上一篇文章《長江電力的未來增長空間》講了水電行業(yè)和企業(yè)存在的增長天花板。但這個天花板是針對整體需求來說的，是總量的概念。具體到特定企業(yè)，行業(yè)總量不變的情況下，可以通過兼并收購獲得結(jié)構(gòu)性的增長。如果一個池塘的水量保持不變，通過大魚吃小魚，有競爭力的大魚會獲得更大空間。

業(yè)績歸因

觀察長江電力上市以來的公司業(yè)績，如下圖所示，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，每過3-5年，公司的業(yè)績就會上升一個臺階。電是難以儲存的產(chǎn)品，隨發(fā)隨用。所以，決定業(yè)績的關(guān)鍵因素有兩個，一是電價，二是裝機(jī)容量。電價不是企業(yè)能決定的，于是真正的業(yè)績決定因素就是裝機(jī)容量。對于水電企業(yè)來說，誰的水電站越多，誰的業(yè)績就越好。長江電力分別在2009年、2015年、2019年通過資產(chǎn)注入、收購、重組等方式實現(xiàn)了水電裝機(jī)容量的擴(kuò)容，帶動凈利潤不斷上臺階。

補(bǔ)充一句，長江電力經(jīng)常在年報里面講來水量如何如何，然后影響了企業(yè)的經(jīng)營。但來水量因素比電價更不好控制，它是老天爺?shù)囊馑?。另外，一般來說，氣候變化在5-10年內(nèi)不會變化；即使變化，也沒人能遇見得到。所以來水量這個因素更不需要考慮。

熟悉我文章的朋友，會知道我不支持上市公司進(jìn)行兼并收購的行為。對于非相關(guān)行業(yè)的收購，更是嗤之以鼻。但不得不說，收購作為企業(yè)擴(kuò)張的常規(guī)手段，有其特有的優(yōu)勢。收購一個公司，能夠讓母公司以迅雷不及掩耳的速度占領(lǐng)市場。劣勢也很明顯，人各一心，很難協(xié)調(diào)。即使生活在一起幾十年的夫妻都沒幾個能友好相處的，更何況純靠利益結(jié)合的商業(yè)關(guān)系。

評價一項收購是否成功，可以從三個方面進(jìn)行判斷：

1. 收購的業(yè)務(wù)是否與公司主業(yè)相關(guān)。與主業(yè)越相關(guān)，這項收購成功的概率越高。因為收購者本身就是行業(yè)專家，在主業(yè)深耕多年，大致能判斷出被收購的公司是什么水平。收購?fù)瓿珊?，母公司原來的管理也可以適用于被收購者，從而提升整體的效率。相反，如果收購的是不相關(guān)業(yè)務(wù)，收購者是門外漢，對收購的業(yè)務(wù)兩眼一抹黑。信息不對稱后果就是缺乏信息的人被坑，而且被坑完自己可能還不知道，經(jīng)常發(fā)生“被騙了還在幫人數(shù)錢”。
   

2. 收購之后，整體回報不變。如果能夠有所提升，那就更好。公司花100萬買入的資產(chǎn)，至少賺的利潤不能比自己花100萬單干要少。否則，公司何必要收購呢，干脆自己開工作干就行了。就像銀行存款，同樣是存100塊，哪個銀行的利率高，就存那個。如下圖所示，在2016年之前，長江電力的收購業(yè)務(wù)整體上是好的，ROE不斷抬升，說明收購的業(yè)務(wù)產(chǎn)生了比原來更好的效益；而自2016年之后，效益就開始下滑了，到2022年已經(jīng)下滑到12%這種普通的水平。這一點從股息率上也能看出來，2016年以來，除了最近一年高股息策略，市場給了高估值，之前的估值一直保持穩(wěn)定。而股息率下滑意味著業(yè)績沒有跟上資產(chǎn)（或股價）的增長，新的資產(chǎn)無法提供原來同等水平的股息。
   

3.買得不能太貴。有時候明明一家企業(yè)有市場價格，它的股票值多少錢每天都有顯示。但偏偏有公司愿意高于當(dāng)前股票價格去收購上面的公司。這讓我實在不能理解，竟然有人愿意多花錢買同樣一個東西。合理的解釋，除了是冤大頭、富二代，這種收購很可能是洗錢，或者其他不可告人的秘密。資本市場上，通過收購行為把原來的上市公司資金給轉(zhuǎn)出去，最后落到某些人的口袋，這種事情并不罕見，甚至屬于常規(guī)手法。當(dāng)然，貴和便宜因人的判斷而定，別人認(rèn)為值10元的東西，我認(rèn)為值1元，是因為我的判斷與別人不同。估值沒有對錯之分，只與自己的判斷和未來的收益有關(guān)。邏輯對了，買的價格貴了，收益會低一些，不過長期看影響不大。

