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“考古”60年前的巴菲特持倉組合！ 音頻： 00:00 33:34 這篇文章，國慶節(jié)的時(shí)候，一看再看。就像聰明投資者請來做過線下研習(xí)社的一位“典型價(jià)值投資者”評價(jià)：這是今年讀過最好的一篇文章。既有正確理念，又有知行合一、正本清源的研究心性和考證實(shí)踐，完整呈現(xiàn)“知識復(fù)利”的樣子。這是芒格書院主辦、聰明投資者作為參與方的首屆價(jià)值投資征文大賽一等獎(jiǎng)作品。文章由一份珍貴的歷史資料——巴菲特1962年的持倉明細(xì)表引發(fā)，作者對表中涉及的公司及當(dāng)時(shí)投資的背景、情況進(jìn)行了分析，更真實(shí)展現(xiàn)了當(dāng)年巴菲特被如今的“股神”掩蓋掉的投資風(fēng)格和操作方式。閱后不妨設(shè)想：假如你拿到這張持倉表，你能想到什么？你會做些什么？你能學(xué)到什么？
我們可以看到一個(gè)超級卓越的投資人，他的進(jìn)化起點(diǎn)?？甲C了那個(gè)過程，怎么去理解，怎么去學(xué)習(xí)，而不是簡單復(fù)刻，對于當(dāng)下的我們，格外有意義。作者蔚文是一位價(jià)值投資路上的不倦學(xué)習(xí)者。這篇文章值得細(xì)讀且收藏。投資繞不過巴菲特，和他有關(guān)的書估計(jì)有百?本，?章更是不計(jì)其數(shù)，還有什么是?家不知道的呢？
本來想寫篇巴菲特的花絮，介紹些他不太為?知、但我覺得有意思的地?。正吭哧吭哧地準(zhǔn)備材料，某天晚上收到?位熱愛投資的朋友發(fā)我的圖?如下：費(fèi)了好?勁兒才從密密??的英?和數(shù)字中，看出這是巴菲特合伙基?(Buffett Partnership Ltd. )在1962年12?31?的持股明細(xì)。起初還不敢完全確定，英語?寫體辨認(rèn)起來?較吃?。有的就算能看清，?如BCP、LNC 、TNP，但??對這些公司并不熟悉，?法和巴菲特的持倉聯(lián)系上。右下?的簽名也認(rèn)不出來，怎么能確認(rèn)這就是股神的投資呢？只能把1962年那段時(shí)間巴菲特寫給合伙?的信找出來，希望有?些地?可以對上。與當(dāng)時(shí)相關(guān)的信有四封，都提到了登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）這家公司，再對照這張圖，哈哈找到了！44,177股，Dempster 每股 $51.26，?額 $2,264,513.02，和合伙?信上的數(shù)字分毫不差。在朋友的提醒下，接著辨認(rèn)出Berkshire：30,952股，每股7又9/16，?額 234,074.5美元。于是對這張?zhí)鞎愕膱D?信??增，對破解巴菲特當(dāng)年持倉的興趣也隨之?增。接下來的?個(gè)晚上基本就是在電腦和臺燈前度過的。?邊?些朋友覺得更應(yīng)該學(xué)習(xí)股神這個(gè)時(shí)候的投資思路，早年他管的錢還沒那么多，也是剛剛起步，可以借鑒的地??現(xiàn)在要多。巴菲特??也在不同場合?說過，如果時(shí)間回到從前，還是管理?百萬資?的話，收益率會更好。“讀史使?明智”， 那么就讓我們穿越回六?年前，看看1962年時(shí)的巴菲特是怎么做的。在恩師格雷厄姆的基?公司格雷厄姆-紐曼（Graham-Newman Corporation）?作不到兩年，?師決定退休， 巴菲特則回到家鄉(xiāng)奧馬哈，開始了七年之久的居家辦公。從募集資?到客戶溝通、從篩選標(biāo)的到填寫稅單，所有事情他?肩挑 。管理規(guī)模從1956年的105,100美元、 3個(gè)合伙?賬戶，到1962年初合伙基?凈資產(chǎn)700多萬美元、 11個(gè)賬戶、近百名投資?。