《虛假陳述司法解釋（2022）》對重大性要件的判斷標準作出了明確的規(guī)定。重大性要件的認定是明確是否構成虛假陳述行為的重要前提，對虛假陳述民事侵權責任是否成立具有基礎性、前提性的作用。本文將對虛假陳述“重大性”的認定作簡要探討。

一、證券虛假陳述“重大性”認定標準的變化

重大性的判斷標準主要存在“理性投資人標準”（主觀標準）和“價格敏感性標準”（客觀標準）兩種意見?！袄硇酝顿Y人標準”形成于美國法上的判例，認為理性的投資者在購買或出售證券時可能認為某一事實是重要的，那么該事實即具有重大性；“價格敏感性標準”認為只要某種公開信息可以影響到證券市場價格，那么該信息就屬于重大信息[1]。

二、虛假陳述“重大性”司法認定的既有實踐

（一）前置程序能否作為“重大性”認定標準

過去我國法院長期通過前置程序的方式擱置了重大性審查的問題?！短摷訇愂鏊痉ń忉專?003）》與《九民紀要》將民事侵權意義上的信息“重大性”與行政監(jiān)管層面對“重大事件”披露行政違法的判斷標準之間建立了緊密聯(lián)系，虛假陳述重大性認定以證券監(jiān)管部門行政處罰和刑事判決為主。

保千里案中，在重大資產重組事件中，保千里電子公司向銀信評估公司提供了虛假協(xié)議致使擬注入資產評估值虛增了9.84％，并對外進行公告，受到了證監(jiān)會的行政處罰。保千里抗辯，披露違法行為本身不具有重大性，評估值相差2億元，并未影響對賭中公司業(yè)績承諾的實現(xiàn)和公司整體財務狀況，不影響投資者的投資決策，對證券市場價格也未影響。影響投資者判斷的是中達股份公司進行重大資產重組該信息本身，一審深圳中院和二審廣東高院均未認可該抗辯，指出：“虛構協(xié)議行為構成《證券法》第六十三條、第六十八條規(guī)定的所披露信息有虛假記載的違法行為，并受到證監(jiān)會（2017）78號《行政處罰決定書》的行政處罰，構成證券虛假陳述。”大連大福案中，被告未及時披露對外擔保和訴訟受到大連證監(jiān)局的行政處罰，被告在民事訴訟中以揭露日后股價并未異常波動進行抗辯，法院并未對波動情況和定量進行審查，而是轉向論證對外擔保和重大訴訟屬于法律規(guī)定的信息披露重大事宜且具有行政處罰決定書為理由，從而認定具有重大性。

而事實上，一直以來都有觀點認為，由行政責任與民事責任在法益保護、構成要件和認定標準等方面均存在差異，被罰的信息披露違法行為并不當然構成證券民事侵權行為，僅依據(jù)前置的行政罰決定就徑行認定證券侵權要件中的重大性要件成立，并不符合民事侵權責認定的基本邏輯。

對于這一爭議問題，《虛假陳述司法解釋（2022）》給出了回答，隨著前置程序的取消，對重大性的認定也就不可免地成為司法機關要解決的首要問題。

（二）法律法規(guī)關于信息披露的規(guī)定能否作為“重大性”認定標準？

在重大性的具體判斷標準層面，存在的一個重要爭議問題是：法律法規(guī)關于重大事件/重要事項信息披露的規(guī)定能否作為判斷虛假陳述行為是否具有重大性的標準？

就此問題，一種觀點認為，法律法規(guī)要求披露的信息本身就是重大信息，因此信息披露義務人在相關信息上存在虛假陳述時，就可以認定虛假陳述行為具有重大性。另一種觀點認為，法律法規(guī)要求披露的信息并非重大信息，法院在個案中應具體情況具體分析。還有觀點認為，法律法規(guī)關于信息披露的規(guī)定是在實體義務的層面要求信息披露義務人披露相關重大情況，針對信息本身的重要性；而在法律責任層面，重大性指向的不完全是信息的重要性而且還包括虛假陳述行為的嚴重性，即僅當在虛假陳述達到嚴重程度時，披露人才承擔責任[3]。

