（報(bào)告出品方/分析師：東亞前海證券 汪玲）

1.打破進(jìn)口壟斷的國(guó)產(chǎn)高性能納米微球供應(yīng)商

1.1.專(zhuān)注納米微球，技術(shù)底蘊(yùn)深厚

深耕納米微球十五載，鑄就國(guó)產(chǎn)微球龍頭企業(yè)。納微科技2007年成立于蘇州，專(zhuān)注于高性能納米微球材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，陸續(xù)進(jìn)入平板顯示、生物醫(yī)藥、分析檢測(cè)及體外診斷領(lǐng)域。

公司發(fā)展歷程可以概括為以下三個(gè)階段：

1）2007-2015年：技術(shù)積累，產(chǎn)品品類(lèi)逐漸豐富，與多家科研院所達(dá)成“產(chǎn)學(xué)研”合作，獲得多個(gè)國(guó)家級(jí)/省級(jí)科項(xiàng)目支持；

2）2016-2020年：產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)及供應(yīng)，蘇州總部生產(chǎn)基地及常熟納微基地陸續(xù)投入使用，推出更具競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品；

3）2021年至今：科創(chuàng)板上市，投資建設(shè)浙江平湖生產(chǎn)基地，收購(gòu)賽譜儀器及 RILAS 公司，拓展儀器及海外業(yè)務(wù)，公司發(fā)展邁入新臺(tái)階。

公司以高性能納米微球材料為載體，進(jìn)入生物醫(yī)藥、平板顯示、分析檢測(cè)及體外診斷等領(lǐng)域，提供藥物分離純化用色譜填料/層析介質(zhì)，藥物檢測(cè)及科學(xué)研究用色譜柱及儀器設(shè)備，平板顯示用間隔物微球以及體外診斷用磁珠等產(chǎn)品。

基于豐富的工藝生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，公司也向客戶(hù)提供藥物分離純化技術(shù)服務(wù)，包括純化工藝開(kāi)發(fā)、雜質(zhì)分離、高純標(biāo)準(zhǔn)品及合同外包，以及填料與色譜柱的定制開(kāi)發(fā)等。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃彰顯信心。

公司實(shí)控人為江必旺和陳榮姬，兩人系夫妻關(guān)系，江必旺博士為公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)，直接持有公司 16.03%股份，并通過(guò)深圳納微、蘇州納研和蘇州納卓間接持股 20.55%；陳榮姬博士為公司副總經(jīng)理，通過(guò)蘇州納卓間接持股 0.85%，兩人合計(jì)持股 37.42%。

為保持核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，2022 年 1 月公司發(fā)布 2022 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，以 35 元/股的價(jià)格向 136 名激勵(lì)對(duì)象授予 300 萬(wàn)份限制性股票，并設(shè)立 2022-2024 年年均復(fù)合營(yíng)收增速不低于 39%的考核目標(biāo)，本次激勵(lì)計(jì)劃覆蓋范圍廣，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)較高，激勵(lì)作用明顯，有助于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

高管陣容豪華，產(chǎn)業(yè)背景豐富。

董事長(zhǎng)江必旺博士畢業(yè)于紐約州立大學(xué)賓漢姆頓分校，曾在著名的特殊材料公司羅門(mén)哈斯任職高級(jí)科學(xué)家，目前負(fù)責(zé)統(tǒng)籌公司研發(fā)方向，并制定公司整體戰(zhàn)略。

以上市為契機(jī)，公司加大優(yōu)秀人才招募力度，陸續(xù)引進(jìn)牟一萍、劉勁松、劉曉東博士等一大批具有豐富跨國(guó)企業(yè)管理和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)人才，逐步搭建起國(guó)際化的人才隊(duì)伍，為公司成為全球化的創(chuàng)新企業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

1.2.生物醫(yī)藥為基本盤(pán)，大分子業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展

經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好，生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)保持高增速。

2017-2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入由 5714 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 4.46 億元，CAGR 達(dá) 67.2%，凈利潤(rùn)由 1215 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 1.87 億元，CAGR 達(dá) 98.2%，利潤(rùn)增速高于同期營(yíng)收增速，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，生物醫(yī)藥類(lèi)產(chǎn)品占比逐年提升，由 2017 年 65.46%提高至 2021 年的 87.43%，年均復(fù)合增速達(dá)到 79.7%，處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。

