為什么90年代亞洲金融危機(jī)期間一些國(guó)家面臨的外資撤出比另一些國(guó)家更加嚴(yán)重？具體而言，不同于泰國(guó)、馬來西亞、印尼均經(jīng)歷了嚴(yán)重的外資逃離，菲律賓雖然在危機(jī)中也受到?jīng)_擊，但嚴(yán)重程度相對(duì)其他三國(guó)較小。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)亞洲金融危機(jī)的解釋主要有三，一是第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為的由宏觀經(jīng)濟(jì)基本面失衡導(dǎo)致，二是理性恐慌理論認(rèn)為的由國(guó)際短期資本市場(chǎng)的固有不穩(wěn)定性所致，三是從道德風(fēng)險(xiǎn)角度切入強(qiáng)調(diào)裙帶資本主義下銀行業(yè)和其他微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域失靈的集聚所致。

本文認(rèn)為除上述解釋之外，政府對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)情況亦對(duì)投資者的預(yù)期和行為有重要影響。在實(shí)踐中應(yīng)對(duì)政策往往容易陷入兩種極端之一而無法穩(wěn)定投資者預(yù)期：其一是政策僵化（policy rigidity），即當(dāng)市場(chǎng)期望政府做出特定的政策調(diào)整時(shí)，政府由于受到國(guó)內(nèi)政治掣肘而無法做出調(diào)整或調(diào)整速度過慢；另一是政策震蕩（policy volatility），指政府在短時(shí)間內(nèi)頻繁而劇烈地調(diào)整政策。當(dāng)二者任一在危機(jī)發(fā)生時(shí)出現(xiàn)，都可能使投資者對(duì)政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力產(chǎn)生懷疑，從而導(dǎo)致恐慌性外逃。本文進(jìn)一步認(rèn)為，上述危機(jī)之下政策調(diào)整的彈性主要取決于國(guó)內(nèi)政治中的否決點(diǎn)數(shù)量，僅當(dāng)否決點(diǎn)數(shù)量處于中等水平時(shí)，政策的調(diào)整靈活性才可能處于能夠取信于投資者的適當(dāng)水平，進(jìn)而在一定程度上緩解外資撤離的嚴(yán)重性。

主流制度研究中有兩支相關(guān)文獻(xiàn)討論了政治制度特征對(duì)外國(guó)直接投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，其一關(guān)注政府承諾的可信性和政策穩(wěn)定性對(duì)投資的影響，認(rèn)為當(dāng)行政部門的自由裁量權(quán)受到必要約束時(shí)，投資環(huán)境更加可預(yù)期，投資者更可能相信政府政策承諾的可信性，從而有助于吸引外資。另一支文獻(xiàn)則強(qiáng)調(diào)政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革時(shí)政策調(diào)整的靈活性，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)體面臨內(nèi)生和外部沖擊時(shí)，決策者需要及時(shí)取締在新環(huán)境下投資不友好的政策?，F(xiàn)實(shí)中投資者往往同時(shí)需要二者，如期望宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有相對(duì)穩(wěn)定性和可預(yù)期性，但同時(shí)期望政府能夠較快地移除不利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性的政策。國(guó)內(nèi)制度在什么條件下能夠較好地應(yīng)對(duì)上述矛盾？

