我仰望群山的蒼老，

他們不說(shuō)一句話。

陽(yáng)光描出我的渺小，

小草在我的腳下。

我一人停步在路隅，

傾聽(tīng)空谷的松籟；

青天里有白云盤(pán)踞——

轉(zhuǎn)眼間忽又不在。

-徐志摩《渺小》

天地很大，而我們

也不過(guò)是這天地之間的滄海一粟，

曾感嘆于高山的巍峨，

也曾羨慕過(guò)長(zhǎng)江的無(wú)窮，

但我們終歸是自由的，

天地之間，任我去闖，

保持內(nèi)心的富足與安寧，

且自從容，且自逍遙。

在昨天的短暫停滯之后，大盤(pán)今兒開(kāi)始?xì)⒌?，漲跌幅超過(guò)5%的票明顯超過(guò)以前幾個(gè)交易日，以中際旭創(chuàng)，天孚通信，光迅科技為首的CPO調(diào)整非常明顯，當(dāng)然也包括其他科大訊飛，萬(wàn)興科技以及神州泰岳等前期漲幅過(guò)高的AI科技的票，看來(lái)是第三波TMT還沒(méi)來(lái)得及啟動(dòng)就被消滅在了萌芽中。

總的來(lái)說(shuō)大盤(pán)這德行，亮點(diǎn)著實(shí)不多，如果非要找的話，化工應(yīng)該算是近期在悄悄走強(qiáng)的板塊，如果再細(xì)化，或許鉀肥和磷肥更出色一些，比如亞鉀國(guó)際今兒漲幅就超過(guò)了5cm, 至于磷肥嘛，我們今兒重點(diǎn)看看磷肥三強(qiáng)，云天化，湖北宜化和興發(fā)集團(tuán)，在經(jīng)歷了這接近1年多的調(diào)整以后，基本面有沒(méi)有什么變化

至于大盤(pán)本身，等，似乎沒(méi)有別的辦法，身在這個(gè)市場(chǎng)，波動(dòng)是難免的，挨刀是難免的，即便跌成這德行，小編依舊對(duì)后市充滿信心，盲目樂(lè)觀也罷，自我鼓勵(lì)也好，人嘛，總是要活在希望中的。

言歸正傳

認(rèn)識(shí)云天化、湖北宜化和興發(fā)集團(tuán)

云天化, 坐標(biāo)云南昆明, 1997年上市

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括：

1. 肥料及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)：公司擁有國(guó)內(nèi)先進(jìn)的大型化肥生產(chǎn)裝置，主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售磷復(fù)肥、尿素、復(fù)合肥等化肥產(chǎn)品。公司依托管理和技術(shù)力量，致力于新型化肥產(chǎn)品的研發(fā)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)水平提升，推進(jìn)肥料與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合、協(xié)同發(fā)展，將公司打造成為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)的提供商。

2. 磷礦采選：公司擁有磷礦資源和先進(jìn)的磷礦石剝采、浮選生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)的磷礦主要作為公司磷肥、磷化工產(chǎn)品生產(chǎn)原料，部分磷礦產(chǎn)品對(duì)外銷(xiāo)售。

3. 精細(xì)化工：公司主要生產(chǎn)銷(xiāo)售黃磷、飼料級(jí)磷酸氫鈣、聚甲醛、季戊四醇等產(chǎn)品。公司自產(chǎn)甲醇部分作為聚甲醛、季戊四醇產(chǎn)品主要原料，部分對(duì)外銷(xiāo)售。

4. 商貿(mào)物流：公司結(jié)合主業(yè)，開(kāi)展商貿(mào)物流一體化運(yùn)作，主要經(jīng)營(yíng)化肥、化肥原料和農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)資商品等產(chǎn)業(yè)鏈上下游互補(bǔ)的貿(mào)易和物流業(yè)務(wù)，增強(qiáng)公司化肥產(chǎn)品市場(chǎng)粘性，通過(guò)化肥與原料對(duì)流、化肥與糧食對(duì)流降低綜合物流成本。

公司磷肥產(chǎn)能位居全國(guó)第二，全球第四。其中，公司磷酸二銨產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率位居全國(guó)第一。