司法實踐中，也有法院將信息披露規(guī)定作為判斷虛假陳述行為是否具有重大性的依據(jù)。例如，在“方正科技案”[4]中，法院認定，從未披露的關聯(lián)交易的規(guī)模上看，被告方正科技公司與其經銷商之間長期存在關聯(lián)交易，交易金額總額高達四百多億元，各年度關聯(lián)交易金額占上一年度凈資產比例超過或接近300%的有四年，超過150%的有三年，其他大部分年度也均在50%以上。方正科技公司在長達十年的時間里對上述大規(guī)模關聯(lián)交易未進行披露。根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2003年修訂）》第四十六條以及其后修訂的相應規(guī)定，公司應披露報告期內與某一關聯(lián)方累計關聯(lián)交易總額高于3000萬元或占上市公司最近一期經審計凈資產值5％以上或占本年度凈利潤的10％以上的關聯(lián)交易事項，這屬于'重大關聯(lián)交易事項’的認定標準，而被告方正科技公司未依法披露的關聯(lián)交易數(shù)量遠超這一標準，并且反復進行、持續(xù)時間很長。對于關注該上市公司發(fā)展的投資者來說，如果知曉公司業(yè)績大比例來源于關聯(lián)交易產生的收入，盡管關聯(lián)交易不必然是負面的，但投資者依然會對其投資價值產生不同認識，影響股票市場交易價格，給投資者帶來投資風險。據(jù)此，認定方正科技公司的信息披露違規(guī)行為具有“重大性”，構成證券虛假陳述侵權行為。

對于這一爭議問題，《虛假陳述司法解釋（2022）》第10條給出了回答。

（三）證券交易價格/交易數(shù)量能否作為“重大性”認定標準？

關于以何種標準判斷“重大性”成立與否，理論界以及司法實務界主要存在以下不同觀點。

第一種觀點認為，以虛假陳述內容是否屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或重要事項，或者虛假陳述是否實際影響了標的證券的交易價格和交易數(shù)量作為判斷標準，兩者正向同步關聯(lián)，投資者只要在二者中證明成立其一，即可認定為滿足重大性要件。

第二種觀點認為，投資者舉證證明被告虛假陳述內容屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或重要事項，或者虛假陳述影響到了標的證券交易價格和交易數(shù)量的情況下，兩者滿足其一，人民法院均可初步認定構成重大性。但在投資者僅舉證證明存在前者的情況下，被告可通過舉證證明其虛假陳述未能影響證券交易價格和交易數(shù)量來對原告主張的重大性進行否定，后者為實質性認定標準。

對于這一爭議問題，《虛假陳述司法解釋（2022）》同樣給出了回答。

三、《虛假陳述司法解釋（2022）》中“重大性”的司法認定標準

《虛假陳述司法解釋（2022）》第10條規(guī)定：“有下列情形之一的，人民法院應當認定虛假陳述的內容具有重大性：（一）虛假陳述的內容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（二）虛假陳述的內容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化。前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應當承擔民事責任的，人民法院應當予以支持。”

（一）以“價格敏感性”作為重大性的決定性指標

1.“價格敏感性標準”的主要作用

在重大性標準的抽象判斷標準層面，《虛假陳述司法解釋（2022）》第10條第1款第3項和第2款明確了“價格標準”為重大性的決定性衡量標準，這可能是考慮到證券交易價格及交易量的變化更加直接、客觀，作為判斷重大性的標準可操作性更強。

根據(jù)新《虛假陳述司法解釋（2022）》的規(guī)定，“價格敏感性標準”作用主要有二：第一，根據(jù)第10條第1款第3項的規(guī)定，“價格敏感性標準”作為虛假陳述行為重大性的兜底條款，對法律法規(guī)未規(guī)定的披露事項，及達不到第10條第1款第1、2項相關規(guī)定的重大事件/重要事項標準的披露事項導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化，也可以認定為具有重大性；第二，根據(jù)第10條第2款的規(guī)定，針對原告依據(jù)第10條第1款第1、2項主張具有重大性的虛假陳述行為，被告可以提交證據(jù)進行反證，即通過證明虛假陳述并未導致證券交易價格或者交易量明顯變化，否定虛假陳述行為的重大性。