這時(shí)才把辦公室從家??樓搬到基維特廣場（Kiewit Plaza），以后就?直在這棟樓?辦公， 堪稱“官不修衙”。1962年1?1?，巴菲特把所有合伙賬戶合并到?個(gè)，名字由Buffett Associates改為Buffett Partnership Ltd，從下圖的信函抬頭可以看到新名字、 新地址、新電話和新團(tuán)隊(duì) 。這?年市場發(fā)?了劇烈的變化，算是那段“沸騰的歲月”?風(fēng)起潮涌的?幕。(同名書籍2006年中文版的封?上就赫然寫道： “20世紀(jì)60年代，美國股市狂飆突進(jìn)，崩盤與興起并存的10年！”)那時(shí)貓王還在，夢露?消?殞，?年后遇刺的肯尼迪總統(tǒng)忙著處理古巴導(dǎo)彈危機(jī)，這是?戰(zhàn)以來美國所遇到的最?威脅。那時(shí)蘇聯(lián)為了應(yīng)對美國在意?利和??其設(shè)置導(dǎo)彈，準(zhǔn)備在古巴部署核彈頭。同年??底，美蘇和解，導(dǎo)彈危機(jī)解除，不過兩國繼續(xù)在太空、越南??。當(dāng)時(shí)的成長股??IBM股價(jià)已腰斬， ?市值概念股價(jià)格下跌90%，新公司炒作上市后跌破發(fā)?價(jià)(注釋1）(是不是感覺有些熟悉？)。巴菲特在信中對這些?字未提，只云淡風(fēng)輕地說了?句“道瓊斯指數(shù)從年初的731點(diǎn)，年中時(shí)最低跌到535點(diǎn)，年底收于652點(diǎn)”。在指數(shù)?乎是全年最低的6?，巴菲特接受了?次采訪，當(dāng)被問及應(yīng)如何看待市場的波動(dòng)時(shí)，三???的他氣定神閑。這是?前能找到他本?最早的視頻資料(注釋2），上面這張照?就來?于那次采訪的截圖。在1962年的熊市?情下，他取得了14%的回報(bào)，?幅戰(zhàn)勝了市場。這是怎么做到的呢？巴菲特經(jīng)常說的?句話是“不要聽我怎么說，?是要看我是怎么做”，那就讓我們看看他當(dāng)年的持倉。這張持股明細(xì)最早出現(xiàn)在安德魯·基爾帕特里克（AndrewKilpatrick）編纂的《永恒的價(jià)值：投資天才沃倫·巴菲特傳》（《Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett》）一書中。該書信息量巨?，2020年的英文版重4.2公?，閱讀時(shí)對體?和翻譯都是個(gè)挑戰(zhàn) 。之前每年會有更新，現(xiàn)因?yàn)橐咔闀簳r(shí)中斷。后來這張圖在各個(gè)博客、Twitter和Reddit上也被貼出來，兩位博主bovinebear和sdinvest對其中?些公司有不錯(cuò)的分析。在此向J.C.和其他給位巴菲特的愛好者們表?感謝，沒有?家的幫助，我是?法辨別并確認(rèn)這些公司的。當(dāng)這張持股明細(xì)的真實(shí)性得到確認(rèn)后，我?先感嘆“這竟是?個(gè)?的?作量” ！這得要多?的專注、熱愛甚?犧牲啊。就算是再苛求的投資?看到這份持倉和業(yè)績，估計(jì)也得?悅誠服。當(dāng)時(shí)巴菲特基?管理規(guī)模900多萬美元，投資于54家公司，其中4家做空 。要知道現(xiàn)在的伯克希爾數(shù)千億規(guī)模股票投資，也就是持有50家公司左右， 且沒有空頭頭? 。那么，巴菲特1962年時(shí)怎么會投資如此多的公司，我們?熟能詳?shù)摹凹型顿Y、不做空”呢？我們學(xué)習(xí)巴菲特，往往是從讀他給投資?的信開始的。在1957年到1962年的信中他只談過三家公司，分別是聯(lián)合信托公司（Commonwealth Trust Co. 1959年2?信中)、 桑伯恩地圖（Sanborn Map ，1961年1?