公司尿素產(chǎn)能200萬(wàn)噸，分別布局在云南120萬(wàn)噸，內(nèi)蒙古80萬(wàn)噸。

公司聚甲醛產(chǎn)品產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)位列第一，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國(guó)產(chǎn)聚甲醛的領(lǐng)先水平，是國(guó)內(nèi)聚甲醛行業(yè)龍頭，在國(guó)內(nèi)聚甲醛市場(chǎng)占有率20%左右，在國(guó)產(chǎn)聚甲醛市場(chǎng)占有率高達(dá)30%左右，位居全國(guó)第一。

公司飼料級(jí)磷酸鈣鹽產(chǎn)能50萬(wàn)噸，其中MDCP（飼料級(jí)磷酸一二鈣）產(chǎn)能為45萬(wàn)噸，單套產(chǎn)能規(guī)模在國(guó)內(nèi)排名第一，同時(shí)在國(guó)內(nèi)MDCP消費(fèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到60%左右，占全國(guó)磷酸鈣鹽消費(fèi)市場(chǎng)10%，處于行業(yè)龍頭地位。

營(yíng)收權(quán)重而言, 磷酸二銨營(yíng)收占比近2成, 毛利率25%; 其余為磷酸一銨，尿素，復(fù)合肥等，但整個(gè)化肥板塊占到總營(yíng)收的1/3強(qiáng)，化肥的總毛利率28%；磷化工占到總營(yíng)收的5%，毛利率30%；商貿(mào)物流占到總營(yíng)收的一半，但毛利率只有2%，所以大大拉低了公司的總體毛利率

湖北宜化, 坐標(biāo)湖北省宜昌市, 1996年上市

公司自成立起主要從事化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，所處行業(yè)涵蓋煤化工、氯堿化工、磷氟化工、精細(xì)化工領(lǐng)域，在湖北、內(nèi)蒙、青海、新疆等地建有20多個(gè)研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，主導(dǎo)產(chǎn)品中，尿素產(chǎn)能為156萬(wàn)噸/年，處于行業(yè)前列；磷酸二銨產(chǎn)能為126萬(wàn)噸/年，市場(chǎng)占有率位列全國(guó)第四；聚氯乙烯產(chǎn)能84萬(wàn)噸/年，位列國(guó)內(nèi)PVC產(chǎn)能前十；季戊四醇產(chǎn)能約6萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能排名全球第二、亞洲第一。

營(yíng)收權(quán)重而言, 化肥營(yíng)收占比44%, 毛利率26%; 化工營(yíng)收占比46%, 毛利率14%;；貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)占比1成左右

2022年研發(fā)投入7.3億, 研發(fā)營(yíng)收占比3.5%, 未超過(guò)5%的優(yōu)良線

興發(fā)集團(tuán),坐標(biāo)湖北省宜昌市, 1999年上市，跟湖北宜化是老鄉(xiāng)

公司作為國(guó)內(nèi)磷化工行業(yè)龍頭企業(yè)，始終專(zhuān)注精細(xì)磷化工發(fā)展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發(fā)展，不斷完善上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已形成“資源能源為基礎(chǔ)、精細(xì)化工為主導(dǎo)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)相配套”的產(chǎn)業(yè)格局，并打造了行業(yè)獨(dú)特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協(xié)同”和“礦肥化結(jié)合”的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前正加快向科技型綠色化工新材料企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

公司主營(yíng)產(chǎn)品包括磷礦石、黃磷、食品添加劑、草甘膦系列產(chǎn)品、有機(jī)硅系列產(chǎn)品、二甲基亞砜、電子化學(xué)品、肥料等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、農(nóng)業(yè)、集成電路、汽車(chē)、建筑、化學(xué)等領(lǐng)域。

依據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，全球探明磷礦石基礎(chǔ)儲(chǔ)量約670億噸，其中80%以上集中在摩洛哥及其它北非地區(qū)。我國(guó)磷礦資源排名世界第二，亞洲第一，已探明經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)量約32.4億噸，但平均品位相對(duì)較低。國(guó)內(nèi)磷礦分布極不均衡，主要集中在湖北、云南、貴州、四川等省份，磷礦開(kāi)采及深加工企業(yè)主要圍繞磷礦資源聚集地分布。

營(yíng)收權(quán)重方面, 業(yè)務(wù)產(chǎn)品較為分散，磷礦石和黃磷營(yíng)收占近7%, 毛利率分別高達(dá)74%和35%%;食品級(jí)添加劑營(yíng)收占比8%, 毛利率13；肥料營(yíng)收占比1成多，毛利率19%；特種化學(xué)品占比1成多，毛利率高達(dá)53%；草甘膦系列產(chǎn)品營(yíng)收占比近3成，毛利率58%；有機(jī)硅系列產(chǎn)品營(yíng)收占比1成多，毛利率17%

