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本文轉(zhuǎn)發(fā)天風(fēng)證券研究所所長趙曉光2023年中期策略會(huì)上的演講稿，我認(rèn)為非常好的詮釋了周期股投資方法，因此轉(zhuǎn)發(fā)過來供大家學(xué)習(xí)與探討。 一、深度研究是投資的“術(shù)”，“底部思維”是投資的“道” 大家知道過去兩年多，我的每次策略會(huì)發(fā)言主題是有連貫性的，從2021年開始至今我的演講基本圍繞“深度研究”，什么是深度研究、深度研究怎么做，再論深度研究，以及以“信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)” “智能汽車產(chǎn)業(yè)”為案例把深度研究在過去幾年進(jìn)行的實(shí)踐進(jìn)行匯報(bào)，我們一直倡導(dǎo)的理念，研究不僅是后視鏡，應(yīng)該做好放大鏡、顯微鏡，應(yīng)該做好望遠(yuǎn)鏡。能前瞻看透未來幾年產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)的趨勢，這才是有價(jià)值的研究。 我們在國內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)中率先實(shí)踐“四位一體”的專業(yè)研究、科學(xué)研究和深度研究的打法體系，在去年三季度開始率先在底部挖掘信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、通訊產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為代表的TMT產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。3月15日北京策略會(huì)我們的觀點(diǎn)最重要的兩類機(jī)會(huì)：一是以GPT推動(dòng)的各行業(yè)賦能；二是“中特估”和國企改革。在過去的兩個(gè)多月大家看到市場最主要的機(jī)會(huì)就是這兩個(gè)機(jī)會(huì)，在這方面也通過實(shí)踐證明了深度研究的價(jià)值。 做好深度研究是我們投資的“術(shù)”，我相信未來國內(nèi)的賣方、買方會(huì)沿著這個(gè)路徑做好，甄于完善。但長期觀察下來，我們面臨最大的困惑，已經(jīng)不是“術(shù)”的問題，而是“道”的問題?；谌胄幸詠?7年的賣方研究經(jīng)歷，我觀察下來，投資“道”的問題是賣方買方都要認(rèn)真思考的，即“底部思維”，如何在一個(gè)宏觀、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的底部發(fā)現(xiàn)價(jià)值和趨勢，獲取對(duì)應(yīng)的估值修復(fù)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的收益。 二、為什么覺得底部是非常重要的？ 從幾個(gè)維度看： 1、哲學(xué)的角度，老子《道德經(jīng)》中最重要的一句話和最核心的思想體系是“反者道之動(dòng)、弱者道之用”，事物的發(fā)展是循環(huán)往復(fù)、周而復(fù)始的。在行業(yè)、企業(yè)特別差的時(shí)候往往孕育著生機(jī)，更應(yīng)該看重的是機(jī)會(huì)，在行業(yè)、企業(yè)特別好的時(shí)候更多看到的是危機(jī)。 2、我們觀察長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的資產(chǎn)管理人，大多以逆向思維為方法論和善于在底部挖掘產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，他們的實(shí)踐證明，底部思維是有價(jià)值的。 3、目前“追漲殺跌”的現(xiàn)象普遍，需要改變。以賣方行為觀察為例，我們研究過去五年有過大行情的行業(yè)，在行業(yè)底部和行業(yè)頂部的研究數(shù)量大約是2:8，甚至是1:9。越在底部時(shí)候沒什么報(bào)告，漲得越多的時(shí)候研究報(bào)告越多，這樣的研究，怎么為客戶創(chuàng)造價(jià)值，怎么為持有人創(chuàng)造價(jià)值？ 追漲殺跌，這是多數(shù)人的共性，這是人性的共性，這也是過去五年觀察下來很多行業(yè)的特征。我們更需要在底部樂觀、在頂部謹(jǐn)慎的研究，才能使研究和投資具備價(jià)值。 4、如果在行業(yè)的底部保持樂觀，在行業(yè)的頂部保持謹(jǐn)慎，這也有利于資本市場的健康發(fā)展。 