實(shí)在抱歉，上篇文章《關(guān)于山西汾酒的全面分析（一）》中，在 “為了進(jìn)一步研究公司與中國汾酒城的關(guān)系，筆者對近年年報數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計：”這句話下面的圖貼錯了 另外，感謝美女博士 “菜菜”（公眾號：菜莢筆記）和朋友“落葉無聲”我討論相關(guān)內(nèi)容，上篇文章的“2022年主要白酒企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)”、“近10年汾酒產(chǎn)銷量”、“汾酒與杏花村酒產(chǎn)銷量”三個表格的數(shù)據(jù)和其他內(nèi)容略有修改和完善。為了讓朋友們有更好的閱讀體驗(yàn)，本文將上篇文章修改后也合并進(jìn)來。雖然已經(jīng)盡量精簡，但全文仍超過13000字，全部通讀大約需要50分鐘 本文嘗試從品牌、品質(zhì)、產(chǎn)能、營銷、估值等幾個方面對山西汾酒進(jìn)行全面分析。消費(fèi)者通常將品牌與產(chǎn)品的品質(zhì)相掛鉤，老品牌、老字號往往代表著質(zhì)量過硬、經(jīng)過時間考驗(yàn)。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展、消費(fèi)者收入和文化水平的提高，過去“感情深一口悶，感情鐵喝出血”、“以酒論親疏、論覺悟”、“灌酒”、“逼酒”的低俗酒文化，正轉(zhuǎn)向?yàn)椤?/span>高雅、高貴、高尚、愉悅身心、享受品質(zhì)生活”的健康酒文化 。后者也借助白酒活躍氣氛、拉近距離、促進(jìn)社交，但是更注重健康與情調(diào)，更注重讓每個人盡情享受白酒帶來的身心愉悅。在古代，酒受到文人騷客、皇親貴族的寵愛，飲幾杯酒，豪氣頓生，文思泉涌。比如清明時節(jié)，早春乍暖還寒，細(xì)雨蒙蒙，賞花飲酒是古人們的一大雅事和生活享受。而在現(xiàn)代，各種大煞風(fēng)景的酒桌陋習(xí)一度讓人們忘記喜愛白酒的初衷。白酒作為中華文化傳承的載體，正在回歸傳統(tǒng)，飲酒也包含了精神文化享受的需求。高端白酒、尤其是奢侈品白酒必然要求產(chǎn)品包含精神文化內(nèi)涵。根據(jù)巴拿馬萬國博覽會的第一手資料——中國赴美賽事監(jiān)督兼籌備局局長陳琪1917年出版的《中國參與巴拿馬太平洋博覽會紀(jì)實(shí)》，獲得最高獎項(xiàng)——(甲)金質(zhì)大獎?wù)碌倪x送白酒有：山西?。ü購d）高粱汾酒、直隸?。ü購d）高粱酒、河南?。ü購d）高粱酒，這三種白酒中，只有汾酒提及品牌。從1936年到1947年，毛澤東與黨中央在延安11年，在此期間，晉綏邊區(qū)提供物資給黨中央，其中最奢侈的就是汾酒。毛澤東正是用汾酒在延安宴請了“民國六君子”、美國總統(tǒng)特使馬歇爾以及舉辦朱老總60大壽等。1951年，周總理親自給國務(wù)院典禮局長余心清批示“如需用烈性酒，則用汾酒！”1959年，毛澤東會見、宴請戰(zhàn)友賀子珍 ，專門要了老白汾酒說：“我還是這個習(xí)慣，酒要喝的，但不多喝，在延安時經(jīng)常喝點(diǎn)汾酒。后來也喝過不少其他酒，還是覺得汾酒很純正，喝完一點(diǎn)也不難受?！?/span>1964年，曾主持汾酒試點(diǎn)的釀酒業(yè)泰斗、食品科學(xué)家秦含章讓鄧大姐轉(zhuǎn)告周恩來總理說，今后應(yīng)多飲杏花村汾酒，鄧大姐問他為什么？他回答：“汾酒純正”。根據(jù)《釀酒科技》（1988年第2期）的文章《淺談發(fā)酵缸對汾酒發(fā)酵的影響》，汾酒廠每年夏季停產(chǎn)期間的一項(xiàng)主要工作就是更換陳舊破缸。因?yàn)榘l(fā)酵用的陶瓷地缸，用久了也會有有濃香型酒泥窖窖底的氣味，由于陶缸有微孔，連缸外粘土也有氣味。“對汾酒來說，如果帶有這些氣味，輕者質(zhì)量等級下降，重者成為等外品。汾酒是典型的清香純正、幽雅無邪的代表酒，混不得任何不清、不正和不純之雜味。產(chǎn)生等外的原因有許多，但上述氣味是使酒質(zhì)不良，產(chǎn)生等外品的最主要原因之一。不去擊破缸壁，只要貼近缸口或缸壁，其氣味就撲鼻而來，即使用花椒水、潔凈清水洗刷數(shù)次，入醅發(fā)酵后，也逃不脫評語不良的厄運(yùn)。這在汾酒二車間第九、十組是反復(fù)實(shí)踐所證實(shí)了的，該組將老陳舊破缸換成新缸，第二排、第三排流酒，優(yōu)質(zhì)酒率大幅度上升，達(dá)到可喜的程度，一改過去的面貌?！?/span>由此可見，作汾酒切忌使用陳年老缸和破缸，這是釀造汾酒的一條極為重要的經(jīng)驗(yàn)。……要保持和發(fā)揚(yáng)汾酒的典型性，必須發(fā)展汾酒釀造的獨(dú)特性，……濃香型酒廠千方百計擴(kuò)大酒酪同泥土的接觸面積，而汾酒廠則千方百計縮小泥土與酒醅的接觸面積……”白酒泰斗秦含章曾主持1964年的汾酒試點(diǎn)，1965年他在學(xué)術(shù)報告會上發(fā)言表示：“汾酒的香是蘋果香，像蘋果那樣的香?！彩窍阈筒煌木?，其風(fēng)格也不同，彼此不能一概而論，也不能強(qiáng)求一致”。根據(jù)《汾酒通志》，汾酒的優(yōu)質(zhì)酒和普通酒比例大概為1：9（《破解山西汾酒產(chǎn)能之謎》中有更詳細(xì)的數(shù)據(jù)），并細(xì)分為4個級別，不同等級的酒再分3個等級，分級貯存。評級后的酒還要分為“香、綿、甜、凈”4個類型，不同類型酒的占比是不一樣的。