橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長當(dāng)我出差拜訪客戶并且與他們沉浸式地探討投資和市場一連數(shù)日時，我常常會文思泉涌。上個月拜訪澳大利亞客戶的經(jīng)歷就是如此。我們討論了，我認(rèn)為利率環(huán)境正在發(fā)生著“滄海桑田”般的變化，以及信用資產(chǎn)在投資組合中的作用；有時還會自然而然引出資產(chǎn)配置這個普遍性的話題。與其說在這個問題上有了很多新的想法，不如說是找到了一個新的途徑，將之前的觀點結(jié)合成統(tǒng)一理論。在開始深入探討之前，我想特別提示的是，在本備忘錄中，我會不時使用“一般來說”、“通?！被颉霸谄渌袟l件相同的情況下”這類措辭。即便這些措辭可能還適用于本備忘錄中的其他諸多語句、段落和觀點，但考慮到閱讀習(xí)慣和順暢性，我也將盡可能避免它們在文中反復(fù)出現(xiàn)。此外，我會使用大量的圖表，因為我堅信一圖勝萬言。請注意，這些表述只是概念性的，在技術(shù)上并非準(zhǔn)確無誤。在我看來，“資產(chǎn)配置”是一個相對較新的事物。55年前我剛?cè)胄袝r并沒有人使用這個詞語。構(gòu)建投資組合在當(dāng)時是一件相當(dāng)簡單的事情，只要遵從“60/40”進行股債配比即可。大多數(shù)美國投資者只投資美國股票和債券，并且形成了一種根深蒂固的觀念，認(rèn)為60%的股票和40%的債券代表著合理的多元化。如今，投資者面臨很多選擇，而他們又非常強調(diào)做出正確的決策，因此“資產(chǎn)配置”一詞變得尤為重要，無論是個人還是整個部門都在為做好資產(chǎn)配置而殫精竭力。他們需要決定不同的資產(chǎn)類別在投資組合中所持權(quán)重，這意味著資產(chǎn)配置者需要花時間做出類似于以下的決策：- 傳統(tǒng)投資（股債）占比多少，“另類投資”占比多少？
- 公開交易的資產(chǎn)占比多少，私募資產(chǎn)占比多少？
- 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比多少，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比多少？
- 波動較大的“高貝塔系數(shù)”資產(chǎn)占比多少，低波動性資產(chǎn)占比多少？
這足以讓你頭暈?zāi)垦?。許多投資者使用計算機模型協(xié)助做出上述決策，但這些模型需要輸入預(yù)期回報、風(fēng)險和相關(guān)性等指標(biāo)，而這些信息大多基于歷史，因此與未來的相關(guān)性值得懷疑。資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性尤其難以預(yù)測。輸入無用的數(shù)據(jù)必將產(chǎn)生無用的結(jié)論（但使用數(shù)學(xué)模型可以帶來更大的心理安慰）。自從兩年前我提出利率處于“滄海桑田”巨變時期的觀點后，我一直反復(fù)表達和強調(diào)信用資產(chǎn)的投資效用在不斷提升。隨著我談及這一話題次數(shù)的增多，我對信用投資和股票投資差異的思考就越深入。因此，關(guān)于我在澳大利亞的“頓悟”，我首先要提到一個非常規(guī)的想法，即從根本上說，只有兩種資產(chǎn)類別：所有權(quán)和債務(wù)。如果有人想對一家企業(yè)作出財務(wù)投資，則必須在 (一) 擁有部分股權(quán)和 (二) 向該企業(yè)提供貸款之間做出選擇。1978年，當(dāng)我從花旗銀行的股票研究部門調(diào)到債券部門時，我親身感受到這兩個領(lǐng)域的天壤之別。在我的新辦公桌上，我發(fā)現(xiàn)一臺名為“Monroe 360/65債券交易器”的機器。如果你輸入債券的利率、到期日和市價，它會告訴你到期收益率......換言之，如果你以該價格買入債券并持有至到期（且獲得償付），你的回報率是多少。這極大地震撼了我，因為在我之前從事的股票投資領(lǐng)域，你無從得知自己的回報率將是多少。對我來說，這突顯了一直以來我認(rèn)為大多數(shù)投資者未能深刻理解的一件事：股票和債券之間的本質(zhì)區(qū)別……即所有權(quán)和借貸之間的本質(zhì)區(qū)別。