在二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)都穿梭過的投資人，往往對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)更敏感。

2015年，中金公司首次召開了或許是中國(guó)最早的創(chuàng)新藥投資論壇，會(huì)場(chǎng)云集了近100家創(chuàng)新藥企業(yè)和40多家上市公司的CEO，如今耳熟能詳?shù)腂iotech創(chuàng)始人悉數(shù)到場(chǎng)。這更堅(jiān)定了時(shí)任中金公司研究部醫(yī)療行業(yè)負(fù)責(zé)人強(qiáng)靜的想法：中國(guó)創(chuàng)新藥投融資的爆發(fā)期要來了。

回頭來看，2015年確實(shí)是劃時(shí)代的一年。

很長(zhǎng)時(shí)間以來，中國(guó)的投資界并不關(guān)心創(chuàng)新藥，中國(guó)也沒有太多有“想象空間”的創(chuàng)新藥。直到2015年，以“7.22臨床自查”事件為起點(diǎn)，國(guó)內(nèi)藥審制度開始轟轟烈烈地改革，長(zhǎng)久以來橫隔在中國(guó)創(chuàng)新藥頭上的天花板終于被打破。

當(dāng)大環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，時(shí)代符號(hào)式的、代表性的企業(yè)也會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。2014年，百濟(jì)神州完成A輪融資；2016年，百濟(jì)神州在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，首日市值8.5億；2018年，港股“18A”發(fā)布，百濟(jì)神州在港股上市，募資9.02億美元。

這一切完全踏上了時(shí)代的節(jié)點(diǎn)：一級(jí)市場(chǎng)先聞風(fēng)而動(dòng)，之后幾年港交所和上交所科創(chuàng)板上市政策聯(lián)動(dòng)，為未盈利的創(chuàng)新藥企們開了方便之門。創(chuàng)新藥市場(chǎng)的流動(dòng)性被正式打開。

一個(gè)個(gè)造富神話在創(chuàng)新藥的江湖上流傳：當(dāng)你找到一家創(chuàng)新藥企，它的創(chuàng)始人履歷漂亮、管線前沿，你就投資坐等退出，然后就能賺錢，何樂而不為？所有投資者都情緒高漲。

用“高漲”或尚不足以形容這種熱度。2017、2018年的時(shí)候，大批基金公司投了一堆公司，估值水漲船高。隨之而起的是各路人馬攢局亮相，在資本市場(chǎng)粉墨登場(chǎng)。Biotech估值拉升，一級(jí)市場(chǎng)上也已經(jīng)有了泡沫。

不過，市場(chǎng)自有其調(diào)控能力。2019年“市場(chǎng)上的投資熱點(diǎn)已經(jīng)減少”，換句話說，“大靶點(diǎn)的中國(guó)化”時(shí)代進(jìn)入了枯水期，能夠“中國(guó)化”的熱門靶點(diǎn)已經(jīng)盡數(shù)“中國(guó)化”，一二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。杏澤資本管理合伙人強(qiáng)靜表示，“低谷是最好的投資時(shí)機(jī)，起碼2019年投的創(chuàng)新藥公司估值體系是比較合理的?！?/p>

如果市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整下去，可能不會(huì)走到目前這樣的低谷，但是誰也想不到，2020年新冠疫情開始，把更大的泡沫吹起來了。

“首先是為醫(yī)藥市場(chǎng)帶來了更熱烈的情緒和信心，其實(shí)資本市場(chǎng)最需要的就是信心，”強(qiáng)靜說，信心甚至比利好還重要。

與此同時(shí)，新冠疫情也帶來了巨大的投資回報(bào)預(yù)期。為了盡快恢復(fù)正常世界的秩序，世界上的制藥大國(guó)都在進(jìn)行新藥研發(fā)競(jìng)賽，從新冠檢測(cè)、疫苗到特效藥，上下游需求爆發(fā)，當(dāng)全球公眾的注意力都集中到醫(yī)藥領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域迎來了長(zhǎng)達(dá)兩年的“高光時(shí)刻”。

一場(chǎng)資本市場(chǎng)的瘋狂也成為這次“高光”最大的推動(dòng)力。

“那兩年Biotech在港交所IPO時(shí)動(dòng)不動(dòng)就幾百倍的認(rèn)購，而以前要全球路演才能得到3-5倍認(rèn)購”，強(qiáng)靜回憶。全國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)上下游需求聯(lián)動(dòng)，不少企業(yè)賺了錢，二級(jí)市場(chǎng)拉高了整個(gè)估值體系?？吹较掠慰臻g打開，一級(jí)市場(chǎng)也開始抓緊時(shí)間加碼，整個(gè)一二級(jí)市場(chǎng)估值體系的泡沫層層疊疊，越疊越高。