風(fēng)險之一

明白了長江電力的業(yè)績歸因，未來的業(yè)績增長就好判斷了。如果長江電力接著收購水電站，業(yè)績就會漲；如果停止收購，業(yè)績就不漲。長電的資產(chǎn)一般都是來自于上級公司三峽集團(tuán)，現(xiàn)由三峽集團(tuán)新建水電站，然后把資產(chǎn)裝入上市公司。長江電力的水電站還能否增加，取決于三峽集團(tuán)還有沒有興建水電站的計劃。這個沒有公開的資料，我們試著推測一下。

1. 上一篇文章也說了，目前總的電力是滿足需求的。結(jié)構(gòu)上，宏觀層面更希望發(fā)展風(fēng)電、光伏、核電等新能源來替代火電，而不是大力發(fā)展水電，水電更多的是抽水蓄能項目。

2. 長江水系上好的大壩應(yīng)該開發(fā)得不少了，其他水系也類似。未來如果新建，肯定是難度越來越高，投資越來越大，但效益并不一定會好。特別是在整體電力充足，煤炭資源豐富的情況下，再增加水電供給，單位成本收益會降低。

3. 為了拉動經(jīng)濟(jì)，地方層面肯定會愿意進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一些局部的、規(guī)模較小的水電站可能會啟動。但這類水電站的經(jīng)濟(jì)效益是個未知數(shù)，且能否被納入三峽集團(tuán)并順利裝入上市公司也很成問題。
   

所以，我認(rèn)為，長江電力在未來5-10年內(nèi)再裝入資產(chǎn)的可能性不大，而且即使裝入，也會是一些不太優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。過去長江電力的資產(chǎn)在資本市場整體給了不錯的估值，市凈率從未低于1，市盈率除個別年份常年在15倍以上。如果裝入不太優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，顯然會拉低資產(chǎn)的整體質(zhì)量。不過A股向來出手大方，即使是垃圾資產(chǎn)，也能給高價。這就不屬于正常分析的邏輯了。

風(fēng)險之二

很多分析長江電力的資料，都認(rèn)為長電的資產(chǎn)非常優(yōu)質(zhì)，水電站獨一無二。這當(dāng)然沒問題，但問題是任何東西都會變舊，然后變得不好用，變得不好賺錢。長江電力的報表上每年都有折舊，且數(shù)額巨大。但這里的問題并不是計提折舊的多少，而是資產(chǎn)的真實的使用狀況。長江電力一直在使用宏觀背書來向銀行借款，并通過源源不斷的經(jīng)營現(xiàn)金流來歸還利息，同時大方分紅。如下圖所示，長電的有息負(fù)債水平很高，占比約為總資產(chǎn)的50%，常年維持不變。長電似乎沒打算還這筆錢，一直在滾動。那如果未來長江電力的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題呢，這筆錢如何償還？前幾天，惠譽(yù)下調(diào)了國內(nèi)主權(quán)信用評級和六大國有銀行的評級，可能與這種借新還舊模式的不可持續(xù)有關(guān)。

另外，國內(nèi)的大部分水電站，土建安裝等基礎(chǔ)設(shè)施部分為國內(nèi)自主施工，發(fā)電設(shè)備等則是引進(jìn)的國外先進(jìn)技術(shù)。如果設(shè)備老化，就需要進(jìn)行維修，但維修成本和維修人員又是一個大問題。如果采用國內(nèi)的設(shè)備，良品率又無法控制。我們經(jīng)常看到，嶄新的公路年年挖了修、修了挖。表面上很好看，實際上也就只是表面上好看。即使沒有過手油問題，技術(shù)水平也很難讓人放心。三峽大壩是2006年建成完工的，距今快二十年了。大型水電站的設(shè)計壽命一般都為100年，就像一個人的生命一樣長。但最好的時候大約也就三十年，過了三十歲，各種毛病就來了。

由于設(shè)備老舊引起的使用效率下降，會帶來發(fā)電量的下降。同樣的來水量和開機(jī)時間，設(shè)備因為要經(jīng)常維修，不得不降低發(fā)電時間。而這就會影響到長電的現(xiàn)金流，從而影響分紅。如果分紅不及預(yù)期，是很影響資本市場情緒的。

結(jié)論：長電五年內(nèi)仍然是一個好的投資標(biāo)的，如果定增，可以在相對低點介入。