投資者似乎認(rèn)為股票和債券是屬于同一類別的兩種事物，但二者之間其實差異巨大。事實上，所有權(quán)和放貸毫無共同之處：- 所有者將資金置于風(fēng)險之中，卻不承諾回報。所有者們收購一家企業(yè)或某些資產(chǎn)的一部分，并有權(quán)按比例分享在向員工、原材料供應(yīng)商、房東、稅務(wù)機關(guān)，當(dāng)然還有放貸人支付必要的款項后的剩余價值。如果有剩余，則稱為利潤或現(xiàn)金流，所有者有權(quán)分享其中的任何支付部分。如果有利潤或現(xiàn)金流（或未來有產(chǎn)生這些的潛力），企業(yè)將具有“企業(yè)價值”，所有者也可以分享。
- 放貸人通常提供資金，幫助所有者購買或經(jīng)營企業(yè)或其他資產(chǎn)。作為交換，借款人承諾定期支付利息并在最后償還本金。借款人與放貸人之間是契約關(guān)系，并且如上文所述，假如借款人在到期時支付承諾款項，那么放貸人的最終回報是事先約定好的。這就是為什么此類投資被稱為“固定收益”資產(chǎn)，因為其收益水平是固定的。然而，就本備忘錄而言，可能將其稱為“固定結(jié)果”投資會更有幫助。
這兩類投資并不是程度上的不同，而是本質(zhì)類別的差異。所有權(quán)資產(chǎn)（如普通股、整個公司、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資和實物資產(chǎn)等）和債務(wù)（如債券、貸款、與抵押相關(guān)聯(lián)的證券和其他承諾支付的資金流）應(yīng)被視為完全不同的類別，而不是同一主題的變體。它們具有不同的特點和潛力，在它們之間進行選擇是投資者必須作出的最基本決定之一。在文章的開頭，我列出了資產(chǎn)配置過程的一些決策細節(jié)。但該如何做出這些決策呢？作出這些決策的框架是什么？在我澳大利亞感悟之旅的思考中，下一個浮現(xiàn)出來的內(nèi)容是關(guān)于投資組合的基本特征。在我看來，有一項決策比投資組合管理流程中的其他所有決策都更重要，并且應(yīng)被當(dāng)作所有其他決策的基礎(chǔ)，那就是投資者“風(fēng)險偏好”的目標(biāo)選擇，亦或是投資者希望在進攻性與防御性之間謀求的某種平衡。投資的關(guān)鍵決策是投資者對資本保值和增值應(yīng)賦予怎樣的權(quán)重程度，因為這兩件事基本上是互斥關(guān)系：- 主張資本保值，或退而求其次，限制投資組合的波動性，則需要注重防御，這會阻礙投資者對投資組合增值最大化的追求。
- 相應(yīng)的，如果要努力實現(xiàn)最大增長，就必須強調(diào)進攻，這意味著必須在一定程度上犧牲資本的保值和穩(wěn)定性。
魚和熊掌，不可兼得。投資者不能同時追求資本保值和增值最大化，也不能同時要求防御和進攻的共存。這是投資中最本質(zhì)的，毋庸置疑的事實。文首列出的問題清單只是詳細列示用于達到目標(biāo)風(fēng)險偏好的選項。假如投資者從這個角度考慮進行投資組合的構(gòu)建，即尋找進攻與防御之間的適當(dāng)平衡，那么顯然，投資目標(biāo)應(yīng)該是尋求最優(yōu)解而不是最大值。在我看來，投資追求的目標(biāo)不應(yīng)該是單純的“財富”二字，而是“在考慮到投資者的需求和能力基礎(chǔ)上以適當(dāng)?shù)姆绞阶非筘敻弧薄?/span>還有很多人認(rèn)為，投資的正確目標(biāo)是實現(xiàn)最高回報。更成熟的思考者應(yīng)當(dāng)明白，無論是從理智還是直覺上，目標(biāo)應(yīng)該是實現(xiàn)風(fēng)險與回報的最佳組合。如果投資者以后者為目標(biāo)，那它將有望引導(dǎo)投資者找到預(yù)期回報足以補償其風(fēng)險的資產(chǎn)，并基于此構(gòu)建具有吸引力的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后回報的投資組合，但這還不夠。投資組合的絕對風(fēng)險水平不應(yīng)是上述資產(chǎn)配置過程或?qū)で髢?yōu)異的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后回報的投資過程的附屬品，相反，它必須是一項投資者主動設(shè)定的先決目標(biāo)。事實上，在我看來，這才是最重要的。投資計劃想要取得成功，投資組合的風(fēng)險水平必須得到充分補償并且處于期望的范圍內(nèi)……不多不少，恰如其分。過去幾個月，我一直在繪制概率分布圖，以說明所有權(quán)資產(chǎn)和債務(wù)投資（或“固定收益”、“信用”或隨便你怎么稱呼它）的潛在回報水平之間的根本區(qū)別。下圖描述的是所有權(quán)資產(chǎn)組合潛在回報水平的曲線的大致形狀（圖1）：