具體品類(lèi)看，離子交換、親和及疏水等大分子層析介質(zhì)產(chǎn)品收入占比呈上升趨勢(shì)，硅膠及聚合物色譜填料占比有所下降但仍是公司主要營(yíng)收來(lái)源之一。

費(fèi)用率降低，盈利能力持續(xù)向好。

微球產(chǎn)品壁壘較高，公司維持 80% 左右較高的毛利率水平，其中生物醫(yī)藥板塊毛利率呈上升趨勢(shì)，而平板顯示毛利率有所降低。

隨著公司營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，三費(fèi)費(fèi)率呈下降趨勢(shì)，帶動(dòng)凈利率穩(wěn)步上升，由 2019 年 16.5%增長(zhǎng)至 2022 上半年 57.2%，公司盈利能力持續(xù)提升。

以創(chuàng)新為基，研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)加大。

作為創(chuàng)新型企業(yè)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，2017-2021 年研發(fā)費(fèi)用從 1466 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 6610 萬(wàn)元，CAGR 達(dá) 45.7%，研發(fā)費(fèi)用率保持在 14%以上的較高水平，推進(jìn)了多個(gè)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和已有產(chǎn)品更新迭代項(xiàng)目。

公司以上市為契機(jī)，加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，2022H1 研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)達(dá)到 185 人，其中碩士以上學(xué)歷人員占比 23.8%，高端人才占比顯著提升。

2.納米微球：微球小世界，應(yīng)用大舞臺(tái)

高性能微球材料被《科學(xué)日?qǐng)?bào)》列為制約中國(guó)工業(yè)發(fā)展的 35 項(xiàng)“卡脖子”技術(shù)之一。微球是直徑在納米和微米尺度范圍內(nèi)的球型粒子，直徑相當(dāng)于頭發(fā)絲的三十分之一。

納米微球具有體積小但比表面積高的特點(diǎn)（1 克微球材料比表面積相當(dāng)于 1 個(gè)足球場(chǎng)的面積），因此具有較強(qiáng)的光、電、磁性能，作為載體廣泛應(yīng)用于生物醫(yī)藥、平板顯示、體外診斷等領(lǐng)域，是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)材料。

微球制備壁壘高，納微獨(dú)創(chuàng)一步“種子法”制備繞開(kāi)海外技術(shù)封鎖。

微球的精準(zhǔn)制備和應(yīng)用技術(shù)門(mén)檻高，需要材料、高分子、生物技術(shù)、電子等多學(xué)科交叉，微球粒徑形態(tài)、孔道結(jié)構(gòu)、基質(zhì)材料構(gòu)成以及表面功能化處理均對(duì)微球性能產(chǎn)生重要影響，產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)壁壘則更高。

傳統(tǒng)微球多通過(guò)懸浮聚合制備，但這種方法制得的微球成高斯分布，粒徑分布寬，需要采用篩分工藝才能獲得粒徑均勻的微球，而篩分技術(shù)屬于各公司機(jī)密，長(zhǎng)期受海外企業(yè)技術(shù)封鎖。

納微繞過(guò)“篩分法”要求，發(fā)明邊溶脹邊聚合的一步種子法，不僅能夠獲得粒徑均一的微球，并且大大縮短生產(chǎn)流程（生產(chǎn)周期由 6 個(gè)月縮短至 6 天），突破海外企業(yè)的技術(shù)壟斷，實(shí)現(xiàn)高性能微球的國(guó)產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)。

如上所述，納米微球材料應(yīng)用廣泛，但生產(chǎn)制備工藝復(fù)雜，目前大部分高性能，高附加值的微球材料均被歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家壟斷，如平板顯示間隔物微球、導(dǎo)電金球等產(chǎn)品主要被日本壟斷，而生物醫(yī)藥分離純化用色譜填料/層析介質(zhì)微球主要被歐美壟斷。

生物醫(yī)藥：生物醫(yī)藥用納米微球主要指藥物分離純化中使用的色譜填料/層析介質(zhì)，色譜/層析技術(shù)是目前從復(fù)雜組分中獲取目標(biāo)藥物分子最為有效的手段之一，直接決定藥物生產(chǎn)成本及質(zhì)量，廣泛用于天然藥物、化學(xué)藥物、生物醫(yī)藥及各種生物制品的提純和制造。

