通過以上兩個表格，我們可以看出，只要使用兩條最簡單的規(guī)則，就能躲過21種賠錢可能的15種。1.只買具有某種或某幾種顯著競爭優(yōu)勢的公司；2.市盈率高于市場無風(fēng)險收益率倒數(shù)的一律不買。唐朝老師特意提出他的建議，在股市里生存和獲利，應(yīng)先以“求不敗”的姿態(tài)入手：1.只與波特五力模型顯示具備某些競爭優(yōu)勢的企業(yè)為伍，拒絕那些所謂的暴利誘惑；2.拒絕在市盈率高于無風(fēng)險收益率倒數(shù)時買入；3.認真跟蹤持倉企業(yè)信息，對企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險的動態(tài)保持敏感。唐朝老師在書中列舉了巴菲特虧損的案例，并解釋了巴菲特對“虧損”的定義與認識，并從中總結(jié)出做好投資的三個要點：第一，投資者的思考要擺脫股價波動的影響。第二，關(guān)注企業(yè)的未來產(chǎn)出。投資者應(yīng)傾向于選擇那些在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)，以便于自己有能力估算出其大概價值。第三，一旦發(fā)現(xiàn)對企業(yè)價值判斷錯誤，企業(yè)實際價值低于買入時付出的價格，這就產(chǎn)生了巴菲特投資體系里的虧損。要盡快認錯。對于股市所謂的“七虧兩平一個賺”的解決方案，唐朝老師給出了兩點：第一，投資需要我們擺脫股價的干擾，去關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價值；不要讓股價的波動影響我們的情緒和行為。第二，投資需要我們懂得計算企業(yè)的內(nèi)在價值，只有明確了企業(yè)的內(nèi)在價值，才有辦法判斷交易是否應(yīng)該發(fā)生。第三篇 學(xué)術(shù)篇在《價值投資實戰(zhàn)手冊》（第二輯）第二篇中，唐朝老師運用大量的篇幅完整介紹了從格雷厄姆奠定的價值投資的理論基石，到巴菲特的繼承與思考，再到芒格與費雪推動的突破過程，最終提取出“All cash is equal.金錢都是一樣的，比較它們就是了”偉大理念。那么怎么正確估算企業(yè)的內(nèi)價值呢？就來到了學(xué)術(shù)篇——老唐估值法。唐朝老師將自己的投資實戰(zhàn)體系簡化為三句話：1.符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計自由現(xiàn)金流×（1÷無風(fēng)險收益率），高杠桿企業(yè)打七折。其中“1÷無風(fēng)險收益率”稱為“合理市盈率”。2.三年后合理估值的50%為目前的理想買點。三年后合理估值×150%或者當(dāng)年50倍動態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點。3.買點買入，賣點賣出，中間呆坐不動。此圖太過經(jīng)典，即便有許多位“師兄”已經(jīng)使用，但我還是想要表達它的重要性。通過此圖可以更加清晰地理解唐朝老師的估值方法。一、唐朝老師提出的估值法（一）在為公司估值之前，唐朝老師強調(diào)首先要明確三大前提：1.利潤為真，可以排除前文所說的三種賺“假”錢的企業(yè)，留下賺真錢的企業(yè)。所謂“假”錢指的是（1）利潤主要來自應(yīng)收賬款；（2）利潤靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得；（3）某些金融企業(yè)的報表利潤數(shù)值依賴一大堆參數(shù)的假設(shè)。2.利潤可持續(xù)：可以排除那些無法確認競爭優(yōu)勢是否能夠長期存在的企業(yè)，留下產(chǎn)品或服務(wù)被需要、很難被替代、價格不受管制的企業(yè)。3.維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入，可以理解為每年的折舊攤銷足夠滿足維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入。需要注意的是維持當(dāng)前盈利能力指企業(yè)凈利潤保持當(dāng)下購買能力。企業(yè)為獲取更多市場份額或更高盈利而做出的擴張性的資本投入，不計入“維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入”。但凡不符合這三大前提的，就屬于自己看不懂的企業(yè)，更無從談及估值的問題。但是這并不意味著這些企業(yè)的股價不會上漲。通俗地說，就是“不是我們的菜”。（二）唐朝老師提出的估值法的底層邏輯：平等對待所有資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流確認企業(yè)符合三大前提之后，公司三年后合理估值=第三年預(yù)計自由現(xiàn)金流×（1÷無風(fēng)險收益率），對于某些方面略有瑕疵的企業(yè)，凈利潤不能全部視為自由現(xiàn)金流，需要打八折處理。