圖1 接下來是債務(wù)投資組合的潛在回報水平曲線的大致形狀（圖2）：所有權(quán)資產(chǎn)通常具有更高的預(yù)期回報水平、更大的上行潛力和更大的下行風(fēng)險。在其他所有條件相同的情況下，債務(wù)投資的預(yù)期回報率較低，但其波動的范圍可能更窄。債務(wù)投資通常沒有上漲空間：沒有人會購買收益率8%的債券卻期望長期的年收益率超過8%。但其下行風(fēng)險也相對較小：如果借款人還款，你就會獲得8%的收益，而不還款的情況相對較為少見。因此，投資所有權(quán)資產(chǎn)通常具有更好的進攻性，而投資債務(wù)通常具有更好的防御性。（在此我必須補充一點，投資并不是非此即彼的問題。兩者可以結(jié)合起來，關(guān)鍵在于投資者如何正確地組合。） 在2009年至2021年的低利率環(huán)境下，債務(wù)投資的預(yù)期回報率絕對值極低，遠低于股票的歷史回報率，因此顯得相對缺乏吸引力（圖3）。 但如今，信用資產(chǎn)的回報率已遠高于以前，并且更接近股票的回報率（圖4）。這就是我一直主張增加信用投資的原因。顯然，兩條曲線在某一時點的關(guān)系，對當(dāng)時的適當(dāng)資產(chǎn)配置有著非常直接的影響。所有權(quán)和債務(wù)哪一個“更好”？我們難以說清。在任何具有一定效率（即理性）的市場中，這只是一種權(quán)衡。是以更大的不確定性、波動性和下行風(fēng)險為代價，換取更高的預(yù)期回報和更大的上行潛力？還是要求更高的穩(wěn)健性和更小的波動性，同時接受更低的預(yù)期回報？兩者之間的選擇具有主觀性，很大程度上取決于投資者的自身情況和承擔(dān)風(fēng)險的態(tài)度。這意味著答案將因投資者而異。正如前文所提，投資伊始，每個投資者或其投資管理人都應(yīng)確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險偏好或攻防水平。對于每個個人或機構(gòu)來說，這一決策應(yīng)考慮投資者的投資期限、財務(wù)狀況、收入、需求、愿望、責(zé)任，以及最重要的因素，即膽識或者承受波動的能力。一旦投資者確定了適合自己的常規(guī)風(fēng)險偏好，他們將面臨選擇：他們可以一直保持這種偏好，也可以選擇根據(jù)市場走勢偶爾偏離這種偏好，從而改變組合的風(fēng)險特征提供的回報吸引力，比如在市場低迷時更加注重進攻，在市場高漲時更加注重防守。無論采取固定還是可變的風(fēng)險偏好，接下來的問題是如何實現(xiàn)這一目標(biāo)。這個問題讓我想起另一個古老的觀點：風(fēng)險和回報的關(guān)系。我已經(jīng)無數(shù)次地講述，自20世紀(jì)60年代我在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)以來，我們所接受的有關(guān)該觀點的教育方式。從那時起，我們都見過這樣的圖示，其中，從左向右移動，預(yù)期風(fēng)險增加，預(yù)期回報也會增加（圖5）：
圖5 正如讀者所知，我一直認(rèn)為這種表述非常不充分，因為圖中的線性關(guān)系使得風(fēng)險增加會帶來更高回報這一結(jié)論顯得過于確定。這顯然掩蓋了風(fēng)險的本質(zhì)。因此，在2006年的一篇備忘錄中，我采用了同樣的線條，并在其上疊加了一些鐘形曲線，表示其概率分布。我這樣做是為了表明風(fēng)險較高資產(chǎn)回報的不確定性（圖6）：現(xiàn)在，我們看到，隨著所謂“風(fēng)險”的增加（即，當(dāng)我們在圖表上從左向右移動時），不僅預(yù)期回報會增加，而且可能的結(jié)果范圍也會變得更廣，而壞結(jié)果也可能變得更糟糕。這就是風(fēng)險！（我希望這種呈現(xiàn)風(fēng)險的方式將被視為我對投資行業(yè)的終身貢獻。）