基本結(jié)論

? 如何理解庫存周期？庫存周期來源于庫存水平的波動(dòng)變化，是根據(jù)企業(yè)存貨變動(dòng)而產(chǎn)生的周期性波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，市場中的某些產(chǎn)品會(huì)遭受因利率、物價(jià)、匯率、政策等因素的影響而產(chǎn)生的供求沖擊，從而其庫存水平會(huì)產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動(dòng)。根據(jù)庫存的變動(dòng)可以將庫存周期劃分為補(bǔ)庫存階段和去庫存階段。補(bǔ)庫周期和去庫周期并不一定等長，所以庫存周期有強(qiáng)弱之分?！八^“強(qiáng)周期”，指補(bǔ)庫存過程在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時(shí)間，反之則為“弱周期”。

? 為什么要研究庫存周期？庫存周期和經(jīng)濟(jì)的趨勢性變化相一致，庫存周期有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)判。當(dāng)需求回暖，價(jià)格上漲，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好，會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加供給，經(jīng)歷補(bǔ)庫存階段；庫存登頂后，需求逐漸萎縮，價(jià)格下跌，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)面變差，會(huì)相應(yīng)減產(chǎn)，庫存水平下降，從而進(jìn)入去庫存階段。

? 宏觀角度看，廣義的庫存周期與工業(yè)增加值、GDP以及通脹變化具有高度相關(guān)性，可以作為定位經(jīng)濟(jì)的簡便指標(biāo)。其背后的邏輯是，庫存是支出法下GDP的重要組成部分，庫存周期內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期。微觀角度看，狹義庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，需求的強(qiáng)弱驅(qū)動(dòng)價(jià)格的上升和下降，進(jìn)而通過企業(yè)利潤傳導(dǎo)至其生產(chǎn)決策。因此，庫存周期也可以用于分析市場供求狀況。

? 庫存周期如何劃分？根據(jù)兩階段劃分法，庫存周期可以簡單地劃分為去庫存階段和補(bǔ)庫存階段，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)的上行和下行階段。市場供給和需求間的相對(duì)變化使得價(jià)格水平隨之波動(dòng)，從而進(jìn)一步引起庫存水平的變化。根據(jù)庫存水平增減的主動(dòng)性和被動(dòng)性可以做出更細(xì)致的劃分。根據(jù)四階段理論，一輪完整的庫存周期包括主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存和被動(dòng)去庫存四個(gè)階段。

? 如何判斷庫存周期的位置？判斷庫存周期的位置需要從兩個(gè)方面進(jìn)行考察：庫存變化和需求變化。對(duì)庫存的上行或下行進(jìn)行判斷可以確定庫存周期中的 “補(bǔ)庫存”或“去庫存”階段，而通過考察需求變化可以進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的“主動(dòng)”與“被動(dòng)”行為。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比是整體庫存變化較好的衡量指標(biāo)，PMI指數(shù)反映企業(yè)對(duì)未來庫存的預(yù)期，用以衡量庫存結(jié)構(gòu)變化。

從價(jià)格波動(dòng)的角度來看，相較于CPI指數(shù)，PPI指數(shù)可以衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢及程度，對(duì)于觀測庫存周期更為切合。從企業(yè)行為的角度出發(fā)，企業(yè)利潤、營業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)都隨需求變動(dòng)，因此可以作為觀測庫存周期的二級(jí)指標(biāo)。

當(dāng)前市場分析的主流方法是以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速相結(jié)合的方式來刻畫庫存周期。本文亦采用此方法對(duì)庫存周期的階段進(jìn)行分析。

? 觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？庫存周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M2-M1剪刀差變化以及庫銷比變化等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。

? 庫存周期受什么驅(qū)動(dòng)？2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，平均運(yùn)行時(shí)長為3至3.5年?；仡櫄v史6輪庫存周期運(yùn)行情況，可以發(fā)現(xiàn)，庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補(bǔ)庫的主要?jiǎng)恿κ侵杏涡袠I(yè)。投資驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)的特征使得我國的庫存周期明顯區(qū)別于歐美等發(fā)達(dá)國家。庫存周期與消費(fèi)需求走勢相關(guān)性相對(duì)較弱，房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動(dòng)因素。

