在虛假陳述民事糾紛中，虛假陳述行為的存在并非必然導(dǎo)致行為人承擔(dān)責(zé)任，二者間必須存在因果關(guān)系。在湖南高院(2020)湘民終123號（“爾康藥業(yè)案”）等案例中，法院明確指出，“虛假陳述行為與投資者的交易決策及損失之間必須存在因果關(guān)系是民事責(zé)任成立的前提”。

前述因果關(guān)系又可以再區(qū)分為兩重：“交易因果關(guān)系”（Transaction Causation）和“損失因果關(guān)系”（Loss Causation）。[3]交易因果關(guān)系是指投資者的投資決策是否因為信賴虛假陳述而做出。損失因果關(guān)系是指投資者的損失是否是因虛假陳述行為導(dǎo)致。

而就其中的“交易因果關(guān)系”，一般認為，《虛假陳述司法解釋》第18條通過限定交易時點的方式，推定“在虛假陳述實施日到揭露日期間進行證券交易”的投資者，是出于信賴虛假陳述信息而交易證券，從而推定存在交易因果關(guān)系。這種推定因果關(guān)系又稱“信賴推定”原則，借鑒了基于美國證券法中的“欺詐市場”理論。

而“交易因果關(guān)系抗辯”，就是指被告舉證證明投資者買入債券行為與虛假陳述信息無關(guān)，推翻前述推定的因果關(guān)系，以此達到免除或減輕民事賠償責(zé)任的效果。

《債券會議紀要》第22條仿照了《虛假陳述司法解釋》第18條的體例與設(shè)計，規(guī)定在虛假陳述行為實施日之后、揭露日之前買入債券的投資者，有權(quán)主張?zhí)摷訇愂雒袷沦r償責(zé)任。多數(shù)探討都據(jù)此認為，債券虛假陳述同樣應(yīng)適用信賴推定原則來確定交易因果關(guān)系。尚在二審的（2020）浙01民初1691號案中，法院就明確表達了該意見。

在此基礎(chǔ)上，《債券會議紀要》第24條第3款進一步規(guī)定，如果虛假陳述行為人能證明投資者的損失是由于市場無風(fēng)險利率水平變化、政策風(fēng)險等與虛假陳述行為無關(guān)的其他因素造成的，行為人可以相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任。亦即，“投資者的損失并非虛假陳述行為造成”，從這一規(guī)定的文義上來看，該條僅規(guī)定了“損失因果關(guān)系抗辯”，沒有規(guī)定被告可以對交易因果關(guān)系提出抗辯。

限于《債券會議紀要》使用的這種“窮盡式列舉”的設(shè)計，司法實踐可能會認為，紀要僅規(guī)定了“損失因果關(guān)系抗辯”并沒有規(guī)定“交易因果關(guān)系抗辯”，當事人不能就“交易因果關(guān)系”再提出抗辯。[4]

《債券會議紀要》在因果關(guān)系的認定上仿照了《虛假陳述司法解釋》第18條、第19條。此前，在一些股票虛假陳述糾紛的司法裁判中，就有法院因為前述司法解釋的體例設(shè)計，認為當事人不能再就交易因果關(guān)系提出抗辯。

例如，大連中院（2019）遼02民初1795號《民事判決書》（“時空客案”）中就認為：“證券市場中影響股票價格和投資者投資決策的因素眾多，但只要投資者證券買入時間符合《虛假陳述司法解釋》的法定要求，即可推定交易因果關(guān)系的成立，無需證實虛假陳述是投資者買入證券的唯一原因。”持類似意見的還有上海高院（2019）滬民終263號《民事判決書》（“方正科技案”）。