一個(gè)時(shí)代的公共衛(wèi)生危機(jī)，像一個(gè)按鈕，開啟了一個(gè)時(shí)代的資本狂潮。不過，所有深諳市場(chǎng)規(guī)律的人都知道，這種瘋狂不會(huì)持續(xù)很久。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2021年下半年，標(biāo)志性事件是幾家Biotech赴港上市后破發(fā)。2021年上半年，港股上市的Biotech也有幾家首日破發(fā)，但占比并不多；而2021年下半年上市首日破發(fā)的Biotech，甚至有幾家是聚集各種熱點(diǎn)的寵兒，它們有的備受大投資機(jī)構(gòu)青睞，有的參與了新冠概念的“狂歡”。

“那時(shí)候?qū)Ω酃?8A企業(yè)有這么一種說法——必須硬頂某幾家Biotech，頂過去了，創(chuàng)新藥還有春天，頂不過去就不好說了。”

2021年，靠幾家投行“硬頂”，頂過了幾家中國(guó)Biotech成功發(fā)行，但最終上市后依舊跌破發(fā)行價(jià)。很明顯，多大的投行也頂不住這股向下的趨勢(shì)了。市場(chǎng)的變幻莫測(cè)在于，當(dāng)身在其中的人辨識(shí)到它的潮向時(shí)，卻已把握不住手中的舵。

強(qiáng)靜說道：“在浪潮裹挾中，一個(gè)精英群體在一個(gè)方向上窮盡了所有的認(rèn)知，卻依然無法形成一個(gè)相對(duì)清晰判斷的時(shí)刻，往往就是市場(chǎng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折的時(shí)刻?！?/p>

從業(yè)10多年，強(qiáng)靜經(jīng)歷過數(shù)次這樣的時(shí)刻。當(dāng)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，個(gè)體能做的只能是順應(yīng)潮流。

此后，新冠疫情的影響逐漸從利好到利空，醫(yī)藥一、二級(jí)市場(chǎng)行情傾泄直下，泡沫破得比起時(shí)更快。

直到2023年，想象中的醫(yī)藥行業(yè)回暖也并未到來——5月8日，綠竹生物成為當(dāng)年第一家通過18A規(guī)則在港股上市的創(chuàng)新藥企，然而，它的股價(jià)在上市首日旋即破發(fā)，短短3天市值腰斬。

這個(gè)消息在當(dāng)時(shí)熱鬧了好幾天，因?yàn)樗腥硕贾溃?jí)市場(chǎng)作為一級(jí)市場(chǎng)退出渠道，這個(gè)時(shí)代告一段落了。2023年，醫(yī)藥市場(chǎng)遭受10年一遇最嚴(yán)重的低谷，而BD熱潮也在這一年開始萌生。

并非每家Biotech都會(huì)覺得BD是個(gè)很好的選擇。有Biotech創(chuàng)始人認(rèn)為，BD相當(dāng)于企業(yè)賤價(jià)賣崽，MNC（跨國(guó)藥企）坐收漁利。數(shù)百上千萬美金對(duì)于MNC來說只是“灑灑水”而已，畢竟“美國(guó)前二十大藥企賬面上的現(xiàn)金，按市值算的話可以把全世界所有的Biotech都收了?！?nbsp;

但困在現(xiàn)金流危機(jī)中的Biotech沒有選擇權(quán)。

02

熬過2024年

2022年3月底，有些在閉環(huán)中接近停擺的上海Biotech公司創(chuàng)始人登上了飛往美國(guó)的飛機(jī)。他們是去談deal的，在這樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)出去，就是希望能賣點(diǎn)什么出去。

現(xiàn)在來看，這批創(chuàng)始人屬于動(dòng)作比較快的，因?yàn)榈搅?022年下半年，現(xiàn)金流撐不住的Biotech們就開始賣廠房了：從蘇州到上海，生物醫(yī)藥園區(qū)高地的Biotech廠房剛剛蓋起不久，和鉑、基石、科望……還有些公司的廠房甚至剛開始試運(yùn)營(yíng)，公司招牌剛粉刷上去，就要被撤下來。

賣廠房沒什么可恥的，這是Biotech們第一波“求生”——起碼當(dāng)時(shí)還有很多藥企需要上產(chǎn)能，打折出售的廠房還能賣出去。到了2023年后半年，廠房就不太能賣出去了，但幾乎前后腳，Biotech們的第二波“生財(cái)之道”，也就是BD，迎來了熱潮。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2023年，中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易共228起，首付款總額達(dá)210.21億元人民幣，居近4年最高水平；同年15家新上市創(chuàng)新藥公司IPO共募資111.2億人民幣，這意味著，BD首付款首次超過IPO渠道募資總額，成為中國(guó)創(chuàng)新藥的募資主要來源。

注：數(shù)據(jù)基于醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫和Nextpharma數(shù)據(jù)庫-醫(yī)藥交易模塊整理獲得