庫存周期研究系列共分兩篇，本篇作為庫存周期研究系列的第一篇，對(duì)以下問題進(jìn)行了深入的探討：如何理解庫存周期？為什么要研究庫存周期？庫存周期如何劃分？如何判斷庫存周期的位置？觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？庫存周期受什么驅(qū)動(dòng)？本系列的第二篇我們將重點(diǎn)分析我國庫存周期的未來走勢及對(duì)其債市的影響。

一、如何理解庫存周期？

庫存指的是生產(chǎn)廠商為平滑生產(chǎn)所儲(chǔ)存的一類產(chǎn)品，其目的在于預(yù)防市場需求沖擊和生產(chǎn)成本沖擊，它是企業(yè)生產(chǎn)量和銷售量的差額。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，市場中的某些產(chǎn)品會(huì)遭受因利率、物價(jià)、匯率、政策等因素的影響而產(chǎn)生的供求沖擊，從而其庫存水平會(huì)產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動(dòng)，如此便形成了庫存周期。

庫存周期來源于庫存水平的變化，是根據(jù)企業(yè)存貨變動(dòng)而產(chǎn)生的周期性波動(dòng)。根據(jù)庫存的變動(dòng)可以將庫存周期劃分為補(bǔ)庫存階段和去庫存階段。當(dāng)需求回暖，價(jià)格上漲，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好，會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加供給，經(jīng)歷補(bǔ)庫存階段；庫存登頂后，需求逐漸萎縮，價(jià)格下跌，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)面變差，會(huì)相應(yīng)減產(chǎn)，庫存水平下降，從而進(jìn)入去庫存階段。

“強(qiáng)周期”和“弱周期”：由于在一輪庫存周期中，補(bǔ)庫周期和去庫周期并不一定等長，即二者的時(shí)間長度不一定是對(duì)稱的，所以庫存周期有強(qiáng)弱之分。“所謂“強(qiáng)周期”，指補(bǔ)庫存過程在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時(shí)間，反之則為“弱周期”。

主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，需求旺盛，在需求大于供給的情況存在較長時(shí)間后，企業(yè)開始察覺到價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)，開始逐步增加產(chǎn)能供給以適應(yīng)需求變化，庫存因此不斷增加。此階段的特點(diǎn)是：產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，市場上產(chǎn)品供不應(yīng)求，企業(yè)主動(dòng)增加庫存。

被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。隨著經(jīng)濟(jì)由繁榮步入停滯，消費(fèi)需求由于預(yù)期供給持續(xù)一段時(shí)期的增加后逐漸開始疲軟，前期的補(bǔ)庫行為導(dǎo)致供過于求，進(jìn)而引起產(chǎn)成品價(jià)格向下調(diào)整。需求的變化傳遞到企業(yè)需要一段時(shí)間，企業(yè)由于供給的剛性和需求傳導(dǎo)的滯后性而不能及時(shí)作出反應(yīng)，產(chǎn)能利用仍在高位，從而導(dǎo)致庫存不斷積累。此階段的特點(diǎn)是：產(chǎn)品價(jià)格下跌，需求萎縮，庫存超過行業(yè)正常周轉(zhuǎn)庫存量并繼續(xù)增加。

主動(dòng)去庫存階段。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，需求小于供給的狀況持續(xù)一段時(shí)間后，生產(chǎn)者逐漸發(fā)現(xiàn)價(jià)格變化，同時(shí)盈利狀況開始惡化，就會(huì)減少生產(chǎn)、大幅度降價(jià)促銷、甚至部分產(chǎn)能退出市場，從而使庫存達(dá)到最高點(diǎn)并開始緩慢下降。此階段的特點(diǎn)是：生產(chǎn)者主動(dòng)降價(jià)，需求依舊偏弱，庫存從最高位持續(xù)下降，但仍然高于行業(yè)正常水平。

被動(dòng)去庫存階段。經(jīng)濟(jì)回暖需求開始改善，需求的相對(duì)增加引起價(jià)格回調(diào)。但需求的相對(duì)變化未能立刻反應(yīng)到供給上，企業(yè)來不及立刻調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，已有庫存被動(dòng)去化。市場需求狀況發(fā)生改變，再次出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。此階段的特點(diǎn)是：需求增加，價(jià)格上升，庫存低于正常庫存并繼續(xù)下降。