2.特殊情況下“交易價量敏感性”的綜合判斷

考慮到實踐中有相當一部分虛假陳述的內容屬于“安撫型”的不實信息，如隱瞞利空消息的誘多型虛假陳述，或者隱瞞利多消息的誘空型虛假陳述故虛假陳述的實施并不會直接導致股價猛烈拉升或者成交量快速放大，而是使股價維持在一定水平。因此，在判斷“虛假陳述是否導致相關證券交易價格和交易量明顯變化”時，不能僅憑虛假陳述行為實施前后的證券交易價格和交易量未發(fā)生明顯變化，便簡單地認定虛假陳述不具有重大性。在適用“交易價量敏感性”標準時，除了實施日前后，還應特別注意考察虛假陳述行為被揭露或更正后的證券交易價格和交易量變化情況。

例如，上海金融法院在2022年《虛假陳述司法解釋》出臺后作出的首個示范性判決書中載明，“合議庭充分考察了2013-2018年長達六年期間A公司的股票價格走勢，分析每個虛假陳述行為實施時點證券價格與交易量的動態(tài)關系，并充分考慮在此期間股票受到公司資產重組、重組失敗以及停牌等多重因素的影響，結合揭露日時點股價因利空出盡而并未出現(xiàn)高于大盤的明顯下跌等具體事實，最終認定虛假陳述行為不具有重大性”。

（二）以法律法規(guī)關于重大事件/重要事項的規(guī)定可以作為重大性的認定條件

同時，第10條第1、2項援引了《證券法》第80條、第81條以及其他相關法律規(guī)定所明確的違法行為作為判斷標準，并設置兜底條款，便于原告起訴，原告可以援引信息披露的相關規(guī)定作為主張?zhí)摷訇愂鲂袨榫哂兄卮笮缘囊罁?jù)，回應了前述“法律法規(guī)關于重大事件/重要事項的規(guī)定能否作為判斷重大性的依據(jù)”的爭議，肯定法律法規(guī)關于重大事件或者重要事項信息披露的規(guī)定可以作為虛假陳述行為重大性的判斷依據(jù)。

《虛假陳述司法解釋（2022）》將法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件、交易所文件等監(jiān)管規(guī)范作為重大性推定，無疑體現(xiàn)了對證券監(jiān)管專業(yè)性的尊重和減輕投資者舉證責任的審慎。既然監(jiān)管規(guī)范可以作為重大性推定，那違反監(jiān)管規(guī)范的行政處罰可作為重大性推定也毋庸置疑[5]。

但需要注意的是，重大性推定的法律法規(guī)存在限制。在H傳媒案中，法院認定：“根據(jù)《檢查結論和處理決定》，H傳媒公司年報中被查處的錯誤是新會計準則執(zhí)行存在的問題、會計核算及財務管理存在的問題、少繳稅金等，這些錯誤既不屬于違反證券法律規(guī)定的錯誤，也不屬于對《證券法》所規(guī)定的'重大事件’作出的違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述、或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為，而是違反了會計、稅收法律、法規(guī)或者規(guī)章。綜上所述，專員辦查處的H傳媒公司錯誤的信息披露，不是《若干規(guī)定》所指的違反證券法律規(guī)定在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述、或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為，也不會對投資者起錯誤誘導的作用，故H傳媒公司年報信息披露行為中存在的錯誤，不構成虛假陳述?！?/span>

（三）明確原被告的舉證責任

進一步而言，為適應“前置程序”取消之后的新環(huán)境，《虛假陳述司法解釋（2022）》規(guī)定了原告對涉案虛假陳述內容具有重大性的初步舉證責任，同時也賦予了被告對“重大性”的反證權利。

根據(jù)第10條的規(guī)定，原告僅需舉證證明存在虛假陳述行為并指出虛假陳述行為屬于證券法第80條第2款、第81條第2款規(guī)定的重大事件或監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項，即完成對重大性要件的舉證責任，無需進一步證明虛假陳述行為與證券價格或交易量變化之間的因果關系。此時，由被告承擔虛假陳述行為與證券價格或交易量變化之間不存在因果關系的舉證責任，該規(guī)定實際上蘊含了特殊情形下“舉證責任倒置”的規(guī)則。