信中)和登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司（1962年的四封信中均有提及)。這三家公司都已經(jīng)被巴菲特迷們考古得相當(dāng)透徹，在他的兩本傳記和?些書籍中也都有詳細(xì)的介紹。加上巴菲特后來?直倡導(dǎo)集中投資、長期投資，以及打“20個(gè)孔”等等，會給??種印象：他的持倉公司數(shù)?不會太多。當(dāng)我?guī)е蓡栐倩乜茨菚r(shí)的信，?些之前??忽略的地?才被重新注意。實(shí)際上巴菲特在 1962年的信中告知了他年初持倉的公司數(shù)超過40家，以及年末有34萬美元的空頭倉位。考慮到這?年整體市場的下跌，估計(jì)他又在“別?恐懼時(shí)貪婪”起來，新買?了?些公司。股神并沒有藏著掖著，還是??看得不細(xì)。在所有投資?師中，有關(guān)巴菲特的資料應(yīng)該是最全?的，包括股東信、股東?會問答、采 訪、演講、?章、書籍、持倉記錄等等，時(shí)間跨度也最長，很多地?可以交叉驗(yàn)證。同時(shí)他對知識的誠實(shí)、對名譽(yù)的珍視也讓我們讀他寫的東西時(shí)最放?，巴?誠不欺我。 在62年的信中，巴菲特?次把他的投資分為三個(gè)類型：第?類“控制”。在這類公司中他擁有控股權(quán)，可推動(dòng)甚?決定有利于股東的公司決策，? 如分紅、回購、清算等。那三個(gè)經(jīng)典案例 (聯(lián)合信托、桑伯恩地圖和登普斯特)就屬于這?類：?開始買是因?yàn)楸阋耍?后持續(xù)買?成為?股東，繼?進(jìn)?董事會乃?實(shí)現(xiàn)控股。不過控制并不等于長期投資，之后還是會賣掉。第?類“套利”。機(jī)會主要來?公司出售、并購、重組、分拆等等。巴菲特每年進(jìn)?10- 15 個(gè)套利，因?yàn)榇_定性?較?，會考慮借?部分錢 (不超過總持倉的25%)來操作。當(dāng)時(shí)?型綜合?油公司的收購過程中存在不少套利機(jī)會。第三類“低估”。因?yàn)楸阋速I?，股價(jià)上漲后賣出。那時(shí)巴菲特對這類持倉基本是漲50%就賣，然后繼續(xù)找另?家。前兩類投資往往不受市場?勢的影響，有助于基?業(yè)績跑贏指數(shù)?；乜串?dāng)時(shí)的市場環(huán)境，他的持倉可能接近最優(yōu)解 。讓我們仔細(xì)看看這三類公司。在1962年的持股明細(xì)中，第??重倉股(占?21%)就是登普斯特，公司1878年成?，主要?產(chǎn)風(fēng)車、?泵?于灌溉 。后來隨著電?的?泛覆蓋，電泵的優(yōu)勢越發(fā)明顯，公司的主營業(yè)務(wù)逐年下降，股票??問津，股價(jià)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)價(jià)值。巴菲特從1956年開始買?，?年后進(jìn)?董事會，到1961年8?持股達(dá)到73%，妥妥的?股東。但巴菲特和原管理層對很多問題的看法都?法達(dá)成?致 。?籌莫展中，1962年，芒格介紹了?位猛?哈里·博特爾（Harry Bottle ，1919-2013) 來擔(dān)任新總裁。哈里曾是?戰(zhàn)?兵，復(fù)員后經(jīng)營?家會計(jì)事務(wù)所。 被委以重任后，他立即開始清庫存 、償債務(wù) 、砍費(fèi)?、關(guān)公司(關(guān)了五家不賺錢的分公司，留了三家)、 裁冗員等?系列??闊斧的?動(dòng)，從?使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)?了很?變化，公司的估值得到顯著提升。詳細(xì)數(shù)據(jù)見下表(數(shù)據(jù)來源：巴菲特致合伙?的信。）巴菲特對哈里從來不吝贊美之詞，將他?喻成英雄，說再有類似的情況還要找他來幫忙。不過下?