有一天，我在涂鴉時，從圖4中選取了描述所有權(quán)資產(chǎn)回報和債務(wù)回報的黑色和綠色曲線，并在中間位置添加藍色和紅色曲線，以表示兩者的不同組合。因此，藍色曲線表示2/3債務(wù)和1/3所有權(quán)，紅色曲線表示1/3債務(wù)和2/3所有權(quán)。（圖7）：在澳大利亞，當(dāng)我展示這張圖表時，我突然意識到圖7只是圖6所呈現(xiàn)的想法的另一種表達方式。同樣，當(dāng)我們從左向右移動時（所有權(quán)資產(chǎn)增加，債務(wù)減少），預(yù)期回報增加，預(yù)期風(fēng)險也隨之增加（也就是說，就像圖6一樣，可能結(jié)果的范圍變得更廣，并且左側(cè)尾部進一步延伸到更不理想的區(qū)域）。以這種方式呈現(xiàn)選項可能更加直觀清晰。 如圖5所示，相信“風(fēng)險越大，回報越大”的投資者理應(yīng)采取高風(fēng)險偏好的態(tài)度。但如果他們理解風(fēng)險增加的真正含義，如圖6和圖7所示，那么他們可能會選擇更為溫和的態(tài)度。以上所有內(nèi)容均假設(shè)市場是有效的：- 在有效市場中，隨著風(fēng)險增加，預(yù)期回報也會成比例地增加?；蛘邠Q一種說法更好：隨著預(yù)期回報增加，伴隨的風(fēng)險（結(jié)果的不確定性和出現(xiàn)糟糕結(jié)果的可能性）也會增加。因此，風(fēng)險范圍上的任何位置（例如圖6）都不是“更好”的位置，本質(zhì)上這只是一個投資者“想要”的絕對風(fēng)險水平或者絕對回報水平的問題。范圍上所有點的回報與風(fēng)險比率都相似：向左側(cè)，兩者的比率均減小，向右側(cè)，兩者的比率均變大。換言之，沒有免費的午餐。
- 此外，從風(fēng)險范圍的每個位置來看，預(yù)期回報周圍的可能回報的垂直分布的對稱性在各個位置之間相似。這意味著，范圍上某一位置的上行潛力與下行風(fēng)險的比率并不明顯優(yōu)于其他位置——同樣，沒有免費的午餐。
- 最后，如果投資者想進一步擴大風(fēng)險范圍，可以通過以下方式實現(xiàn)：(一) 投資風(fēng)險更高的資產(chǎn)或 (二) 對相同資產(chǎn)使用杠桿（放大預(yù)期回報和風(fēng)險）。同樣，在一個完全有效的市場中，兩種策略都沒有優(yōu)劣之分。
以上三點陳述概括了關(guān)于市場效率的一些重要含義。從這個角度來看，唯一重要的是找到適合自己的風(fēng)險位置。在有效市場的假設(shè)下，試圖獲得給定風(fēng)險水平的回報或經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的回報將徒勞無功。所有達到一定風(fēng)險水平的方法都會產(chǎn)生相同的預(yù)期回報。究其原因，學(xué)術(shù)觀點認(rèn)為，在有效市場中， (一) 所有資產(chǎn)的定價都是相對公平的，因此不存在廉價交易或高價出售的情況；和 (二) 不存在所謂的阿爾法，我將其定義為“因卓越的個人投資技能而獲得的收益”。因此，主動決策將徒勞無功：沒有任何資產(chǎn)類別、策略、證券或管理人比任何其他資產(chǎn)類別、策略、證券或管理人“更優(yōu)秀”。它們只是在風(fēng)險和由此產(chǎn)生的回報方面有所不同。此外，學(xué)術(shù)觀點認(rèn)為，由于不存在所謂的阿爾法，因此區(qū)分資產(chǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是它們的貝塔，也就是它們的相對波動性，即它們反映市場走勢的程度。理論上，預(yù)期收益與貝塔值成正比。現(xiàn)在，我想特別強調(diào)，在現(xiàn)實中，市場并非像學(xué)術(shù)意義上那樣始終“完全”有效。市場可以有效地 (一) 快速整合新信息和 (二) 在給定全部信息的情況下，準(zhǔn)確反映關(guān)于每種資產(chǎn)正確價格的一致意見，但這種意見與正確價格可能相去甚遠。因此，巧妙地在各種選項中做出選擇，可以有所獲益：- 一些資產(chǎn)、市場或策略可以提供比其他資產(chǎn)、市場或策略更好的風(fēng)險/回報交易，以及
- 一些管理人可以在市場或策略內(nèi)運作以產(chǎn)生優(yōu)異的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后回報。