色譜柱和色譜填料是色譜系統(tǒng)的核心成分，被稱(chēng)為色譜“芯”，色譜系統(tǒng)分離純化效果很大程度取決于色譜填料性能。

色譜填料則是具有納米孔道結(jié)構(gòu)的微球材料，其性能取決于粒徑大小及分布、孔徑大小及分布、基質(zhì)材料組成及表面功能基團(tuán)，參數(shù)復(fù)雜且生產(chǎn)難度高。

按基質(zhì)劃分，色譜填料可分為無(wú)機(jī)填料和有機(jī)聚合物填料，而有機(jī)聚合物包括天然聚合物和合成聚合物。

無(wú)機(jī)填料基質(zhì)以硅膠為主，主要用于化藥、植物藥、胰島素、多肽等中小分子藥物的分離純化，硅膠同樣是分析檢測(cè)用色譜柱的主要填充材料；天然聚合物填料主要從植物和微生物中 提取，也叫軟膠，具有較好的親水性和生物相容性，因此廣泛用于生物大分子的分離純化；合成聚合物填料基質(zhì)主要包括聚苯乙烯和聚丙烯酸酯，具有較好的化學(xué)穩(wěn)定性、耐熱性和耐酸堿性，適用范圍廣，逐漸成為增長(zhǎng)最快的色譜填料。

從分離模式看，主要包括親和、離子交換、疏水及體積排阻，根據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，2018 年全球親和、離子交換、疏水和體積排阻四種分離模式色譜填料銷(xiāo)售額分別為 10.17 億美元、5.78 億美元、1.62 億美元和 1.53 億美元，占比 52%、29%、8%和 8%。

預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)色譜填料市場(chǎng)規(guī)模超 50 億元，并將保持高速增長(zhǎng)。

根據(jù)公司招股書(shū)援引 MarketsandMarkets 數(shù)據(jù)，2018 年全球色譜填料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 19.78 億美元，并預(yù)計(jì)將以 7.16%的復(fù)合增速增長(zhǎng)至 2024 年的 29.93 億美元。

我們根據(jù)生物藥市場(chǎng)規(guī)模及填料成本占比測(cè)算色譜填料市場(chǎng)規(guī)模，沙利文數(shù)據(jù)顯示 2021 年全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模約為 3412 億美元，假設(shè)生物藥毛利率為 80-85%，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中原材料成本占比為 35-40%，以藥明生物為例其原材料成本中填料成本占比在 15-20%之間，則我們測(cè)算 2021 年全球色譜填料市場(chǎng)規(guī)模約為 27-55 億美元，同期國(guó)內(nèi)色譜填料市場(chǎng)規(guī)模為 37-74 億 元。

全球色譜填料市場(chǎng)由歐美日企業(yè)占據(jù)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)市占率仍低。

海外企業(yè)起步早，形成了較強(qiáng)的渠道和品牌壁壘，市占率較高，根據(jù)公司披露目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中進(jìn)口產(chǎn)品占比超過(guò) 90%，其中來(lái)自于 Cytiva 的產(chǎn)品占比尤高。

從全球看，大分子填料領(lǐng)域以 Cytiva、Tosoh 和 Bio-Rad 等企業(yè)為主，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到 50%，Meck、Danaher 和 Agilent 等頭部生命科學(xué)企業(yè)也具有一定競(jìng)爭(zhēng)力；在中小分子領(lǐng)域，日本企業(yè)如 Osada Soda、Fuji 及瑞典 Kromasil 則擁有絕對(duì)市場(chǎng)份額。根據(jù)納微公告，其在中國(guó)色譜填料市場(chǎng)市占率僅為8%，未來(lái)仍有較大提升空間。

平板顯示：在平板顯示領(lǐng)域，分散且粒徑均一的間隔物微球用作 LCD 面板及 PDLC 智能調(diào)光膜盒厚控制，起到支撐上下基板作用；導(dǎo)電金球連接芯片和面板起導(dǎo)電作用，也是各向異性導(dǎo)電膠膜 ACF 重要組成部分；光擴(kuò)散微球?qū)Ⅻc(diǎn)光源轉(zhuǎn)化為面光源，是背光源模組重要組成部分。

用于液晶顯示的微球需要高度的粒徑精確性、廣泛的粒徑選擇性、優(yōu)異的機(jī)械強(qiáng)度、光滑的表面性能、極高的潔凈度和極低的金屬雜質(zhì)，具有極高的研發(fā)和生產(chǎn)壁壘。

