經(jīng)濟衰退陰霾令市場需求預(yù)期承壓，上周WTI油價創(chuàng)下4月份以來最大單周跌幅，大摩指出，高油價開始破壞需求超級周期見頂，不過“原油旗手”高盛依舊看多，稱油價有強勁上行風(fēng)險，下半年布倫特原油或升至130美元/桶。

高盛分析師、能源研究主管和高級大宗商品策略師Damien Courvalin認為，一旦市場對經(jīng)濟衰退、俄羅斯生產(chǎn)復(fù)蘇和美國SPR釋放的擔(dān)憂緩解，油價上漲的可能性仍然很大。

即使假設(shè)所有這些負面沖擊發(fā)揮作用，油價上漲的理由仍然很充分，原油市場供應(yīng)短缺的程度仍然超過我們的預(yù)期。

高盛將第三季度和第四季度的布倫特原油價格的預(yù)測分別下調(diào)至每桶110美元和125美元，此前為每桶140美元和130美元。另外，高盛對2023年的預(yù)期維持每桶125美元不變。

Courvalin和他的團隊預(yù)計，以目前的價格，原油市場將繼續(xù)處于不可持續(xù)的供給短缺狀態(tài)。因此，平衡油市供需仍然要靠經(jīng)濟持續(xù)放緩背景下的石油需求破壞，在這方面高盛比市場共識更謹慎。高盛認為，這需要布油當(dāng)量燃料零售價格大幅反彈到150美元/桶，而這意味著美國汽油和柴油零售價格在2022年第四季度達到4.35美元/加侖和5.45美元/加侖。

具體來看高盛是如何推演出“油價將在年底飆升”的。

何為“正確”的油價？高盛的價格預(yù)測框架

高盛承認，其看漲觀點需要先解決布倫特原油與布油當(dāng)量的全球原油現(xiàn)貨之間的巨大價差。今年6-7月布倫特原油平均價格為110美元/桶，而后者為160美元/桶。

Courvalin指出，從好的方面來看上述價差在油價崩潰之前接近其預(yù)測，從壞的方面來看價差比預(yù)期大，更糟糕的是，高盛對原油現(xiàn)貨的預(yù)期并沒有導(dǎo)致更多的需求破壞供應(yīng)短缺。

正如高盛所解釋的，對于油價而言有兩大價格因素對原油市場至關(guān)重要：

• 消費者支付的原油現(xiàn)貨價格（燃料零售價格），因為其推動了需求彈性；
• 生產(chǎn)商購買的原油價格，因為其驅(qū)動著供應(yīng)彈性。

2021年以前，兩者之間一直保持較穩(wěn)定的關(guān)系，但后來隨著從原油轉(zhuǎn)化為燃料的每一個步驟都嚴重扭曲了價格，兩者之間的價差不斷被拉大。俄羅斯能源與歐洲天然氣危機也可能是這一價差擴大的原因。

理解了兩者價格的脫節(jié)，就可以理解高盛對布油期貨預(yù)測的框架和結(jié)論，鑒于創(chuàng)紀錄的低庫存和缺乏供應(yīng)彈性，原油現(xiàn)貨價格是原油市場的關(guān)鍵平衡機制。這使得該行在其基本模型中求解零售價格，即實現(xiàn)需求彈性的水平，并隨后得出其布倫特期貨價格預(yù)測。因此，高盛將原油現(xiàn)貨價格表述為面對'消費者'的布倫特價格，即其估計消費者和全球經(jīng)濟實際支付的布倫特油價。

回顧過去，高盛對6月和7月的布倫特月度平均價格的預(yù)測是125美元和140美元/桶，而其預(yù)測布油消費價格為150-160美元/桶。但實際上，前兩月的布油期貨價格為117美元和105美元/桶，低于高盛的預(yù)測；而布油消費價格為150-170美元，略高于其預(yù)測。

總結(jié)來說，這種創(chuàng)紀錄的高溢價、布倫特原油價格的新一輪暴跌以及當(dāng)前處于極端低位的原油現(xiàn)貨溢價，都可以歸咎于不斷下降的大宗商品期貨市場流動性。此外，原油倒掛的極端水平也用同樣的理由解釋。

兩大因素破壞原油基本面，現(xiàn)貨期貨價格傳導(dǎo)機制扭曲

新冠疫情和對俄羅斯持續(xù)的能源制裁成為對原油基本面兩個史無前例的破壞因素，兩者都推動了價格波動的急劇上升，而這一趨勢很快就被極端的庫存水平所加劇。

更重要的是，這種波動迫使投資者遠離商品市場，從而更進一步支持了價格的波動。這種自我強化機制的一個關(guān)鍵驅(qū)動力是使用風(fēng)險價值（VaR），即投資組合在給定置信區(qū)間的定義時期內(nèi)的潛在價值損失。

