近日貴州茅臺(tái)發(fā)布了2024年度經(jīng)營情況公告。公告顯示，2024年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量5.63萬噸，較2023年下降1.6%；系列酒基酒產(chǎn)量4.81萬噸，較2023年增長12.12%。

營業(yè)收入1738億元，同比增長15.44%，凈利潤857億元，同比增長14.67%。酒類營收1704億，其中茅臺(tái)酒營收1458億，同比增長15.18%；系列酒營收246億，同比增長19.24%。

2024年茅臺(tái)酒、系列酒依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長，貴州茅臺(tái)似乎沒有受到市場環(huán)境的影響，但如果我們對數(shù)據(jù)稍加拆解，就會(huì)看到不同的信息。

2024年四季度營收約507億，同比增長12.01%，凈利潤約249億，同比增長13.79%。四季度茅臺(tái)酒營收約445億，同比增長13.62%，系列酒營收約52億，同比僅增長3.4%。

單季度數(shù)據(jù)如下：（單位：億元）

可以看出，茅臺(tái)酒增長較為穩(wěn)定，系列酒增長在四季度大幅減速。

在《貴州茅臺(tái)三季報(bào)簡評》一文中，三元提出了幾個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)，一是毛利率下行，反映出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化；

二是三季度批發(fā)代理渠道在提價(jià)之后營收僅個(gè)位數(shù)增長，反映出向經(jīng)銷商壓貨能力的下降；

三是除i茅臺(tái)外的直銷渠道突現(xiàn)爆發(fā)式增長，原因不詳，如拋開這一不明增長，貴州茅臺(tái)三季度增長近乎停滯。

貴州茅臺(tái)的變化反映出白酒行業(yè)處于下行周期，四季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一趨勢。

以史為鑒：（營收數(shù)據(jù)、單位：億元）

上一輪白酒危機(jī)中，飛天茅臺(tái)保持穩(wěn)定，但非標(biāo)茅臺(tái)及系列酒出現(xiàn)較大波動(dòng)，這是由需求屬性以及品牌力決定的。詳細(xì)分析見《聊點(diǎn)不一樣的-簡讀貴州茅臺(tái)2023年年報(bào)》。

從解讀2023年年報(bào)開始，三元就持續(xù)在提示毛利率下降背后反映出的非標(biāo)茅臺(tái)占比下滑問題，加上三季度直銷渠道增速放緩及三四季度系列酒增長減速，進(jìn)一步印證了貴州茅臺(tái)正在經(jīng)歷新一輪白酒下行周期（持續(xù)關(guān)注的小伙伴應(yīng)該會(huì)記得，三元從2021年就開始提示周期下行的可能）。

本輪下行周期既有供給側(cè)的原因（酒企壓貨導(dǎo)致的社會(huì)庫存、醬酒熱導(dǎo)致的社會(huì)庫存、甚至包括不少企業(yè)為抵債而開發(fā)的“高端”白酒庫存），也有需求側(cè)的原因（經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)萎靡），還疊加有茅臺(tái)酒的金融屬性周期（價(jià)格下行，投機(jī)需求減弱，暫未出現(xiàn)類似上一輪白酒危機(jī)時(shí)的恐慌性降價(jià)拋售）。上市酒企大多從三季度開始降速，以期優(yōu)化社會(huì)庫存。從目前情況看，下行周期或仍將持續(xù)較長時(shí)間。

就貴州茅臺(tái)而言，2025年可供銷售的茅臺(tái)酒有12%左右增量，在正常的白酒周期里，貴州茅臺(tái)幾乎可以穩(wěn)穩(wěn)實(shí)現(xiàn)15%左右的增長。在下行周期里，我們對系列酒的增長預(yù)期需要下調(diào)（甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長），非標(biāo)茅臺(tái)占比下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的價(jià)格增長動(dòng)力減弱，同時(shí)酒企存在向批發(fā)代理渠道給予更大支持以共度時(shí)艱的可能，新增供給完全投放至直銷渠道概率在降低。簡單來說，茅臺(tái)酒有增量，但提價(jià)動(dòng)力在下行周期里大幅減弱，系列酒存在增長停滯甚至負(fù)增長的可能，綜合考慮這些因素，三元預(yù)估2025年茅臺(tái)營收增速可能降至高個(gè)位數(shù)至10%左右。