在勾兌時，除了上述等級和類型，還要考慮不同輪次、產(chǎn)酒季節(jié)、酒齡的酒的比例關(guān)系。在三大香型中，清香型白酒的出酒率最高，所以從民國期間到新中國成立后，汾酒雖然也是名酒，但是那時的市場價格就低于瀘州老窖、貴州茅臺酒。但是從以上信息可以看出，汾酒的優(yōu)質(zhì)酒占比僅10%，而且這一比例基本恒定，不像濃香型，隨著時間的推移，泥窖產(chǎn)優(yōu)質(zhì)酒的比例越來越高。所以汾酒的優(yōu)質(zhì)酒是稀缺的，不能籠統(tǒng)地將汾酒等同于低價酒，更合理的做法應(yīng)該是不同價格對應(yīng)相應(yīng)的等級，像其他香型一樣。而且汾酒的發(fā)酵設(shè)備是地缸，陶缸的容量比濃香型和醬香型酒的窖池小很多，汾酒也一直宣傳自己是“小缸發(fā)酵”，所以同樣的糟醅需要占用更大面積的土地。汾酒地缸容積是0.35-0.4m3/個，濃香型酒窖池為7-10 m3/個，茅臺酒的窖池更大，為25.08 m3/個。注：上圖來源為經(jīng)濟(jì)網(wǎng)。這樣看，三大香型的優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量各有各的局限因素，汾酒產(chǎn)優(yōu)質(zhì)酒依賴擴(kuò)建，而濃香型依賴時間，醬香型依賴空間。實(shí)際上，汾酒的平均噸價也不算低，高于洋河和古井貢酒（《破解山西汾酒產(chǎn)能之謎》一文的圖表有誤，以下圖為準(zhǔn)，應(yīng)該取“銷量”而非“產(chǎn)量”）：不少人將清香型酒與老白干、二鍋頭混為一談，三者雖有相似之處，但是差異更多。首先，老白干是一個單獨(dú)的香型——老白干型，大致來說，是在工藝上融合了清香型和濃香型，這里就不展開了。其次，清香型白酒按照糖化發(fā)酵劑和工藝的不同分為大曲型、小曲型、二鍋頭型。名白酒都是大曲型的。汾酒的大曲分為有3種，并按照一定比例使用，制曲工藝在溫度、濕度、擺放、翻曲、通風(fēng)等方面都很考究，勞動量也很大。而二鍋頭通常是短平快、節(jié)約時間和成本的生產(chǎn)方式：糖化劑使用麩曲或糖化酶，發(fā)酵劑使用人工酵母，省去了制曲的工序；由于糖化發(fā)酵劑速度快、力度強(qiáng)，二鍋頭只取一次酒，而汾酒分兩次取，即大??和二??。之前的文章《破解山西汾酒產(chǎn)能之謎》曾對竹葉青酒產(chǎn)能、產(chǎn)量的差異感到疑惑，經(jīng)過閱讀《汾酒365問》和《汾酒通志》，筆者找到了的答案——竹葉青酒是以汾酒為基酒制作的配制酒（又稱露酒），所以它的產(chǎn)能是加工產(chǎn)能，與基酒無關(guān)。竹葉青的酒度大多為三、四十度，再加上配制了藥材，不宜長期保存。筆者推測，竹葉青酒是以銷定產(chǎn)，如果需求小于產(chǎn)能的話，多出來的汾酒就直接銷售了 現(xiàn)在青梅酒、荔枝酒、桂花酒等頗受年輕人喜愛，其實(shí)向酒中加入花草、水果的做法，在中國古已有之。“義泉泳”大掌柜楊得齡非常善于觀察市場、研發(fā)產(chǎn)品，在汾酒的基礎(chǔ)上研制出了很多配制酒，其中最暢銷的是竹葉青、玫瑰汾酒、白玉汾酒。三種酒傳承至今，都是以汾酒為基酒，竹葉青酒是配制了十余種中藥材，玫瑰汾酒和白玉汾酒分別是配制了玫瑰花、肉桂，均有保健功效。因藥材等味道不易入口，三種酒還添加了糖液，竹葉青是比較健康的低聚果糖，玫瑰汾酒是冰糖。明末清初道家思想家、醫(yī)學(xué)家傅山先生是山西人，經(jīng)常往來于汾陽行醫(yī)道、品美酒，他修改并定型了竹葉青的配方，該酒的主要功效是健胃消食、舒筋活血、滋補(bǔ)等。從產(chǎn)銷量、毛利率來看，竹葉青酒發(fā)展得不是很理想，不如宣稱補(bǔ)腎壯陽的勁酒、椰島鹿龜酒、椰島海王酒，毛利率也低于汾酒。不知是因?yàn)闆]有拿捏住男性顧客的心思，還是品牌宣傳不到位、味道略苦導(dǎo)致顧客接受度差、產(chǎn)品質(zhì)量不過關(guān)（京東評論區(qū)很多人說酒蓋處滲漏），也許兼而有之。尤其是現(xiàn)在品牌宣傳向毛利率最高的青花系列傾斜，竹葉青品牌略顯陳舊落伍。但是竹葉青酒的資源不錯，不僅多次被評為國家名酒，還在國際上獲過獎，是少有的老字號保健酒。筆者翻閱《汾酒通志》，感覺公司對竹葉青酒還是重視的。潛力是有的，但是能不能發(fā)揮出來就不好說了。關(guān)于公司保健酒擴(kuò)建拖延太久的問題，筆者查閱公告發(fā)現(xiàn)，2012年批準(zhǔn)的保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目動工，中間曾經(jīng)停工了。2015年底獲得環(huán)評批復(fù)，2017年8月才恢復(fù)建設(shè)，預(yù)計工期530天（不到1年半），但是到2021年才完工，延遲2年的原因不清楚《汾酒通志》關(guān)于產(chǎn)能的表述讓人暈頭轉(zhuǎn)向，口徑比較多，分為上市公司和集團(tuán)，名優(yōu)白酒（汾酒和竹葉青）和全部白酒，經(jīng)常來回切換，各口徑數(shù)據(jù)也不全面。最讓人無語的是公司現(xiàn)有產(chǎn)能的數(shù)據(jù)居然在同一本書中前后矛盾，差出去6萬噸：都是13個車間、156個班組，每個小組7人，產(chǎn)出的都是汾酒（不要被圖一的“優(yōu)質(zhì)”二字迷惑，下面有詳細(xì)說明，就是指汾酒原酒，不限于優(yōu)級酒），能差這么多，我看得哭笑不得。