庫存周期劃分的一級(jí)指標(biāo)：“補(bǔ)庫存”還是“去庫存”。描述庫存變化的最直觀指標(biāo)是企業(yè)產(chǎn)成品庫存變化，這里存在兩個(gè)指標(biāo)，分別是國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比和PMI產(chǎn)成品庫存同比，前者數(shù)據(jù)公布滯后一個(gè)月，后者是企業(yè)對(duì)于未來庫存的預(yù)期值?？傮w來看，兩者趨勢性變化同步。因此，可以采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比作為整體庫存變化的衡量指標(biāo)，其增速上行時(shí)為“補(bǔ)庫存”周期，其增速下行時(shí)為“去庫存”周期。而PMI指數(shù)作為一個(gè)景氣擴(kuò)散指數(shù)，是根據(jù)采樣調(diào)查得出的結(jié)果，其細(xì)分指標(biāo)可以從行業(yè)、規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)等不同側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)變化情況，用以衡量庫存結(jié)構(gòu)變化。

此外，產(chǎn)能利用率也被用于描述庫存變化。產(chǎn)能利用率維度下的指標(biāo)包括工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率等，工業(yè)增加值受季節(jié)性因素影響較大，不如工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品數(shù)據(jù)平滑，而國家統(tǒng)計(jì)局口徑下的產(chǎn)能利用率始于2016年，且更新頻率為季度，歷史數(shù)據(jù)較少。比較而言，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比是直觀度量庫存周期的較好指標(biāo)。

庫存周期劃分的二級(jí)指標(biāo)：“主動(dòng)”還是“被動(dòng)”。對(duì)于庫存周期的二級(jí)觀測指標(biāo)可以有多種選擇。一類是價(jià)格的波動(dòng)，企業(yè)在價(jià)格水平上漲時(shí)，會(huì)積極地提高產(chǎn)能，并增加其產(chǎn)品庫存。供給大于需求時(shí)，價(jià)格隨之下跌，企業(yè)主動(dòng)收縮生產(chǎn)。加個(gè)類指標(biāo)主要包括CPI指數(shù)和PPI指數(shù)，相比于CPI指數(shù)，PPI指數(shù)可以衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢及程度，對(duì)于觀測庫存周期更為切合。

“主動(dòng)”和“被動(dòng)”的劃分也可以從企業(yè)行為的角度出發(fā)。一般情況下，需求向好時(shí)企業(yè)利潤率提高，新增利潤幫助企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并擴(kuò)張產(chǎn)能，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降。而當(dāng)企業(yè)因需求增加而采取的擴(kuò)張戰(zhàn)略發(fā)展到一定程度，企業(yè)利潤率會(huì)由于供給增加而產(chǎn)生下降趨勢，此過程中發(fā)生的各類支出會(huì)使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升。由此可見，企業(yè)的利潤率、營業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債率也可以作為衡量庫存周期的二級(jí)指標(biāo)。

當(dāng)前市場分析的主流方法是以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速相結(jié)合的方式來刻畫庫存周期。具體來說，營收與庫存同降為“主動(dòng)去庫存”，營收增而庫存降為“被動(dòng)去庫存”，營收與庫存同增為“主動(dòng)補(bǔ)庫存”，營收降而庫存增為“被動(dòng)補(bǔ)庫存”。

這種方法的好處在于，銷售與庫存數(shù)據(jù)均來自工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，避免了使用不同來源數(shù)據(jù)可能帶來的偏誤。同時(shí)，營業(yè)收入同時(shí)反映量價(jià)兩方面的變化，優(yōu)于工業(yè)增加值、通貨膨脹指標(biāo)等僅反映其中一個(gè)方面的指標(biāo)。此外，通過計(jì)算庫銷比可以得到觀察庫存周期的先行指標(biāo)，用以判斷庫存周期的運(yùn)行情況。本文亦采用此方法對(duì)庫存周期的階段進(jìn)行分析。