本文引入George Tsebelis (1995) 提出的否決點(diǎn)框架。其中否決點(diǎn)指為了推動(dòng)一項(xiàng)政策改革或立法修正所必須取得其同意的個(gè)體或團(tuán)體，否決點(diǎn)的數(shù)量越多、政策偏好的差異越大，各方為政策調(diào)整達(dá)成共識(shí)的難度越大，相應(yīng)地政策環(huán)境的穩(wěn)定性和可預(yù)期性越高。在否決點(diǎn)框架主要用于解釋政策穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步關(guān)注否決權(quán)集中性對(duì)投資者面臨國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文預(yù)期，否決點(diǎn)數(shù)量與投資者面臨政策風(fēng)險(xiǎn)二者之間呈現(xiàn)出正U型關(guān)系。當(dāng)否決點(diǎn)較少時(shí)，否決點(diǎn)數(shù)量的適度增加將約束政府任意調(diào)整政策的行為，從而降低政策風(fēng)險(xiǎn)；但當(dāng)否決點(diǎn)數(shù)量超過一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，否決點(diǎn)數(shù)量的進(jìn)一步增加將導(dǎo)致政府根據(jù)環(huán)境變化做出必要政策調(diào)整的能力受損，從而導(dǎo)致投資者面臨政策風(fēng)險(xiǎn)的回升。在操作化方面本文參照否決點(diǎn)框架的原初做法，測(cè)量一國(guó)否決點(diǎn)數(shù)量時(shí)主要關(guān)注該國(guó)的憲政結(jié)構(gòu)、政黨體系等正式制度。之所以選擇性忽視非正式制度，是為了更加明確地切割制度與利益因素對(duì)政策結(jié)果的影響。在承認(rèn)國(guó)內(nèi)利益必然會(huì)影響政策結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文強(qiáng)調(diào)制度因素的重要性，因制度雖然無法獨(dú)立地決定和推動(dòng)政策變遷，但其能夠通過調(diào)節(jié)利益聚合的方式為政策變遷的空間做出限定。

在此基礎(chǔ)上，本文簡(jiǎn)述了東南亞四國(guó)在亞洲金融危機(jī)前夕的國(guó)內(nèi)否決點(diǎn)情況。泰國(guó)的否決點(diǎn)數(shù)量在四國(guó)中最多，主要因?yàn)槠湔h體系呈現(xiàn)出碎片化特征，一方面議會(huì)執(zhí)政聯(lián)盟往往由超過六個(gè)政黨組成、各黨在庇護(hù)政治壓力下政策偏好存在較為明顯的分異，另一方面部分政黨內(nèi)部紀(jì)律松散、在具體政策議題上還可能分化為不同的派系從而進(jìn)一步提高決策中的否決權(quán)分散程度。菲律賓的否決點(diǎn)數(shù)量在四國(guó)中中等，雖然國(guó)會(huì)中議席的分散程度亦較高，但總統(tǒng)獲得授權(quán)的廣泛性和相對(duì)國(guó)會(huì)的高獨(dú)立性，一方面使其有可能通過能動(dòng)的政治運(yùn)作為具體議案的通過靈活地爭(zhēng)取多數(shù)議員支持，另一方面總統(tǒng)掌握的資源分配權(quán)在實(shí)踐中往往吸引各政黨主動(dòng)支持其議程以換取有利于政黨的資源分配方案，在這一背景下國(guó)會(huì)兩院應(yīng)分別被視為單一集體否決點(diǎn)，與總統(tǒng)、最高法院共同構(gòu)成主要否決者。相較之下，亞洲金融危機(jī)前夕馬來西亞和印度尼西亞的否決點(diǎn)數(shù)量明顯少于泰國(guó)和菲律賓。馬來西亞國(guó)民陣線通過策略性劃分選區(qū)避免大選中聯(lián)合陣線內(nèi)部成員政黨之間的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)巫統(tǒng)在國(guó)民陣線內(nèi)部居于支配地位，長(zhǎng)期控制內(nèi)閣中的關(guān)鍵職位，并且為國(guó)民陣線中的其他小黨提供了應(yīng)對(duì)聯(lián)盟外部反對(duì)所需的多數(shù)政治資金，使得馬來西亞這一時(shí)期的政治斗爭(zhēng)主要發(fā)生在巫統(tǒng)內(nèi)部而非政黨之間。因此這一時(shí)期馬來西亞國(guó)內(nèi)政治中實(shí)質(zhì)性上只存在國(guó)民陣線一個(gè)集體否決點(diǎn)。印尼在亞洲金融危機(jī)前的否決權(quán)集中程度比馬來西亞更勝一籌，議會(huì)由總統(tǒng)所屬的政黨支配，且實(shí)踐中議會(huì)的政策偏好與總統(tǒng)偏好的差異難以區(qū)分，故或可視為否決權(quán)高度集中于總統(tǒng)。

