中國(guó)人民銀行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，長(zhǎng)期國(guó)債收益率是作為金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)債收益率曲線(xiàn)的重要組成部分，主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。2024年以來(lái)，以10年期國(guó)債收益率為代表的中長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，一定程度上受到了市場(chǎng)缺乏安全資產(chǎn)等因素的擾動(dòng)。上半年，由于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求集中釋放，投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求上升，債券市場(chǎng)投資的需求相應(yīng)增多，“資產(chǎn)荒”局面形成且短期內(nèi)難以改善。在投資者追逐相對(duì)安全資產(chǎn)的大背景下，估算表征金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的10年期國(guó)債收益率的合意區(qū)間，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格合理波動(dòng)，緩釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就顯得尤為迫切。

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）基于微觀主體的最優(yōu)行為選擇，能夠有效分析宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制，可以得到具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)模擬結(jié)果。因此，本文從居民、企業(yè)家、金融部門(mén)等經(jīng)濟(jì)主體買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)行為出發(fā)，考慮財(cái)政部門(mén)政府債券發(fā)行、中央銀行貨幣政策操作等因素，以及國(guó)內(nèi)、國(guó)外定價(jià)機(jī)制聯(lián)動(dòng)等情況，構(gòu)建DSGE模型，以中債國(guó)債收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用貝葉斯（Bayesian estimation）技術(shù)，估算“資產(chǎn)荒”背景下，匹配既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的合意利率錨均衡水平及波動(dòng)區(qū)間，為金融資產(chǎn)定價(jià)、財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)整提供參考。

構(gòu)建模型

本文以中債研究所課題成果《我國(guó)均衡利率估算和國(guó)債收益率曲線(xiàn)研究》為建?；A(chǔ)，構(gòu)建包含家庭部門(mén)、企業(yè)家部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)部門(mén)、生產(chǎn)廠(chǎng)商部門(mén)、中央銀行部門(mén)（貨幣政策）、政府機(jī)構(gòu)（財(cái)政政策）、國(guó)外部門(mén)等7部門(mén)的DSGE模型。

（一）家庭部門(mén)

家庭部門(mén)最大化預(yù)期一生效用，效用函數(shù)為（1），約束條件為（2）。各字母對(duì)應(yīng)含義統(tǒng)一在附表中列示。

（二）企業(yè)家部門(mén)

企業(yè)家最大化預(yù)期一生效用，效用函數(shù)為（3），約束條件為（4）（5）（6），通過(guò)債券發(fā)行和從銀行貸款為投資（生產(chǎn)資本）融資。企業(yè)家把資本租給廠(chǎng)商，廠(chǎng)商雇用勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)家獲得資本邊際收益，廠(chǎng)商從生產(chǎn)中獲益。

（三）金融機(jī)構(gòu)部門(mén)

在金融機(jī)構(gòu)貨幣創(chuàng)造資金流動(dòng)方程基礎(chǔ)上，可以得到目標(biāo)函數(shù)（7），其中Cost為金融機(jī)構(gòu)的管理成本，一般設(shè)定為二次函數(shù)形式，再結(jié)合無(wú)套利均衡條件，可以解得金融部門(mén)的最優(yōu)行為方程式。

（四）生產(chǎn)廠(chǎng)商部門(mén)

廠(chǎng)商追求利潤(rùn)最大化，優(yōu)化可得：

進(jìn)而得到價(jià)格演進(jìn)方程：

（五）中央銀行部門(mén)

中央銀行執(zhí)行貨幣政策操作，假設(shè)遵循數(shù)量型規(guī)則，即：

內(nèi)生化存款準(zhǔn)備金率調(diào)整規(guī)則，設(shè)定存款準(zhǔn)備金率行為方程，同時(shí)考慮存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整模式，即可得到中央銀行部門(mén)的行為方程組。

（六）政府部門(mén)

政府部門(mén)預(yù)算收支平衡，即：

（七）國(guó)外部門(mén)

模型設(shè)定我國(guó)為開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體，境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、資本價(jià)格水平受到境外經(jīng)濟(jì)體影響，按照一價(jià)定律、利率平價(jià)理論：

