過去幾年，寵物行業(yè)是投資人眼中的黃金賽道。那么，新瑞鵬就是寵物賽道中最耀眼的“明星”。

在2020年，新瑞鵬一家企業(yè)的融資金額能夠占到整個(gè)行業(yè)的近7成。當(dāng)時(shí)，新瑞鵬估值300億，是A股寵物龍頭中寵股份市值的4.3倍。從背后的投資方看，新瑞鵬吸引了高瓴、騰訊、雀巢等一眾頂級機(jī)構(gòu)的加持。

新瑞鵬成為寵物賽道的超級獨(dú)角獸也不難理解。寵物行業(yè)市場空間巨大，2021年市場規(guī)模為2656 億元，2015年-2021年復(fù)合增長率為18.8%。醫(yī)療又是行業(yè)中利潤最豐厚的業(yè)務(wù)，2015年，新瑞鵬在新三板上市時(shí)，其凈利率達(dá)到15%，而寵物零售龍頭中寵的凈利率不到5%。

但時(shí)隔多年，新瑞鵬再次沖擊資本市場時(shí)，其過去引以為傲的盈利能力正在面臨挑戰(zhàn)。2020年、2021年以及2022年前三季度，新瑞鵬的凈虧損分別為10.00億元、13.11億元以及11.09億元。

那么，為什么寵物醫(yī)院不賺錢了呢？未來新瑞鵬能夠打破盈利的瓶頸嗎？

本文持有以下核心觀點(diǎn)：

1、作為寵物醫(yī)療第一股，新瑞鵬的增長越來依靠賣“商品”。新瑞鵬寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)增長失速，商品收入保持較高增長，已成為公司增長的主要動力。但在商品銷售業(yè)務(wù)中，公司更多作為渠道價(jià)值存在，想象空間有限，真正決定公司價(jià)值的依然是醫(yī)療業(yè)務(wù)。

2、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)造成的人工成本激增，是寵物醫(yī)療不賺錢的核心原因。寵物醫(yī)療服務(wù)非標(biāo)，新瑞鵬在擴(kuò)張中，容易出現(xiàn)業(yè)務(wù)、管理等問題，造成人效下降成本上漲。并且，由于行業(yè)存在人才缺口，企業(yè)為留住員工也不得不支付較高工資，加劇人工成本上升。

3、隨著寵物行業(yè)逐漸走向成熟，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的痛點(diǎn)有望能夠解決。參考美國寵物醫(yī)療龍頭VCA的發(fā)展，隨著行業(yè)成熟，醫(yī)療服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化的提升以及相關(guān)人才的批量化供給，寵物醫(yī)院的產(chǎn)品與服務(wù)將逐步實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性，行業(yè)將由規(guī)模不經(jīng)濟(jì)走向規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

/ 01 /產(chǎn)品收入占比近5成，新瑞鵬增長靠賣貨

作為寵物醫(yī)療第一股，新瑞鵬增長越來越依賴“賣商品”。

從新瑞鵬的整體營收看，公司仍然保持著較高的增長速度，2020年、2021年、2022年Q1-Q3，其營收分別為30.08 億元、47.84 億、43.15 億。其中，2021年公司營收同比增長59%，2022年Q1-Q3公司營收同比增長26.9%。

新瑞鵬營收由三大業(yè)務(wù)構(gòu)成：一是，寵物護(hù)理服務(wù)，包括寵物醫(yī)療、驅(qū)蟲、疫苗接種、體檢、絕育以及專科護(hù)理等業(yè)務(wù)。二是，供應(yīng)鏈服務(wù)，包括向第三方寵物醫(yī)院、寵物診所和寵物商店銷售食品、藥品、醫(yī)療設(shè)備等。三是，本地生活服務(wù)，即通過線上平臺及線下渠道向個(gè)人客戶銷售寵物產(chǎn)品。

三大業(yè)務(wù)中，寵物醫(yī)療服務(wù)的增速正在下降。2021年，該業(yè)務(wù)營收營收為29.7億，同比增長44.8%。2022年前三季度，該業(yè)務(wù)營收為22.8億，同比增長6.4%。

醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的增長，主要依賴寵物醫(yī)院數(shù)量的增加。2021年公司醫(yī)院數(shù)量1887家，同比增長54.1%。2022年前三季度公司醫(yī)院數(shù)量1942家，同比增長7.2%。而單醫(yī)院收入方面，公司出現(xiàn)下降趨勢，2020年、2021年、2022年前三季度，單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬，157.6萬、117.6萬。