國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比6成，海外4成

2022年研發(fā)投入12.3億, 研發(fā)營(yíng)收占比4.1%, 未達(dá)到5%的優(yōu)良線

云天化財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2022年?duì)I收753億, 過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率7%, 過(guò)去10年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率3%,  2022營(yíng)收增長(zhǎng)19%，2023Q1營(yíng)收增長(zhǎng)6%；單純從財(cái)報(bào)看，2022年脈沖了一下子，2023重又回歸常態(tài)。

毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為12%, 2022年毛利率16%, 創(chuàng)了近10年新高，磷化工產(chǎn)品價(jià)格不是下滑么，但從云天化沒(méi)太看出這種下滑來(lái)，畢竟2023Q1還提升到18%呢

2022年自由現(xiàn)金流81.8億, 也是創(chuàng)了歷史新高，從絕對(duì)值的角度，最近三年更是一年一個(gè)臺(tái)階，從20億，到50億，再到80億，趨勢(shì)向好，2017年以來(lái)的自由現(xiàn)金流全部為正

2022年底金融資產(chǎn)76.4億, 金融負(fù)債222億, 長(zhǎng)期股權(quán)投資32億，從資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，磷化工行業(yè)屬于重資產(chǎn)，有息負(fù)債負(fù)擔(dān)略重，但如果目前的自由現(xiàn)金流趨勢(shì)能夠延續(xù)下去的話，倒也不是太大問(wèn)題

湖北宜化財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2022年?duì)I收207億, 過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率10%, 但跟10年前的營(yíng)收193億幾乎持平，2022營(yíng)收增長(zhǎng)12%，2023Q1營(yíng)收增長(zhǎng)-14%；2023年跌幅有點(diǎn)大

毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為14%, 2022年毛利率19%, 低于2021年的25%，算是個(gè)次高點(diǎn)，但2023Q1又下滑到13%，毛利率往年總體比云天化還高出2個(gè)百分點(diǎn)左右，但2023Q1卻是明顯低于云天化

2022年自由現(xiàn)金流27.5億, 歷史小高點(diǎn)竟然是2015年的31億，2017-2018年經(jīng)歷了兩年的低谷期，其余年份自由現(xiàn)金流全部為正

2022年底金融資產(chǎn)35億, 金融負(fù)債89億, 另有長(zhǎng)期股權(quán)投資31億，資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)雖然有息負(fù)債也是略重，但還好，少數(shù)股東權(quán)益高達(dá)31%

興發(fā)集團(tuán)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2022年?duì)I收303億, 過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率11%, 過(guò)去10年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率也是11%,  2022營(yíng)收增長(zhǎng)27%，2023Q1營(yíng)收增長(zhǎng)-25%，看得出，興發(fā)集團(tuán)的營(yíng)收波動(dòng)更大一些，彈性也更大

毛利率而言, 2022年以前為16%，但2022年竟然高達(dá)36%，當(dāng)然2021年也達(dá)到了33%，可惜好景不長(zhǎng)，2023Q1重又回歸到16%，玩的就是心跳跳

2022年自由現(xiàn)金流50億, 創(chuàng)了歷史新高，最近三年的自由現(xiàn)金流倒是一步一個(gè)臺(tái)階，縱觀10年來(lái)看，波動(dòng)也是比較大，7正3負(fù)

2022年底金融資產(chǎn)48億, 金融負(fù)債115億, 有息負(fù)債跟金融資產(chǎn)的比例三家都差不多，另有長(zhǎng)期股權(quán)投資19億

云天化、湖北宜化和興發(fā)集團(tuán)估值

對(duì)于云天化, 我們以2018-2022年五年的平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況, 假設(shè)未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率為7%,, 估值如下：

對(duì)于湖北宜化， 我們以2019-2022年四年平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況, 假設(shè)未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率為10%, 估值如下:

對(duì)于興發(fā)集團(tuán)， 我們以2020-2022年三年平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況, 假設(shè)未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率為10%, 估值如下:

解讀: 

云天化、湖北宜化和興發(fā)集團(tuán), 國(guó)內(nèi)磷化工的三強(qiáng)企業(yè)，尤其云天化和湖北宜化對(duì)于磷肥及磷化工更聚焦一些，而興發(fā)集團(tuán)業(yè)務(wù)產(chǎn)品線相對(duì)更分散，拳頭產(chǎn)品反而不是太突出

