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這篇讀一下三六零的財報，三六零離不開周鴻祎，有次我開玩笑，三六零離開周老板估值應是負的。 周鴻祎，大家都不陌生， PC互聯網時代的梟雄，當年憑借免費打垮所有殺毒軟件同行。最不濟，你電腦上的360，有人說，裝了360，病毒是沒有了，360成了最大的病毒。 周鴻祎好斗，愛穿紅衣，人稱紅衣大炮，也就經常出現在大眾視野。 無論面對誰，周鴻祎都敢對著干，干不過就硬上，有平頭哥的氣概，與人斗其樂無窮。 2010年，3Q大戰(zhàn)爆發(fā)，逼騰訊做出二選一的“艱難決定”；2012年，三六零推出綜合搜索服務，向百度宣戰(zhàn)；同年，因為360用戶特供手機和小米手機青春版，周鴻祎和雷軍在微博上懟了起來，被網友稱為“小3大戰(zhàn)”。 用周鴻祎的話說，三六零是“唯一真正被輪流吊打，沒有被打死”的企業(yè)。 在每一次浪潮都能看到周的身影，智能硬件IOT、游戲、新能源汽車、元宇宙、人工智能、短視頻。最近周的出圈是在短視頻。他自己說，我這個紅現在是網紅的紅。 在業(yè)界，周鴻祎是風云人物，在資本市場，周依然是高手。 2011年，奇虎360登陸美國紐交所。幾年后，中概股處境開始惡化，國內資本市場環(huán)境逐漸向好，中概股迎來回歸浪潮，周鴻祎又是最先考慮私有化回歸，也是行動最快最堅決的。 2015年6月，奇虎360宣布私有化。2018年2月借殼江南嘉捷回歸A股，證券簡稱“三六零”。 2018年2月26日，三六零復牌，當日總市值高達4278億，pettm高達128倍。那是周鴻祎的高光時刻，據媒體，三六零成了當時A股高科技市值第一的企業(yè)，周鴻祎身家一度超900億元，在福布斯實時富豪榜排到了第11位，超過了彼時百度董事長李彥宏880億元的身家。
回頭看，三六零的高光時刻定格在了回歸A股的那一刻。 截至2024年9月4日收盤，三六零市值為490億元，較當年高點蒸發(fā)了3788億。從2018年2月借殼成功開始一路下滑，2023年初借著AI大潮有一段上行，2024年4月4日達到1435億，不過周鴻祎在此時宣布離婚，被坊間詬病變相減持，股價又一路下行。 周鴻祎的故事從來都是很精彩，有很多文章，網上也有很多短視頻。不過我之前也沒看過三六零的財報。 我?guī)憧纯慈愕呢攬?，看看周鴻祎的故事在財報上是怎樣的體現，或許你會有不同的理解。
從2018年2月借殼上市，2019年是第一個完整會計年度。2019年營業(yè)收入128.41億，歸母凈利潤59.80億，歸母凈利潤率高達47%。高光時刻轉瞬而逝，2018年開始，收入利潤均大幅下滑。最近兩年半，歸母凈利潤都是虧損。 發(fā)生了什么？ 首先我們要看一下利潤質量，因為周老板喜歡嘗試新鮮事物，歸母凈利潤的不佳是不是由于他的投資行為造成？ 兩個角度，第一，看扣非凈利潤，第二，看經營利潤。
在扣非凈利潤口徑下，趨勢與歸母相同，2019年之后大幅下滑，過去兩年半虧損。
經營利潤=歸母凈利潤-金融利潤 金融利潤=公允價值變動收益 投資收益-對聯營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 在三六零案例中，長期股權投資中占大頭的合眾汽車不屬于經營業(yè)務，因而不扣除對聯營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益。 經營利潤代表了企業(yè)在經營業(yè)務上的利潤。
2019-2024上半年，三六零經營利潤與扣非利潤趨勢相同，但2023年有小幅逆轉，主要是2023年減員效果明顯，薪酬總額2023年較2022年下降4.42億，年末人數從2022年的6481人減到2023年的5990人，減少了8%。 金融利潤代表了代表了周老板的投資能力，2019年賺了30億是出售奇安信所致，后期虧損主要是合眾汽車（哪吒）虧損。 經營和金融兩個維度合在一起，經營業(yè)績步步下滑，金融投資先揚后抑，最終導致最近兩年半的大幅虧損局面。 虧損只是結果，我們看財報就是想知道結果背后的原因，想知道財務數據背后的生意如何。 我們從收入和毛利結構上拆一下。
按照三六零披露口徑，業(yè)務分成4部分，互聯網廣告、政企安全、智能硬件和互聯網增值服務。名稱不直觀，稍微解釋下。
核心業(yè)務，這是三六零的特色，羊毛出在豬身上，狗來買單。生意邏輯是通過免費殺毒、搜索軟件獲得流量，以廣告來變現獲得營業(yè)收入。周鴻祎自己說，我們是搞安全的，但是商業(yè)模式很奇葩。就是這個意思。2019年廣告營業(yè)收入97.25億，占比76%，到2023年這部分業(yè)務收入降到45.21億，占比仍有50%。 為何持續(xù)降，道理也很簡單，三六零是PC端的王者。 2019年年報指出：“截至報告期末，公司PC 安全產品的市場滲透率為 97.84%，平均月活躍用戶數保持在5億以上，安全市場持續(xù)排名第一；PC瀏覽器市場滲透率為86.13%，平均月活躍用戶數達 4.4 億”。到了2023年，這一PC端安全霸主地位并沒有本質改變。 三六零沒變，但時代變了?；ヂ摼W廣告的大頭轉移到移動端，在短視頻。