又例如，在廣東高院（2015）粵高法民二終字第1091號《民事判決書》中（“佛山照明案”），一審法院也認為：“《虛假陳述司法解釋》第十八條、第十九條對因果關(guān)系的構(gòu)成要件及不適用的情形已有詳盡的規(guī)定，應(yīng)當依照以上規(guī)定對佛山照明行為與黃偉之間是否存在因果關(guān)系進行認定，佛山照明提出所謂交易關(guān)系超出現(xiàn)行法律規(guī)定的框架。”

最高人民法院在闡述《虛假陳述司法解釋》第18條、19條時清楚地指出，該規(guī)定參照了美國證券法中的“欺詐市場”理論，確定了“推定信賴”的原則。

但在“欺詐市場”理論中，推定的因果關(guān)系本身就是基于存在一個證券的“有效市場”這樣一個經(jīng)濟學(xué)假設(shè)，被告是可以通過其他反證予以推翻。最高人民法院也在理解與適用中指出，《虛假陳述司法解釋》采取的是“可抗辯的推定信賴”立場，被告可以就原告對基礎(chǔ)事實的證明提出反證，以證明投資人的損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。[5]

事實上，《虛假陳述司法解釋》第19條第3款規(guī)定，如果投資者“明知虛假陳述存在而進行的投資”，則視為不存在交易因果關(guān)系。有學(xué)者就指出，該款就是一項具體化的因果關(guān)系抗辯，不能認為《虛假陳述司法解釋》沒有規(guī)定交易因果關(guān)系抗辯。[6]

雖然《虛假陳述司法解釋》和《債券會議紀要》都沒有明文規(guī)定交易因果關(guān)系，但在2015年12月最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于當前商事審判工作中的若干具體問題》中，文件指出：“交易因果關(guān)系是指違法行為影響了投資者的交易決定，是為了限制或減輕行為人責(zé)任的制度安排，侵權(quán)行為與投資者的交易決定沒有因果關(guān)系時，行為人不負賠償責(zé)任。”該規(guī)定承認了“交易因果關(guān)系”的法律概念。

除此之外，在上海金融法院新發(fā)布的《關(guān)于服務(wù)保障設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革的實施意見》中也強調(diào)：“11.強化違反信息披露義務(wù)的民事賠償責(zé)任?！瓬蚀_把握信息披露行政處罰與民事賠償?shù)年P(guān)系，依法審查交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系等民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件?！痹撘?guī)定將交易因果關(guān)系作為一項獨立的要件進行審查。

具體到司法裁判，亦已經(jīng)有多起案件開始超越《虛假陳述司法解釋》的限定，結(jié)合交易時間點以外的其他因素綜合判斷虛假陳述行為是否影響到投資者的決策。

例如，在廣東高院（2019）粵民終1905號《民事判決書》（“超華科技案”）中，法院結(jié)合虛假陳述行為實施日之后1個月的股票價格發(fā)生大幅上漲認定存在交易因果關(guān)系；在上海高院（2019）滬民終275號案（“界龍實業(yè)案”），法院認為上市公司股價在虛假陳述揭露日后的走勢與上證指數(shù)走勢基本一致，證明虛假陳述行為對交易決策沒有產(chǎn)生實質(zhì)影響。其對“交易因果關(guān)系”的認定，都并非僅僅是基于《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的交易時間點。

事實上，在美國證券法的“欺詐市場理論”中，信息是否具有“重大性”，就是審查交易因果關(guān)系的內(nèi)容之一。在1972年的Affiliated案中，美國聯(lián)邦最高法院認為，只要投資者能夠證明行為人的虛假陳述或遺漏，是“重大的（material）”，則投資者無需證明其對相關(guān)信息產(chǎn)生信賴。在后續(xù)正式確立“欺詐市場理論”的Basic案中，法院進一步確立了以下裁判觀點：被告①公開作出②關(guān)于股票在客觀的且極發(fā)達的（即有效的）市場中進行交易的③重大虛假陳述，則可推定投資者對此等虛假陳述的信賴。[7]