次哈里再出現(xiàn)在巴菲特的信?要到24年后了。不是因?yàn)楣餂]空，或是??之間出了什么問題，?是巴菲特對這種需要介?公司治理的“控制”類投資機(jī)會避?遠(yuǎn)之 了。登普斯特的投資最終結(jié)果不錯(cuò)(每股平均買?價(jià)28美元，后以80美元賣出，總共盈利230 萬美元)，但價(jià)值變現(xiàn)的整個(gè)過程并不順利 。炒掉原總裁就讓巴菲特很頭痛，哈里推?的減員增效更受到了原管理層和當(dāng)?shù)鼐用?、媒體的??抵制。當(dāng)時(shí)全鎮(zhèn)的?都?憎恨的目光看巴菲特，認(rèn)為他就是??資本家、冷酷的清算?，并發(fā)起保?籌款等?動(dòng)。超愛惜??的處?座巴菲特覺得?常委屈，?想要是沒有他，這家公司早就破產(chǎn)了，但沒?買帳。當(dāng)時(shí)報(bào)紙上刊登的相關(guān)報(bào)道如果巴菲特按照登普斯特這個(gè)打法繼續(xù)下去，估計(jì)他的口碑?那些奉?積極主動(dòng)投資的 “?融?鱷” 、“華爾街之狼”好不到哪去。但股神?了另外?條路：以合理的價(jià)格買?好公司，同時(shí)承諾除?特殊情況，不會賣掉收購來的公司，并會留?原來的管理層。這?切可能都和巴菲特這次的痛苦經(jīng)歷相關(guān)。這門?藝來?格雷厄姆親傳。巴菲特剛?職就把?師所管基?從1926年到50年代所有的套 利操作都看了?遍，發(fā)現(xiàn)套利回報(bào)率的確定性?，且不易受宏觀及市場的影響，如果交易時(shí)間可控，年化回報(bào)可以超越指數(shù)。TNP全稱德州國民?油公司(Texas National Petroleum)，1962年4?時(shí)公告將被加州聯(lián)合?油 (Union Oil of California)收購，要約價(jià)?于市場價(jià)，存在套利機(jī)會。巴菲特隨即買?TNP的債券、普通股和認(rèn)股權(quán)證，年末持倉總?額561,333美元，占合伙基?的6%，位列第四。該投資在1964年合伙?信的附錄中有詳細(xì)介紹。并購套利?般有兩?不確定要素：1)交易能否獲批；2)交易完成時(shí)間不定。
完成并購需要有被收購?、收購?和監(jiān)管層的三?批準(zhǔn)。被收購?TNP的管理層持股 40%；收購?加州聯(lián)合?油過往?直買買買；?當(dāng)時(shí)該類型的兼并收購很多，法規(guī)和監(jiān)管的問題不?。這就排除了第?個(gè)不確定因素，并購可以獲批。這筆TNP投資從公告到最后交易結(jié)束，雖然中間有些稅務(wù)??的周折，但最終在五個(gè)?內(nèi)完成，年化投資回報(bào)率達(dá)到22%，同期道指下跌10%。1960年以中東為?的歐佩克（OPEC）正式成?后，?油?業(yè)醞釀巨變。當(dāng)時(shí)美國中西部的?油和天然?公司發(fā)?了很多起收購和重組。巴菲特每天認(rèn)真地讀著報(bào)紙和油?相關(guān)?業(yè)雜志，勤勤懇懇地尋找投資機(jī)會。他只在公司對外公告后才開始進(jìn)?套利操作，絕不根據(jù)?道消息來做投資決定。持股明細(xì)中的眾多?油公司（Getty Oil、Houston Oil、Maracaibo Oil、No. European Oil和Plymouth Oil ）估計(jì)就屬于這個(gè)類型。股神對套利輕車熟路，樂此不疲。今年他還因?yàn)閯?dòng)視暴雪(Activision Blizzard)將被微軟收購，公告后加倉暴雪，讓我們拭?以待這次套利的最終結(jié)果。持股明細(xì)上的“低估”類公司分布在各?各業(yè)：煤炭、鐵路、地產(chǎn)、制造業(yè)等等，以美國為主，也有?家加拿?公司。因?yàn)榉N種原因，?如銷售停滯、官司纏? 、前景?