基于上述分析，本文預(yù)期泰國(guó)、菲律賓、馬來西亞和印尼在亞洲金融危機(jī)期間政策調(diào)整的難度依次遞減。然而推斷四國(guó)否決點(diǎn)數(shù)量與資本外逃的嚴(yán)重性之間的因果機(jī)制仍需要更細(xì)致的實(shí)證材料作為支撐，故本文隨后轉(zhuǎn)向了對(duì)亞洲金融危機(jī)期間四國(guó)政策調(diào)整過程的比較過程追蹤。作為一項(xiàng)前置性討論，本文首先考察了可能解釋四國(guó)資本外逃嚴(yán)重性的競(jìng)爭(zhēng)性解釋。鑒于1996年時(shí)菲律賓信用評(píng)級(jí)最弱在四國(guó)之中最差，而馬來西亞和印尼的宏觀經(jīng)濟(jì)條件在四國(guó)中較好，危機(jī)前初始經(jīng)濟(jì)條件無法充分解釋四國(guó)受負(fù)面沖擊的差異性。

1. 泰國(guó)

泰國(guó)在亞洲金融危機(jī)期間由于其決策過程中的否決權(quán)過于分散，導(dǎo)致政府無法實(shí)質(zhì)性推動(dòng)任何有助于遏制危機(jī)的緊縮政策。財(cái)政政策上，差瓦立·永猜裕（Chavalit Yongchaiyudh）任命財(cái)政部長(zhǎng)林日光（Amnuay Virawan）推動(dòng)內(nèi)閣批準(zhǔn)了公共開支削減和加強(qiáng)預(yù)算紀(jì)律的計(jì)劃以緩解經(jīng)常賬戶承受的壓力，然而這一計(jì)劃由于阻礙了與許多議員存在利益關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的推進(jìn)而在議會(huì)中受到了強(qiáng)烈抵制。

金融監(jiān)管和貨幣政策上，泰國(guó)財(cái)政部和中央銀行在1997年2月發(fā)生外債違約和最大金融公司尋求兼并以避免破產(chǎn)后，要求所有金融機(jī)構(gòu)增加資本金并加強(qiáng)對(duì)壞賬的控制，然而更嚴(yán)格的監(jiān)管政策很快受到了政府中與大型金融機(jī)構(gòu)存在利益關(guān)聯(lián)的高級(jí)官員、以及執(zhí)政聯(lián)盟中的第二大黨國(guó)家發(fā)展黨（Chart Pattana）的抵制，導(dǎo)致財(cái)政部和中央銀行最終不但放棄了更嚴(yán)格的監(jiān)管政策，而且反向?qū)ο嚓P(guān)金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模注資。在這一情況下投資者對(duì)于泰國(guó)政府是否能夠采取正確且及時(shí)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施產(chǎn)生懷疑，加速了資本外逃。

2. 菲律賓

菲律賓在亞洲金融危機(jī)期間的表現(xiàn)較其他三國(guó)更優(yōu)，得益于其政策過程中數(shù)量適當(dāng)?shù)姆駴Q點(diǎn)（國(guó)會(huì)和最高法院）一方面限制了政策的頻繁震蕩，另一方面為應(yīng)對(duì)緊迫議題的靈活調(diào)整政策留出了空間。雖然期間經(jīng)歷若干波折，拉莫斯總統(tǒng)在危機(jī)期間成功說服菲律賓國(guó)會(huì)在一系列政策調(diào)整中配合政府，從而相對(duì)及時(shí)地實(shí)施了財(cái)政貨幣緊縮與更嚴(yán)格的銀行業(yè)監(jiān)管措施。