據(jù)《虛假陳述司法解釋（2022）》第10條第2款、第3款規(guī)定，法院將會綜合考察原被告雙方對于虛假陳述的實施、揭露或者更正導致的相關證券交易價格、交易量變化等事實和理由，對涉案虛假陳述信息是否具有重大性作出獨立判斷。

（四）特殊情況下法院應當綜合判斷：反應不足/反應過度

由于證券市場上影響證券交易價格和交易量的因素非常多樣，市場對虛假陳述揭露行為的反應，客觀上也存在反應不足或者反應過度的情況。

反應不足多發(fā)生于虛假陳述行為被逐步揭露等情形下，風險并非一次性集中釋放，故可能出現(xiàn)市場對虛假陳述揭露行為反應不足，證券交易價格和交易量方面未有特別明顯變化的情況?；蛘咴谡T多型或誘空型虛假陳述行為被援露時，恰好有與之對沖的利多或利空消息出現(xiàn)，抵消了虛假陳述被揭露對證券價格可能產生的影響。此時，對被告以交易價量無顯著變化為由提出的抗辯，人民法院應根據(jù)被告虛假陳述行為的性質和影響力，結合同期大盤、行業(yè)以及該個股其他因素的作用力等因素綜合作出判斷，以確?！敖灰變r量敏感性”標準的立法原意得以實現(xiàn)。

證券市場反應過度的情況亦然。我國證券市場的特點決定了上市公司被立案調查本身就構成重大利空，無論調查最終結果如何，是被正式處罰，還是以撤案處理告終，抑或是雖被處罰但其所涉處罰事項實質并不會導致股價產生波動，上市公司被立案調查時證券價格都會受“被立案調查”這一信息的影響而大幅下跌?？紤]到監(jiān)管機構立案調查通知書發(fā)布之日在很多案件中會被認定為虛假陳述行為揭露日，在前置程序取消的情況下，如果投資者據(jù)此提起訴訟，并主張重大性要件已成立人民法院也不宜僅依據(jù)揭露日交易價格和數(shù)量有顯著變化就徑行認定被告虛假陳述內容具有重大性，仍然要結合被告虛假陳述行為的性質和影響力等因素進行綜合判斷。

四、《虛假陳述司法解釋（2022）》發(fā)布后司法裁判對“重大性”認定實踐

新《若干規(guī)定》取消前置程序后，對虛假陳述重大性的判斷不再依賴于行政處罰決定，重大性上升為與虛假陳述行為、過錯、損失、交易因果關系、損失因果關系并列的獨立構成要件。在確定重大性認定標準的基礎上，法院亦需要根據(jù)案件具體情況就信息是否具有重大性進行裁量。

事實上，已有案例在一審依據(jù)《虛假陳述司法解釋（2003）》和《九民紀要》認定違法行為具備重大性，在二審過程中上市公司主張未導致“市場影響”抗辯被法院采納，否定其違法行為具備重大性的案例。

在（2022）新民終10號案中，某嘉時代公司及其全資小貸公司與某嘉集團等關聯(lián)方發(fā)生關聯(lián)交易行為未進行披露，被新疆證監(jiān)局認定為信息披露違法并進行處罰。一審法院認為：（1）某嘉時代公司未披露涉案關聯(lián)交易的行為屬于能夠影響投資者決策的虛假陳述；（2）新疆證監(jiān)局對某嘉時代公司作出的行政處罰印證其的虛假陳述行為已嚴重違反證券交易相關規(guī)則，系重大違法行為，構成虛假陳述的重大性。

二審法院認為：（1）本案關聯(lián)交易款項均已收回并取得利潤；（2）某嘉時代公司的股票價格在揭露日至基準日期間并未下跌，反而呈上升趨勢；（3）交易量即換手率亦未超出正常區(qū)間，最高值為5.27％僅一天，大多數(shù)時間均為1％以下。該虛假陳述未導致證券交易價格、交易量的明顯變化，故二審法院該虛假陳述不具有重大性。