但醫(yī)院收入下滑，固然有疫情期間寵物醫(yī)療門店被迫停業(yè)的原因。但也不能忽視寵物醫(yī)院供給過剩的因素。騰訊新聞報(bào)道，2022年我國擁有寵物醫(yī)院數(shù)量已達(dá)到2.3萬家，與上一年度相比減少7448家。2022年四季度，新瑞鵬寵物醫(yī)院數(shù)量減少了92家。放開后，公司寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)的后續(xù)表現(xiàn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)降速的情況下，公司產(chǎn)品收入接過了增長大旗。公司產(chǎn)品收入合計(jì)占比已近50%，并仍保持著可觀增速。其中，2022年前三季度，公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖雽?shí)現(xiàn)15.7億，同比增長78.6%，本地服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)4.6億，同比增長23.2%。

產(chǎn)品銷售可看作是新瑞鵬依托醫(yī)療資源的業(yè)務(wù)延伸。公司寵物醫(yī)院是國內(nèi)排名第二至第十醫(yī)院的三倍，靠著規(guī)模優(yōu)勢，公司在供應(yīng)鏈獲得了明顯的成本優(yōu)勢。通常，新瑞鵬能夠比行業(yè)提前六個(gè)月到一年確保新產(chǎn)品供應(yīng)，并獨(dú)家獲得優(yōu)質(zhì)品牌的熱門產(chǎn)品?？恐?yīng)鏈的穩(wěn)定以及價(jià)格優(yōu)勢，公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)已經(jīng)與全國38%的寵物醫(yī)院、寵物診所合作。

相比之下，新瑞鵬的本地生活業(yè)務(wù)依托線上平臺與線下門店銷售，競爭更為激烈，因此業(yè)務(wù)增速（23.2%）落后于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增速（78.6%）。

不過，好在本地生活直面C端更容易與醫(yī)療業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。比如，公司線上平臺阿聞不僅提供寵物產(chǎn)品也提供在線醫(yī)療服務(wù)，兩者可以交叉獲客并增加客戶粘性。2021年公司寵物醫(yī)療客戶回購率為56%，高于行業(yè)30-40%的平均水平。

雖然，增長引擎成功切換，但公司必須要直面醫(yī)療服務(wù)的盈利瓶頸。

/ 02 /人工成本漲超30%，醫(yī)療服務(wù)陷入“規(guī)模陷阱”

商品銷售雖然表現(xiàn)亮眼，但扮演商品經(jīng)銷商抑或零售商的角色，想象空間有限，即使國內(nèi)寵物食品龍頭中寵的凈利率也不過5%。決定新瑞鵬價(jià)值的依然是寵物醫(yī)療服務(wù)。

但寵物醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展并不如預(yù)期般順利。從數(shù)據(jù)上看，寵物醫(yī)療服務(wù)已經(jīng)從過去的高毛利業(yè)務(wù)變?yōu)榈兔麡I(yè)務(wù)。新瑞鵬曾登陸新三板上市，在此期間，公司披露的2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，彼時(shí)其寵物醫(yī)療服務(wù)毛利率在30%以上。但2020年、2021年，該業(yè)務(wù)毛利率均在4%左右。

人工成本上升，是公司毛利率下降的主要原因。從2015年到2022年，公司人工成本占比從22%增長到52%。并購整合的發(fā)展策略，是公司人工成本大增的重要原因，自2019年以來，公司已經(jīng)收購超過1290家寵物醫(yī)院，管理整合挑戰(zhàn)必然艱巨，造成人工成本走高。

但參考愛爾眼科，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張也主要依靠并購實(shí)現(xiàn)，但2015年至今，其人工成本占比也只由25%增長到30%，遠(yuǎn)小于同期新瑞鵬人工成本占比提升30個(gè)百分點(diǎn)的增長幅度。

新瑞鵬人工成本占比激增，是因?yàn)橄萑肓恕耙?guī)模陷阱”，在寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，寵物醫(yī)療具有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

當(dāng)下，寵物醫(yī)療服務(wù)非標(biāo)并且服務(wù)品類龐雜，業(yè)務(wù)覆蓋美容、內(nèi)科、腫瘤學(xué)、眼科、皮膚科和心臟病等等。但凡是非標(biāo)服務(wù)就很容易在擴(kuò)張中出現(xiàn)人效下降的情況。新瑞鵬也出現(xiàn)了類似情況，從2015年到2021年，新瑞鵬人均創(chuàng)收下降了12%。

此外，寵物醫(yī)院雖在部分品類上有一定醫(yī)療技術(shù)壁壘，但大部分服務(wù)門檻較低。較低的行業(yè)進(jìn)入門檻，使供給端寵物醫(yī)院急劇增加，但行業(yè)醫(yī)生缺口較大。中金證券曾測算，我國寵物行業(yè)整體人才需求量約為37萬，但我國執(zhí)業(yè)獸醫(yī)僅為7萬。巨大的人才缺口，醫(yī)生資產(chǎn)流失幾乎已經(jīng)成為行業(yè)通病。行業(yè)為留住醫(yī)生也需要付出更高的成本。因此，我們能看到，新瑞鵬的人工成本占比要遠(yuǎn)高于愛爾眼科。

