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上市公司IPO前股東名冊中沒有投資機(jī)構(gòu)，究竟能不能說明這家公司的質(zhì)地？風(fēng)云君內(nèi)部曾激烈討論過。 有人說，上市前沒有一個投資機(jī)構(gòu)看得上，一定是擔(dān)心從二級市場無法退出，那質(zhì)地肯定好不了。 也有人說，人家能上市成功就說明這些投資機(jī)構(gòu)不夠敏銳，這么好的投資機(jī)會都沒發(fā)現(xiàn)，自然不能用有沒有投資機(jī)構(gòu)來驗證公司質(zhì)地。而且，萬一是投資機(jī)構(gòu)找過來，公司不要呢？ 因此，要一分為二地看，有些公司上市前股東名單里沒有外人，是因為融不到錢；而有些上市公司則是不想有人在上市前在一級市場以低廉對價取得公司股權(quán)。風(fēng)云君最近發(fā)現(xiàn)的一家公司極有可能是第二種情況。 中信金屬（601061.SH）的前身是1988年設(shè)立的全民所有制企業(yè)中國康華金屬開發(fā)公司，1990年移交中信集團(tuán)公司管理，2023年4月在上交所上市。 上市前，中信集團(tuán)通過全資控股的子公司中信金屬集團(tuán)和中信裕聯(lián)持有中信金屬100%股權(quán)，換言之，中信集團(tuán)上市前對中信金屬的持股比例是100%。對于中信集團(tuán)這種不差錢的主來說，顯然第二種情況的可能性更大。  如此，這個被中信集團(tuán)捧在手心的“王牌嫡系”，究竟藏著怎樣的制勝密碼？ 一、只看數(shù)據(jù)，沒啥亮點(diǎn)！有意思的是，如果只是粗略看中信金屬的報表，很難一下子就發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)。 雖然營收規(guī)模體量不錯，2021年就已經(jīng)超過1000億，但2021年營收增速只有個位數(shù)，2024年前三季度總營收950.6億，同比增長0.3%。  另一方面，雖然收入規(guī)模不俗，但整體毛利率偏低，最高不過2018年的3.6%，2024年前三季度為0.9%，在毛利率的束縛下，凈利率自然也不會太高。2024年前三季度，中信金屬凈利潤17.17億，凈利率為1.8%。  再來看資產(chǎn)負(fù)債表。截止2024年9月底，中信金屬賬面貨幣資金60.33億，現(xiàn)金儲備乍一看很豐厚，但與此同時，賬面僅短期借款就高達(dá)102.35億，另有45.8億長期借款及17.36億一年內(nèi)到期非流動負(fù)債。 即雖然賬面貨幣資金超60億，但帶息負(fù)債規(guī)模同樣超過了160億。 “營收空有規(guī)模，毛利率、凈利率不高，雖賬面貨幣資金可觀，但有息負(fù)債規(guī)模更大”，這就是我們對中信金屬的初印象，果真如此嗎？ 二、圍繞國內(nèi)稀缺礦產(chǎn)資源，理順邏輯、茅塞頓開先來說營收，中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易，這直接解釋了公司為什么營收規(guī)模大毛利率低。 中信金屬經(jīng)營的主要貿(mào)易品種包括鐵礦石、鋼材等黑金屬，以及鈮、銅、鋁等有色金屬，業(yè)務(wù)模式包括進(jìn)口貿(mào)易、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易。 普通人對鐵礦石、鈮、銅、鋁的理解僅限于他們都是金屬，但是對我國資源分布和耗用情況有了解的就能看出，這都是我國耗用巨大但進(jìn)口依存度極高的資源品種。 援引公司招股書中列示的2021年的數(shù)據(jù)，雖略顯滯后，但不妨礙我們了解客觀事實(shí)。 2021年，我國鐵礦石進(jìn)口量占比超70%，總量超11億噸，當(dāng)年國內(nèi)產(chǎn)量卻只有3.6億噸，全球占比僅14%，且消費(fèi)了當(dāng)年全球52%的鋼材，超出第二名印度46個百分點(diǎn)。 我國是全球最大的鈮資源消費(fèi)國，年消費(fèi)量在40%左右，但全球超過90%的鈮資源都集中在巴西一個國家，2021年巴西鈮產(chǎn)量6.6萬金屬噸，占全球產(chǎn)量的88%。 我國是全球精煉銅生產(chǎn)第一大國，而全球銅礦主要分布在美洲地區(qū)，2021年我國銅礦儲量僅占全球的3%，產(chǎn)量只有全球的8.6%，銅精礦進(jìn)口量占全球的52%，消費(fèi)量占全球的55%。 