對于高杠桿企業(yè)需要特殊處理——對三年后合理估值打七折。無風(fēng)險收益率通過直接取值十年期國債收益率與AAA級企業(yè)債券利率二者之間的較大值，日常生活中也可以參考銀行短期低風(fēng)險理財產(chǎn)品年化收益率取值。這個“合理市盈率=1÷無風(fēng)險收益率”，不區(qū)分行業(yè)特點，也不參考個股歷史市盈率波動區(qū)間。這是基于“All cash is equal”的估值原理，平等對待所有資產(chǎn)自由現(xiàn)金流的估值方法。注意，不是報表凈利潤平等，是現(xiàn)金平等。（三）企業(yè)的成長預(yù)期在估值過程中的體現(xiàn)1.在無風(fēng)險收益率取值區(qū)間內(nèi)，通過下限、中間值或者上限，體現(xiàn)少許的保守或樂觀，反映自己對企業(yè)盈利質(zhì)量、確定性及成長性的看法。2.唐朝老師提出的估值法計算的是三年后合理估值，使用的變量不是當(dāng)年自由現(xiàn)金流，是三年后自由現(xiàn)金流。這個三年，就是為了容納和反映投資者對不同類型企業(yè)的理解和認知。投資者對不同企業(yè)面臨的競爭環(huán)境、獲利的確定性、成長性的不同看法，就落實在對三年后凈利潤的預(yù)判里。二、買點和賣點1.理想買點三年后合理價值的50%為目前的理想買點。就是如果三年后合理估值是1000億元，那么當(dāng)前500億元市值就是理想買點。合理估值與理想買點之間的差距，就是投資者給決策預(yù)留的安全邊際。這個安全邊際的價值就在于幫助我們在判斷錯誤的時候少虧、不虧甚至依然有賺，卻有更多的機會占到市場先生的便宜。（1）實戰(zhàn)中簡化版的兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)例如：當(dāng)無風(fēng)險收益率為4%時，假設(shè)一家企業(yè)當(dāng)年凈利潤為100億元，預(yù)測未來三年的凈利潤分別達到120億元、140億元、180億元，該企業(yè)完全符合唐朝老師提出的估值法的三大前提，則可以將其凈利潤視為自由現(xiàn)金流。其三年后合理估值可以視為180×（1÷4%）=4500億元。此時，將該企業(yè)前三年的自由現(xiàn)金流也視為“債券”產(chǎn)生的利息，同樣按照無風(fēng)險收益率折現(xiàn)到今天。按照兩段式折現(xiàn)法計算當(dāng)前價值：120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8由于我們的估算是建立在很多假設(shè)之上，所以我們要留出安全邊際，在唐朝老師提出的估值法里，按照合理估值的50%設(shè)置理想買點，則當(dāng)前的理想買點應(yīng)該是4404.8÷2=2202.4億元。實踐運用中，省略掉前三年自由現(xiàn)金流及三年后合理估值的折現(xiàn)處理過程，直接對三年合理估值4500億元打五折是2250億元。綜上所述，直接取三年后合理估值的50%為理想買點的做法，實際就是兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的近似模擬，是為了日常運用方便的一種簡化處理。（2）理想買點執(zhí)行中的核心：投資者內(nèi)心的比較理想買點的設(shè)定，并不意味著股價一定能到，或者到了以后就不會再跌。它只是一個投資者內(nèi)心的比較，認為這個位置用現(xiàn)金交換企業(yè)股權(quán)是劃算的，能夠占到市場先生的便宜。它完全不涉及對股價的判斷。我們始終要記?。汗蓛r不能預(yù)測，只能利用。正如摩根丹利前首席戰(zhàn)略官巴頓·比格斯所言：“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部?！痹趯嶋H生活中，這樣的“自大狂”和“傻瓜”數(shù)不勝數(shù)，這也是“七虧兩平一賺”的重要因素吧。在這里，唐朝老師再一次給了誠懇的建議：如果遇到手里有錢，但目前企業(yè)價格尚未觸及理想買點，投資者應(yīng)該等待還是提前買入？答案是只要在合理估值之下，用現(xiàn)金去交換股權(quán)，邏輯上都是正確的。至于預(yù)留安全邊際的大小，既取決于自己對企業(yè)的確定性認識，也取決于自己對波動的承受能力。投資者要克服的是，一旦后來市場走勢和自己選擇不同，就開始反悔和反思，甚至驚慌失措，這就屬于沒想明白。2.理想賣點（1）被嚴(yán)重誤解的巴菲特理念：永不賣出在投資領(lǐng)域里，有一個對價值投資的訛傳：長期持有，永遠不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標(biāo)，才是正統(tǒng)的價值投資。