當(dāng)價格和波動性上升時，與一定數(shù)量的商品相關(guān)的風(fēng)險值也會上升，迫使商品市場風(fēng)險經(jīng)理減少他們的交易規(guī)模，即使實物市場的規(guī)模沒有變化，也會留下縮減的頭寸。類似的說法也適用于銀行和交易商，大大降低了生產(chǎn)商的對沖能力，進一步限制了他們對未來生產(chǎn)的投資能力，因為再投資率需要降低，以配合油價的更高波動性。

高盛認為，這種遠大于預(yù)期的巨大價差主要與俄羅斯能源和歐盟天然氣危機有關(guān)，其影響到的三大因素包括清潔貨運、歐盟天然氣價格和美元都對原油市場產(chǎn)生沖擊。而7月份較弱的煉油利潤和美國政府繼續(xù)通過稅收減免和補貼來壓制零售價格的努力而部分抵消。

由于高盛之前認為商品是真實的資產(chǎn)，能為當(dāng)前的供需不平衡定價，因此在其邏輯中，投資者對商品期貨的交易有助于將預(yù)期的供需變化轉(zhuǎn)化為直接的價格信號。從本質(zhì)上講，投資者的參與有助于平滑基本沖擊，激勵供應(yīng)和需求彈性，以防止短缺或中斷的結(jié)果。

當(dāng)然，這并不意味著現(xiàn)貨價格形成機制被打破了，因為明顯目前的現(xiàn)貨價格仍然準確地反映了近幾個月的實物市場非常緊張。但是因為俄烏沖突和歐洲天然氣危機的影響下，期貨商品價格的傳導(dǎo)機制被扭曲了。

看漲原油的四大驅(qū)動因素

高盛繼續(xù)解釋其看漲的驅(qū)動因素：

• 其最新的基本供需預(yù)期。
• 通過需求彈性來平衡原油市場所需的現(xiàn)貨價格水平（面對創(chuàng)紀錄的低庫存和無彈性的供應(yīng)，這是唯一剩下的緩沖區(qū)）。
• 現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的預(yù)期差距。
• 投資者從商品期貨市場流出的情況變化。

高盛認為，從基本面來看，原油供應(yīng)繼續(xù)令人失望，而需求則受到反復(fù)的疫情影響和歐洲天然氣危機的影響依舊高漲，按照Courvalin所說，原油需求比預(yù)期更加堅挺。高盛認為，因為商品市場需要平衡，庫存不可能歸零。

換句話說，在經(jīng)濟持續(xù)放緩的基礎(chǔ)上破壞需求，需要通過高額的零售燃料價格來結(jié)束市場赤字。即使謹慎地假設(shè)經(jīng)濟增長比經(jīng)濟學(xué)家的更弱，高盛預(yù)測布倫特消費價格在22年第四季度和2023年需要平均達到150美元/桶。

然而，預(yù)測布倫特原油期貨缺乏流動性則使得高盛不得不假設(shè)布油現(xiàn)貨和期貨價格之間的價差從歷史上的寬泛水平小幅縮小到5美元/桶，直到2023年。因此其預(yù)測22年第四季度和2023年的布倫特金融價格為125美元/桶，而之前為130美元和125美元，都遠遠高于目前低于三位數(shù)的布倫特價格。

缺乏投資者參與的的流動性短缺使得高盛對其22年第三季度的預(yù)測進行了最大的下調(diào)，現(xiàn)在是110美元/桶，而之前是140美元/桶。這一修訂說明，現(xiàn)貨價格的下調(diào)反映了俄羅斯供應(yīng)量增加和SPR釋放速度快于預(yù)期；以及布油期貨價格對現(xiàn)貨價格折價反映了美元走強和粘性高的實物溢價。

基于上述情況，高盛還首次對美國汽油和柴油零售價格的預(yù)測，該行預(yù)計，到22年第四季度，美國汽油和柴油價格將回升至4.35美元和5.50美元/加侖，2023年的平均水平為4.40美元和5.25美元/加侖。按照高盛的預(yù)測，美國零售燃油價格將在年底前反彈，然后從23年第二季度開始下降，因為煉油和營銷利潤開始正?；?。

綜上所述，高盛的看漲觀點得到了三個驅(qū)動因素的支持：（1）原油市場仍然供不應(yīng)求——創(chuàng)紀錄的零售燃油價格無法阻止6月和7月的市場短缺，而現(xiàn)在的價格要低得多，有助于支持需求；（2）即使假設(shè)期貨現(xiàn)貨價格存在歷史性缺口，也需要更高的布倫特期貨價格；（3）原油仍然是最便宜的能源，可以替代天然氣。

本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多