2021年，我國已查明鋁土儲量約占全球的3.13%，產(chǎn)量為全球的21.79%，原鋁產(chǎn)量則占全球的58%，我國是全球唯一進(jìn)口鋁土礦超過千萬噸的國家，2019年已增長至約1億噸。 鐵礦石、鋼材、銅產(chǎn)品、鈮產(chǎn)品、鋁產(chǎn)品這基本就是中信金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的主要品種，它們都在國內(nèi)耗用、消費(fèi)巨大，但儲量稀缺。  看到這，肯定還會有老鐵說，吹破天也就是個做貿(mào)易的，而且好像誰都可以。 三、價值三重奏，層層遞進(jìn)這還只是第一層。 上述貿(mào)易品種里，最值得介紹的是鈮，世界上約 85%-90%的鈮主要用于鋼鐵生產(chǎn)，同鋼鐵冶煉行業(yè)深度綁定，我國鋼鐵行業(yè)對鈮產(chǎn)品的需求占比也超過90%。 巴西礦冶公司（CBMM，鈮礦）是全球最大的鈮生產(chǎn)商，市場份額超70%，中信金屬自1998年起成為CBMM在中國市場的獨(dú)家分銷商，其目前鈮產(chǎn)品的采購全部也全部來自CBMM。 2011年中信金屬又聯(lián)合寶鋼、鞍鋼、首鋼和太鋼組成聯(lián)合體，拿下CBMM 15%股權(quán)，雖然寶鋼、鞍鋼、首鋼和太鋼也借此拿到CBMM的最低供應(yīng)量保證，但仍需通過中信金屬采購。
這也是公司在1月初公告聘任已離任高管為首席科學(xué)家的核心邏輯，不了解其中緣由的看到這個公告肯定會一頭霧水：金屬貿(mào)易公司、鈮、首席科學(xué)家？好像沒有啥相關(guān)性。  其實(shí)這也隱藏著另一層信息，中信金屬還可以通過鈮金屬的銷售繼續(xù)拓展鐵礦石和鋼材貿(mào)易業(yè)務(wù)。 國內(nèi)鈮產(chǎn)品獨(dú)家分銷權(quán)、“以技術(shù)推動銷售”的市場策略、鐵礦石和鋼材貿(mào)易，中信金屬可以說是把鐵礦石、鈮和鋼材貿(mào)易玩的明明白白。 嘗到手里有礦和經(jīng)銷權(quán)的甜頭后，2014年，中信金屬聯(lián)合五礦資源、國新國際成立境外合資公司MMG SAM，收購 Las Bambas 100%的股權(quán)，其擁有的Las Bambas （秘魯邦巴斯）銅礦是世界前十大銅礦之一，2024年銅產(chǎn)量預(yù)期28-32萬噸。 以此為基礎(chǔ)，中信金屬自2016年開展銅礦貿(mào)易業(yè)務(wù)。 2018年后，中信金屬又通過陸續(xù)投資成為加拿大上市公司艾芬豪礦業(yè)的單一最大股東（2024年半年報持股比例22.45%），艾芬豪礦業(yè)核心資產(chǎn)是剛果（金）的KK銅礦、Kipushi鋅銅礦和南非的Platreef鉑族多金屬礦。 KK銅礦有多優(yōu)質(zhì)，咱們讓持有礦產(chǎn)權(quán)益44.98%的紫金礦業(yè)自己來回答。  2024年半年報顯示，憑借深度股權(quán)綁定，中信金屬擁有采購秘魯邦巴斯銅礦所產(chǎn)銅精礦26.25%產(chǎn)量，及KK銅礦50%產(chǎn)量（去除特定數(shù)量）的分銷權(quán)。 2017年，中信金屬開始從事鋁產(chǎn)品貿(mào)易，所以如果有一天中信金屬在海外投資鋁土礦，風(fēng)云君一點(diǎn)也不意外。 這里還有一個隱藏的知識點(diǎn)，在后續(xù)的礦山合作及投資過程中，中信金屬還可以握有更多的主動權(quán)，“讓我入股，不但有錢，采出的礦還不愁賣！” 通過貿(mào)易業(yè)務(wù)聯(lián)合國內(nèi)礦業(yè)巨頭尋找全球范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)的投資機(jī)會，中信金屬又贏麻了。 除了投資礦山，中信金屬也沒有放過業(yè)務(wù)開展過程中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 從2004年開始，中信金屬開始在一級市場投資西部超導(dǎo)（688122.SH），在西部超導(dǎo)2019年上市時持有其15.56%的股東，位列第二。目前，中信金屬仍是西部超導(dǎo)第二大股東，持股11.89%，已減持套現(xiàn)近10億。  這里還有一個小知識點(diǎn)，除應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)外，鈮還廣泛應(yīng)用于超導(dǎo)材料工業(yè)、航空航天工業(yè)、核能工業(yè)等關(guān)系國家重大安全和經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，具有重要的安全戰(zhàn)略地位。 