原標(biāo)題：利率游戲：玩加密世界的時(shí)間法則
Forex天眼APP News :時(shí)間是有價(jià)值的，利率是時(shí)間價(jià)值最基本的表達(dá)方式。通過(guò)對(duì)利率的探索和研究，我們可以對(duì)金融的本質(zhì)有更深的理解，開(kāi)發(fā)出一個(gè)可以廣泛應(yīng)用于各種場(chǎng)景的交易模型，捕捉長(zhǎng)期穩(wěn)定的商業(yè)價(jià)值。
1.利率的成因
利率是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)模型中最重要的變量之一。幾乎所有的金融資產(chǎn)和金融現(xiàn)象都或多或少與利率有關(guān)。利率政策已經(jīng)成為中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段。但是有五個(gè)主要原因：
延遲消費(fèi)：貸款人貸款，等于延遲消費(fèi)。根據(jù)時(shí)間偏好原理，與未來(lái)商品相比，消費(fèi)者會(huì)更傾向于獲得當(dāng)前商品，從而產(chǎn)生利率。
預(yù)期通脹：大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體將經(jīng)歷通脹。這意味著同樣金額的資金在未來(lái)可以買到比目前更少的商品，所以借款人需要補(bǔ)償貸款人這一損失。
機(jī)會(huì)成本：貸方放貸等于放棄了其他投資的可能回報(bào)，所以借方需要與其他投資競(jìng)爭(zhēng)這筆錢。
投資風(fēng)險(xiǎn)：借款人存在無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)，貸款人需要收取額外費(fèi)用來(lái)補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
流動(dòng)性偏好：人們更傾向于資金或資源可以隨時(shí)提取的狀態(tài)，而不是花時(shí)間拿回來(lái)，所以需要補(bǔ)償人們犧牲的流動(dòng)性。
貸款人原則上需要對(duì)借款人的上述五種偏好或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。其中，延遲消費(fèi)、機(jī)會(huì)成本和流動(dòng)性偏好構(gòu)成基本利率，而預(yù)期通脹僅與名義利率相關(guān)，因此只有投資風(fēng)險(xiǎn)直接影響實(shí)際利率。從邏輯上講，實(shí)際利率基本上與投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。
2.利率定價(jià)
自經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，利率決定體系經(jīng)歷了許多不同理論的發(fā)展和演變。主要包括古典利率理論、凱恩斯利率理論、可貸資金利率理論和IS-LM利率分析模型。經(jīng)典利率模型過(guò)于原始，而可貸資金利率理論和IS-LM利率分析模型涉及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不在本文討論范圍。為了便于理解，本文以最清晰直觀的凱恩斯利率理論為例。凱恩斯利率理論也叫利率平價(jià)。這個(gè)理論的核心點(diǎn)是，不同貨幣的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的利差是由兩種貨幣的利差決定的。具體來(lái)說(shuō)，高利率貨幣必須在遠(yuǎn)期市場(chǎng)貼現(xiàn)，低利率貨幣必須在遠(yuǎn)期市場(chǎng)溢價(jià)。以無(wú)利率期貨的未覆蓋利率平價(jià)模型為例，其定義是在資本具有足夠國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得以不同貨幣計(jì)價(jià)的同類資產(chǎn)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的收益趨于一致。換句話說(shuō)，套利資本的跨境流動(dòng)性保證了“一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)，公式如下：
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是貶值越快，貨幣利率越高，以此來(lái)彌補(bǔ)貶值的損失。理論上，當(dāng)平價(jià)失效時(shí)，國(guó)際游資會(huì)通過(guò)套利賺取利潤(rùn)，并相應(yīng)地返回平價(jià)公式，從而維持利率平價(jià)模型的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。