在我國證券法中，信息的“重大性”問題沒有被納入因果關(guān)系審查的范疇，而是作為一個獨立的要件。最高人民法院曾提及原因：“根據(jù)欺詐市場理論，被告可抗辯的一個重要理由是信息不具備重大性，對此《虛假陳述司法解釋》未予涉及，因為目前前置程序的存在，人民法院在審理民事賠償案件時，直接采信有關(guān)行政程序或刑事程序?qū)τ谛畔⒅卮笮缘恼J定，因此，在民事程序中，被告不能就重大性問題提出抗辯。”[8]

但在證券虛假陳述糾紛取消行政處罰前置程序后，“重大性”是一項當事人可以提出的抗辯。根據(jù)《九民紀要》[9]第85條對“重大性”的最新定義，“重大性”是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”，如果行為人能證明虛假陳述信息并不具有重大性，等同于證明該信息不可能對投資者決策產(chǎn)生影響，既然如此，虛假陳述行為與投資者買入證券就不應(yīng)當具有交易因果關(guān)系。

換言之，“重大性”抗辯和“交易因果關(guān)系”抗辯是同一個事實在不同問題下的呈現(xiàn)。目前，學(xué)理研究中已經(jīng)有學(xué)者提出，“用重大性作為交易因果關(guān)系的篩選指標”。[9]也有諸多司法裁判將信息的重要性作為是否存在交易因果關(guān)系的審查內(nèi)容之一。

例如，在上海高院（2018）滬民終569號判決中（“順灝股份案”），法院認為，上市公司實際控制人占用公司資金是典型的侵犯公司及小股東利益的行為，對市場公平性和透明度有極高危害程度，行為人以資金占用數(shù)額不大以及事后已經(jīng)歸還否認交易因果關(guān)系，不能成立。

在重慶一中院（2018）渝01民初431號判決中（“北大醫(yī)藥案”），法院也認為：“股權(quán)代持事項不具有重大性，不會對股票價格漲跌產(chǎn)生實質(zhì)影響，對投資者決策亦無明顯的利好或利空意義……原告楊莉慧的投資行為與北大醫(yī)藥的虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。”

《債券會議紀要》第22條將虛假陳述行為限定為“債券信息披露文件中就發(fā)行人財務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的”，即只有“發(fā)行人財務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容”才具有“重大性”，亦即才有可能影響到投資者的決策。

2020年12月25日，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會共同發(fā)布了《公司信用類債券信息披露管理辦法》，該辦法第十八條規(guī)定：“債券存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)發(fā)生可能影響償債能力或投資者權(quán)益的重大事項時，應(yīng)當及時披露，并說明事項的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響。前款所稱重大事項包括但不限于：……”同時，第十八條具體列舉了共計22項的重大事項，包括“企業(yè)發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失”“企業(yè)一次承擔(dān)他人債務(wù)超過上年末凈資產(chǎn)百分之十”“新增借款、對外提供擔(dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十”，等等。

我們認為，應(yīng)當參照最新《公司信用類債券信息披露管理辦法》第十八條判斷某一信息是否具有“重大性”的信息，進而判斷該信息應(yīng)否對投資者決策產(chǎn)生影響。例如，債券發(fā)行人的財務(wù)數(shù)據(jù)存在錯誤，但經(jīng)過定性和定量分析后能確認，該財務(wù)數(shù)據(jù)糾正后對凈資產(chǎn)的影響并不會達到10%，則此時應(yīng)認為該信息不具有“重大性”，相應(yīng)的也不應(yīng)影響到原告買入證券。

事實上，在此前的股票虛假陳述案件中，最高人民法院（2013）民申字第1798號至1860號案（“華聞傳媒案”），就認為相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過會計調(diào)整后，金額、性質(zhì)、影響力各方面不足以達到重大事件的程度，可以印證前述觀點。