中信金屬怎么能發(fā)現(xiàn)西部超導(dǎo)，答案不言而喻，不過中信金屬類似投資案例并不多，除西部超導(dǎo)，類似投資只有國內(nèi)鉑金進(jìn)口業(yè)務(wù)最大的貿(mào)易商、非上市公司中博世金20%的股權(quán)。 四、山重水復(fù)，豁然開朗理清楚業(yè)務(wù)線，我們再來看中信金屬的財務(wù)報表就豁然開朗。 貿(mào)易業(yè)務(wù)由于毛利率低、周轉(zhuǎn)快，全部使用自有資金收益低率不劃算，所以最好的方法是使用上游供應(yīng)商提供的賬期及杠桿資金。 事實(shí)上，中信金屬也是這么做的，通過短期借款及應(yīng)付賬款基本覆蓋日常采購及庫存周轉(zhuǎn)需求，存貨加預(yù)付款基本同應(yīng)付賬款加短期借款規(guī)模相當(dāng)。  毛利率最低雖然只有1%左右，但1年12次左右的周轉(zhuǎn)速度使得年化毛利率可以做到12%，足以覆蓋任何銀行借款利率成本。 貿(mào)易業(yè)務(wù)借錢運(yùn)營,自己的錢干啥呢,當(dāng)然是有含金量的礦山和公司的股權(quán)投資。截止2024年三季度末，中信金屬賬面長期股權(quán)投資高達(dá)196.77億，參考半年報的詳細(xì)數(shù)據(jù)，主要是持有的艾芬豪礦業(yè)、MMG SAM、中國鈮業(yè)和西部超導(dǎo)的股權(quán)。  這些長期股權(quán)投資全部采用權(quán)益法核算，這種核算方法最大的優(yōu)點(diǎn)是完全反映了公司相關(guān)股權(quán)投資的歷史成本及被投資單位后續(xù)經(jīng)營狀況，且投資收益使得公司最終的利潤規(guī)模也相對客觀。  缺點(diǎn)呢，這些投資的價值并未體現(xiàn)出來。 西部超導(dǎo)和艾芬豪礦業(yè)（TSX：IVN）都是上市公司，其截止2025年2月13日收盤總市值278億，11.89%持股比例對應(yīng)的市值為33億，反映到報表上的金額是7.52億。 艾芬豪礦業(yè)同一時間的總市值為217.5億加元，約1,100億人民幣，22.45%持股比例對應(yīng)247億市值，報表金額為83.51億。 如果按照兩家公司這個時點(diǎn)的市值入賬，在三季末凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上，中信金屬的凈資產(chǎn)將增加189億，來到399億。 這個數(shù)據(jù)跟2024年半年報數(shù)據(jù)差異不算太大，即相關(guān)公司二級市場波動相對平穩(wěn)，市值可參考性強(qiáng)。  而截至2025年2月23日收盤，中信金屬的總市值為360億。 MMG SAM和中國鈮業(yè)都是非上市公司，2024年半年報顯示已分別增值65%和63%，秘魯邦巴斯銅礦還是港股上市公司五礦資源（01208.HK）的顏值擔(dān)當(dāng)，我們后續(xù)會開單篇繼續(xù)分析。 當(dāng)然，風(fēng)云君在這里并非斷言中信金屬被低估，只是跟大家分享一些估值考量基準(zhǔn)。 這世上本不存在完美的財報（削足適履是大忌），而是要充分考慮公司所在的行業(yè)特性，縷清財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營實(shí)質(zhì)之間的映射關(guān)系，這也是風(fēng)云君這樣的分析師的職責(zé)所系，能力所及。 依托國內(nèi)稀缺礦產(chǎn)資源，通過“貿(mào)易+資源（投資）”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，中信金屬在金屬貿(mào)易領(lǐng)域形成自己獨(dú)有的競爭優(yōu)勢和財務(wù)特征，而且持續(xù)復(fù)制、生長、壯大。 最后，提示一個風(fēng)險，這些礦山投資雖然質(zhì)地不錯，但招股書顯示由于礦山資本開支需求及并購貸款的存在，中信金屬目前尚未獲得現(xiàn)金分紅。2023年年報顯示收到中國鈮業(yè)不到3000萬分紅，規(guī)模不高。 2023年上市時，中信金屬的發(fā)行價是6.58元/股，剔除近兩年0.15元/股的分紅，除權(quán)后的發(fā)行價為6.28元/股。公司近兩個月交易日均價在7.2元/股左右，較發(fā)行價溢價不高，基本也是上市后的股價低點(diǎn)。 那么，你認(rèn)為現(xiàn)在是趁機(jī)上車撿礦的好機(jī)會嗎？ |
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