根據三六零2024年半年報，傳統(tǒng)PC端互聯網廣告的市場份額在2024年一、二季度的廣告投放費用占比分別為2.0%、1.6%，較2023年、2022年同時期均有所下滑。 2）政企安全。為企業(yè)和政府做安全項目，實際是原來奇安信的業(yè)務，奇安信剝離后，2019年三六零也開始涉足這塊業(yè)務，政企安全業(yè)務是ToB業(yè)務，做項目的，與互聯網廣告toC的玩法大不相同。2023年收入17.65億，占比19%。與該領域的龍頭奇安信2023年收入64.42億相比，三六零政企安全業(yè)務還有不小差距。 3）智能硬件。這是周老板尋找的另一增長曲線，方向沒錯，但是三六零自己做的不咋樣，最近兩年收入都是下滑的，2023年收入15.7億，占比2023年17%。這個收入水平在智能硬件IOT領域只能算個小玩家。 4）互聯網增值服務，就是游戲?；揪S持在10億出頭，沒有增長。在游戲領域算個小玩家。 小結下，三六零四個業(yè)務，互聯網廣告昨日黃花勉強支撐，政企安全到達瓶頸，智能硬件規(guī)模不大連續(xù)下滑，游戲業(yè)務穩(wěn)定賺錢但規(guī)模不大。 2023年開始，三六零大舉進軍人工智能。2024第十二屆互聯網安全大會上，360使出兩大招數：一是與15家大模型合作，打造新一代AI產品“AI助手”；二是繼免費殺毒后再次使出免費殺招，即為所有購買360標準產品的用戶免費提供大模型標準能力。不過市場反應平平?？谔柡茼?，行動不少，至少到2024年上半年還在財報上看不到蹤影。 有媒體評論: “十幾年前，免費殺毒的策略讓360在殺毒市場所向披靡，那么現在360的免費大模型又能否重復當年的輝煌呢？這一切還要等市場的檢驗。”
從毛利額和毛利額占比看，從2018到2023年，互聯網廣告毛利下滑了63%,但仍占毛利總額55%，說明兩件事，互聯網廣告日暮西山，而其他業(yè)務都沒能長大撐起江山。
智能硬件市場競爭激烈毛利不高，規(guī)模上不來就賺不到錢。 政企安全業(yè)務是ToB的項目業(yè)務，看著毛利不錯，但是沒有規(guī)模效應，需要一個項目一個項目投入去做，行業(yè)老大奇安信做到64億收入堪堪持平扣非還略有虧損，三六零政企業(yè)務離著賺錢還很遠。 只有游戲業(yè)務毛利高賺錢，但是僅僅小而美，對于三六零的大局影響有限。
從三六零的整體毛利率看，2018-2024年上半年略有下降但是仍維持60%以上，為何扣非凈利潤會在過去兩年半虧損。關鍵在于支持這些業(yè)務的管理、研發(fā)和銷售費用。
從2018年-2024年上半年，毛利額逐步走低，而支撐經營業(yè)務的期間費用，管理費用、研發(fā)費用和銷售費用卻逐步走高，最近兩年費用數已經大于毛利數，經營虧損在所難免。
導致經營性期間費用居高不下的原因是人員投入。
從薪酬數據看，三六零人很多，高峰2021年末有7393人，2023年減了不少，仍然有5990人。其次，人很貴，平均薪酬這兩年在60萬/人左右。這兩個要素結合，導致薪酬開支居高不下，將近40億的薪酬開支是相對固定的。研發(fā)需要持續(xù)投入才能維持住獲客流量基礎，政企業(yè)務也是高人力投入需要持續(xù)研發(fā)和持續(xù)銷售。
從人員構成看，在政企業(yè)務規(guī)模小的時候，銷售人數較少，而后快速增加，技術人員總數雖然略有減少，但是總量可觀，原因是作為技術性企業(yè)，持續(xù)研發(fā)才能生存，超前研發(fā)才能有未來。 從這個角度，三六零多年的研發(fā)投入并沒有形成有效護城河，需要持續(xù)投入才能維持。 正如巴菲特所說，技術通常不是企業(yè)護城河。因為技術迭代性強，不投入就跟不上，投入則利潤少，進退兩難，除非像英偉達那樣獲得階段性壟斷優(yōu)勢，不過在三六零身上我們看不到這些跡象。 最后我們看下現金流和資產負債情況。
雖然三六零傳統(tǒng)業(yè)務在走下坡路，但是現金流和資產狀況還比較健康，家底還比較厚實，短期不會有流動性危機，也有能力繼續(xù)投入嘗試新業(yè)務方向，未來就看周老板ALL in 人工智能的實際業(yè)績表現如何。 三六零的財報看完了，你對周鴻祎的故事有了新的理解嗎？ 我現在理解了周鴻祎為何要不斷嘗試新業(yè)務方向，高喊all in 人工智能，甚至自己出圈當網紅，是因為三六零賴以生存發(fā)展的根基已經松動，如同烈日下拿著一根不斷融化的棒冰。 本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。
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來自： 靜思之 > 《上市公司分析報告》