在申請再審過程中，重大性再次成為爭議焦點，根據(jù)（2023）新民申152號裁定書，新疆高院法院認為：二審法院基于上述《新規(guī)》裁判思路認定某嘉時代公司虛假陳述不具重大性并無不當。

在（2022）粵04民初76號案中，法院認為：（1）虛假陳述內容需導致證券交易價格或交易量明顯變化才具有重大性；（2）某豪潤達公司的股票并未因案涉虛假陳述行為而大幅下跌，案涉虛假陳述行為并未對德豪潤達公司股價造成明顯不利影響，故案涉虛假陳述內容不具有重大性；（3）某豪潤達公司現(xiàn)已證明其虛假陳述內容不具有重大性，而投資者主張德豪潤達公司的虛假陳述的行為具有重大性，但未提供充分的證據(jù)加以證明，根據(jù)證據(jù)對抗性原則，認定案涉虛假陳述內容不具有重大性。

上海金融法院(2021)滬74民初1895號民事判決書亦作出了類似處理，在虛假陳述行為已受到行政處罰的前提下，該判決書認為案涉誘多型虛假陳述雖構成重大事件，但并未導致股價或交易量明顯變化，相應股價變化乃是受股市大盤風險、企業(yè)資產重組失敗等諸多其他因素的影響，并最終認定虛假陳述不具有重大性。

《新規(guī)》規(guī)定上市公司可以以價量無明顯變化作為抗辯理由，上述案例也說明，司法實踐已經將“價量明顯變化”作為重大性的認定的判斷標準，重大性問題已成為證券虛假陳述案件重要爭議焦點。

五、一些思考：“價格敏感性標準”可能不適用的情形[6]

（一）證券發(fā)行市場，能否適用“價格敏感性標準”可能還需觀察

證券在一級市場發(fā)行，價格通常由發(fā)行人與承銷商協(xié)商發(fā)行方法，競價確定?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法（2021）》第44條規(guī)定：“公司債券公開發(fā)行的價格或利率以詢價或公開招標等市場化方式確定。發(fā)行人和主承銷商應當協(xié)商確定公開發(fā)行的定價與配售方案并予公告，明確價格或利率確定原則、發(fā)行定價流程和配售規(guī)則等內容?！痹诎l(fā)行階段，尚未出現(xiàn)證券在流通市場的交易量和交易交割，以“價格敏感性標準”作為判斷重大性的標準可能不具有可操作性，故該標準無法適用于證券發(fā)行市場。

（二）債券市場、新三板市場、區(qū)域性股權轉讓市場，能否適用“價格敏感性標準”，還需司法實踐進一步明確

“價格敏感性標準”的理論基礎是“有效市場假說”。“有效市場假說”根據(jù)證券價格對于信息的反應情況，將“有效市場”分為三種類型：其一，“弱式有效市場”，在該市場中，證券價格反映了行為人披露的所有歷史信息；其二，“半強式有效市場”，在該市場中，證券價格及時反映了行為人披露的所有公開信息；其三，“強式有效市場”，在該市場中，證券價格反映了所有與行為有關的信息，包括公開和未公開的信息（例如內幕信息）。只有在“半強式有效市場”上，證券價格能夠對上市公司所公開的信息作出準確和及時反應[7]。

證券價格變動之所以被認為能夠作為認定虛假陳述行為重大性的判斷標準或證明，其實質內涵在于認為證券價格的波動能夠反映行為人所披露的信息對投資者投資決策的影響，隱含了對“有效市場假說”的默認。

從交易的頻率來看，債券市場、新三板市場及區(qū)域性股權轉讓市場上交易并不活躍。例如，一支債券（公司債/銀行間市場債券），可能在發(fā)行后至到期前僅有少量交易，有時甚至數(shù)月沒有交易；一家新三板公司可能一整年也沒有一筆股票交易或僅有幾筆交易，在此情形下，發(fā)行人公開披露的信息無法即時引起投資者的關注和反應，證券價格及交易量無法及時反映信息披露所造成的影響，不構成“半強式有效市場”。