包括我國(guó)在內(nèi)的世界金融市場(chǎng)均衡條件：

結(jié)合開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的約束條件，可以得到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的最優(yōu)行為方程。

設(shè)定沖擊方程，各市場(chǎng)同時(shí)出清，將各模塊最優(yōu)一階條件和約束條件整合匹配，綜合可得本文DSGE模型方程組體系。

模擬估算

（一）數(shù)據(jù)處理

本文使用近10年數(shù)據(jù)，區(qū)間為2014年至2023年，頻率為季度，選取國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量、債券收益率、房屋價(jià)格等五個(gè)內(nèi)生變量為觀測(cè)變量，基于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣（M2）、中債國(guó)債收益率、房?jī)r(jià)指數(shù)等數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

2024年《政府工作報(bào)告》提出，今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是GDP增長(zhǎng)5%左右，CPI漲幅為3%左右?；诖?，本文設(shè)定2024年GDP、CPI合意增長(zhǎng)率分別為5%、3%，將M2的合意增長(zhǎng)率設(shè)定為8%（GDP預(yù)期增長(zhǎng)率加CPI預(yù)期增長(zhǎng)率），房?jī)r(jià)預(yù)期下降幅度控制在1%以?xún)?nèi)，可以得到本文完整季度頻率數(shù)據(jù)，據(jù)此估算2024年利率錨均衡水平的合意值。

（二）模擬估計(jì)

從模型模擬特征看，模型準(zhǔn)確捕捉到了GDP、CPI、M2等關(guān)鍵內(nèi)生變量的波動(dòng)特征。模型模擬經(jīng)濟(jì)中內(nèi)生變量一階自相關(guān)系數(shù)變動(dòng)特征也與實(shí)際經(jīng)濟(jì)較為相近，因此可以判斷本文動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型模擬經(jīng)濟(jì)的有效性。

從模型估計(jì)特征看（見(jiàn)圖1），馬爾科夫蒙特卡洛單變量收斂診斷（MCMC收斂診斷）圖可以說(shuō)明本文所有參數(shù)估計(jì)結(jié)果的有效性。

從均衡利率估算具體數(shù)值特征看，根據(jù)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表1），可以模擬計(jì)算出利率錨的均衡值水平為2.49%，均衡值波動(dòng)上限為2.81%，均衡值波動(dòng)下限為2.17%。今年以來(lái)，利率錨實(shí)際運(yùn)行值與均衡值區(qū)間對(duì)比如圖2所示。

結(jié)果分析

自2024年以來(lái)，從10年期國(guó)債收益率的實(shí)際運(yùn)行情況看，只有1月在均衡值水平上方波動(dòng)；2月初向下跌破均衡值之后，在均衡值水平附近波動(dòng)一個(gè)月左右；3月即開(kāi)始加速向下，持續(xù)偏離均衡水平向下波動(dòng)；4月底下探之后逐漸向均衡水平回歸；6月又表現(xiàn)出漸次偏離均衡水平的趨勢(shì)。最新數(shù)據(jù)（6月14日）顯示，10年期國(guó)債收益率為2.2558%，較均衡水平低約23BP。從整體看，年初以來(lái)，10年期國(guó)債收益率平均值為2.36%，較均衡水平低13BP。具體來(lái)看，今年經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況、10年期國(guó)債收益率下降的邊際效應(yīng)，以及內(nèi)外部市場(chǎng)擾動(dòng)因素等方面，以10年期國(guó)債收益率為代表的利率錨具備向上進(jìn)行均衡回歸的條件。

（一）從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)看，利率錨逐漸向上回歸均衡水平有數(shù)據(jù)支撐

一季度GDP增長(zhǎng)率為5.3%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果好于預(yù)期，CPI溫和回升，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）降幅減小，采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）生產(chǎn)指數(shù)處于擴(kuò)張區(qū)間，說(shuō)明前期政策效果正在持續(xù)顯現(xiàn)。當(dāng)前，10年期國(guó)債收益率持續(xù)偏離均衡水平，大幅低于合意目標(biāo)值，中長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)凸顯，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)可能影響到人民幣幣值穩(wěn)定和我國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。盡管市場(chǎng)中利率已處于較低水平，繼續(xù)向下的壓力較大，但貨幣政策操作仍有空間，未來(lái)也不排除降息降準(zhǔn)的可能。貨幣政策主要壓力已轉(zhuǎn)向強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，抑制經(jīng)濟(jì)非理性大幅波動(dòng)，更好地保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。考慮到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，貨幣政策操作應(yīng)更具靈活性，通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等，調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率回歸均衡水平，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從邊際效應(yīng)看，利率錨偏離均衡水平繼續(xù)下行成本遠(yuǎn)超收益