望等，公司的交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，有的甚?低于清算價(jià)值。這些公司顯然不是熱門公司，不受?關(guān)注也沒有?會主動(dòng)告訴你。巴菲特就是按照格雷厄姆所教的?法，?以繼夜地通過翻閱《穆迪?冊》 (Moody’s Manual) 等，來發(fā)掘這些煙蒂 。下?是?些公司的簡況。Alco：全稱American Locomotive Company，1872年成?，主要?產(chǎn)?車頭，銷售額逐年下降 。1962年底巴菲特持倉4,800股，每股19.875美元，合計(jì)95,400美元，占合伙基?的 1%。在《證券分析》第?版中格雷厄姆就寫道，這家公司的股價(jià)?每股現(xiàn)?還低（注釋3），好學(xué)?巴菲特深諳“書中?有黃?屋”。BCP：全稱British Columbia Power，這是?家加拿?公司，和當(dāng)?shù)卣驗(yàn)?公司的收購價(jià)格打了好?年官司。 具有豐富法律專業(yè)知識的芒格??？春眠@個(gè)機(jī)會，不僅??融資 300萬全倉買?，還推薦給?見如故的巴菲特（注釋4）。兩??1959年見?后經(jīng)常交流投資?得。巴菲特年末持有60,035股BCP，每股18.375美元，占合伙基?11%，為第?重倉股?？梢娝麄冎g的相互信任！Berkshire：這就是后來?名??的伯克希爾 。最早由朋友丹尼爾·科文（Daniel Cowin）發(fā)現(xiàn)。丹尼爾在紐約?家名叫赫特爾曼（Hettleman）的?經(jīng)紀(jì)??作，專門投資資產(chǎn)規(guī)模數(shù)百萬美元的公司（注釋5）。像這樣的朋友巴菲特有好?位，?較有名的包括?爾·魯安(Bill Ruane ,介紹費(fèi)雪給巴菲特)（注釋6）、桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）等等。?家要么是?學(xué)同學(xué)、要么是格雷厄姆的學(xué)?，彼此理念相近， 也互相分享 、共同富裕 。1962年11?巴菲特第?次買?伯克希爾，當(dāng)時(shí)每股7.5625美元 (想想如今的股價(jià))，之后兩年持續(xù)買?，由“低估”變成“控制”。但伯克希爾沒有成為登普斯特等之前公司的翻版，?是?上?條完全不同的道路，成為投資世界的傳奇。BS&B：全稱Black, Sivalls & Bryson, Inc. 主要?產(chǎn)油?和化??業(yè)設(shè)備。1961年底每股凈流動(dòng)資產(chǎn) (net-net：流動(dòng)資產(chǎn)減所有負(fù)債) 24.25美元，同時(shí)公司在密蘇里、俄克拉荷馬和得克薩斯州都擁有房地產(chǎn)。巴菲特持有該公司13,353股，每股13.31美元，存在安全邊際。Crane：?產(chǎn)管閥產(chǎn)品，?今仍存在，股票代碼是CR。巴菲特持有4,850股，每股42.25美元，合計(jì)204,912.5美元，占合伙基?的2%。Grinnel：主要?產(chǎn)消防噴頭和警報(bào)器 。因?yàn)榉磯艛?，政府和Grinnel官司?路打到最?法院，最終公司敗訴，被要求剝離出ADT和其他兩家?公司。巴菲特持有Grinnel 3,727.48股，每股74.5美元，合計(jì)277,697.26美元，占合伙基?的2.8%。在第三版和第四版《證券分析》 中格雷厄姆對Grinnel有?較詳細(xì)的介紹（注釋7）。LehCoal & Nav：全稱Lehigh Coal & Navigation Company，顧名思義有煤礦和鐵路兩塊業(yè) 務(wù) 。煤礦?直虧損，鐵路租給另外?家公司運(yùn)營，?承租?的??部分業(yè)務(wù)是為出租?的那個(gè)虧損的煤礦運(yùn)煤。