最后這個想法提出了資產(chǎn)配置的一個關(guān)鍵問題：投資者是否應(yīng)該考慮偏離風(fēng)險偏好的“舒適區(qū)”，去投資一個被認(rèn)為擁有阿爾法的管理人所管理的風(fēng)險較高的資產(chǎn)類別？這個問題很難回答，尤其是考慮到許多被認(rèn)為擁有阿爾法的管理人實際上并不具備相應(yīng)能力。- 從根本上來說，所有權(quán)和債務(wù)是僅有的兩種資產(chǎn)類別。
- 投資者應(yīng)該將所有權(quán)資產(chǎn)和債務(wù)資產(chǎn)相結(jié)合，以便使您的投資組合在風(fēng)險/回報范圍中處于適當(dāng)?shù)奈恢?。這是投資組合管理或資產(chǎn)配置中最重要的決策。
- 當(dāng)然，投資者的資產(chǎn)配置過程將取決于您如何評價自己識別和獲取卓越策略和卓越管理人的能力，要做到這一點并非易事。
回到現(xiàn)實世界，我想就橡樹資本的一個關(guān)鍵策略板塊——非投資級信用資產(chǎn)（即常規(guī)的非政府債務(wù)）分享一些重要觀察：- 目前這一資產(chǎn)細分領(lǐng)域的潛在回報要比2009-2021年期間高得多。
- 這些回報率，公開市場的信用投資回報大約在7%左右，私募信用市場的投資回報在10%左右，與股票資產(chǎn)的長期歷史回報相當(dāng)，并能幫助許多投資者實現(xiàn)其整體回報目標(biāo)。
- 由于債務(wù)投資的合同性質(zhì)，信用資產(chǎn)的回報很可能比所有權(quán)資產(chǎn)的回報更可靠。
在我看來，本備忘錄中提出的思考過程推導(dǎo)出這樣的結(jié)論：如果投資者（一）被大約7-10%的回報所吸引，（二）希望限制不確定性和波動性，以及（三）愿意放棄超過當(dāng)前收益率的上行潛力，那么他們應(yīng)該增加在這個領(lǐng)域的配置。在我看來，這應(yīng)該包括很多投資者，即便不是所有人。我目前的建議是，投資者應(yīng)進行必要的研究，增加對信用資產(chǎn)的配置，建立一個“計劃”，并采取措施來逐步實踐。雖然目前的潛在回報在絕對意義上是有吸引力的，但一兩年前信用資產(chǎn)市場上的回報更高，如果市場不再被樂觀主義所主導(dǎo)，我們可能會再次看到這樣的回報水平。我相信會有這樣的時機。 感謝您閱讀本期備忘錄關(guān)于投資理念的探討，希望這對您有所幫助。本材料表達作者截止至所示日期的觀點，該等觀點可能隨時發(fā)生變化，恕不另行通知。橡樹無責(zé)任或義務(wù)更新本材料所載信息。此外，橡樹并未陳述過往投資表現(xiàn)是未來業(yè)績的指標(biāo)，閣下亦不得作出此等假設(shè)。實際上但凡有獲利之機會，亦有損失之可能。 本材料僅供參考且不得被用于任何其他目的。本材料所載信息不構(gòu)成亦不得被釋為在任何司法管轄區(qū)要約提供咨詢顧問服務(wù)或要約銷售或招攬購買任何證券或相關(guān)金融工具。本材料所載部分涉及經(jīng)濟趨勢和業(yè)績的資料乃基于或取自獨立第三方來源提供的資料。Oaktree Capital Management, L.P.（“橡樹”）相信取得資料的來源可靠，但無法保證該資料的準(zhǔn)確性，也并未獨立核實該資料或根據(jù)該資料作出的假設(shè)的準(zhǔn)確性或完整性。 未經(jīng)橡樹事先書面同意，不得以任何方式復(fù)印、復(fù)制、重刊或發(fā)布本材料（包括本材料所載信息）的全部或任何部分。 在本材料或其部分內(nèi)容為中文的范圍內(nèi)，該等中文譯稿僅供參考，且若中文譯稿和英文文稿之間存在任何差異，概以英文文稿為準(zhǔn)。Oaktree Capital (Hong Kong) Limited 可提供本材料的英文文本。橡樹、其聯(lián)屬公司或其各自的任何管理人員、合伙人、員工、關(guān)聯(lián)方、股東或代理人均 (i)不對本材料譯稿的任何不準(zhǔn)確、錯誤或遺漏之處承擔(dān)任何責(zé)任，且(ii)無任何義務(wù)在發(fā)現(xiàn)譯稿任何不準(zhǔn)確、錯誤或遺漏之時通知任何收件人。
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