然而，這其實是一種非常嚴(yán)重的誤解。歸根結(jié)底，投資就是比較，是不斷比較不同資產(chǎn)的收益率，然后將資本永遠配置于收益率明顯更高的資產(chǎn)上。因此，當(dāng)股權(quán)處于明顯高估狀態(tài)時（收益率過低），用它交換類現(xiàn)金資產(chǎn)才是標(biāo)準(zhǔn)的、有邏輯支持的行為。“永遠不賣”、“死了都不賣”等口號，絕不是價值投資的標(biāo)簽。（2）三種情況下的賣出唐朝老師提出的估值法中設(shè)立的一年內(nèi)賣點是：三年后合理估值×150%或當(dāng)年50倍動態(tài)市盈率，二者中的較低值為一年內(nèi)賣點。通常來說，出現(xiàn)以下三種情況的任何一種時，投資者都應(yīng)該考慮賣出持股：一是企業(yè)基本面惡化，原來預(yù)計的持續(xù)盈利能力減弱甚至毀滅。二是出現(xiàn)了更具性價比的投資對象。投資者就是隨時將目標(biāo)資產(chǎn)擺上天平，與手頭現(xiàn)有的資產(chǎn)做比較，然后選擇收益率“明顯”較高的資產(chǎn)持有就可以了。三是估值過高。價值投資者購買一家公司，一定要市值“顯著”低于合理估值；同理，投資者賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于合理估值。否則投資者就呆坐不動，拒絕交易。（3）如何界定估值過高？書中給出了一個清晰的標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)年動態(tài)市盈率超過50倍，或者市值超過三年后合理估值的150%，就算估值過高。二者中的較低值就是一年內(nèi)的賣點。當(dāng)年動態(tài)市盈率超過50倍就認定為高估的原因來自經(jīng)驗：在人類永遠不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動下，股市估值水平通常會在三到五年內(nèi)形成一個起落。計算過程如下：①假設(shè)企業(yè)未來三年的年化增長率為25%，今年凈利潤為1元，則三年后凈利潤為1×1.253≈1.95元。②今天50倍市盈率賣出得款50元，按照4%無風(fēng)險收益率計算，三年后這筆錢總額為50×1.043≈56.2元。③三年后企業(yè)估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，屆時股價為25×1.95=48.75元。按照合理水平，可以多買回約15%股份。當(dāng)市值超過三年后合理估值的150%就認定高估的價值在于可以容納另外兩種情況：第一種是無風(fēng)險收益率較高的情況。在無風(fēng)險收益率較高的時候，股票的估值中樞本來就應(yīng)該比較低，提前賣出就是我想要的。第二種是預(yù)計增長率非常低的情況。有時某些符合三大前提，只是因為預(yù)期增長很小、不增長甚至輕微負增長的企業(yè)，市場給予它的估值太低。這種企業(yè)，投資者也可能買入，主要目的是獲取估值回歸的利潤。這種情況下，150%線也會提前于50倍市盈率觸發(fā)賣出。三、持有1.估值與預(yù)測股價毫無關(guān)系在唐朝老師的投資體系里，不會以預(yù)測股價為前提去做決策。三年后這家企業(yè)跌到5倍市盈率，或者漲到200倍市盈率，都不奇怪。因為唐朝老師的估值法的基本原則是：市場先生是癲的。市場先生的出價，只能無情地利用，不能預(yù)測（并根據(jù)預(yù)測采取行動）。唐朝老師估值法的所有估算數(shù)據(jù)和過程，體現(xiàn)的都是一個比較，是永遠選擇盈利能力明顯更強資產(chǎn)的資本配置行為。唐朝老師始終注重所選企業(yè)必須具有某種長期競爭優(yōu)勢，因為使用唐朝老師提出的估值法需要預(yù)計它未來至少依然能夠保持明顯超越無風(fēng)險收益率的回報水平。唐朝老師表達的“25倍市盈率合理估值”，和市場屆時能否給出25倍市盈率，完全不是一回事。投資者既不能左右市場出價，也不需要預(yù)測市場出價，唯一的優(yōu)勢就是享有是否交易的決策權(quán)。這也是為什么投資需要長期性質(zhì)的資金，為什么要盡量規(guī)避杠桿的原因。2.理性投資者應(yīng)有的狀態(tài)：賺與躺賺投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)：一是當(dāng)投資者做出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市場出價50元，就笑納市場先生的饋贈，用50元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)交換這份股權(quán)，賺市場先生一筆。