《汾酒通志》是2015年8月出版，現(xiàn)在已經(jīng)停版了，是不是因?yàn)閷懙貌粔蚝茫?img doc360img-src='http://image109.360doc.com/DownloadImg/2023/07/0308/268561457_18_20230703082800276.png' data-ratio='1' data-w='128' data-index='24' src='http://pubimage.360doc.com/wz/default.gif' _width='20px' alt='圖片'>我是花120大洋在京東買的二手書，書有一定價值，還能當(dāng)啞鈴練臂力，不過其中有很多內(nèi)容與投資無關(guān)，如黨建、名人書畫、領(lǐng)導(dǎo)題字、新聞報道等。說回產(chǎn)能，我覺得上述巨大差異可能在于中國汾酒城。2012年4月，中汾酒業(yè)與汾酒集團(tuán)簽署了關(guān)于成立“山西汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份公司”的合作協(xié)議。根據(jù)《汾酒通志》，“2012年5月，項(xiàng)目主體工程已經(jīng)接近尾聲，附屬設(shè)施及生產(chǎn)設(shè)備正在施工和安裝中，預(yù)計2013年可部分投產(chǎn)”。但是實(shí)際情況是，2012年6月之后，由于打擊三公消費(fèi)、山西塌方式貪腐、煤炭價格大跌的影響，工程進(jìn)度緩慢，拖到2013年底正式停工。所以筆者猜測，可能是圖二將中國汾酒城的部分產(chǎn)能納入了進(jìn)來，但是該項(xiàng)目尚未正式投產(chǎn)，所以車間、班組數(shù)量沒有變化。投資者不必對汾酒產(chǎn)能過于關(guān)注，因?yàn)榉诰葡胍陆óa(chǎn)能，速度可以很快，也不像濃香型酒依賴優(yōu)酒率高的老窖池。白酒行業(yè)總產(chǎn)量正在逐年下降，除了供不應(yīng)求的茅臺酒外，絕大多數(shù)白酒企業(yè)的發(fā)展瓶頸并非產(chǎn)能，而是需求，產(chǎn)能可以通過擴(kuò)產(chǎn)和收購解決。瀏覽《汾酒通志》，“當(dāng)年設(shè)計、當(dāng)年施工、當(dāng)年出酒”的例子并不鮮見。上述中國汾酒城10萬噸的產(chǎn)能，更是不到3年時間就能投產(chǎn)。2017-2020年期間，公司的經(jīng)營發(fā)生了較大的變動：2017年2月，母公司汾酒集團(tuán)與山西國資委簽署經(jīng)營目標(biāo)考核責(zé)任書。2018年1月，公司公告華潤即將參與受讓股權(quán)；2018年9月，擱置數(shù)年后，中國汾酒城正式揭牌，李秋喜、譚忠豹等領(lǐng)導(dǎo)參加；2019年和2020年，公司多次收購集團(tuán)酒類資產(chǎn)后，基本解決了和集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易問題，上市公司治理規(guī)范度大大提高。2020年12月，公司完成對集團(tuán)持有的“山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)公司”（以下簡稱“發(fā)展區(qū)公司”）51%股權(quán)的收購。該公司的主營業(yè)務(wù)包含“房屋設(shè)備租賃”，是租賃中國汾酒城的主體。關(guān)于中國汾酒城的情況，筆者查閱公司公告，找到如下內(nèi)容：可能是發(fā)展區(qū)公司的49%股東——中汾酒業(yè)已無力再追加投資，2019年3月6日公司董事會審議通過公司《2019 年項(xiàng)目投資計劃》，其中包含了“中國汾酒城酒庫及收酒間土建修繕項(xiàng)目”，具體金額未披露（具體見《第七屆董事會第三十二次會議決議公告》）。但是請注意，此時發(fā)展區(qū)公司還未注入到上市公司，這種行為是否合適？新租賃準(zhǔn)則于2021年1月1日開始實(shí)行，下圖為筆者之前研究分眾時做的圖，可以幫助理解這一變化：筆者查閱了2017年-2020年一季度的所有董事會公告，與中國汾酒城有關(guān)的只有2019年3月28日的《第七屆董事會第三十三次會議決議公告》，其中審議通過了《關(guān)于租賃中汾公司東區(qū)部分資產(chǎn)的議案》：“為擴(kuò)大公司產(chǎn)能，會議同意租賃山西中汾酒業(yè)投資有限公司東區(qū)部分資產(chǎn)，租期三年，第一年從2018年6月25日至2019年6月25日，租賃費(fèi)每年6000 萬元。”這里插一句：上述事項(xiàng)可能是倒簽合同，不夠規(guī)范，董事會決議的時間離第一年租期結(jié)束只有3個月，難道不應(yīng)該提前審議嗎？2019年的續(xù)約沒有任何公告，2022年的續(xù)約在年報中寫了一下，但是相關(guān)的董事會決議沒有在公司公告中找到。根據(jù)“財經(jīng)十一人”的文章《汾酒新掌門的舊挑戰(zhàn)》，據(jù)了解，在2021年年中,山西中汾酒業(yè)投資有限公司的數(shù)位股東提出,“要求將年租賃費(fèi)從2億元提高至6億元”,但汾酒集團(tuán)并沒有答應(yīng)。這個說法,李秋喜予以了證實(shí)。但是這2億元的金額與上述公告差異太大，這其中到底是怎么回事？為了進(jìn)一步研究公司與中國汾酒城的關(guān)系，筆者對近年年報數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計：從上表可以看出，除了租賃房屋之外，2018年起，上市公司與發(fā)展區(qū)公司還有大額的關(guān)聯(lián)交易。