從這四個(gè)角度，從投資“道”的角度應(yīng)該重視底部思維，底部的思維是一種投資的方法論、是投資的意識(shí)形態(tài)，是人生觀、價(jià)值觀、哲學(xué)觀、世界觀?！暗馈焙汀靶g(shù)”相輔相成，沒有“道”，只有“術(shù)”也是徒勞；而有了術(shù)，才能更好地悟“道”。 三、如何定義底部、如何把握底部？ 從我們的思考角度，一個(gè)行業(yè)的底部、一個(gè)公司的底部基本上是三個(gè)維度分析：盈利底、估值底、位置底。 1、盈利底，即這個(gè)行業(yè)過去幾年在盈利的底部，我們要相信每個(gè)行業(yè)都是循環(huán)往復(fù)的，沒有永遠(yuǎn)不賺錢的行業(yè)，只是表現(xiàn)的方式和時(shí)間周期不同。盈利底的要素是什么？包括供給端的出清、庫存的出清、需求趨勢的底部、技術(shù)周期的底部。盈利底是把握底部的最核心要素。 而與之相反，我們觀察下來，投資人在一個(gè)行業(yè)虧大錢的時(shí)候往往是行業(yè)盈利的較高位對(duì)行業(yè)進(jìn)行配置，這個(gè)時(shí)候看起來好像是便宜的，又有各種研究去論證這個(gè)行業(yè)以后大概率沒有周期性，表現(xiàn)為成長性。 實(shí)際上過去15年，當(dāng)我們費(fèi)盡心思論證某個(gè)行業(yè)不存在周期性的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。過去的酒、豬、鋰、面板、半導(dǎo)體等等，都是如此。2021年所有研究都在告訴你半導(dǎo)體是完美的成長邏輯，但半導(dǎo)體過去兩年表現(xiàn)出很強(qiáng)的向下周期性。 而在行業(yè)底部，往往所有人都充滿悲觀，也往往是黃金的機(jī)會(huì)。把握行業(yè)的盈利底，有一套體系來自于對(duì)供給、庫存、需求、產(chǎn)業(yè)趨勢、技術(shù)趨勢的判斷。 2、估值底，有PE、市值、PB等各種方式來判斷行業(yè)和公司的估值底。除了傳統(tǒng)估值，市值角度也是評(píng)估一個(gè)產(chǎn)業(yè)和公司在頂部和底部的方法。去年我們推信創(chuàng)的時(shí)候，金融信創(chuàng)最大的公司不到100億的市值，這就是從市值角度看行業(yè)底部的方法。 我們曾邀請(qǐng)投資大師王國斌先生給我們做培訓(xùn)，他指出我們花太大的精力預(yù)測過程和結(jié)果，而忽視了預(yù)測未來是什么，我覺得對(duì)我們把握估值底非常有幫助。我覺得對(duì)于估值是否在底部的理解、判斷盈利趨勢也非常重要。如果沒有盈利趨勢的配合，簡單地看估值是虛幻的，是會(huì)讓人產(chǎn)生幻覺做出錯(cuò)誤的判斷。 3、位置底，簡單說，這個(gè)行業(yè)、這個(gè)板塊距離最高點(diǎn)跌了多少，是否在底部盤整了足夠時(shí)間。簡單通過位置底判斷行業(yè)底部也是會(huì)產(chǎn)生幻覺的。你覺得這個(gè)板塊跌了30%，也有可能再跌30%，盲目基于下跌抄底，忽視盈利和估值的研究，是沒有意義的。 對(duì)于位置底和估值底的把握，一定要和盈利趨勢的判斷結(jié)合，最終還是要分析產(chǎn)業(yè)趨勢、分析供需關(guān)系、分析庫存、分析與產(chǎn)業(yè)景氣相關(guān)的指標(biāo)。否則，容易掉入估值和位置的陷阱。 從投資的角度，我們投資就是在不斷的做出判斷，與判斷相關(guān)的就是兩個(gè)事情：判斷正確的概念，獲得的空間是多少，也就是我們講的概率和賠率。一個(gè)行業(yè)底部判斷正確的概率是比較高的，一個(gè)行業(yè)的底部如果判斷對(duì)了，獲利的空間是夠的，所以從概率和賠率的角度，底部思維的“道”也是非常重要的。 我們的投資生涯、研究生涯有兩類機(jī)會(huì)：一是可遇不可求的大時(shí)代和大牛股，這種是稀缺的，可遇不可求的，每一個(gè)行業(yè)分析師可能5-10年才會(huì)有一次這種機(jī)會(huì)。二是在均值回歸中糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)，行業(yè)、企業(yè)價(jià)值中糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。其實(shí)大多數(shù)時(shí)候都是第二類機(jī)會(huì)。 以過去五年電子行業(yè)為例，2018年底面板類龍頭公司股價(jià)2塊錢的時(shí)候，幾乎沒有研究報(bào)告推薦，2021年5月份這個(gè)行業(yè)盈利和股價(jià)最高的時(shí)候，所有的分析師寫報(bào)告大力推薦。2019年底我當(dāng)時(shí)明確提出看好未來兩年的半導(dǎo)體，到了2021年中期半導(dǎo)體高位的時(shí)候，多數(shù)的分析師都在論證，半導(dǎo)體不再是周期性的行業(yè)。