貨幣政策上，菲律賓央行在1997年下半年與財(cái)政部協(xié)作收緊金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性，雖然提高利率的過程中不乏政治抵制，但菲律賓央行總體上保持了政策方向的一致性。金融監(jiān)管政策上，得益于國(guó)會(huì)先前將監(jiān)管權(quán)限完全委托給中央銀行，菲律賓并未發(fā)生收緊的監(jiān)管政策被執(zhí)政聯(lián)盟成員推翻的情況，相應(yīng)地菲律賓銀行業(yè)在整個(gè)危機(jī)期間保持了相對(duì)穩(wěn)定。

財(cái)政政策上，得益于政府削減財(cái)政開支無需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，拉莫斯得以單方面削減了25%的非人事相關(guān)部門開支。當(dāng)然菲律賓也在所得稅和取消油價(jià)補(bǔ)貼議題上遭遇了政治阻力，其中后者由于油價(jià)的上漲和比索的貶值而損害到了部分議員選民的利益，導(dǎo)致后者將政府訴至最高法院并被裁定政策違憲。但得益于總統(tǒng)對(duì)政策的及時(shí)修正，并對(duì)議會(huì)施加了較大的壓力，上述兩項(xiàng)改革措施最終得以批準(zhǔn)并鞏固了投資者對(duì)菲律賓政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的信心。

3. 馬來西亞

馬來西亞在危機(jī)期間的政策否決權(quán)集中于巫統(tǒng)，因此在政策調(diào)整中具有較高的靈活性，但同時(shí)也提高了政策劇烈震蕩的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中這一震蕩表現(xiàn)為馬來西亞的應(yīng)對(duì)政策經(jīng)歷了多次搖擺，從而損害了投資者對(duì)政策環(huán)境可預(yù)期性的信心。

1977年5月林吉特承壓后馬來西亞政府決定允許匯率貶值，但隨之而來的是利率的高企，馬哈蒂爾也受到來自接受大量本幣銀行貸款的本土企業(yè)的壓力，要求其實(shí)施更加寬松的宏觀政策。結(jié)果是馬哈蒂爾在8月15日結(jié)束了審慎財(cái)政措施并宣布將實(shí)施一系列大規(guī)模且依賴進(jìn)口的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，此舉震撼了投資者并導(dǎo)致林吉特和馬來西亞股票市場(chǎng)的迅速下落，并在9月導(dǎo)致馬來西亞的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)。意識(shí)到形勢(shì)的惡化后，馬哈蒂爾將更多的決策權(quán)轉(zhuǎn)移給了時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)安瓦爾，由后者領(lǐng)導(dǎo)實(shí)施更加緊縮的應(yīng)對(duì)政策。雖然事后證明緊縮政策對(duì)馬來西亞的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)奠定了基礎(chǔ)，但政策實(shí)施初期見效不佳，馬來西亞經(jīng)濟(jì)甚至在1998年第一季度陷入了萎縮；加之緊縮政策損害了支持馬哈蒂爾、依賴銀行貸款的大型企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，安瓦爾和馬哈蒂爾之間的政策路線之爭(zhēng)再次激化，對(duì)外表現(xiàn)為1998年第二季度一系列相互沖突的政策，直至當(dāng)年7月安瓦爾及其政策支持者被馬哈蒂爾解職。

政策的劇烈震蕩嚴(yán)重?fù)p害了投資者的信心并加劇了資本的外逃。雖然否決點(diǎn)數(shù)量并非導(dǎo)致馬來西亞危機(jī)應(yīng)對(duì)政策震蕩的唯一原因，但制度結(jié)構(gòu)確實(shí)允許了馬來西亞政府在任何一個(gè)方向上實(shí)施強(qiáng)有力的政策、并允許其在事態(tài)發(fā)生變化時(shí)迅速調(diào)轉(zhuǎn)政策方向，而這一情勢(shì)在具有更多否決點(diǎn)的泰國(guó)和菲律賓更難發(fā)生。