汾酒通常貯存1年，從公司白酒產(chǎn)量來看，也是從2019年開始有較大增長（近10年產(chǎn)銷量圖表見下文）。由于2020年發(fā)展區(qū)公司并入上市公司，就沒有相關(guān)信息了，但是我們?nèi)匀荒軌驌?jù)此判斷，發(fā)展區(qū)公司除了獲取租金外，還通過內(nèi)部交易的方式從上市公司獲取利益，主要項(xiàng)目為：釀酒材料、商品酒、倉儲費(fèi)、人工勞務(wù)、水電能源輔助費(fèi)用。否則，發(fā)展區(qū)公司的凈利潤有1億多，也無法解釋了。租金部分的金額，在2020年之前是“承租房屋”的金額，2020年之后包含在“使用權(quán)資產(chǎn)”加上“租賃負(fù)債（加1年內(nèi)到期的租賃負(fù)債）”之內(nèi)。數(shù)年連續(xù)來看，大致與董事會決議中的6000萬差異不大。因此，筆者猜測，“財經(jīng)十一人”所指“租賃費(fèi)”，不僅包含了房屋租金（大致在0.6億元/年上下），還包含了內(nèi)部交易利潤。3、中國汾酒城生產(chǎn)的是杏花村酒還是汾酒？杏花村系列酒不屬于國家名酒（汾酒、竹葉青），屬于公司的低端產(chǎn)品：根據(jù)2021年年報，杏花村系列酒的銷售單價是5.9萬元/千升，而汾酒是61.8萬元/千升。根據(jù)2019、2020年年報，兩者的毛利率分別為35% VS 76%、53% VS 73%。根據(jù)《汾酒通志》的數(shù)據(jù)推算，在八九十年代，杏花村系列酒在汾酒集團(tuán)總產(chǎn)量中的占比較大。該書（第165頁）關(guān)于中國汾酒城的部分還寫道：“公司以租賃經(jīng)營的模式經(jīng)營“年產(chǎn)10萬噸白酒項(xiàng)目”，以許可使用的有償使用汾酒集團(tuán)公司的杏花村酒品牌，進(jìn)行白酒的生產(chǎn)、銷售?！?/span>不過，筆者認(rèn)為，上述“杏花村品牌”應(yīng)做廣義理解，即包含了公司的所有酒類。雖然公司披露的分產(chǎn)品產(chǎn)銷量、庫存量數(shù)據(jù)很不連續(xù)，口徑經(jīng)常變化，但是從2019-2021年披露的信息仍可以看出，近年來杏花村酒的產(chǎn)銷量遠(yuǎn)低于汾酒。尤其是2020年，公司對系列酒公司進(jìn)行停產(chǎn)整頓、 重新定位， 產(chǎn)品架構(gòu)進(jìn)一步梳理調(diào)整， 產(chǎn)銷量進(jìn)一步有所減少。注：2018年數(shù)據(jù)是根據(jù)2019年數(shù)據(jù)和增長率倒推。所以，筆者推測，中國汾酒城也生產(chǎn)汾酒原酒的。近年來，白酒行業(yè)是產(chǎn)量不斷下降，但是收入和利潤仍有所上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)， 2022 年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量同比下降 5.58%；銷售收入同比增長 9.64%；利潤總額同比增長 29.36%。 注：上面兩圖來自華經(jīng)情報網(wǎng)。白酒行業(yè)集中度呈現(xiàn)出加速提升態(tài)勢。預(yù)計在“十四五”期間，分化趨勢將會延續(xù)。大量規(guī)模小、技術(shù)落后、缺少品牌影響力的企業(yè)被洗牌出局。 消費(fèi)升級帶來行業(yè)分層繁榮，商務(wù)和大眾消費(fèi)已經(jīng)成為中高端名酒消費(fèi)主體。未來白酒企業(yè)的利潤增長空間主要來自于縱向、橫向兩個方面，即高端化、全國化。汾酒的全國化基礎(chǔ)不錯，重點(diǎn)和難點(diǎn)是高端化。在2018年之前，汾酒集團(tuán)仍持有大量的酒類資產(chǎn)，并與上市公司長期有大額關(guān)聯(lián)交易。2018年，上市公司向集團(tuán)收購了一批酒類銷售公司股權(quán)后，這一問題顯得更加尖銳。集團(tuán)生產(chǎn)的酒賣給上市公司，上市公司代銷，只賺取3%的加價，導(dǎo)致2018年上市公司銷售量大增，但是產(chǎn)量、利潤卻變化不大，財務(wù)數(shù)據(jù)被扭曲。在2019年5月31日《山西汾酒：關(guān)于上海證券交易所對公司2018年年度報告的事后審核問詢函回復(fù)的公告》中，公司承諾采取切實(shí)措施，最大程度減少關(guān)聯(lián)交易，2019 年把公司關(guān)聯(lián)交易控制在 22 億以內(nèi)、2020 年控制在 10 億以內(nèi)。該公告同時還提出，為了提升產(chǎn)能，公司在2018年新設(shè)釀酒三廠。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)招投標(biāo)信息，釀酒三廠就是中國汾酒城。從上表我們可以看出，2019、2020年，公司收購了集團(tuán)的酒類生產(chǎn)資產(chǎn)，解決了這一問題。然而有點(diǎn)棘手的是，2018年是過渡年，是特殊的一年，如何把當(dāng)年的產(chǎn)量、銷量匹配起來，讓數(shù)據(jù)看起來有連續(xù)性，是個問題。為了便于觀察，筆者用2019年的產(chǎn)銷量和增長率來倒推出2018年的產(chǎn)銷量，這組數(shù)據(jù)同時包含了2018、2019年公司收購的銷售、生產(chǎn)資產(chǎn)的影響：注：2018年產(chǎn)銷量是以2019年倒推。