中國(guó)液晶平板出貨量全球第一，但平板顯示用微球主要被日本企業(yè)壟斷。

根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2021 年全球液晶電視面板出貨 2.55 億片，其中中國(guó)大陸面板廠(chǎng)商出貨 1.58 億片，占比 62%，再創(chuàng)歷史新高。中國(guó)液晶面板產(chǎn)業(yè)規(guī)模超千億美元，但關(guān)鍵材料間隔物微球和導(dǎo)電金球仍然依賴(lài)日本進(jìn)口。

以間隔物微球?yàn)槔?，全球間隔物硅球主要由日本企業(yè) Ubo Nitto 生產(chǎn)，而間隔物塑膠球主要被日本 Sekisui 和 Hayakawa 壟斷，用于 ACF 的導(dǎo)電金球被日本 Soken 和 Sekisui 壟斷，中國(guó)每年從日本進(jìn)口導(dǎo)電膠膜金額超百億人民幣。

3.納微科技：突破微球制備底層技術(shù)，多領(lǐng)域齊發(fā)展

3.1.以高性能納米微球?yàn)楹诵模卣苟鄠€(gè)應(yīng)用領(lǐng)域

十五年專(zhuān)注于納米微球，自主掌握微球精準(zhǔn)制備、表面功能化處理等核心底層技術(shù)。在創(chuàng)始人江必旺博士的帶領(lǐng)下，公司從底層技術(shù)做起，陸續(xù)在單分散硅膠色譜填料、Protein A 親和層析介質(zhì)、導(dǎo)電金球和磁性微球等多個(gè)高端微球制備領(lǐng)域取得突破，是全球少數(shù)幾家可以同時(shí)規(guī)?；苽錈o(wú)機(jī)和有機(jī)高性能納米微球材料的公司。

經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展，公司自主掌握了多個(gè)核心技術(shù)：

1）納米微球粒徑大小及粒徑分布精確控制技術(shù)：可用于制備 5 納米到 1000 微米內(nèi)任意粒徑大小的單分散微球；

2）納米微球孔徑大小、孔徑分布和比表面積精確調(diào)控技術(shù)：3 納米到 800 納米內(nèi)任意調(diào)控孔徑大小和比表面積；

3）納米微球表面改性和功能化關(guān)鍵技術(shù)：精準(zhǔn)調(diào)控鍵合官能團(tuán)的種類(lèi)和密度；

4）高機(jī)械強(qiáng)度納米微球生產(chǎn)技術(shù)：具有無(wú)機(jī)硅膠、天然聚合物和合成聚合物微球生產(chǎn)能力；

5）納米微球規(guī)?；a(chǎn)工藝技術(shù)：具有大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和能力，批次間一致性高。

如前所述，納微創(chuàng)新性采用了邊溶脹邊聚合的“種子法”微球制備技術(shù)，一次性成球，將生產(chǎn)周期由 6 個(gè)月縮短至 6 天，由該工藝生產(chǎn)的微球不僅具有較好的粒徑/孔徑均一性，同時(shí)還能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，成為全球單分散聚合物色譜填料技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)者。

對(duì)于微球產(chǎn)品，粒徑大小和分布、孔徑結(jié)構(gòu)、微球基質(zhì)材料組成、表面性能調(diào)控是決定其性能的關(guān)鍵指標(biāo)，也是公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)的集中體現(xiàn)：

均勻、穩(wěn)定的粒徑大小及分布：粒徑是決定色譜填料性能最關(guān)鍵的參數(shù)之一，均一粒徑的色譜填料具有流速均勻、洗脫集中、柱效高、柱床穩(wěn)定、壓力低等優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)際知名品牌的硅膠色譜填料粒徑分布系數(shù) CV>10%，但納微可以實(shí)現(xiàn)硅膠色譜填料 CV<3%，具有很高的粒徑均一性。在電鏡下，公司填料球型分布均勻且規(guī)則，表現(xiàn)優(yōu)于進(jìn)口產(chǎn)品。

孔道結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)調(diào)控技術(shù)：色譜填料孔道結(jié)構(gòu)對(duì)色譜分離性能、載量和機(jī)械強(qiáng)度有重要影響（微球內(nèi)孔表面積占總面積的 90%以上）。