公司于1962年重組，《證券分析》第?版中有所介紹（注釋8）。Stanrock：全稱Stanrock Uranium Ltd. ，是加拿?的?家鈾礦公司。當(dāng)時(shí)鈾礦?業(yè)遭受重創(chuàng)，采礦公司紛紛破產(chǎn)，其中也包括Stanrock。巴菲特可能在資產(chǎn)清算過程中發(fā)現(xiàn)了機(jī)會，低價(jià)買?債券496,260美元，占合伙基?5%。YoungSpring & Wire Corp.：?產(chǎn)汽車彈簧和電?配件，過往兩年虧損導(dǎo)致股價(jià)低迷。公司?負(fù)債，每股凈資產(chǎn)48.36美元。巴菲特持股均價(jià)25.5美元，合計(jì)19,165股，488,707美元，占合伙基?5% 。第四版《證券分析》 中對這家公司有所提及（注釋9） 。同為格雷厄姆弟?的沃爾特·施洛斯(Walter Schloss ,1916-2012)，?直專注于這些低估類機(jī)會， 往往是買???家公司分散投資，?后耐?等待。格雷厄姆在書中寫道，這往往需要“?年半到兩年半的時(shí)間”（注釋10） 。為了還之前在登普斯特上所?的?情，巴菲特把??持倉的五家公司股票以現(xiàn)價(jià)賣給施洛斯（注釋11），其中包括Jeddo-Highland Coal，Merchants National Properties, Vermont Marble和Genessee & Wyoming Railroad 。施洛斯管理的基?在1962年的回報(bào)達(dá)到11%，也跑贏?市，說明格雷厄姆的這套?法在當(dāng)時(shí)?常管? 。《證券分析》和 《聰明的投資者》這兩本書感覺就是格雷厄姆弟?們的股票池。不過這種低估值公司到后來越來越難找，這幫助我理解了巴菲特六?年代中后期的投資標(biāo) 的選擇，以及最終解散合伙基?的決定。股神重倉伯克希爾，除了懷著每股0.125元之差 所導(dǎo)致的怒?外（注釋12），估計(jì)也和當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境、投資機(jī)會息息相關(guān)。除了控制、套利、低估這三?類外，1962年巴菲特還做空四家公司，其中三家是保險(xiǎn)公司。INA就是現(xiàn)在家喻戶曉的CIGNA的前?，Hartford Fire這家公司也仍然存在，拓寬了業(yè)務(wù)線后名字簡化成Hartford。巴菲特認(rèn)為當(dāng)時(shí)這三家公司的股價(jià)都貴了。另外?家被做空的公司Kratter經(jīng)營房地產(chǎn)，股神覺得其財(cái)務(wù)報(bào)表有問題，有虛增利潤和推?估值之嫌，便投稿?《巴倫周刊》，刊登在1962年12?24?那期的第12頁。不過巴菲特和芒格后來都對做空敬?遠(yuǎn)之。這張持股明細(xì)的簽名者比爾·斯科特（BillScott），是巴菲特合伙基?錄?的第?位員?。比爾之前在美國國民銀?（U.S. National Bank）?作， 因?yàn)榭吹桨头铺匕l(fā)表在《商業(yè)與金融紀(jì)事》（Commercial & Financial Chronicle）上的?篇?章，就報(bào)名參加了巴菲特的夜校投資課 。兩?經(jīng)常聊股票，聊著聊著比爾就到巴菲特那?上班了，起初是協(xié)助處理登普斯特的庫存，后來負(fù)責(zé)債券投資。比爾和他夫?的名字也經(jīng)常出現(xiàn)在巴菲特寫給投資?的信中，除了贊揚(yáng)比爾的?作外，提及最多的是他們把家中的錢全投資在合伙基?? 。比爾?巴菲特?不到?個(gè)?，今年92歲，六?多歲時(shí)退休。投資伯克希爾讓他成為了億萬富翁，他們夫婦也簽署了將所有財(cái)產(chǎn)捐獻(xiàn)給慈善事業(yè)的承諾。*******************************關(guān)于這張持股明細(xì)，還有很多地?