所以，上圖中倒推出的2018年產(chǎn)銷量大增，是有兩方面的原因，一是2018、2019年集團(tuán)酒類資產(chǎn)的注入，二是2018年新設(shè)了釀酒三廠——中國汾酒城。這也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)的有力保障。與此緊密相關(guān)的還有一個問題，就是2018年銷售單價（酒類收入/銷量）創(chuàng)了新低，這又是怎么回事呢？這主要是當(dāng)時代銷的“集團(tuán)開發(fā)酒”（又稱“集團(tuán)系列酒”）造成的。據(jù)當(dāng)時媒體報道，在汾酒的主產(chǎn)地山西太原、汾陽等地，共出現(xiàn)了兩類汾酒，一類是汾酒廠出產(chǎn)的“股份酒”，其批發(fā)零售差價不大且穩(wěn)定，另一類是汾酒集團(tuán)旗下非上市體系內(nèi)的貼牌“集團(tuán)開發(fā)酒”，定價體系、銷售體系管理混亂。很多不同品名的“集團(tuán)開發(fā)酒”，包裝上都印有“山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司出品”、“杏花村”等字樣，但無法查詢具體開發(fā)企業(yè)和生產(chǎn)廠名廠址等信息，更有一些汾酒官方經(jīng)銷商借此漏洞，用三無散酒灌裝冒充汾酒。2019年開始，集團(tuán)開發(fā)酒亂象集中爆發(fā)，經(jīng)銷商糾紛事件層出不窮。對此，汾酒集團(tuán)通過汾酒官方微信公眾號發(fā)布聲明稱，汾酒集團(tuán)高層已經(jīng)召開緊急會議，汾酒集團(tuán)公司2018年10月份已經(jīng)針對產(chǎn)品瘦身進(jìn)行了總體安排。所以，筆者推測，2018年，上市公司代銷了大量單價較低的“集團(tuán)開發(fā)酒”，造成了銷售單價下降較多；2019年，集團(tuán)的白酒生產(chǎn)資產(chǎn)也注入上市公司，經(jīng)過產(chǎn)品瘦身，雜亂的各種“集團(tuán)開發(fā)酒”被規(guī)整有序，隨后銷售單價穩(wěn)步提升。不過，從上圖也可以看出，以10年視角來看，公司的產(chǎn)品提價比較拉胯，2022年銷售單價甚至仍低于2013年的水平。其實(shí)，早在1997年、2004年，高端的青花系列和國藏汾酒就推出了，但是沒有成功培養(yǎng)成大單品。筆者認(rèn)為，一部分原因是當(dāng)時集團(tuán)和股份公司產(chǎn)品繁多雜亂、不夠聚焦，另一部分原因是體制問題，在國企改革之后，充分放權(quán)、股權(quán)激勵等激才發(fā)了內(nèi)生的動力。但是從另一個角度看，公司的銷售單價還有上升的空間，比如，恢復(fù)到2013年水平，再乘以此期間的通脹率。目前，上市公司產(chǎn)品矩陣清晰，覆蓋全價格帶。旗下產(chǎn)品分為汾酒、系列酒和竹葉青酒三大類。汾酒主要包括定位高端的復(fù)興版青花 30、卡位次高端的青花 20、青花 30，中高端的巴拿馬金獎、老白汾酒系列及大眾酒玻汾；系列酒主要是杏花村品牌旗下產(chǎn)品，包括杏花村酒、杏花村清酒、杏花村福酒等；配制酒主要是竹葉青酒系列。不少濃香型酒企的低端酒不好銷售，與此不同的是，汾酒的低端酒很暢銷。玻汾貢獻(xiàn)了公司白酒營收的 30%左右。在2020年的一次券商現(xiàn)場調(diào)研中，山西汾酒的高管承認(rèn)，“現(xiàn)在玻汾已經(jīng)連續(xù)五、六年有50%以上的增長”。很多研報、媒體文章認(rèn)為，這是因?yàn)樯轿鞣诰剖乔逑阈停a(chǎn)成本低，所以售價低，性價比高。真的是這樣嗎？筆者帶著疑問進(jìn)行了計算，結(jié)果顯示，山西汾酒的生產(chǎn)成本雖然遠(yuǎn)不及貴州茅臺和五糧液，但是高于老窖、洋河，古井貢。可見，上述被廣為傳播的“常識”，是人們對汾酒根深蒂固的偏見，是山西汾酒過去走“民酒路線”給人們遺留的“低價酒”印象作祟。玻汾是公司全國化擴(kuò)張的重要單品。雖然公司的營業(yè)成本不低，但是玻汾的價格便宜，固態(tài)純糧釀造，還擁有國家名酒的品牌背書，幾乎零差評，性價比確實(shí)高，所以在 50-100 元價格帶承接了原來消費(fèi)十幾、二十塊/瓶的配制酒（液態(tài)或半液態(tài)發(fā)酵）、光瓶酒的人群的消費(fèi)升級需求。2022 年 8 月，獻(xiàn)禮版玻汾上市，建議零售價為109 元/瓶，布局百元價格帶的高線光瓶酒市場，進(jìn)一步打開光瓶酒天花板。低端占位的玻汾，為清香型白酒做了良好的市場培育。根據(jù) IPSOS 2021 年白酒消費(fèi)趨勢報告，有 65%的年輕人在過去半年中喝過清香型白酒。抓住年輕人就等于抓住了未來（例如百事可樂在嬰兒潮期間主打“年輕人的可樂”概念）。白酒雖然整體消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)偏高，但消費(fèi)者通常有較高的品牌和口感忠誠度，當(dāng)清香型成為年輕人的第一瓶白酒，也有望預(yù)先占據(jù)品類心智，把握更長維度的消費(fèi)者生命周期。二、高端化：關(guān)鍵在于消費(fèi)者認(rèn)知近年來，白酒主流價格帶上移，白酒價升趨勢明顯。要在未來白酒行業(yè)中站穩(wěn)腳跟，爭取更好的發(fā)展，毛利率更高的高端市場成為了酒企們爭相發(fā)力的焦點(diǎn)。但并非所有白酒企業(yè)都能以“高價、高利潤”打入市場。因?yàn)?