納微掌握微球孔徑大小和分布的精準(zhǔn)調(diào)控技術(shù)，可以制備 3nm-800nm 范圍內(nèi)的不同孔徑結(jié)構(gòu)的色譜填料（如空心、多孔、核殼、實(shí)心等），精準(zhǔn)控制有效比表面積及孔容積，滿(mǎn)足小分子、大分子和超大分子等各種物質(zhì)的分離純化需求。

齊全的產(chǎn)品種類(lèi)：納微可以提供不同規(guī)格的大/小分子分離純化用填料及分析檢測(cè)用色譜柱產(chǎn)品，滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求。

從基質(zhì)組成看，納微是全球少數(shù)可以同時(shí)生產(chǎn)硅膠、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和瓊脂糖/葡聚 糖等四種性能互補(bǔ)填料的企業(yè)之一；從粒徑和孔徑規(guī)格看，公司可以提供粒徑在 5nm-1000 ?，孔徑在 3nm-800nm 的不同規(guī)格和結(jié)構(gòu)的色譜填料產(chǎn)品；從分離模式看，公司掌握表面鍵合及功能化技術(shù)，能夠生產(chǎn)硅膠正相、反相、親水，聚合物離子交換、親和等不同分離模式的色譜填料。

穩(wěn)定的規(guī)?；a(chǎn)能力：

放大生產(chǎn)及穩(wěn)定供應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)的 konw how 能力，納微是最早實(shí)現(xiàn)納米微球規(guī)?；a(chǎn)的國(guó)產(chǎn)企業(yè)之一，擁有豐富的大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，2016 年建成全球第一條大規(guī)模單分散硅膠填料生產(chǎn)線(xiàn)，目前擁有蘇州和常熟兩大生產(chǎn)基地，并新建浙江生產(chǎn)基地，可以同時(shí)滿(mǎn)足樹(shù)脂、硅膠和聚合物填料的大規(guī)模生產(chǎn)需求。

公司先進(jìn)的規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)確保產(chǎn)品具有穩(wěn)定的質(zhì)量和批次間重現(xiàn)性，在大規(guī)模重復(fù)生產(chǎn)超過(guò) 20 次的情況下，不同批次填料保持了均一的粒徑、孔徑和比表面積，以及穩(wěn)定的蛋白分離重現(xiàn)性。

基于自主掌握的高性能納米微球制備技術(shù)，公司陸續(xù)進(jìn)入了平板顯示、生物醫(yī)藥、體外診斷和分析檢測(cè)等多個(gè)高成長(zhǎng)細(xì)分領(lǐng)域：

平板顯示：公司主要為光電制造企業(yè)提供間隔物微球、導(dǎo)電金球、黑球等光電應(yīng)用微球材料，2008年就實(shí)現(xiàn)高性能間隔物微球的精準(zhǔn)制備。

機(jī)械強(qiáng)度和均一性是衡量平板顯示微球性能的重要參數(shù)，納微間隔物微球的粒徑變異系數(shù)小于3.5%，并且具有較高的機(jī)械強(qiáng)度和純度，成功替代日本企業(yè)供貨多家國(guó)產(chǎn)平板元器件生產(chǎn)商。

體外診斷：微球在 IVD 領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，是核酸提取、化學(xué)發(fā)光、側(cè)向免疫層析、乳膠增強(qiáng)免疫比濁、二代測(cè)序、標(biāo)準(zhǔn)微球、均相化學(xué)發(fā)光等過(guò)程中的關(guān)鍵材料與反應(yīng)載體。

《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó) IVD 試劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 678 億元，粗略估計(jì)上游原材料占整體市場(chǎng) 10%，其中微球占比 15%，則 2020 年國(guó)內(nèi)體外診斷用微球市場(chǎng)空間超過(guò) 10 億元。目前國(guó)內(nèi) IVD 微球主要由 Merck、GE Healthcare、賽默飛和日本 JSR 等進(jìn)口廠(chǎng)商提供，我們預(yù)計(jì)在 IVD 整體市場(chǎng)擴(kuò)容及進(jìn)口替代趨勢(shì)下，國(guó)產(chǎn) IVD 微球生產(chǎn)企業(yè)將有望獲得更多市場(chǎng)份額。

納微基于單分散微球精準(zhǔn)制備技術(shù)，打造了有機(jī)合成、微球染色、表面修飾和應(yīng)用開(kāi)發(fā)四大技術(shù)平臺(tái)，可以提供磁微?；瘜W(xué)發(fā)光、乳膠免疫比濁、免疫熒光、核酸提取過(guò)程中所需的磁珠、乳膠微球和熒光微球，以及儀器校準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)微球等產(chǎn)品。