由此，募資的結(jié)構(gòu)性變化也在發(fā)生，而這給更多的Biotech帶來更大的沖擊，優(yōu)勝劣汰的時(shí)刻到來了。

“以前整個(gè)資本市場(chǎng)的資金供給是這樣的：80%靠VC，20%靠地方政府招商，但是未來會(huì)變成40%來自于海外大藥企的BD，40%來自于VC，剩下20%來自于政府招商。”強(qiáng)靜表示，當(dāng)40%的資金掌握在VC手中時(shí)，由于認(rèn)知、偏好的不同，資金會(huì)投向不同的Biotech，而當(dāng)VC停止大幅撒錢，掌握40%資金的MNC就只會(huì)投向前3%的企業(yè)。

問題不在于錢——對(duì)于MNC來說，deal的對(duì)價(jià)可以談，deal結(jié)構(gòu)可以談，deal的里程碑設(shè)置可以談……問題在于Biotech的數(shù)據(jù)和團(tuán)隊(duì)能否過MNC們的關(guān)。

“能夠賣給大外企，Biotech還是算得過來賬的，但要是產(chǎn)品都賣不出去的話，它們今年怎么辦？”強(qiáng)靜認(rèn)為，冰火兩重天的形勢(shì)在今年會(huì)更加嚴(yán)峻，“很多公司的現(xiàn)金流會(huì)面臨斷檔，會(huì)有一大批公司要面臨關(guān)?！薄?/p>

Biotech資金結(jié)構(gòu)變化的另一個(gè)原因在于國(guó)內(nèi)LP基本盤的變化。“國(guó)家需要什么，深創(chuàng)投就投資什么?！?022年2月28日，深創(chuàng)投原董事長(zhǎng)倪澤望在年度工作會(huì)議上談及自身定位，這也是過去一年投融資界的真實(shí)寫照。

2023年，73%的出資來自于國(guó)資及國(guó)資控股LP。“當(dāng)投資人手里的錢大部分來自于國(guó)資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好肯定是弱的，江湖上的投資風(fēng)向更加偏重于有收入有利潤(rùn)的公司，變現(xiàn)遙遙無期的Biotech將更加求資無門。

第三重風(fēng)險(xiǎn)來自于行業(yè)熱氣騰騰時(shí)雙方簽下的對(duì)賭協(xié)議，這本來是一種面向創(chuàng)始人的激勵(lì)機(jī)制，但在行業(yè)風(fēng)雨蕭瑟之際，或?qū)⒊蔀橐慌髽I(yè)的“滅頂之災(zāi)”。

“2017年、2018年投資創(chuàng)新藥的高峰期，當(dāng)時(shí)做早期投資的都會(huì)簽訂IPO對(duì)賭協(xié)議，”強(qiáng)靜表示，算算時(shí)間，對(duì)賭7年后，2024和2025年是期限高峰。

而在2020年整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)起來的時(shí)候，帶來后端投資的一波爆發(fā)式。后端投資一般對(duì)賭IPO是4-5年之后，基本上也就是2024、2025年。

兩波協(xié)議條款風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)間節(jié)點(diǎn)重合在了2024年，這意味著什么？“熬過今年，熬過2024年是最重要的。”

03

時(shí)代的BD

大約在2023年的時(shí)候，醫(yī)藥獵頭們發(fā)現(xiàn)，大洋彼岸的BD人才被大洋此岸瘋搶，一批投資人到了美國(guó)，搖身一變，也做起了BD。

強(qiáng)靜在去年年初就感受到這一股風(fēng)潮，“23年年初開始，我接待了一大批外企的BD負(fù)責(zé)人，所以我們能夠深切地感知到BD肯定會(huì)爆發(fā)起來。實(shí)際上，去年二、三季度，基本上所有大外企的BD或者研發(fā)負(fù)責(zé)人都來過中國(guó)?！?/p>

起初，強(qiáng)靜驚訝于一位巨型跨國(guó)藥企的BD負(fù)責(zé)人主動(dòng)來找杏澤想“交流交流”，“他們系統(tǒng)性地講了他們未來的策略方向在哪，我也把我覺得很有吸引力的賽道和公司跟他們過了過。”

強(qiáng)靜指的是ADC、小核酸和PROTAC。以ADC為例，2023年里，頗受人矚目的幾單BD大deal都跟ADC有關(guān)。

ADC藥物兼具了靶向單抗的特異性和化療藥的腫瘤殺傷能力，通過連接子（Linker）偶聯(lián)，Linker的設(shè)計(jì)水平很關(guān)鍵。相比曾紅極一時(shí)的PD-1，ADC的可能性更多，商業(yè)前景更容易兌現(xiàn)。潛在的“來錢快”，這是它在2023年的BD潮流中大火特火的原因之一。