或者當(dāng)投資者做出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市價已經(jīng)超過150元，而投資者剛好有這家公司的股票時，笑納市場先生的饋贈，用股權(quán)交換市場先生的150元現(xiàn)金，賺市場先生一筆。兩者都是賺。二是當(dāng)投資者做出某企業(yè)三年后的合理估值為100元的判斷后，市價既沒有達到50元，也沒有達到150元時，只好勉強笑納企業(yè)經(jīng)營換回來的真金白銀，以企業(yè)所有者的身份，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，為他人提供商品和服務(wù)獲取利潤。躺賺。3.投資需要明確甚至是呆板的規(guī)則之所以對三年后合理估值為100元的企業(yè)，今天只愿意出50元交易，是因為：①估值是一個區(qū)間；②投資者的判斷一定會出錯；③不占便宜不交易。所以，我們只在合理估值打折扣的基礎(chǔ)上與市場先生交易，但多大折扣則是主觀的、經(jīng)驗的，是可以修改的。為了防止被市場先生操縱，此處要特別強調(diào)，經(jīng)過分析計算出企業(yè)的明確估值數(shù)據(jù)非常重要，堅持呆板不變的交易規(guī)則非常重要。只要是在明顯有便宜可占的情況下發(fā)生的交易，都可以。但重要的是必須有規(guī)則，這個規(guī)則必須是自己在很早以前市場平靜時，經(jīng)過理性思考后在同一邏輯體系下制定的、針對所有持股的明確規(guī)則，且規(guī)則不會因近期市場波動而臨時改變。4.投資者要時刻警惕成為市場先生的牽線木偶財富應(yīng)該盡量避免以現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)存在。投資者在股市的核心目的，是在合理的價格參股成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股東，享受企業(yè)經(jīng)營帶來的不斷增長的凈利潤（自由現(xiàn)金流），保證我們的購買力不斷增加。那么，我們買入股權(quán)的本來目的就是“盡可能不賣”。支撐“盡可能不賣”的兩大邏輯：一是我們的目的就是獲取長期的企業(yè)增長。優(yōu)秀企業(yè)的增長本身已經(jīng)足夠令我滿意，不需要浪費生命去高拋低吸追求額外的利潤。二是高拋低吸也并不是想做就能做成的。所有的尋底和找頂行為，反而會導(dǎo)致我們因為拋出后繼續(xù)暴漲或買進后繼續(xù)暴跌而后悔，進而去做各種所謂的優(yōu)化，結(jié)果變成市場先生的牽線木偶，跟隨他瘋癲情緒而行動。四、投資者的日常1.不斷學(xué)習(xí)和研究應(yīng)該成為投資者的日常作為投資者應(yīng)該跟蹤自己持股企業(yè)的經(jīng)營動態(tài)，在重大事件發(fā)生時，或者新的財報推出時，根據(jù)最新信息和數(shù)據(jù)檢查并調(diào)整企業(yè)的合理估值、買點、賣點。同時，不斷學(xué)習(xí)和研究新的企業(yè)，擴大自己有能力估值的企業(yè)數(shù)量，然后與持有的企業(yè)、指數(shù)基金或類現(xiàn)金資產(chǎn)對比資產(chǎn)收益率。如果無法看出某品種收益率明顯更高，則繼續(xù)呆坐。反之，如果發(fā)現(xiàn)明顯的差異，就實施調(diào)換。我們的任何投資對象都只會有一個結(jié)局：被其他更高收益率的資產(chǎn)替換。替換的原因則可能有兩種，一種是價格上漲導(dǎo)致收益率下降后被替換，另一種是有證據(jù)證明之前的估值錯誤導(dǎo)致被替換。就這么持續(xù)，直到永遠。2.唐朝老師所說的無腦“撿錢法”①將自己的資金分散到三五個行業(yè)，七八家業(yè)務(wù)簡單、利潤含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負債企業(yè)上，單只企業(yè)股票占比最高不超過倉位的40%。②按照唐朝老師提出的估值法操作。三年后凈利潤就直接采用券商研究員預(yù)測的三年后數(shù)據(jù)。用研究員預(yù)測的三年后凈利潤×80%×（1÷無風(fēng)險收益率），得出三年后合理估值，這個估值÷2就是可以買入的市值。五、總結(jié)1.估值就是比較。2.宏觀預(yù)測是廢紙3.投資的真諦：別瞅傻子，瞅地！第四篇 企業(yè)分析實戰(zhàn)案例這一篇章中的內(nèi)容是唐朝老師曾經(jīng)披露的詳細分析企業(yè)的具體方法。通過對騰訊控股、貴州茅臺、洋酒股份、分眾傳媒、福壽園、上海機場、格力電器和美的集團、陜西煤業(yè)等多家企業(yè)的深度剖析，讀者能夠?qū)W習(xí)到真正的價值投資的方法，它引領(lǐng)我走上價值投資的康莊大道。
