一年有春夏秋冬四季；股票、債券、商品各有一個(gè)頂部和底部共六個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)；而在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，把這六個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的更替繪制成一幅真實(shí)的資產(chǎn)配置圖，成就了“普林格六階段”投資時(shí)鐘的經(jīng)典。本期星書會(huì)系投資大師普林格的《積極型資產(chǎn)配置指南——經(jīng)濟(jì)周期分析與六階段投資時(shí)鐘》讀書筆記的上篇。

01

復(fù)利的本質(zhì)——投資趁早！

資產(chǎn)配置第一準(zhǔn)則叫分散投資，第二準(zhǔn)則叫追求復(fù)利的力量。對(duì)于分散投資，通俗而言就是雞蛋不要放在一個(gè)籃子里；但復(fù)利的本質(zhì)在于投資應(yīng)趁早。

在《積極型資產(chǎn)配置指南》中，普林格通過兩位投資者的定期投入論述了“早起的鳥兒有蟲吃”的投資原則。沿著普林格的思路和方法，針對(duì)當(dāng)前炙手可熱的個(gè)人養(yǎng)老金話題，我們測(cè)算了兩種不同場(chǎng)景下的投資。

如果按照年均7%的收益率測(cè)算（截至2021-12-31，全國(guó)社?；鹱猿闪⒁詠淼哪昃顿Y收益率8.38%，企業(yè)年金2007年專業(yè)機(jī)構(gòu)管理以來年均收益率7.17%），假設(shè)A女士從23歲參加工作開始，每年投資12000元，并一直投資到30歲，之后不再追加資金也不取出來，直到60歲退休；B先生后知后覺，31歲才開始每年12000元的個(gè)人養(yǎng)老金投資，并一直投到60歲退休。

結(jié)果顯示，退休時(shí)A女士賬面價(jià)值1002807元，投資本金96000，資金增長(zhǎng)9.45倍；退休時(shí)B先生賬面價(jià)值1212876元，投資本金360000元，資金增長(zhǎng)2.37倍；特別是A女士60歲時(shí)的賬面價(jià)值比B先生57歲時(shí)的賬面價(jià)值還高。巨大的回報(bào)倍數(shù)差異，正是復(fù)利和時(shí)間的力量，也是一個(gè)超越常識(shí)的認(rèn)知。

02

經(jīng)濟(jì)周期：只是季節(jié)性日歷問題

盡管投資要趁早，但配置不得不考慮經(jīng)濟(jì)周期。在普林格看來，經(jīng)濟(jì)周期之所以會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，主要在于經(jīng)濟(jì)周期都是由人們做出的大量的經(jīng)濟(jì)決策組成；復(fù)蘇和衰退的交替正是人們對(duì)于積極的刺激所做出來的反應(yīng)，然后再不斷地犯下同樣的錯(cuò)誤；但每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的扭曲程度也是不同的，因此沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期模式會(huì)以完全相同的方式重復(fù)出現(xiàn)。

觀察每一輪周期，總會(huì)有一些相似的“韻腳”，總會(huì)有一些帶次序的經(jīng)濟(jì)事件。普林格把其中一些按照時(shí)間順序發(fā)生的事件串聯(lián)起來，稱之為“經(jīng)濟(jì)火車”。

推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的火車頭是中央銀行，在經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段向經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入流動(dòng)性。隨著貸款供應(yīng)量增加和由于經(jīng)濟(jì)疲弱造成的貸款需求量降低，這將對(duì)利率下行產(chǎn)生顯著效果，代表經(jīng)濟(jì)火車的第一節(jié)車廂“走過”站臺(tái)；當(dāng)利率下降、信貸條件寬松，借款和消費(fèi)變得更加容易，經(jīng)濟(jì)火車的第二節(jié)車廂“股市”就會(huì)走出底部；隨后，經(jīng)濟(jì)開始加速，對(duì)利率敏感的經(jīng)濟(jì)先行部門，如房地產(chǎn)行業(yè)等進(jìn)入擴(kuò)張周期；接下來是經(jīng)濟(jì)同步部門，比如制造業(yè)，同時(shí)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也會(huì)增加；需求增加，工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致商品價(jià)格上漲，商品市場(chǎng)開始步入牛市；最后一節(jié)車廂是經(jīng)濟(jì)滯后部門，一般為廠房、設(shè)備，以及與資本支出相關(guān)的其他行業(yè)。

03

用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)展示經(jīng)濟(jì)事件的順序

經(jīng)濟(jì)的周期性運(yùn)行，對(duì)應(yīng)到具體的分析中，需要不同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行刻畫。一般而言，先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要有PMI（特別是新訂單和新出口訂單），社融、貨幣供應(yīng)量，BCI銷售前瞻指數(shù)，以及OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)。比如，社融一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約6個(gè)月，OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)則領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6-9個(gè)月。這些是刻畫經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)配置最為核心的變量。而全球投資人關(guān)心的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、國(guó)內(nèi)的工業(yè)增加值、以及制造業(yè)和貿(mào)易銷售額，則是同步指標(biāo)，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)不具備充分的解釋力，但對(duì)于印證前期的判斷至關(guān)重要；但對(duì)于平均持續(xù)性失業(yè)、消費(fèi)者勞務(wù)價(jià)格指數(shù)變化等滯后指標(biāo)，主要用來刻畫經(jīng)濟(jì)周期的順序。