2023年以來(lái)，作為長(zhǎng)期存款利率錨的10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，帶動(dòng)存款利率不斷下降，在維持銀行凈息差，留足貸款利率下調(diào)空間，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供寬松貨幣金融環(huán)境方面發(fā)揮了重要作用。但銀行通過(guò)手工補(bǔ)息等方式高息攬儲(chǔ)，提高負(fù)債成本的情況仍普遍存在，在一定程度上影響了銀行凈息差。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度銀行業(yè)平均凈息差來(lái)到1.54%的低位，已低于維持利潤(rùn)的合理區(qū)間，可能會(huì)影響到銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因此，4月以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)紛紛引導(dǎo)壓低商業(yè)銀行發(fā)債成本，明確嚴(yán)禁手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)，阻止凈息差繼續(xù)下降。另外，存款利率下降空間已經(jīng)十分有限，再通過(guò)降低10年期國(guó)債收益率帶動(dòng)存款利率下行的邊際作用較小，而由此導(dǎo)致由市場(chǎng)承受的邊際成本卻比較大，可見(jiàn)10年期國(guó)債收益率已無(wú)持續(xù)下降的政策基礎(chǔ)。

（三）從內(nèi)外部市場(chǎng)擾動(dòng)因素看，利率錨均衡回歸是大概率事件

一是“資產(chǎn)荒”情況會(huì)不斷得到緩解。今年以來(lái)，10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，也受到市場(chǎng)中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏因素的影響。今年政府債券發(fā)行總量目標(biāo)較大，遵循既定的發(fā)行節(jié)奏，上半年長(zhǎng)期債券品種供給速度低于預(yù)期，市場(chǎng)長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緊張。此外，由于地方債發(fā)行進(jìn)度放緩，市場(chǎng)中一部分計(jì)劃配置地方債的資金流向國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)債收益率不斷降低，多因素疊加，導(dǎo)致出現(xiàn)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行受到市場(chǎng)追捧、交易所市場(chǎng)非理性交易等情況，預(yù)期“異?，F(xiàn)象”會(huì)隨著下半年中長(zhǎng)期國(guó)債、地方債等發(fā)行提速的出現(xiàn)而逐漸消失。二是中美利差為均衡回歸提供助力。今年以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率與美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)倒掛，利差不斷擴(kuò)大，6月14日利差達(dá)194BP，國(guó)際資本逐利流動(dòng)，人民幣匯率承壓較大。從穩(wěn)定匯率的角度看，一定程度上會(huì)將壓力反向傳導(dǎo)至10年期國(guó)債收益率，促進(jìn)均衡回歸，即通過(guò)提高境內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率水平，一方面吸引國(guó)際資本穩(wěn)定投資境內(nèi)市場(chǎng)，另一方面減小資本流出壓力，維護(hù)匯率穩(wěn)定。

從本文模擬中可以看出，當(dāng)前利率錨在均衡水平下方波動(dòng)，短期內(nèi)回歸到均衡值水平的壓力較大，但市場(chǎng)基準(zhǔn)與政策目標(biāo)之間的利差水平，也為財(cái)政政策、貨幣政策操作調(diào)整穩(wěn)定市場(chǎng)提供了一定的參考。從長(zhǎng)期來(lái)看，利率錨回歸均衡值的內(nèi)生動(dòng)力較足、外部助力較強(qiáng)，通過(guò)釋放基準(zhǔn)利率向上回歸均衡水平的信號(hào)，帶動(dòng)其他收益率指標(biāo)穩(wěn)步提升，引導(dǎo)長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格回歸合理區(qū)間，以較小的政策調(diào)整成本，實(shí)現(xiàn)助力防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

（本文原載《債券》2024年7月刊，作者系中央結(jié)算公司客服中心 李威）

編輯：王菁

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