以及去年6、7月份開始啟動(dòng)的信創(chuàng)、去年四季度開始啟動(dòng)的TMT，在底部缺乏足夠的聲音和價(jià)值挖掘。 所以今天我們需要的反思是什么？我們在“術(shù)”的角度，在深度研究持續(xù)走下去會(huì)越走越好，但如果無法解決“道”的問題，如果不能解決“反者道之動(dòng)”的問題，研究價(jià)值挖掘的價(jià)值是無法實(shí)現(xiàn)的。 四、以智能手機(jī)為例 關(guān)于智能手機(jī)的未來，我問過很多智能手機(jī)的產(chǎn)業(yè)朋友，幾乎是一致悲觀，我咨詢國內(nèi)某前五大智能手機(jī)的銷售總監(jiān)，他說未來五年智能手機(jī)每年或有10%的下滑，智能手機(jī)已經(jīng)被當(dāng)做夕陽行業(yè)看待。 如果從產(chǎn)業(yè)底部的維度分析，從供給端看，最殘酷的內(nèi)卷基本已經(jīng)結(jié)束，供應(yīng)鏈中不少曾經(jīng)千億市值的公司已經(jīng)歸為塵土，非常慘烈的內(nèi)卷。估值端，作為僅次于汽車的第二大制造業(yè)，最頭部的供應(yīng)鏈公司只有1000多億的市值，這個(gè)行業(yè)是不是處在歷史底部呢？除了供給端、庫存端，我們思考需求端和技術(shù)創(chuàng)新端是否會(huì)觸發(fā)底部的改變？ 我們總結(jié)這一輪ChatGPT革命的邏輯，本質(zhì)上是由軟件和算法的突破帶來了硬件的需求，帶來了硬件的景氣。ChatGPT表現(xiàn)最好的服務(wù)器、芯片、光模塊等硬件環(huán)節(jié)，本質(zhì)上是由軟件的算法突破帶來的機(jī)會(huì)。如果軟件的算法和應(yīng)用的突破在手機(jī)端實(shí)現(xiàn)，智能手機(jī)是不是可以完成底部的逆襲？ 智能手機(jī)現(xiàn)在到什么程度，以蘋果為例，蘋果目前15億存量用戶，蘋果手機(jī)一年銷量大概2.5億部，蘋果的用戶6年換一部手機(jī)，諾基亞時(shí)代，諾基亞的用戶是平均3.3年換一部手機(jī)，功能機(jī)是4.4年換一次，而蘋果用戶6年換一部手機(jī)，這是行業(yè)的換機(jī)周期和需求在歷史的底部，甚至一觸即發(fā)。蘋果一季度業(yè)績超預(yù)期原因，主要是印度人開始換手機(jī)了。 整體智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈處在三重相對(duì)的底部，即盈利、估值和位置的歷史階段性底部，往下幾乎沒空間，往上是不是可能有比較大的空間，是不是如果epic、谷歌、蘋果為代表的gpt公司推動(dòng)應(yīng)用創(chuàng)新，帶動(dòng)換機(jī)需求，帶動(dòng)供需逆轉(zhuǎn)，未來一段時(shí)間可能成為跑贏收益非常好的行業(yè)？這就是底部的魅力。 五、“術(shù)”的持續(xù)耕耘與“道”的深度實(shí)踐結(jié)合，做對(duì)客戶最有價(jià)值的研究 我們所謂的底部不是單純的哲學(xué)觀、意識(shí)形態(tài)，在投資方法上一定要結(jié)合產(chǎn)業(yè)分析，如果把產(chǎn)業(yè)分析做深做透做專業(yè)做科學(xué)，再結(jié)合“道”的層面，底部的思維，不投機(jī)取巧、不追漲殺跌，不是在高位的時(shí)候推一堆報(bào)告，在底部的時(shí)候無人問津，相信分析師的研究一定會(huì)對(duì)客戶和產(chǎn)業(yè)是有價(jià)值的，這也是天風(fēng)證券持續(xù)努力的方向。 “術(shù)”上進(jìn)一步把專業(yè)研究、科學(xué)研究為代表的深度研究、深度的耕耘復(fù)制到更多的行業(yè)。前段時(shí)間我們參與舉辦的汽車行業(yè)，中國前12大主機(jī)廠、8家高管參們的，來了近千位產(chǎn)業(yè)專家。有了高端的產(chǎn)業(yè)大佬、有了最專業(yè)的汽車專家，大概率就能挖掘出好的企業(yè)，做出前瞻的趨勢判斷。在“術(shù)”的持續(xù)耕耘，再與“道”的深度實(shí)踐結(jié)合，相信我們做的是對(duì)客戶最有價(jià)值的研究，這是我們努力的方向。 我們堅(jiān)持三月份的判斷，未來GPT技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的各行業(yè)賦能和中特估推動(dòng)的國企價(jià)值重估，是很重要的輻射范圍廣、輻射周期長的兩類機(jī)會(huì)。同時(shí)，在每一個(gè)底部的產(chǎn)業(yè)中，我們也會(huì)積極挖掘充滿“底部的魅力”的機(jī)會(huì)。 作者：石木見 |
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