04

經(jīng)濟(jì)周期中金融市場(chǎng)的演進(jìn)過程

對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中按照順序演進(jìn)的經(jīng)濟(jì)事件，資產(chǎn)同樣表現(xiàn)出周期性的特征。1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入衰退時(shí)，利率就會(huì)筑頂，但筑頂?shù)臅r(shí)間通常會(huì)有一個(gè)時(shí)滯，隨后債市走出低谷。2）一旦利率達(dá)到頂峰，就為下一次經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇播下了種子。股票市場(chǎng)不會(huì)坐等利好的消息，它會(huì)將利好消息提前進(jìn)行貼現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)參與者都清楚地意識(shí)到經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇時(shí)，股票市場(chǎng)逐漸走出低谷；3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一段時(shí)間，商品價(jià)格可能依然低迷，杠桿交易會(huì)使得商品在前期熊市中以低于其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的價(jià)格出售，而導(dǎo)致調(diào)整周期拉長(zhǎng)；4）隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，貨幣政策雖然不會(huì)立即轉(zhuǎn)向，但利率可能開啟一個(gè)漸進(jìn)式增加的過程，債券市場(chǎng)逐漸走入頂部；5）股市參與者感覺到利率的上漲將會(huì)造成經(jīng)濟(jì)放緩或真正的經(jīng)濟(jì)衰退，就像未必等到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)買股票一樣，他們未必等到經(jīng)濟(jì)衰退開始開出售股票；6）利率的上漲，打斷了那些還在擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)部門，包括商品市場(chǎng)，也將從波峰中走出。

05

經(jīng)濟(jì)周期和普林格的六個(gè)階段

經(jīng)濟(jì)周期以債券市場(chǎng)筑底開始，并一直發(fā)展下去，直到商品市場(chǎng)筑頂，這是一種理想狀態(tài)，但階段分析能夠讓我們更好地確定某種環(huán)境對(duì)特定資產(chǎn)來說是牛市還是熊市。根據(jù)普林格6個(gè)階段模型，階段1——階段3對(duì)應(yīng)于宏觀經(jīng)濟(jì)通縮周期，階段4——階段6在宏觀上對(duì)應(yīng)通脹周期。階段1——階段3，對(duì)于債券而言是牛市；階段2——階段4，對(duì)于股票市場(chǎng)是牛市；階段3——階段5，商品市場(chǎng)走牛。

06

在特定經(jīng)濟(jì)周期階段，資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)重疊

在普林格的第三個(gè)階段，股、債、商品同步走牛，宏觀環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確立，寬松貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向，基本面預(yù)期不斷改善，投資者信心強(qiáng)勁；在普林格第六個(gè)階段，股、債、商品全部走熊，通脹壓力高企、貨幣收緊、增長(zhǎng)退潮、投資者心態(tài)趨于保守，現(xiàn)金為王。相比美林投資時(shí)鐘，普林格六個(gè)階段針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的趨同走勢(shì)具有更好的參考意義。

07

普林格六階段市場(chǎng)特征

階段1：只有債券市場(chǎng)是牛市，投資上還應(yīng)關(guān)注一些早期的領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)的股票；

階段2：明星是股票市場(chǎng)，但債券市場(chǎng)表現(xiàn)也不錯(cuò)，只是不如階段1時(shí)的表現(xiàn)和股票的表現(xiàn)；

階段3：所有的市場(chǎng)都有增長(zhǎng)，股票會(huì)繼續(xù)廣泛增長(zhǎng)；

階段4：債券入熊，大宗如火如荼，股票震蕩前行；

階段5：漲價(jià)是核心邏輯，只有商品在兌現(xiàn)價(jià)值，投資組合中減少股票頭寸，相應(yīng)增加現(xiàn)金頭寸。

階段6：盡管現(xiàn)金為王，但逐漸增加債券資產(chǎn)配置，是合適的。

此外，并不是所有的經(jīng)濟(jì)周期都會(huì)經(jīng)歷6個(gè)階段，偶爾可能會(huì)跳過其中一個(gè)階段，或者后退回一個(gè)階段。

08

熟悉趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的工具

在利用六階段投資時(shí)鐘時(shí)，普林格還給出了幫助確定趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的工具：趨勢(shì)分析工具、動(dòng)量指標(biāo)、相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)。特別是對(duì)于趨勢(shì)分析而言，移動(dòng)平均線和趨勢(shì)線（聯(lián)接兩個(gè)波峰或波谷的線）是最為常見的方法。移動(dòng)平均線一般采用12個(gè)月，可以達(dá)到相對(duì)良好的檢驗(yàn)。當(dāng)移動(dòng)平均線和價(jià)格線正向相交時(shí)，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)基本形成；如果移動(dòng)平均線、趨勢(shì)線和價(jià)格線雙重交叉時(shí)，則反轉(zhuǎn)意義更強(qiáng)。相對(duì)而言，移動(dòng)平均線較趨勢(shì)線更為客觀，也更具優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。富國(guó)基金不保證基金投顧組合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承諾，投資者參與基金投顧組合策略存在無法獲得收益甚至本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)?；鹜顿Y顧問業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，基金投資顧問機(jī)構(gòu)存在因試點(diǎn)資格被取消不能繼續(xù)提供服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。