此外，中國(guó)具有強(qiáng)大的化工供應(yīng)鏈和強(qiáng)大的工程師優(yōu)勢(shì)，這也是BD交易能在當(dāng)代中國(guó)屢屢發(fā)生的根本原因，“中國(guó)在1到10的化學(xué)工程改進(jìn)方面有優(yōu)勢(shì)，一旦技術(shù)平臺(tái)確定了，然后在此技術(shù)上進(jìn)行連接子或核酸修飾，我們很在行。比如ADC藥物或小核酸藥物?！?/p>

小核酸和PROTAC將是未來兩年BD行業(yè)的重點(diǎn)發(fā)展方向，“因?yàn)閿?shù)據(jù)慢慢出來了，至于PROTAC，由于還沒有看到平臺(tái)，爆發(fā)的時(shí)間可能會(huì)相對(duì)晚一些。今年ADC可能還會(huì)爆發(fā)，因?yàn)槌墒斓臄?shù)據(jù)會(huì)越來越多，可能會(huì)形成更大的交易。” (注：在本次訪談開始的時(shí)候，普方還沒有公告整體出售)。強(qiáng)靜提示“2024年ADC領(lǐng)域會(huì)有更多的并購交易發(fā)生。小核酸和PROTAC則會(huì)接過BD的大旗”。

大外企則更看重潛在的“best in class”，在一堆標(biāo)著“1-10”的產(chǎn)品貨架上，MNC們樂意買單，就像買彩票一樣，花點(diǎn)錢押寶，而且總能押中一兩個(gè)。

“MNC很擅長(zhǎng)買東西，他們對(duì)于市場(chǎng)的感受是靈敏的，“強(qiáng)靜表示。事實(shí)上，海外的醫(yī)藥公司在中國(guó)的“掃貨”從2022年就開始了，那時(shí)候大部分都是一些小的交易，“2022年那時(shí)候價(jià)格還沒起來，后來數(shù)據(jù)出來，小公司就搶不過MNC了。”

強(qiáng)靜是樂觀的，他認(rèn)為，未來兩年就會(huì)有first in class的產(chǎn)品做出非常大的BD，因?yàn)橐恍ゝirst in class的產(chǎn)品，在研發(fā)早期就有MNC來“掛號(hào)”了?！耙簿褪钦f，我們東西還沒有做到POC（概念驗(yàn)證）階段，MNC已經(jīng)追蹤過來，要求定期更新數(shù)據(jù)。通常到IND或臨床POC階段，下手會(huì)舒服些?！?/p>

“希望24、25年我們能夠做成兩單buy out。我們有一家公司被大外企整體并購，以及有一家中小型的公司被國(guó)內(nèi)的上市公司并購。杏澤資本內(nèi)部設(shè)定了這個(gè)目標(biāo)，亙喜被收購事件增強(qiáng)了這一信心?！?/p>

很明顯，大小投資機(jī)構(gòu)和投資人都期待可以引領(lǐng)或促進(jìn)旗下公司做成幾單deal，也包括并購。前段時(shí)間，業(yè)界甚至有人樂觀地認(rèn)為，未來Biotech退出的渠道還可以寄希望在被并購上。

但這一切并不容易，能被歐美的買主看中，“產(chǎn)品數(shù)據(jù)必須非常好，”強(qiáng)靜說。

2023年，不管是總交易額、交易數(shù)和交易管線數(shù)，中國(guó)創(chuàng)新藥的BD規(guī)模都已經(jīng)排在世界前列，其中，交易數(shù)和交易管線數(shù)已經(jīng)超過了日本和歐洲。不管是在歐洲、日本還是中國(guó)，MNC總要做deal，它們的BD負(fù)責(zé)人也有業(yè)績(jī)壓力，但與此同時(shí)，MNC也在變得很謹(jǐn)慎。大的MNC藥廠本身就有穩(wěn)定的BD策略，確定性高，投機(jī)性低。

無論是BD還是并購，注定只是少數(shù)Biotech的路徑。2024年，能熬過去的創(chuàng)新藥企已經(jīng)稱得上有實(shí)力，BD成為這個(gè)時(shí)代新興的“卷生卷死”之地。在今年的JPM大會(huì)上，所有的藥企都去舊金山趕了次集，不管懂不懂BD，反正要先吆喝出來，要搶買主，搶現(xiàn)金。

這是天時(shí)地利人和，這是中國(guó)多年的創(chuàng)新藥研發(fā)走到了這個(gè)階段，終于對(duì)上了歐美大藥廠的需求。這一幕，有點(diǎn)像當(dāng)年外貿(mào)潮在中國(guó)東南沿海的爆發(fā)，只不過那時(shí)候運(yùn)往海外的是牛仔褲，是圣誕禮品，是電子產(chǎn)品元件