/span>高端白酒的“長期價值”并非一蹴而就，而需要長期發(fā)展與沉淀。汾酒董事長袁清茂曾表示，中高端價位帶的占位，是汾酒必須強(qiáng)起來、立起來的發(fā)展線，是讓不得、退不得的生存線。2021年，公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略從“抓兩頭，帶中間”調(diào)整為“抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”，把毛利率最高的青花系列作為突破重點(diǎn)，對毛利率低的玻汾實(shí)施控量：“2023年的銷售政策是，一季度波汾銷量不高于去年總體銷量?！衲甑牟ǚ谕斗帕坎怀^去年?！?/span>2022年，青花汾酒系列銷售額成功突破百億，同比增長60%，繼飛天茅臺、五糧液普五、劍南春水晶劍、國窖1573、洋河夢之藍(lán)（2018年達(dá)到）之后，成為“百億超級單品”陣容的又一新丁。對于頭部酒企而言，“百億超級單品”象征著中國白酒行業(yè)金字塔塔尖，同時也是支撐酒企實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的中流砥柱，不僅可以創(chuàng)造出大量的增長空間，更是增厚品牌價值的核心引擎，對于行業(yè)競爭格局的影響更是難以預(yù)計的。目前，青花汾酒的產(chǎn)品系列主要有：青花20（京東350-400元左右/瓶）、青花30·復(fù)興版（京東800-1000元左右/瓶）、青花40·中國龍以及青花50等，分別覆蓋次高端、高端、超高端。在口感差異化方面，青花系列中，30復(fù)興版及以上的基酒發(fā)酵周期是普通汾酒的兩倍，且只在兩個古老車間制作；30復(fù)興版采用陶缸儲存 10 年基酒，青花 40 采用 20 年以上基酒，40 年以上調(diào)味酒；青花 50 酒精度數(shù)達(dá)到 65 度，選用 5%的特優(yōu)酒，20 年以上基酒，50 年以上調(diào)味酒勾兌而成。不過深入來看，有研究表示，在青花系列中，青花20貢獻(xiàn)超60%的市場份額，仍扮演著“壓艙石”和“排頭兵”角色，占位千元價格帶的30·復(fù)興版，只能算是在部分區(qū)域嶄露頭角，在高端局中尚欠缺話語權(quán)。如何優(yōu)化青花汾酒的收入結(jié)構(gòu)，將是未來最重要的一個環(huán)節(jié)。站穩(wěn)千元價格帶，繼而擴(kuò)大品牌勢能，是汾酒的一直以來的戰(zhàn)略目標(biāo)，目前想要和競品在千元價格檔真正掰掰手腕，還需要時間和積累。所以，公司對30復(fù)興版的費(fèi)用是不計成本的投入，控貨、控量，重點(diǎn)精細(xì)化管理，這是破局高端化、也是汾酒實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興的唯一出路。從終端的反饋來看，南方的市場需求明顯高于北方。有經(jīng)銷商反饋，30·復(fù)興版在南方地區(qū)的價格明顯高于北方。另有上海經(jīng)銷商表示， 30·復(fù)興版導(dǎo)入上海市場之后，消費(fèi)者品鑒評價頗高。與濃香型、醬香型不同的是，公司主要通過自有客戶轉(zhuǎn)化帶動高端發(fā)展。根據(jù)調(diào)研反饋，30復(fù)興版有70%客戶來自于自有客戶轉(zhuǎn)化，30%來自其他競品開發(fā)。自有客戶轉(zhuǎn)化主要通過青花 20 消費(fèi)者轉(zhuǎn)化和龐大的自有低端產(chǎn)品消費(fèi)者升級。濃香型白酒中已形成較為嚴(yán)密的品牌梯隊，對于消費(fèi)者來說，升級時更加會選擇已經(jīng)完成消費(fèi)者教育的濃香龍頭普五與國窖。主流醬香型白酒價格較高，缺少龐大的消費(fèi)群體可供轉(zhuǎn)化。由于供不應(yīng)求，茅臺將更多產(chǎn)能布局在高端，二線醬酒的主力產(chǎn)品也在500-1000元價格帶。筆者認(rèn)為，公司未來能否大幅提升銷售單價，主要取決于消費(fèi)者認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，有一定的不確定性。“民酒戰(zhàn)略”讓汾酒時至今日仍備受困擾，有很多消費(fèi)者對汾酒的產(chǎn)品認(rèn)知上仍停留在性價比較高，而不是高端。另外，高端白酒市場主要消費(fèi)場景是商務(wù)宴請，青花系列的各年份產(chǎn)品，外觀形象設(shè)計趨同，建議在外觀設(shè)計上，千元價格帶的30復(fù)興版與青花20進(jìn)行有明顯的區(qū)隔。 白酒行業(yè)變化較慢，有歷史故事、品質(zhì)背書和知名度的國家級名酒是不可復(fù)制的品牌資產(chǎn)，對銷售規(guī)模、全國化、定價權(quán)有明顯加成。近年名酒回歸趨勢已現(xiàn)，汾酒、舍得（沱牌的高端品牌）、武陵酒等在改革后實(shí)現(xiàn)了超行業(yè)的加速增長，西鳳酒、黃鶴樓、全興、董酒都曾遭遇困難，但在近年表現(xiàn)也相對較優(yōu)。公司大基地市場基本盤穩(wěn)固。汾酒在省內(nèi)的基礎(chǔ)比較好，在環(huán)山西市場（河南、山東、內(nèi)蒙、陜西）有不錯的口碑和一定競爭優(yōu)勢。公司全國化的基礎(chǔ)也比較好，近年來仍在繼續(xù)加速推進(jìn)。從下圖可以看出，公司的全國化做得還不錯，筆者認(rèn)為，以公司的品牌力，省外收入占比仍有可以進(jìn)步的空間。