二、觀察庫存周期有哪些先行指標(biāo)？

庫存周期滯后于名義增長、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M1-M2剪刀差變動(dòng)以及庫銷比變動(dòng)等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。

庫存周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，尤其滯后于PPI指數(shù)變化。庫存周期和經(jīng)濟(jì)的趨勢性相一致，庫存周期與工業(yè)增加值、GDP以及通脹變化具有高度相關(guān)性：庫存周期上升階段，GDP與工業(yè)增加值通常同步回升，而庫存周期回落階段則相應(yīng)下行；即宏觀層面的補(bǔ)庫存往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回升，而宏觀去庫存周期則對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回落。

從下圖可以看出，GDP現(xiàn)價(jià)同比同步于工業(yè)增加值同比，并領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)存貨同比因此，庫存周期更多是經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果，庫存周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期。其背后邏輯是，庫存是支出法下GDP的重要組成部分，庫存周期內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期。庫存周期的高波動(dòng)性使得其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的邊際影響較為顯著。從結(jié)構(gòu)上看，庫存的平均運(yùn)行周期呈現(xiàn)出三年左右的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。與工業(yè)增加值等增長指標(biāo)相比，庫存周期波動(dòng)更為平滑穩(wěn)定且具有趨勢性。

三、庫存周期受什么驅(qū)動(dòng)？

2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，當(dāng)前處于第7輪庫存周期的主動(dòng)去庫階段。我國工業(yè)企業(yè)庫存周期平均運(yùn)行時(shí)長為3至3.5年。庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補(bǔ)庫的主要?jiǎng)恿κ侵杏涡袠I(yè)。與歐美等發(fā)達(dá)國家不同，我國明顯具有投資驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)的特征，庫存周期與消費(fèi)需求走勢相關(guān)性相對(duì)較弱。房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動(dòng)因素。

四、總結(jié)

庫存周期的本質(zhì)是微觀企業(yè)行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)需求的響應(yīng)。受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中產(chǎn)品供求的沖擊，庫存水平會(huì)產(chǎn)生具有一定規(guī)律性的波動(dòng)。分為四個(gè)階段：主動(dòng)補(bǔ)庫，需求旺盛，價(jià)格上升，企業(yè)利潤改善，主動(dòng)增產(chǎn)補(bǔ)庫；被動(dòng)補(bǔ)庫，需求回落，價(jià)格向下調(diào)整，但生產(chǎn)響應(yīng)滯后、仍在累庫；主動(dòng)去庫，需求進(jìn)一步下滑，企業(yè)盈利狀況惡化，主動(dòng)降價(jià)、生產(chǎn)收縮、庫存回落；被動(dòng)去庫，需求改善，價(jià)格回調(diào)，但生產(chǎn)和庫存未及時(shí)跟進(jìn)。

庫存周期是經(jīng)濟(jì)周期研究中重要的短周期現(xiàn)象，我國庫存周期運(yùn)行時(shí)長平均為3至3.5年。庫存周期和經(jīng)濟(jì)的趨勢性變化相一致，有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)判。宏觀角度看，廣義的庫存周期與名義增長具有高度相關(guān)性，可以作為定位經(jīng)濟(jì)的簡便指標(biāo)。微觀角度看，狹義庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，可以用于分析市場供求狀況。

判斷庫存周期的位置需要從兩個(gè)方面進(jìn)行考察：庫存變化和需求變化。對(duì)庫存的上行或下行進(jìn)行判斷可以確定庫存周期中的 “補(bǔ)庫存”或“去庫存”階段，而通過考察需求變化可以進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的“主動(dòng)”與“被動(dòng)”行為。庫存周期滯后于名義增長、企業(yè)盈利周期、PMI原材料庫存指數(shù)周期、M1-M2剪刀差變動(dòng)和庫銷比變動(dòng)等，相關(guān)指標(biāo)均可作為庫存周期分析的先行指標(biāo)。

我國庫存調(diào)整的力量主要源自中上游制造業(yè)，補(bǔ)庫的主要?jiǎng)恿κ侵杏涡袠I(yè)。房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動(dòng)因素。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤，數(shù)據(jù)口徑調(diào)整，歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律僅供參考。