4. 印度尼西亞

印尼在危機(jī)期間的政策震蕩甚至比馬來西亞更加劇烈。蘇哈托政府在危機(jī)初期應(yīng)對(duì)措施比泰國(guó)和馬來西亞更加及時(shí)。1997年8月印尼政府一方面果斷地收緊了流動(dòng)性以鼓勵(lì)投資者繼續(xù)持有印尼盧比，另一方面削減了政府開支并宣布將推遲若干大型基建項(xiàng)目，上述政策在9月穩(wěn)定了盧比的幣值。

但隨著危機(jī)的推進(jìn)和10月初盧比的再度貶值，政策的變動(dòng)開始變得頻繁而不可預(yù)期，一方面蘇哈托在10月底迅速與IMF達(dá)成協(xié)議并隨即采取了關(guān)閉若干銀行和進(jìn)口壟斷企業(yè)、工業(yè)品進(jìn)口減稅、取消分銷行業(yè)外商準(zhǔn)入壁壘等更強(qiáng)硬的緊縮措施，但另一方面又恢復(fù)了先前被推遲的若干大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。11月隨著銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)，蘇哈托政府的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策徹底逆轉(zhuǎn)，其強(qiáng)制要求中央銀行為承壓的銀行注入流動(dòng)性。結(jié)果此舉的效果適得其反，事后表明部分與政府具有裙帶關(guān)系的銀行借機(jī)從中央銀行處獲取了遠(yuǎn)超其資本金的流動(dòng)性，進(jìn)而侵占這些資金并將其轉(zhuǎn)移至海外用于對(duì)盧比的投機(jī)攻擊。

雖然印尼政策過程中高度集中的否決權(quán)使得其蘇哈托得以在危機(jī)初期、甚至IMF介入之前以強(qiáng)有力的手腕實(shí)施具有高度政治爭(zhēng)議性的緊縮政策，但不受約束的自由裁量權(quán)一方面使得初期的緊縮力度過猛，有研究者指出危機(jī)初期的政策可能對(duì)銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重創(chuàng)、為后續(xù)危機(jī)的嚴(yán)重化埋下了伏筆；另一方面否決權(quán)的高度集中也使得后續(xù)的政策急轉(zhuǎn)無法得到體制內(nèi)力量的約束，導(dǎo)致了投資者信心的喪失。

本文重點(diǎn)討論了國(guó)內(nèi)制度框架對(duì)東南亞各國(guó)政府在金融危機(jī)期間應(yīng)對(duì)政策、以及這些國(guó)家受到資本外逃沖擊差異的影響，認(rèn)為國(guó)內(nèi)否決權(quán)的分散程度、政策環(huán)境的特征與投資者的反應(yīng)三者之間存在系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性。政策的欠彈性（如泰國(guó)）與政策震蕩（如馬來西亞和印尼）都對(duì)投資者構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)，而適當(dāng)數(shù)量的否決點(diǎn)能夠在確保政策具有一定粘性的同時(shí)為其調(diào)整留出空間，進(jìn)而能夠緩解投資者在危機(jī)期間面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，本文認(rèn)為國(guó)內(nèi)制度并非解釋東南亞各國(guó)危機(jī)應(yīng)對(duì)情況的充分條件，即制度并不能直接驅(qū)動(dòng)政策，但制度能夠劃定哪些政策是可能的。當(dāng)然本文也存在若干不足，包括未充分討論偏好因素在導(dǎo)致政策結(jié)果中的角色、對(duì)“中等數(shù)量的否決點(diǎn)”的界定和闡述尚不夠充分等，未來研究或可沿相關(guān)方向做進(jìn)一步探索。

policy rigidity 

政策僵化

moral hazard 

道德風(fēng)險(xiǎn)

校對(duì) | 饒趨、張學(xué)玉

審核 | 李源

排版 | 婁蘊(yùn)曦