磷化工屬于重資產(chǎn)行業(yè)，從三家的有息負(fù)債與金融資產(chǎn)比可以看出，基本在2-3倍的水平，有息負(fù)擔(dān)略重

從三家磷化工企業(yè)來(lái)看，2022年自由現(xiàn)金流分別創(chuàng)了新高或者次新高，說(shuō)明去年的日子還是挺好過(guò)的，但從2023年以來(lái)的營(yíng)收看，只有云天化勉強(qiáng)保持了正增長(zhǎng)，湖北宜化和興發(fā)集團(tuán)都為負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明了行業(yè)在2023年上半年趨于探底，2023年下半年能否探底回升，否極泰來(lái)，這才是資本市場(chǎng)期待的

單純從磷肥的角度而言，2022年磷酸二銨的毛利率在云天化和湖北宜化大致在25%-26%之間，可謂是行業(yè)水平吧

云天化，活脫脫的一個(gè)現(xiàn)金奶牛，從估值基數(shù)的角度，我們不取最近的2022年自由現(xiàn)金流小高點(diǎn)，我們甚至不取最近三年的均值現(xiàn)金流50億，而是取了最近5年的均值自由現(xiàn)金流36億作為估值基數(shù)，且假定公司未來(lái)10年按照過(guò)往5年7%的復(fù)合營(yíng)收增速發(fā)展下去，對(duì)應(yīng)的估值為37.28元，比2021年9月份的小高點(diǎn)35.31元還要高出將近10個(gè)百分點(diǎn)

如果我們選取最近3年的均值自由現(xiàn)金流作為估值基數(shù)，估值將達(dá)到55元附近，走一步看一步吧

湖北宜化，基于最近4年的平均自由現(xiàn)金流，考慮到過(guò)往5年10%的復(fù)合營(yíng)收增速，我們假定公司未來(lái)10年的復(fù)合營(yíng)收增速也為10%，對(duì)應(yīng)的估值高達(dá)33.76元附近，比2021年11月份小高點(diǎn)34.72元差了0.94元

興發(fā)集團(tuán)，基于最近3年的平均自由現(xiàn)金流，考慮到過(guò)往5年和10年的復(fù)合營(yíng)收增速都為11%，我們假定其未來(lái)10年的復(fù)合營(yíng)收增速為10%，對(duì)應(yīng)的估值則達(dá)到了64.41元附近，比2021年9月份的小高點(diǎn)55.21元還高出了20個(gè)百分點(diǎn)左右

云天化vs 湖北宜化vs興發(fā)集團(tuán), 磷化工的機(jī)會(huì)來(lái)了？從最近的資本市場(chǎng)來(lái)看，的確有悄悄走強(qiáng)的跡象，從另外一個(gè)角度，也是因?yàn)榛ぐ鍓K2023年以來(lái)持續(xù)陰跌，幾乎沒(méi)有抬頭見(jiàn)陽(yáng)光的日子，這不，給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛嘛，綜合三家的基本面，或許是小編自己去年曾經(jīng)入手過(guò)云天化的原因，至今仍略偏向云天化一些

但從估值潛力看，三家公司，其實(shí)理論上都有翻番甚至三倍的潛力，只是要說(shuō)化工板塊大火，貌似也不太可能，沒(méi)有大火，其實(shí)有溫火煮著，也挺好。

再好的票，也會(huì)下跌，甚至?xí)暮軕K，但與不好的票的區(qū)別在于，它還會(huì)漲回來(lái)，甚至還會(huì)創(chuàng)新高，短線看熱點(diǎn)，中長(zhǎng)線還是要看基本面，當(dāng)然，從小編選題的角度，還是希望能從當(dāng)下熱點(diǎn)的票里面，篩選出中長(zhǎng)線也有潛力價(jià)值的票，不然，如果沒(méi)有熱點(diǎn)效應(yīng)，就沖這漫長(zhǎng)的等待，尤其在沒(méi)有信仰支持的情況下（中國(guó)人普遍現(xiàn)狀），是很難熬過(guò)去的，往往就倒在了黎明前。

老規(guī)矩, 個(gè)人研判, 不做投資推薦, 歡迎加關(guān), 點(diǎn)贊，轉(zhuǎn)發(fā)

孔東亮, CPA

2023/07/20