2021 年受益于新冠檢測(cè)核酸提取用磁性氧化硅微球放量，IVD 微球業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1580 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 353%，同時(shí)化學(xué)發(fā)光用磁珠、熒光微球等產(chǎn)品逐步通過(guò)客戶(hù)認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)小規(guī)模應(yīng)用，有望在未來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)。

重視海外布局，IPO 募投項(xiàng)目提升海外運(yùn)營(yíng)能力。

憑借技術(shù)和性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，納微打破過(guò)往中國(guó)單向進(jìn)口高性能納米微球產(chǎn)品的局面，將產(chǎn)品銷(xiāo) 售至歐美、韓國(guó)和印度等市場(chǎng)。2019 年起公司陸續(xù)在印度和美國(guó)設(shè)立子公司，提升本土化運(yùn)營(yíng)能力。

我們關(guān)注到公司重視海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，IPO 募投項(xiàng)目之一便是海外研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)，公司擬使用 3500 萬(wàn)元募投資金在美國(guó)成立研發(fā)子公司，建成后該子公司將擁有兩個(gè)新產(chǎn)品研發(fā)實(shí)驗(yàn)室和一個(gè)應(yīng)用技術(shù)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，將顯著增強(qiáng)公司在北美的經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)還將投入 1500 萬(wàn)元進(jìn)一步擴(kuò)充印度子公司的應(yīng)用技術(shù)開(kāi)發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)。

3.2.深耕生物醫(yī)藥領(lǐng)域，客戶(hù)認(rèn)可度不斷提升

聚焦生物醫(yī)藥主業(yè)，營(yíng)收占比超過(guò) 87%。

納微重點(diǎn)發(fā)展生物醫(yī)藥主業(yè)，不僅提供分離純化用色譜填料和分析檢測(cè)用色譜柱產(chǎn)品，還可以為客戶(hù)定制開(kāi)發(fā)藥物研發(fā)、生產(chǎn)中的分離純化技術(shù)服務(wù)。

生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)營(yíng)收從 2017 年 3710 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2021 年 3.90 億元，年均復(fù)合增速為 79.7%，生物醫(yī)藥占比也持續(xù)上升，2021 年達(dá)到 87.4%。

相比于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，納微可以同時(shí)提供硅膠、合成聚合物和天然軟膠等基質(zhì)的色譜填料/層析介質(zhì)產(chǎn)品，滿(mǎn)足抗生素、胰島素、多肽、蛋白、抗體、疫苗等各種藥物分離純化需求。

產(chǎn)品性能逐步提高，有望憑借性?xún)r(jià)比和服務(wù)優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額。

我們以公司抗體分離純化核心產(chǎn)品 Protein A 親和層析介質(zhì)為例，納微整合軟硬膠領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新性推出了核殼型的 Unimab EXE 層析介質(zhì)，大大提高抗體生產(chǎn)效率（雙抗載量達(dá)到 40mg/ml），同時(shí)機(jī)械性能強(qiáng)，耐高壓，有效降低生產(chǎn)成本，更適合大規(guī)模生產(chǎn)。

從載量、耐堿性等關(guān)鍵指標(biāo)看，納微親和介質(zhì)性能基本達(dá)到 Cytiva 上一代產(chǎn)品 MabSelect SuRe 水平，但較新一代產(chǎn)品 MabSelect PrismA 仍有一定差距。

但綜合考慮價(jià)格（國(guó)產(chǎn)親和層析介質(zhì)價(jià)格僅為進(jìn)口 50%左右）和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為納微在國(guó)內(nèi)仍有較大取代進(jìn)口產(chǎn)品，提升國(guó)產(chǎn)化率的空間。

成功進(jìn)入多家國(guó)內(nèi)外企業(yè)供應(yīng)鏈，大客戶(hù)數(shù)量顯著增多。

隨著色譜填料/層析介質(zhì)及色譜柱產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升，公司成功供貨多家國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)、科研院所、色譜柱生產(chǎn)企業(yè)和 CRO 公司。

根據(jù)公司公告，2021 年色譜填料/層析介質(zhì)客戶(hù)數(shù)量達(dá) 500 家，較去年同期增加約 101 家，其中應(yīng)用于三期及商業(yè)化生產(chǎn)階段產(chǎn)品營(yíng)收 1.64 億元，占填料營(yíng)收比例達(dá) 47.1%。