我們認為，被告可從以下幾方面進行嘗試。

債券虛假陳述類案件的一大特點是，投資者基本都是專業(yè)投資者（《證券法》2019年修訂前稱為合格投資者）。

根據(jù)證監(jiān)會2020年10月最新發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》第8條，專業(yè)投資者基本都是金融機構(gòu)或者凈資產(chǎn)超過2000萬、金融資產(chǎn)超過1000萬元的法人、其他組織。專業(yè)投資者具有較高的證券市場經(jīng)驗并多受金融監(jiān)管，其作出債券投資，一般均會根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定負有審慎決策的義務(wù)，需要嚴格遵循投資決策流程并將原始決策文件存檔。

因此，被告可以申請法院調(diào)取投資者的投資決策原始流程記錄，以爭取抗辯投資者實際上是基于與爭議的虛假陳述行為無關(guān)的原因決定買入證券。

事實上，債券金融投資有積極的投資策略（利率預(yù)測、收益率曲線策略、利差策略、高收益?zhèn)呗裕┡c消極的債券投資策略（指數(shù)化投資、負債管理）之分，投資者關(guān)注的財務(wù)信息可能完全不同。完全可能出現(xiàn)一部分投資者與虛假陳述行為之間具有交易因果關(guān)系，一部分不具有的情況。

需要特別說明，投資者有可能依據(jù)《債券會議紀要》第22條辯稱，基于推定因果關(guān)系，原告不負有舉證證明交易因果關(guān)系存在的義務(wù)，并因此拒絕提供前述證據(jù)。此時，被告可以“曲線救國”，請求法院對“重大性”要件進行審查，通過“重大性”抗辯爭取法院調(diào)取前述信息。（對該問題的分析，可參見本系列文章（一）《債券虛假陳述應(yīng)當適用“推定因果關(guān)系”制度嗎？》）

如果①債券在虛假陳述實施日之后的買入量和成交價格沒有明顯上漲；②或債券在虛假陳述揭露日之后的賣出量和成交價格沒有明顯下跌，則被告可以主張，該虛假陳述信息并未對投資者買入債券產(chǎn)生影響，因此不具備交易因果關(guān)系。這是所謂的“價格影響”理論。在此前的股票類虛假陳述糾紛中，就有部分法院接受以“價格波動變化”作為判斷交易因果關(guān)系的依據(jù)之一。

例如，在貴州高院（2012）黔高民商終字第3號案中（“四維控股案”），法院認為：“國創(chuàng)能源公司虛假陳述行為的實施與朱閣強的投資決定之間不存在因果關(guān)系?！m然國創(chuàng)能源公司存在未及時披露信息的違法行為，但其行為并非采取浮夸、利好的方式公布信息，從而引誘投資人作出積極投資的決定，而是延遲披露重大信息。在其延遲公告未及時披露所涉事件后，其股價小幅上漲，沒有發(fā)生巨幅震蕩?！背诸愃埔庖姷倪€有上海高院（2019）滬民終275號案。

前述抗辯思路其實也源于美國證券法對欺詐市場理論的發(fā)展。在Cammer案中，法院就是將債券價格在信息揭露日之后的走勢，以及債券價格與同一發(fā)行人的股票價格在信息揭露日之后的走勢，進行對比，以此確定是否應(yīng)該適用欺詐市場理論。[10]

實踐中有法院認為，如果投資者在揭露日后還在交易股票，不僅新的股票交易行為本身不符合《虛假陳述司法解釋》第18條規(guī)定的推定因果關(guān)系，而且還可以據(jù)此認定投資者在揭露日之前買入股票的行為也與虛假陳述行為無關(guān)。在債券虛假陳述中，被告也可以參照這一抗辯思路。