值得解讀，篇幅有限，暫告?段落。對我??，這張明細(xì) 最?的價(jià)值之?就是還原了股神在1962年時(shí)的真實(shí)持倉，以史為鑒補(bǔ)充說明了很多情況。通過在這些公司投資的摸爬滾打，巴菲特打下了極其堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為后來成為伯克希爾的?股東完成了資本積累，結(jié)交了?批志同道合的朋友，并在實(shí)踐中逐步進(jìn)化??的投資理念，終成?代宗師。1962年， 芒格從原律所出來成?了投資合伙公司， 滿倉加杠桿買?BCP，年收益率30%。那?年，巴菲特到洛杉磯拜訪費(fèi)雪，和?多年前的那次GEICO之行類似，未約先?（注釋13）。此前，費(fèi)雪的名著Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings（《怎樣選擇成長股》）已于1958年出版。那?年，《證券分析》第四版問市，這也是格雷厄姆親?修訂的最后?版，對了解當(dāng)時(shí)的市場和公司很有幫助 。三年后，《聰明的投資者》第三版完稿。如果仔細(xì)?較，可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特當(dāng)時(shí)的?字風(fēng)格和?師的這兩本書在?些地??常相近。?巴菲特在1962年的持股理念更是明顯師承格雷厄姆，但之后他不囿于已有框架，破繭成蝶。這??確實(shí)有芒格和費(fèi)雪的影響，但更多來?他本?孜孜不倦的學(xué)習(xí)，以及對于價(jià)值的深刻理解。隨后，1963年他買?美國運(yùn)通，1967年收購第?家保險(xiǎn)公司國民賠償保險(xiǎn)公司（National Indeminty），1972年收購喜詩糖果 …… 巴菲特既恪守原則又與時(shí)俱進(jìn)，逐漸從強(qiáng)調(diào)定量分析轉(zhuǎn)變到同時(shí)注重定性分析，從計(jì)算資產(chǎn)清算價(jià)值到關(guān)注企業(yè)盈利能?（earning power），從著眼有形資產(chǎn)到看重?形資產(chǎn)， 從及時(shí)落袋為安到踐?長期投資。如果將巴菲特1962年的持股和伯克希爾最新的13F放在?起對?，很難相信這竟出?同??之?。他的變化讓?驚嘆，他的勤勉、開放和樂觀讓?敬佩。驚?的專注和進(jìn)取?，讓巴菲特得以超越他的?師格雷厄姆。開闊的視野 、格局和朋友圈，讓他沒有成為另?個(gè)施洛斯。同時(shí)他更有?夠的耐?，把“不虧錢”深深地刻在???，得以避免了同時(shí)代?些投資?師晚年收官之戰(zhàn)的滑鐵盧。從1962年到2022年，巴菲特又添了?甲?的功?。不管你喜歡三?多歲時(shí)的巴菲特，還是后來的股神，把時(shí)間花在了解他和他的投資永遠(yuǎn)會有新的收獲。巴菲特的智慧不僅限于股票投資，他有太多的地?值得我們學(xué)習(xí)：——學(xué)習(xí)他對安全邊際和能?圈的堅(jiān)守，及???對資本永久性損失的厭惡，時(shí)刻記得投資的第?和第?原則都是“永遠(yuǎn)不要虧錢”；——學(xué)習(xí)他不斷積累知識、形成復(fù)利的能?。從7歲向鄰居兜售可樂瓶裝汽?，到快60歲時(shí)買??量可樂股票，之后?股未賣。從11歲買?三股城市服務(wù)（Cities Service）優(yōu)先股（注釋14），到92歲重倉西??油 (西??油在1983年以38億收購Cities Service)。從20歲第?次調(diào)研GEICO到65 歲時(shí)將GEICO全部買下，并打造了可能是宇宙最強(qiáng)的保險(xiǎn)集團(tuán) …… 他對保險(xiǎn) 、報(bào)紙 、鐵路等?