2017-2019 年，采購(gòu)金額在 300 萬(wàn)元以上的生物醫(yī)藥客戶(hù)數(shù)量分別為 1 家、4 家和 8 家，客戶(hù)合作深度持續(xù)加強(qiáng)。

除了向客戶(hù)銷(xiāo)售色譜填料/層析介質(zhì)和色譜柱產(chǎn)品，公司同時(shí)提供分離純化整體解決方案服務(wù)，覆蓋分離純化工藝開(kāi)發(fā)、雜質(zhì)分離、高標(biāo)準(zhǔn)品與合同加工外包等服務(wù)。

基于豐富的色譜填料工藝開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司為客戶(hù)提供從原液到產(chǎn)成品輸出一站式的分離純化解決方案，能夠滿(mǎn)足生物制藥及 CDMO 客戶(hù)對(duì)于速度和成本的追求，同時(shí)綁定項(xiàng)目研發(fā)管線(xiàn)，提升客戶(hù)粘性。

3.3.收購(gòu)賽譜儀器，構(gòu)建生物制藥純化整體方案

2022 年 4 月收購(gòu)賽譜儀器 44%股權(quán)，賽譜成為公司控股子公司。

賽譜儀器主要從事實(shí)驗(yàn)室蛋白純化系統(tǒng)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，已推出 SCG 系列、SCG-P 系列和 SDL 系列等用于大分子分離純化的產(chǎn)品和 Relianx 系列用于小分子分離純化的產(chǎn)品，是實(shí)驗(yàn)室用國(guó)產(chǎn)蛋白純化設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，與公司自有產(chǎn)品線(xiàn)有較大協(xié)同作用。

對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭 Cytiva，本次收購(gòu)使得公司產(chǎn)品線(xiàn)進(jìn)一步豐富，有利于增強(qiáng)公司在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，提升客戶(hù)粘性。

目前國(guó)內(nèi)實(shí)驗(yàn)室用蛋白純化儀器主要由進(jìn)口企業(yè)壟斷，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)口替代空間廣闊，2021 年賽譜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8468 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 106%，凈利潤(rùn) 2071 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 196%，呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

公司收購(gòu)后制定股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為 2022-2024 年賽譜自有產(chǎn)品營(yíng)收年均復(fù)合增速不低于 20%，同時(shí)毛利率不低于 2021 年水平（53.9%），有望進(jìn)一步增厚母公司業(yè)績(jī)。

除賽譜儀器外，公司通過(guò)收購(gòu)整合及合作設(shè)立子公司的方式進(jìn)入多個(gè)潛力細(xì)分賽道，致力于構(gòu)建完善的生物醫(yī)藥分離純化生態(tài)圈：

1）2018年與劉曉東博士合作成立納譜分析，從事色譜柱及色譜耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；

2）2021年 5 月，與趙光耀博士、江蘇集萃分子工程研究院有限公司共同成立納微生命科技，從事納米磁珠、熒光微球等 IVD 微球產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和制造；

3）2021年底整合蘇州美極醫(yī)療科技李國(guó)榮博士技術(shù)團(tuán)隊(duì)和研發(fā)成果，開(kāi)展連續(xù)層析設(shè)備和核酸合成儀等產(chǎn)品的研發(fā)；

4）2022年上半年先后收購(gòu)英菲尼、RILAS 和賽譜儀器三家公司，與英菲尼合作開(kāi)發(fā)新型核酸提取磁珠等納米檢測(cè)產(chǎn)品，收購(gòu) RILAS 快速拓展公司在美國(guó)的分離純化服務(wù)業(yè)務(wù)，提升公司產(chǎn)品北美滲透率。

4.盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1.盈利預(yù)測(cè)

我們基于以下假設(shè)對(duì)公司不同業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：

生物醫(yī)藥：為公司主業(yè)，2021 年?duì)I收占比超過(guò) 87%，納微不僅可以提供色譜填料/層析介質(zhì)及色譜柱產(chǎn)品，亦可以為生物醫(yī)藥客戶(hù)提供藥物分離純化技術(shù)解決方案。