持前述意見的司法裁判，有最高人民法院（2016）最高法民申502號裁定書，其中就認為：“即虛假陳述實施日甚至揭露日之后其（投資者）仍在進行買入賣出行為，應(yīng)當認定其交易決定并未受本案訴爭的虛假陳述行為的影響，故不產(chǎn)生交易因果關(guān)系。”有江蘇高院（2018）蘇民申400號《民事裁定書》，其中認為：“哈工公司披露行政處罰決定后并未影響熊煜的投資買入，熊煜買入股票的行為與哈工公司是否披露關(guān)聯(lián)交易信息之間缺乏關(guān)聯(lián)性?！?/p>

在此前的股票類虛假陳述糾紛中，法院認為，誘空型虛假陳述不適用《虛假陳述司法解釋》，不會導(dǎo)致投資者買入股票，一般不會產(chǎn)生虛假陳述賠償責(zé)任（如廣東高院（2019）粵民終1786號、山東高院（2015）魯商終字第327號案）。誘空型虛假陳述行為能產(chǎn)生賠償責(zé)任的特殊情況，一般應(yīng)僅限于投資者在揭露日之前因為低價賣出股票產(chǎn)生的買入賣出差額投資損失（山東高院（2015）魯商終字第327號案）。

但債券與股票存在的一重大區(qū)別是，債券投資者以獲得債券本息為目的，多為長期投資，較少短期交易，債券持續(xù)期內(nèi)價格波動不大。而且從目前的債券虛假陳述類糾紛來看，投資者主張的賠償，都是發(fā)行人到期無法兌付的債券本息損失，尚未發(fā)現(xiàn)有投資者主張債券本身價格波動帶來的投資損失。

而如果投資者主張的虛假陳述賠償是債券到期本息損失，就意味著投資者的投資決策是買入并持有。此時，只有誘多型虛假陳述才會產(chǎn)生影響，如果虛假信息屬于誘空型，則不應(yīng)該認為滿足交易因果關(guān)系要件。

我們曾在本系列文章（一）《債券虛假陳述應(yīng)當適用“推定因果關(guān)系”制度嗎？》中提到，我國債券市場并未達到經(jīng)濟學(xué)假設(shè)的“有效市場”程度，且沒有必要給投資者特別保護，故在債券虛假陳述糾紛中，不應(yīng)該直接適用欺詐市場理論和推定因果關(guān)系。

在此基礎(chǔ)上，我們認為，如果限于《債券會議紀要》第22條的規(guī)定，法院必須適用推定因果關(guān)系的，法院也應(yīng)該采取一定靈活處理的方式，平衡現(xiàn)有規(guī)定可能存在的不足。這種靈活處理的方式，包括應(yīng)該更加關(guān)注被告提出的“交易因果關(guān)系抗辯”是否能夠成立，以及在一定程度上放寬該抗辯成立的門檻。對此，我們有如下建議：

在實踐中，有部分法院認為，不需要虛假陳述行為是投資者投資決策的“唯一原因”才能認定交易因果關(guān)系成立。換言之，即便原告買入證券可能因其他原因，但只要虛假陳述行為是原因之一，就可以認定交易因果關(guān)系成立。

例如，上海高院在（2019）滬民終263號案（“方正科技案”）中認為：“只要投資者證券買入的時間符合《虛假陳述司法解釋》的法定要求，即可推定交易因果關(guān)系的成立，無需證實虛假陳述是投資者買入證券的唯一原因。”大連中院在（2019）遼02民初1795號案（“時空客案”）中認為：“關(guān)于第三個焦點問題……只要投資者證券買入的時間符合《虛假陳述司法解釋》的法定要求，即可推定交易因果關(guān)系的成立，無需證實虛假陳述是投資者買入證券的唯一原因。”

但我們理解，前述觀點在實踐運用中可能面臨困難。因為買入證券的原因，除了投資者自己之外沒有任何主體能夠百分百確認。而顯然訴訟中，投資者不可能自認買入證券的行為與虛假陳述行為完全無關(guān)。如果按照前述裁判觀點，事實上否定了交易因果關(guān)系抗辯適用的可能。