注1：茅五瀘的全國化做得最好，財報沒有列示省內(nèi)、省外收入，下圖五糧液取西部之外收入，古井貢取中部之外收入，相比省外收入，存在低估。注2：貴州茅臺、瀘州老窖沒有國內(nèi)分區(qū)域數(shù)據(jù)，所以沒有收錄。2022年，公司全國化的市場戰(zhàn)略穩(wěn)步突破，尤其是長江以南市場表現(xiàn)亮眼，同比增長超過50%。汾酒曾經(jīng)做了 40 年“汾老大”，當(dāng)年 80 年代的青年，20 歲的至今是 50歲、30 歲的至今是 60 歲，當(dāng)年的強(qiáng)大品牌勢能仍然留存于當(dāng)今意見領(lǐng)袖心智，所以終端對于汾酒品牌的評價是好賣。這是汾酒快速復(fù)興、并能夠在長江以南率先高增的根本原因。目前這一邏輯仍然通暢，長江以南有望持續(xù)增長。公司業(yè)績狂飆的直接原因是，大量招攬經(jīng)銷商，尤其是省外經(jīng)銷商的數(shù)量增長很快，填補(bǔ)了空白區(qū)域，經(jīng)銷商的數(shù)量上來了，營收也會跟著往上走。洋河在鋪設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)期間，省外營收的增長也是很迅猛的。不過，2022年經(jīng)銷商數(shù)量增長較少，公司主動收縮戰(zhàn)線，暫停新增經(jīng)銷商名額。近兩年的汾酒經(jīng)銷商大會將“全方位推進(jìn)汾酒高質(zhì)量發(fā)展”處在最核心的位置上，對大商做“除法”，告別過去“搶市場”的瘋狂擴(kuò)張模式。根據(jù)“酒周志”報道，河南一名汾酒經(jīng)銷商反饋，山西汾酒開始整頓經(jīng)銷商，“原來汾酒經(jīng)銷商門檻相對較低，有不少未完成任務(wù)的經(jīng)銷商可能在2022年被淘汰出局?！?/span>該經(jīng)銷商還透露，汾酒對經(jīng)銷商還是不錯的，包括裝修、返點(diǎn)力度比較大，但是汾酒作為大流通產(chǎn)品，利潤相對薄，主要靠走量。包括他在內(nèi)，不少經(jīng)銷商都是看好汾酒的發(fā)展勢頭，“跨界”轉(zhuǎn)入白酒行業(yè)?！按饲笆袌龊芏鄬Ｙu店無法完成任務(wù)，還不足以覆蓋廠家的管理費(fèi)用，過密的店面也可產(chǎn)生內(nèi)卷?！?/span>雖然經(jīng)銷商數(shù)量受控，但是銷售終端仍在擴(kuò)張中。截止 2022 年，公司可控終端已超 112 萬，同比增長10%以上，核心終端超過 5萬家，擁有龐大的終端門店資源。據(jù)廣東區(qū)域某經(jīng)銷商反饋，今年預(yù)計當(dāng)?shù)亟K端能夠翻倍以上增加。注：經(jīng)銷商，是在某一區(qū)域擁有產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)的機(jī)構(gòu)，而終端，是產(chǎn)品銷售渠道的末端，就是產(chǎn)品直接到達(dá)消費(fèi)者手中的環(huán)節(jié)或場所。相比濃香、醬香而言，清香型白酒的品牌少，汾酒一家獨(dú)大，產(chǎn)品競爭不激烈，這也造成了清香型白酒的市場活躍度不高，市場氣氛不足。為了做大清香品類，公司持續(xù)地有意識推動整個清香品類的發(fā)展。2022 年 6 月 9 日，汾酒集團(tuán)召開首屆質(zhì)量大會，會上 16 家清香型酒企共同發(fā)出倡議。要實(shí)現(xiàn)全面香型繁榮，還需二線的清香型酒企成長出來。清香型酒目前表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)不少，比如順鑫農(nóng)業(yè)（大眾光瓶酒市場）、江小白（新渠道）、黃鶴樓和寶豐酒（國家名酒）、汾陽王和汾杏（和汾酒同一產(chǎn)區(qū)）等。汾酒拉動下清香熱趨勢已現(xiàn)，收入占比從 2016 年的 10%提升至 2020 的 15%。但是目前國內(nèi)白酒市場依然處于“醬香熱”中，清香型依舊“火候未到”。酒業(yè)協(xié)會預(yù)計“十四五”期間清香型白酒收入占比將提升至 20%以上。公司以地區(qū)級、 縣級經(jīng)銷商為主體，輔以專賣店加盟、直銷、電商、新零售方式相結(jié)合的銷售模式。從下圖可看出，公司三種銷售渠道中，經(jīng)銷商是絕對倚靠，電商快速增長。直銷卻從2020年起逐步減少，公司的說明是，根據(jù)業(yè)務(wù)整合需要，撤銷子公司部分專賣店直銷渠道， 并劃入批發(fā)代理渠道進(jìn)行統(tǒng)一管理。公司電商渠道的迅猛成長主要受益于強(qiáng)大的品牌力，品牌宣傳深入人心公司在省內(nèi)不斷加大招商及渠道下沉力度，實(shí)現(xiàn)全省鄉(xiāng)鎮(zhèn)全面覆蓋。在省外采取一地一策，根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)營情況采取相適應(yīng)的渠道結(jié)構(gòu)，例如在河南采取密集分銷模式，在山東采取大商制等。此外，公司在股權(quán)合作方式上也有一定創(chuàng)新， 例如相繼成立上海杏花村汾酒企業(yè)管理公司、 象嶼（福建） 銷售公司，激活省外經(jīng)銷商開拓市場的積極性。在渠道模式上，山西汾酒采取的是洋河的深度分銷模式，通過大量的業(yè)務(wù)人員和地勤人員協(xié)助經(jīng)銷商做好終端管理，強(qiáng)化渠道政策的執(zhí)行力。