我們預(yù)計(jì)生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)仍是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)點(diǎn)，一方面受益于國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容，分離純化填料需求持續(xù)旺盛，另一方面國(guó)產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)口替代趨勢(shì)不減，納微作為國(guó)產(chǎn)色譜填料龍頭，將充分受益，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.66/9.68/13.83 億元，同比增長(zhǎng) 70.7%/45.4%/42.8%。

具體產(chǎn)品看：

1）色譜填料及層析介質(zhì)：

公司在中小分子分離純化硅膠/聚合物色譜填料領(lǐng)域積累多年，保持了穩(wěn)定增速，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年中小分子填料營(yíng)收分別為 1.02/1.28/1.60 億元；而受益于生物藥的蓬勃發(fā)展，大分子分離純化用親和層析介質(zhì)、離子交換層析介質(zhì)產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收分別為 4.19/6.49/9.73 億元。

2）色譜柱：

子公司納譜分析專(zhuān)門(mén)從事色譜柱產(chǎn)品的研發(fā)和制造，隨著產(chǎn)品品類(lèi)逐步豐富及推廣力度加強(qiáng)，考慮國(guó)內(nèi)色譜柱市場(chǎng)空間大而公司市占率仍低，我們預(yù)計(jì)色譜柱產(chǎn)品將保持高速增長(zhǎng)，2022-2024 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4433/6649/9974萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 40%/50%/50%。

3）分離純化技術(shù)服務(wù)：

隨著客戶(hù)對(duì)于分離純化一體化解決方案需求增加，公司該塊業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 379/455/546 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 30%/20%/20%。

平板顯示：以提供間隔物塑膠球?yàn)橹?，由于下游光電顯示應(yīng)用處于成熟期，預(yù)計(jì)對(duì)于平板顯示微球的需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此我們保守預(yù)計(jì) 2022-2024 年平板顯示微球營(yíng)收為4415/4560/5016萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 10%/10%/10%，但如果公司未來(lái)成功導(dǎo)入各向異性導(dǎo)電膠膜ACF、智能調(diào)光膜 PDLC 等新應(yīng)用場(chǎng)景，則增速有望進(jìn)一步提升。

體外診斷：處于放量早期，短期以提供新冠檢測(cè)用核酸提取磁珠為主，化學(xué)發(fā)光用磁珠、熒光微球等產(chǎn)品正處在客戶(hù)驗(yàn)證和小規(guī)模使用階段，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模供應(yīng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該板塊營(yíng)收分別為 5500/4950/5940 萬(wàn)元，同比變化 248.13%/-10%/20%。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.65/10.67/14.97 億元（含并表賽譜儀器），同比增長(zhǎng) 71.5%/39.4%/40.3%，歸母凈利潤(rùn) 2.85/4.29/6.51 億元，同比增長(zhǎng)51.4%/50.6%/51.8%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.71/1.06/1.61 元。

4.2.估值

我們運(yùn)用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，選取 5 家和公司具有類(lèi)似業(yè)務(wù)或經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)作為可比公司，截至 2023 年 1 月 6 日，可比公司 2023 年平均 PE 為 34 倍。

納微是國(guó)產(chǎn)色譜填料龍頭企業(yè)，突破納米微球精準(zhǔn)制備的底層技術(shù)，擴(kuò)展微球應(yīng)用場(chǎng)景，進(jìn)入生物醫(yī)藥、平板顯示和體外診斷等領(lǐng)域，在高端材料制備和應(yīng)用領(lǐng)域掌握核心競(jìng)爭(zhēng)力，綜合考慮公司技術(shù)水平和稀缺性，我們給予一定估值溢價(jià)。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司 EPS 為 0.71/1.06//1.61 元，根據(jù) 1 月 6 日收盤(pán)價(jià) 53.00 元，對(duì)應(yīng) 2022-2024 年 PE 為 75/50/33 倍。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：納米微球制備與應(yīng)用涉及多學(xué)科交叉知識(shí)，技術(shù)門(mén)檻較高，如果公司未來(lái)研發(fā)失敗或新產(chǎn)品無(wú)法產(chǎn)業(yè)化，則可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

客戶(hù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司微球產(chǎn)品主要應(yīng)用于生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程，若未來(lái)拓展新客戶(hù)新項(xiàng)目速度不及預(yù)期，則可能發(fā)生營(yíng)收增速放緩的情形。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：納米微球應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)空間大，越來(lái)越多國(guó)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入該市場(chǎng)，若公司不能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則可能出現(xiàn)市占率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

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