我們認為，前述裁判觀點要解決的問題，其實是投資者買入證券可能存在多種原因時應(yīng)如何處理？該問題實質(zhì)是侵權(quán)責(zé)任法中存在“多因一果”復(fù)合因果關(guān)系時的侵權(quán)責(zé)任承擔(dān)。對此，需要回溯侵權(quán)責(zé)任法的一般規(guī)則。對于復(fù)合因果形態(tài)下侵權(quán)責(zé)任的確定和分擔(dān)，我國學(xué)界基本上不再主張單一的過錯程度決定說或法律原因力決定說，改采綜合說，即綜合法律原因力的大小和過錯程度確定責(zé)任。[11]

如果具體到債券虛假陳述中，我們認為，要求被告證明虛假陳述行為與投資者買入證券之間沒有一絲一毫的影響是不切實際的，此時應(yīng)當區(qū)分虛假陳述行為與被告提出的其他因素的原因力大小。如果根據(jù)原告的特殊主體身份、已經(jīng)披露的投資策略、原告在既往書證中的陳述乃至自認，如果能證明“投資者買入證券的主要原因是基于虛假陳述行為以外的因素”達到高度蓋然性的標準，就可以認定被告提出的“交易因果關(guān)系抗辯”成立，被告不承擔(dān)虛假陳述賠償責(zé)任。或至少應(yīng)當根據(jù)原因力的大小，限縮被告的責(zé)任。

司法實踐中還有一種誤解，如果被告因為虛假陳述行為受到行政處罰決定，則被告就不能再提出交易因果關(guān)系抗辯（甚至在更極端的情況下，被告可能僅是收到監(jiān)管決定或者自律處分決定，尚未受到行政處罰，法院也不再審查交易因果關(guān)系的問題）。

我們認為，相關(guān)法律和司法解釋并未規(guī)定只要虛假陳述行為人受到行政處罰就要承擔(dān)民事賠償責(zé)任。根據(jù)《九民紀要》第85條，行政處罰決定至多僅是使原告無需再證明虛假陳述信息具有“重大性”。一般情況下，具有“重大性”的信息應(yīng)當對投資者的投資決策產(chǎn)生影響，但這是應(yīng)然層面的推定，但仍然存在實然情況與應(yīng)然情況不同的可能性，具體、個別的投資者仍有可能并非受到虛假陳述行為的實質(zhì)性影響而買入證券。

對此，在湖南高院最新作出的（2020）湘民終123號、124號、204號、319-343號案中（“爾康藥業(yè)案”），法院有非常精彩論證：“相關(guān)法律及司法解釋并未規(guī)定，只要虛假陳述行為人受到行政處罰就應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。本院亦注意到，司法實踐中人民法院對于虛假陳述行為人是否承擔(dān)民事賠償責(zé)任，是依據(jù)侵權(quán)責(zé)任法、證券法及虛假陳述司法解釋進行評判，并非僅依據(jù)行政處罰決定就一律判決行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任。虛假陳述行為與投資者的交易決策及損失之間存在因果關(guān)系是證券虛假陳述民事責(zé)任成立的要件之一。投資者的交易決策必須是受到了虛假陳述行為的實質(zhì)性影響作出了錯誤交易，并使得股價受到虛假陳述行為的影響造成投資者損失，才構(gòu)成交易及損失上的因果關(guān)系。”

綜上，交易因果關(guān)系抗辯是基于欺詐市場理論和信賴推定原則內(nèi)生的抗辯事由，《債券會議紀要》雖未明確規(guī)定，但應(yīng)不影響被告提出此抗辯，相關(guān)案件中亦可將此抗辯納入爭議焦點范圍。債券市場與股票市場存在諸多重大區(qū)別，理應(yīng)在交易因果關(guān)系抗辯方面做出與股票虛假陳述糾紛不同的歸責(zé)原則，我們期待未來司法實踐能對此給予關(guān)注。