面對經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、居民收入增速降低的現(xiàn)實(shí)情況，讓一切用銷售結(jié)果說話的業(yè)績考核方法行不通了。汾酒將考核重點(diǎn)從結(jié)果轉(zhuǎn)向了過程，更注重終端建設(shè)數(shù)量、高端產(chǎn)品消費(fèi)者推介頻次，提升消費(fèi)者認(rèn)知，聚焦結(jié)構(gòu)升級。舉例來看，在廣東市場，KPI的構(gòu)成包括有新客戶陳列、每天拜訪終端次數(shù)、送貨拍照掃碼的上傳合格率等內(nèi)容，已很少見回款目標(biāo)占比這類指標(biāo)。渠道精細(xì)化管理程度不斷加深，實(shí)現(xiàn)了終端動銷可視化溯源管理。2020 年，渠道動銷系統(tǒng)、汾享會系統(tǒng)、汾酒防偽數(shù)字驗(yàn)證系統(tǒng)全面上線，營銷精細(xì)化管理水平大幅提升。前面說到公司控制經(jīng)銷商數(shù)量，推動高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化不過，2022年、2023年一季度財報顯示，這種激進(jìn)的營銷策略已基本退出，這應(yīng)該也是實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量發(fā)展”的舉措之一。另外，公司在銷售費(fèi)用支出上不惜重金，直到2020年，凈利潤才超過銷售費(fèi)用。這么高的銷售費(fèi)用主要花在什么地方了？公司給上交所問詢函的回復(fù)可以讓我們窺探一二：注：上面兩圖來自2019年5月31日《山西汾酒：關(guān)于上海證券交易所對公司2018年年度報告的事后審核問詢函回復(fù)的公告》。高額銷售費(fèi)用的背后是李秋喜在2010-2021年間為汾酒復(fù)興做出的許多努力。李秋喜曾先后為山西天脊煤化工、晉牌水泥扭虧為盈做出重大貢獻(xiàn)。之后來山西汾酒上任，當(dāng)時“汾老大”的地位在十年前便被五糧液搶走，又經(jīng)歷了各種風(fēng)雨飄搖，汾酒的品牌和產(chǎn)品形象，正在從全國消費(fèi)者的心目中漸漸褪去，逐漸沉淪為 “二線品牌”。汾酒復(fù)興的重點(diǎn)工作是以文化為品牌賦能，宣傳著重于兩點(diǎn)：一個是“1915巴拿馬萬國博覽會甲等大獎”，一個是“第一國宴用酒”。曾經(jīng)一段時間，貴州茅臺和汾酒還為“國酒”爭得不可開交。現(xiàn)在來看，收到的效果還是非常明顯的。有調(diào)查機(jī)構(gòu)顯示，業(yè)內(nèi)超80%的人知道“巴拿馬萬國博覽會最高獎是汾酒”和“開國大典國宴用酒是汾酒”，業(yè)外超60%的消費(fèi)者也知道了這回事。在當(dāng)時很多新聞報道中，李秋喜的名字都與“炮轟”連在一起?，F(xiàn)在看來，他略顯“出格”的言論和表現(xiàn)，對汾酒崛起有著至關(guān)重要的作用。通過在各種場合不斷傳遞上述信息，汾酒的形象重新鮮明起來，無論汾酒員工還是經(jīng)銷商、消費(fèi)者，都重新記起了汾酒二字的分量和價值。2018年國企混改時，公司引入華潤作為第二大股東。華潤擁有雪花啤酒、怡寶純凈水、太平洋咖啡、日方授權(quán)的 “午后奶茶”等食品飲料和商超零售業(yè)務(wù)，對于公司的渠道擴(kuò)展、優(yōu)化治理、提升管理水平、數(shù)字化建設(shè)等方面有協(xié)助作用。不過，公司的發(fā)展主要還是來自于自身的實(shí)力和耕耘。在投資汾酒大獲成功后，嘗到了甜頭的華潤又收購了貴州金沙酒業(yè)（醬香型，代表產(chǎn)品：金沙摘要）、山東景芝酒業(yè)（芝麻香型+濃香型，代表產(chǎn)品：景芝白干）、安徽金種子酒（濃香型）。公司的簡易資產(chǎn)表如下，跟大多數(shù)頭部白酒企業(yè)差不多，資金充沛，財務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，閑置資金喜歡做銀行存款，對上下游比較強(qiáng)勢。總體來說，山西汾酒正在從過去“搶市場、搶地盤、瘋狂上產(chǎn)量”的野蠻生長逐步轉(zhuǎn)向更堅實(shí)穩(wěn)健的“高質(zhì)量發(fā)展”的方向前進(jìn)，投資的確定性比過去好了很多。產(chǎn)品的全國化和高端化仍有一定的提升空間，但是青花30復(fù)興版能否大獲成功存在著較大不確定性。下面是筆者對汾酒的估值，考慮到公司的成長性較好，但是公司和行業(yè)可能面臨去庫存的問題，增長率取20%；由于是新關(guān)注的公司，并且信息披露不夠詳細(xì)、完備、明了，持倉上限暫定10%。3、東亞前海證券：《首次覆蓋報告：改革蓄勢，穩(wěn)步前行》4、國信證券：《清香白酒龍頭開啟新一輪成長周期-230313》5、招商證券：《汾酒復(fù)興版的渠道運(yùn)作解析-230320》6、中泰證券：《從味覺底層邏輯看汾酒的復(fù)興與高端化-221027》7、創(chuàng)業(yè)圈：《山西汾酒沖擊第一陣營之路》記者 苑川8、鈦財經(jīng)：《山西汾酒股價持續(xù)下跌背后：高端受阻，渠道失控？》9、寬窄研究院：《寬窄觀察：山西汾酒業(yè)績狂飆背后，埋下了多少隱患？》10、創(chuàng)業(yè)圈：《白酒強(qiáng)人李秋喜帶領(lǐng)汾酒沖鋒第一陣營，何時退休成最大變數(shù)》11、中華英才半月刊：《品牌｜李秋喜與汾酒的重新崛起》作者：靜安 京娟 描坤
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