1、全球流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派或持續(xù)，強(qiáng)勢(shì)美元仍對(duì)全球流動(dòng)性形成制約。美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年邁入衰退已是定局，但就此判斷，美元指數(shù)快速下行和美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向或過于樂觀。決定資產(chǎn)價(jià)格的核心在于美聯(lián)儲(chǔ)制定的實(shí)際利率與市場(chǎng)預(yù)期利率之間的差異。而這又取決于兩點(diǎn)：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”“黑天鵝”；第二，美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向。

　　我們認(rèn)為，1)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”的概率較低，原因在于，美國(guó)企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表自20年疫情以來獲得的修復(fù)；2)通脹是一個(gè)總統(tǒng)能否連任的最重要因素：20世紀(jì)70年代美國(guó)通脹高企期間，無(wú)論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無(wú)法實(shí)現(xiàn)連任。控制通脹框架仍或是2023年美聯(lián)儲(chǔ)主要目標(biāo)。同時(shí)，2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議與各個(gè)票委的表態(tài)，也均呈現(xiàn)出這一觀點(diǎn)：終值利率的高度與持續(xù)時(shí)間超市場(chǎng)預(yù)期。

　　2、宏觀經(jīng)濟(jì)：國(guó)內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一波三折，股市風(fēng)格或先成長(zhǎng)后價(jià)值。就我國(guó)而言，由于冬季本身是傳染病多發(fā)的季節(jié)，今年春運(yùn)的提前和我國(guó)有部分比例的老人疫苗接種比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多種奧米克戎變種毒株，以及各種藥物、醫(yī)療器械的準(zhǔn)備仍需加強(qiáng)等因素的共同影響，疫情在2023年上半年，特別是春節(jié)前后對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響是不應(yīng)低估的。同時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)的衰退，使得出口這一支撐今年經(jīng)濟(jì)最核心的動(dòng)能在2023年也將出現(xiàn)弱化。我們認(rèn)為，2023年一季度市場(chǎng)“否極”的基本面因素。而復(fù)蘇節(jié)奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技與高端制造風(fēng)格上或更加占優(yōu)。最遲2023年年中后，我國(guó)消費(fèi)等出現(xiàn)一波明顯的“疫后修復(fù)”也是必然。同時(shí)考慮到今年經(jīng)濟(jì)的低基數(shù)，我們認(rèn)為，2023年全年GDP完成5%的目標(biāo)增速難度不大，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)“前低后高”，緩和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。這種復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)是驅(qū)動(dòng)2023年二季度起，A股逐步“泰來”的盈利面因素。

　　3、宏觀政策更精準(zhǔn)有力，或更注重定向?qū)捤傻摹坝械姆攀浮?。中央?jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。這意味著，2023年“專項(xiàng)貼息再貸款”等與財(cái)政政策配合程度更好的定向?qū)捫庞谜叩牧Χ然驅(qū)@著超過市場(chǎng)預(yù)期，是2023年經(jīng)濟(jì)刺激最主要的抓手。即，定向?qū)捫庞茫菍捔鲃?dòng)性，將是2023年貨幣政策的主基調(diào)，這也將驅(qū)動(dòng)2023年二季度起，經(jīng)濟(jì)、通脹與長(zhǎng)端利率整體將呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

　　4、產(chǎn)業(yè)政策：全球科技政策加碼，產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。政府主導(dǎo)的定向刺激主要方向，或?qū)⑴c高質(zhì)量發(fā)展與供應(yīng)鏈安全等密切結(jié)合，即中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的：產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，科技政策要聚焦自立自強(qiáng)。這意味著：新型電力系統(tǒng)、信息安全、半導(dǎo)體等高端制造與新基建將成為“專項(xiàng)貼息再貸款”最主要的投入方向。

　　5、從改革角度看，政治局會(huì)議對(duì)于反腐力度的強(qiáng)調(diào)明顯大于以往，供應(yīng)鏈安全的重要性亦高度強(qiáng)調(diào)，此外，中國(guó)特色估值體系或央企估值提升將是2023年牛市的產(chǎn)業(yè)主線。就資金邏輯而言，當(dāng)前A股與港股市場(chǎng)上，其他條件不變的基礎(chǔ)上，同一利潤(rùn)規(guī)模的央企比民企估值折價(jià)30%，當(dāng)前國(guó)企整體估值僅有7倍。預(yù)計(jì)2023年牛市的主導(dǎo)資金將以國(guó)家長(zhǎng)期資本——養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等，為最重要的主導(dǎo)資金，資金的屬性和偏好或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)國(guó)企整體由估值折價(jià)向溢價(jià)轉(zhuǎn)變。

　　6、就產(chǎn)業(yè)邏輯而言，財(cái)政邏輯——2023年國(guó)企財(cái)政取代土地財(cái)政成為財(cái)政資金的重要來源：中游和下游的央企或?qū)?fù)制2016年上游煤炭等行業(yè)供給側(cè)改革的邏輯，通過龍頭產(chǎn)業(yè)集中度提升，進(jìn)而提升利潤(rùn)率，同時(shí)，內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等改革加速，提升業(yè)績(jī)釋放與分紅率，進(jìn)而增加財(cái)政收入并提升央企股權(quán)價(jià)值。應(yīng)優(yōu)選當(dāng)前中下游行業(yè)中，央企處于前十大龍頭但市占率仍有較大提升空間的行業(yè)，如：醫(yī)藥等。此外，保險(xiǎn)的資產(chǎn)持有中以低估值央企為主，亦將顯著受益低估值央企的估值修復(fù)進(jìn)程。

　　7、投資建議：展望2023年A股市場(chǎng)，我們的核心結(jié)論如下：

　　就大勢(shì)研判看，“否極泰來”將是2023年走勢(shì)最為準(zhǔn)確的形容詞，所謂“否極”：2023年一季度，由于市場(chǎng)四季度對(duì)疫情放開后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，政策方向，美聯(lián)儲(chǔ)與美元指數(shù)，中美等過于樂觀的預(yù)期需要“糾偏”，市場(chǎng)或依然將處于整體調(diào)整之中；

　　所謂“泰來”2023年二季度后，我們認(rèn)為市場(chǎng)將開展一波盈利與估值雙升的指數(shù)級(jí)別牛市，核心動(dòng)能在于2023年年中后“疫后復(fù)蘇”疊加“政府定向刺激”的超預(yù)期。而本輪牛市最重要的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)在于各行業(yè)集中度、利潤(rùn)分配重構(gòu)和央企改革加速下央企估值體系提升。

　　就市場(chǎng)風(fēng)格而言，2023年上半年“熊末牛初”階段，市場(chǎng)風(fēng)格或偏向于高分紅板塊(諸如：電力等)以及政策主導(dǎo)的科技和高端制造(諸如：軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等)；而2023年年中之后，伴隨疫情逐步“常態(tài)化”和政府定向刺激效果的逐步顯現(xiàn)下，經(jīng)濟(jì)、通脹、長(zhǎng)端利率的回升，市場(chǎng)風(fēng)格或?qū)⒒氐窖肫蟮凸乐邓{(lán)籌，此時(shí)，權(quán)重股當(dāng)中保險(xiǎn)(利差擴(kuò)大+低估值資產(chǎn)重估)，制造業(yè)龍頭的配置價(jià)值值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，疫情放開后的長(zhǎng)期、復(fù)雜的影響，醫(yī)藥板塊將在2023年全年維持高景氣度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期刺激與寬松、國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期、中美貨幣政策超預(yù)期、統(tǒng)計(jì)誤差及數(shù)據(jù)更新不及時(shí)帶來的結(jié)論誤差?！　?/p>