3.套利交易
從數(shù)學(xué)角度看，利率平價(jià)模型是優(yōu)美的，邏輯自洽的。然而現(xiàn)實(shí)是殘酷的。在大多數(shù)情況下，利率平價(jià)模型不成立。主要原因如下：
交易成本：仲裁員需要承擔(dān)手續(xù)費(fèi)、買賣價(jià)差、交易滑移等成本。
市場(chǎng)壁壘：特別是在新興市場(chǎng)，由于外匯管制等原因，資金的國(guó)際流動(dòng)受到限制。
機(jī)會(huì)成本：套利資金的使用需要彌補(bǔ)機(jī)會(huì)成本，其他收益較高的投資方式會(huì)繼續(xù)吸引資本外流。
綜上所述，由于各種原因，國(guó)際游資很難準(zhǔn)確捕捉到平價(jià)公式偏離所帶來(lái)的理論套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致平價(jià)公式長(zhǎng)期偏離，進(jìn)而產(chǎn)生新的交易模型，我們一般稱之為套利交易。它的核心思想是通過(guò)做空低利率貨幣和制造高利率貨幣來(lái)賺取息差。這種交易模式承載能力巨大，廣泛應(yīng)用于各種大型對(duì)沖基金。據(jù)南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院估計(jì)，2002年全球套息交易整體規(guī)模達(dá)到5000億美元。自那以后，由于許多國(guó)家利率的提高，套利交易的規(guī)模迅速擴(kuò)大，在2007年達(dá)到13，590億美元的峰值。然而，由于金融危機(jī)的爆發(fā)，這一規(guī)模有所下降，但在2011年之前，這一規(guī)模仍保持在8000億美元以上。
4.美元利率
由于今年年初席卷全球的新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大打擊，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球各大央行實(shí)施了史無(wú)前例的放水政策刺激經(jīng)濟(jì)，美元利率大幅下跌，美國(guó)國(guó)債收益率逼近0%。
在這種背景下，全球資本迫切需要找到能夠提供更高回報(bào)的資產(chǎn)。這一方面導(dǎo)致了全球資產(chǎn)市場(chǎng)的大幅升值，另一方面也給包括加密世界在內(nèi)的高興趣領(lǐng)域帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。
5.加密世界
如果把利率當(dāng)成金融世界的時(shí)間規(guī)律，新生的加密世界的時(shí)間規(guī)律還是處于混沌狀態(tài)。這種混沌狀態(tài)不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)金融世界與加密世界的巨大擴(kuò)散上，也體現(xiàn)在加密世界的廣泛擴(kuò)散和風(fēng)險(xiǎn)倒置上。不像傳統(tǒng)世界有公認(rèn)的利率指標(biāo)LIBOR，加密世界的利率更加碎片化和混亂。而且由于商業(yè)模式的不同，加密世界的利率更具獨(dú)特性。我們簡(jiǎn)要描述一些最重要的利率數(shù)據(jù)。
6.存貸款利率
讀者一定熟悉存貸款利率，但可能不太敏感。下面簡(jiǎn)單列出一個(gè)交易平臺(tái)的存貸款利率如下：
可見(jiàn)平臺(tái)不同資產(chǎn)的存貸款利率差別很大。USDT的借款利率幾乎是DOT的10倍，而存款利率是DOT的20多倍。這是不同資產(chǎn)時(shí)間價(jià)值的視覺(jué)體現(xiàn)。所以，讀者一定要明白，單純持有資產(chǎn)會(huì)持續(xù)損失時(shí)間價(jià)值，不同資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值差異很大，可能會(huì)造成不可估量的無(wú)形損失。另外，加密世界的利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)世界。與美元利率相比，目前倫敦銀行同業(yè)拆放利率低至0.08288%，而USDT在上述平臺(tái)上的存款利率仍高達(dá)6.59%。一方面反映了加密世界本身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也來(lái)源于加密世界特殊的商業(yè)模式。