業(yè)的興趣和理解貫穿??；——學(xué)習(xí)他選擇朋友的能力及對待朋友的坦誠。他和芒格之間的信任和理解讓?感動(dòng)，他們破解了長壽和財(cái)富的密碼；——學(xué)習(xí)他向世界傳道解惑、?私分享的精神，授?以魚，也授之以漁；——也學(xué)習(xí)他?對困境的態(tài)度。在傳記《滾雪球》中記載了這么?個(gè)故事（注釋15），這?借之?于收尾：1962年巴菲特曾去了?次紐約募資，市場下?正是買?的機(jī)會。他也打算把鄰居、多年后任可?可樂總裁的唐·基奧(Don Keough)發(fā)展成??的基?客戶。?開始他對基奧說，只需要投資25,000美元就?，但對?沒答應(yīng)。接著巴菲特把投資額降到10,000美元,5,000美元， 最后甚?考慮是否要降到2,500美元。巴菲特最后?次登門拜訪基奧?家的時(shí)候，不管怎么按門鈴、敲門，都沒有?應(yīng)。但他很確定對?家?有?。那是1962年6?21?的晚上，股市接近當(dāng)年的最低點(diǎn)，巴菲特對那?刻的情景歷歷在?。我想每個(gè)?可能都有這樣的?個(gè)?暗時(shí)刻。巴菲特那時(shí)已經(jīng)?家百萬，事業(yè)有成尚且如此，何況在路上的我們。注釋1: The Intelligent Investor 1965 Edition: p99, Growth Stocks and the Defensive Investor; p122, New Common-Stock Oferings.https://www.bilibili.com/video/BV1qq4y1y7nJ?spm_id_from=333.337.search-card.all.click&vd_source=b8a0c98fdaa45445a1cc1be3d75ccb7d注釋3:Security Analysis ,1934 Edition p673, Note 43.注釋4: The Snowball ,p254, Haystacks of Gold.注釋5:The Snowball, p219, Hidden Splendor.注釋6:The Snowball ,p867, Notes.注釋7:Security Analysis (1951), p487, The Valuation of Common Stocks; Security Analysis (1962), p692, Frequency of Opportunities in Secondary Companies .注釋8：Security Analysis (1940). p443, Analysis of the Income Account.注釋9: Security Analysis (1962). p469, Projections of Earnings and Dividends, Earning Power注釋10:The Intelligent Investor (The classic 1949 Edition reprint), p39 Market Fluctuations in Individual Stocks.注釋11:The Snowball .p246, The Windmill War.注釋12:The Snowball p273, Folly注釋13:2004 Berkshire Hathaway Annual Meeting, Q19 Remembering Phil Fisher.注釋14:《證劵分析》六個(gè)版本中有五個(gè)對Cities Service有所介紹，或?或短都很有意思。唯獨(dú)第五版沒有。第五版也是唯??版不是格雷厄姆修訂的版本。注釋15:The Snowball ,p16, Sun Valley.
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