從交易的方式來看，債券市場、新三板市場上主要通過集中競價方式以外的方式進行交易，以集中競價方式交易的占少數(shù)，區(qū)域性股權轉讓市場更是明確禁止以集中交易方式進行交易，這也就意味著，前述市場上的交易價格主要是由轉讓方與受讓方協(xié)商或通過其他方式確定的，而非經過市場的檢驗、基于公開披露的信息形成的價格，無法反映信息對價格的影響。

僅就債券而言，債券市場多數(shù)虛假陳述行為都是在債券發(fā)生實質違約后甚至發(fā)行人進入破產程序后才暴露，債券通常已經停牌，客觀上無法反映虛假陳述行為揭露導致的價格或交易量變化。

因此，我們傾向于認為，債券市場、新三板市場、區(qū)域性股權轉讓市場通常無法達到“半強式有效市場”標準，證券價格無法及時、充分地反映發(fā)行人所披露的信息，能否適用“價格敏感性標準”，還需再觀察。

但同時我們也注意到，個別在市場上享有較高聲譽的主體所發(fā)行的債券也存在交易較為活躍，對發(fā)行人重大負面信息存在明顯反應的情況。于此情形，“價格敏感性標準”仍具有適用的基礎，不能一概排除適用。

（三）僅就債券而言，對“重大性”，可以允許被告主張“虛假陳述行為與投資人對發(fā)行人償付能力的判斷”無關推翻重大性

如前所述，大多數(shù)債券因其交易并不活躍而缺乏適用“價格敏感性標準”的基礎，相應的，作為被告的發(fā)行人、中介機構也無法通過舉證證券價格、交易量變化情況來證明虛假陳述行為不具有重大性。但這并不意味著債券一旦發(fā)生虛假陳述，就必然具有重大性，只是無法通過“價格敏感性標準”來衡量而已。

針對債券虛假陳述的特殊性，最高法院《債券糾紛紀要》規(guī)定應以“是否足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷”作為重大性的判斷標準?！秱m紛紀要》第27條規(guī)定：“發(fā)行人與其他責任主體的連帶責任?！瓕ζ渲谱?、出具的信息披露文件中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷的，應當與發(fā)行人共同對債券持有人、債券投資者的損失承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外?！?/span>

盡管《虛假陳述司法解釋（2022）》第10條變更了上述規(guī)定，但在債券發(fā)行人、中介機構等主體不能通過舉證交易價格、交易量反證虛假陳述行為不具有重大性的情形下，應當認可被告方以“虛假陳述行為與發(fā)行人償債能力無關”或“不足以影響投資人對發(fā)行人償債能力的判斷”為由提出的合理抗辯，并據(jù)以推翻重大性要件。

結語

可以預見，在取消前置程序、降低投資者起訴門檻后，重大性將成為證券虛假陳述糾紛案件的爭議焦點問題之一，法院對于重大性要件的認定應依法獨立行使裁判權，而非依賴于行政處罰。新《虛假陳述解釋》明確采用“價格敏感性標準”作為重大性要件的判斷標準，肯定法律法規(guī)關于重大事件或者重要事項信息披露的規(guī)定可以作為虛假陳述行為重大性的判斷依據(jù)，能夠在多數(shù)情況下發(fā)揮作用、具有較強的可操作性。但“價格敏感性標準”仍存在可能無法使用的情形，比如對于債券虛假陳述引發(fā)的糾紛，因多數(shù)債券在發(fā)行、交易階段并不活躍，應當允許被告方以其他合理理由推翻重大性。至于具體實施效果如何，還有待司法實踐繼續(xù)檢驗。

參考文獻：

[1]參見廖升：《虛假陳述侵權責任之侵權行為認定》，載《法學家》2017年第1期。

[2]最高人民法院民事審判第二庭：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第448頁。

[3]參見翁曉健著：《證券市場虛假陳述民事責任研究——美國證券法經驗的反思與借鑒》，上海社會科學院出版社2011年版，第69-70頁。

[4]參見方正科技集團股份有限公司、盧躍保等證券虛假陳述責任糾紛一案，上海市高級人民法院(2019)滬民終263號民事判決書。