在傳統(tǒng)的世界里，如果沒(méi)有交易對(duì)手的信用違約，貸款人就不能使用貸款抵押品。由于加密資產(chǎn)的獨(dú)特屬性，借款人通常需要將抵押資產(chǎn)的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給貸款人。根據(jù)行業(yè)慣例，貸款人有權(quán)使用部分或全部抵押資產(chǎn)來(lái)增加收入。這導(dǎo)致貸款人能夠承受更高的貸款利率，這實(shí)際上對(duì)應(yīng)著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。
7.可持續(xù)基金利率
永久合同是從傳統(tǒng)世界跨越到加密世界的最成功的金融產(chǎn)品之一。Bitmex憑借該產(chǎn)品確立了行業(yè)巨頭的地位。永續(xù)合約從來(lái)不交割，現(xiàn)貨價(jià)格由定期資本率錨定。資本利率和利率直接掛鉤，公式如下。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，計(jì)算永久合約的資本率有兩個(gè)參數(shù)，一個(gè)是價(jià)差，即溢價(jià)指數(shù)，另一個(gè)是利率。差價(jià)是市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化形成的，而利率是交易平臺(tái)預(yù)設(shè)的。所以，永續(xù)合約的資金利率是市場(chǎng)利率與交易平臺(tái)預(yù)設(shè)利率的偏差。
8.目前的
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系取決于兩個(gè)參數(shù)，利率差和到期時(shí)間。到期時(shí)間是每次計(jì)算的固定值。因此，當(dāng)前的價(jià)差可以視為利率差異的發(fā)生。
9.DeFi采礦產(chǎn)量
從今年開(kāi)始，分散金融(DeFi)的概念席卷了加密世界。我相信讀者或多或少都參與或聽(tīng)說(shuō)過(guò)DeFi礦業(yè)的財(cái)富奇跡。DeFi有多種開(kāi)采方式。質(zhì)押模型、風(fēng)險(xiǎn)模型、收益模型都不一樣，帶來(lái)了越來(lái)越復(fù)雜的利率模型。因?yàn)樗皇潜疚牡闹攸c(diǎn)，這里只顯示一些DeFi采礦產(chǎn)品的產(chǎn)量：
資料來(lái)源：CoinGecko
從上表可以看出，DeFi產(chǎn)品的收益率過(guò)高似乎是不合理的，就像早期的比特幣價(jià)格極其便宜一樣。如果多年后再回頭看，這種高回報(bào)率不僅是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的回應(yīng)，也來(lái)自行業(yè)的早期紅利。
10.套利交易在加密世界中的應(yīng)用
套利交易不僅可以通過(guò)連接傳統(tǒng)世界和加密世界來(lái)獲利，還可以通過(guò)加密世界內(nèi)的傳播來(lái)獲利。讀者可以根據(jù)本文所列的各種興趣形式進(jìn)行自己的組合。本文以最簡(jiǎn)單的當(dāng)前套利為例說(shuō)明其原理。首先回到下面的期貨定價(jià)公式。
顯然，當(dāng)方程的左項(xiàng)大于右項(xiàng)時(shí)，期貨價(jià)格被高估，我們可以在持有現(xiàn)貨的同時(shí)做空相應(yīng)的期貨來(lái)獲利。當(dāng)方程的左項(xiàng)小于右項(xiàng)時(shí)，期貨價(jià)格被低估。我們可以在做更多期貨的同時(shí)，通過(guò)做空現(xiàn)貨來(lái)獲利。
11.利率博弈的意義
套利交易是傳統(tǒng)金融世界中常見(jiàn)的交易模式之一，在混沌加密世界中尤為有效。我們相信這樣的行業(yè)紅利短期內(nèi)不會(huì)消失，但我們也意識(shí)到這樣的行業(yè)紅利最終會(huì)消失。有了這樣的緊迫感，我們就可以高效地探索更有效的交易機(jī)會(huì)。套利交易對(duì)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展也具有重要意義。一方面，套利交易為投資者提供了對(duì)沖機(jī)會(huì)，有助于將扭曲的市場(chǎng)價(jià)格拉回到正常水平；另一方面，巨大的套利空間將促進(jìn)資本的不斷涌入，提高資產(chǎn)價(jià)格，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。