實(shí)際上，眼科也存在人才缺口，但愛爾眼科依然能控制住人工成本，是因?yàn)檠劭漆t(yī)院具有供給端壁壘。眼科醫(yī)院比寵物醫(yī)院門檻更高，對資金、設(shè)備、醫(yī)生的要求也更高。單以資金門檻來說，投資一家眼科醫(yī)院至少需要數(shù)千萬，而寵物醫(yī)院只需要幾十萬。

較高的行業(yè)門檻，更有利于龍頭行業(yè)整合，因此愛爾眼科市占率超過40%，而新瑞鵬不到10%，即使寵物行業(yè)已經(jīng)發(fā)展成熟的美國龍頭VCA市占率也不到20%。由此，愛爾眼科可以憑借較高的市占率控制人工成本，但新瑞鵬很難復(fù)制。

從上述角度看，在寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展不規(guī)范的早期階段，新瑞鵬規(guī)模越大，所付出的額外成本越多，越不利于利潤表現(xiàn)。但長期來看，這一局面或許在行業(yè)成熟后有所改變。

/ 03 /新瑞鵬需要等時(shí)運(yùn)

關(guān)于新瑞鵬的未來，我們可以從全球?qū)櫸稞堫^VCA的發(fā)展中找到一些端倪。

VCA成立于1984年，在2000年之前，隨著規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)營以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司凈利潤率在-10%到5%之間變化，此時(shí)公司并購擴(kuò)張主要依賴外部輸血。但2000年之后，公司凈利潤率持續(xù)為正，到2010年之后，公司已經(jīng)能夠通過內(nèi)生造血支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

以VCA的發(fā)展歷程看，新瑞鵬醫(yī)療業(yè)務(wù)想要走過VCA的發(fā)展道路，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與利潤提升的正循環(huán)，既需要等待行業(yè)成熟，也需要形成自身的醫(yī)療技術(shù)優(yōu)勢。

寵物行業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)的前提是，寵物醫(yī)院的產(chǎn)品與服務(wù)具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性。這種標(biāo)準(zhǔn)化與復(fù)制性既包括診療服務(wù)的流程化，也包括人才的批量化供給。

以人才為例，美國獸醫(yī)相關(guān)專業(yè)培育向社會輸送了大量寵物醫(yī)生，從而解決了人才稀缺的痛點(diǎn)，根據(jù)美國AVMA披露的數(shù)據(jù)，與2007年相比，2017年美國獸藥?？漆t(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長154%，急診與重癥監(jiān)護(hù)醫(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長96%。而批量化的人才供給正是增加寵物醫(yī)療服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性的基礎(chǔ)。

外在行業(yè)條件成熟后，企業(yè)需要形成自身的競爭力。VCA能夠在美國寵物醫(yī)療行業(yè)中脫穎而出，很大程度上就是其醫(yī)療服務(wù)具備高精尖的特點(diǎn)。

與行業(yè)絕大部分小型寵物診所只提供疫苗注射、驅(qū)蟲、節(jié)育等常規(guī)服務(wù)不同。VCA 主打大型專業(yè)連鎖寵物醫(yī)院，而 Banfield則主要為小型連鎖寵物診所。VCA寵物醫(yī)院內(nèi)通常具備 CT、MRI 等專業(yè)診療設(shè)備，除了提供常規(guī)診療服務(wù)之外，能夠進(jìn)行外科手術(shù)與重大疾病的專業(yè)診療。

舉個(gè)例子，當(dāng)寵物遇到重大疾病后，往往需要借助診斷實(shí)驗(yàn)室，其可以對患有疾病的動物進(jìn)行快速的檢驗(yàn)工作,并且實(shí)時(shí)監(jiān)測動物發(fā)生疾病的情況。但美國大部分寵物醫(yī)院依賴第三方實(shí)驗(yàn)室。VCA是行業(yè)為數(shù)不多具備自有實(shí)驗(yàn)室的企業(yè)，而自有實(shí)驗(yàn)室不僅降低了診斷成本，診斷案例的積累也使公司診療能力持續(xù)增強(qiáng)。

在這方面，新瑞鵬較行業(yè)具備一定的醫(yī)療技術(shù)優(yōu)勢。相比大多數(shù)只提供疫苗接種等常規(guī)服務(wù)的醫(yī)院，新瑞鵬醫(yī)院布局中包含中心醫(yī)院，該類型醫(yī)院具全面的檢測、診斷和治療方法，能夠處理診斷、治療和康復(fù)方面的疑難病例。至于當(dāng)下公司在醫(yī)療技術(shù)的優(yōu)勢能否保持乃至擴(kuò)大，將對公司發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

以長周期的視角看，新瑞鵬的隱憂并不是寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)的虧損，而是在行業(yè)成熟后，能否依然像VCA一樣保持寵物醫(yī)療技術(shù)的標(biāo)桿地位。