本文數(shù)據(jù)和模型請聯(lián)系：孫瀟雅/張童童

1.1. 負極格局較為分散，21年中科電氣市占率提升明顯

負極行業(yè)集中度不高，格局較為分散。以國內(nèi)材料行業(yè)年2020市占率為例，負極在CR3/CR5在56%/77%，明顯低于隔膜74%/85%，電解液62%/78%。

21年中科電氣市占率提升明顯，我們認為主要系石墨化緊缺導(dǎo)致負極供需緊張，高石墨化自供率的負極企業(yè)產(chǎn)能利用率高所致。

• 從-21年20全球市占率看：貝特瑞從14.3%到19%，璞泰來和杉杉基本持平在11%左右，中科從4.8%增長至7%。

•  我們認為21年石墨化限制負極產(chǎn)能導(dǎo)致全行業(yè)供需偏緊，擁有高石墨化自供率的負極企業(yè)產(chǎn)能利用率高所致。如截至21年209月末，中科電氣已有負極材料產(chǎn)能為6.2萬噸/年，已有石墨化產(chǎn)能為2萬噸，負極產(chǎn)能利用率從20年的77%提升至21年84%。

1.2.一體化降本是負極行業(yè)大趨勢，一體化核心是石墨化

消費電子市場增速放緩，動力和儲能是未來負極主流下游。年2020消費電池出貨75GWh，我們預(yù)計未來幾年增速預(yù)計保持個位數(shù)增長，動力和儲能市場屬于新興市場，未來幾年都處于高增狀態(tài)，從現(xiàn)在到2025年增速均保持有望在40%以上。

動力&儲能主流系中低端市場，核心競爭要素在于成本。年2020寧德負極采購均價在3.2萬元/噸，主流供應(yīng)商為凱金能源（份額51%），單價3.0萬元/噸，尚太科技（份額23%），單價2.6萬元/噸，而在消費電子市場占據(jù)大多數(shù)份額的璞泰來均價在5-6萬元/噸。

人造石墨各項性能更為均衡，是鋰電負極主流。人造石墨比容量和天然石墨已經(jīng)比較接近且循環(huán)、倍率、高溫性能更優(yōu)，在下游應(yīng)用更廣泛，年2020國內(nèi)人造石墨出貨在負極占比達84%，較17年提升16pct。

人造石墨負極生產(chǎn)工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可選）、篩分：

• 破碎：將石墨原料和瀝青按不同比例混合，并放入空氣流中進行磨粉，將5-10mm粒徑的磨至5-10微米。

• 造粒：造粒是負極生產(chǎn)核心環(huán)節(jié)，具體分為熱解和球磨：1）熱解是指在反應(yīng)釜中，按照溫度曲線進行電加熱，于200～300℃攪拌1-3h，而后繼續(xù)加熱至400～500℃，攪拌得到粒徑在10-20mm 的物料，降溫出料；2）球磨是指將熱解后的物料在球磨機進行機械球磨，10-20mm 物料磨制成6-10μm 粒徑的物料。

• 石墨化：在石墨化爐中對炭材料進行2000度以上的高溫?zé)崽幚?，利用熱活化將熱力學(xué)不穩(wěn)定的碳原子實現(xiàn)由亂層結(jié)構(gòu)向石墨晶體結(jié)構(gòu)的有序轉(zhuǎn)化。

負極生產(chǎn)核心在造粒和石墨化，炭化一般適用于對快充有需求的產(chǎn)品。

• 造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極多個性能指標(biāo)。顆粒越小，倍率性能和循環(huán)壽命越好，但首次效率和壓實密度越差，反之亦然，生產(chǎn)核心在于合理的粒度分布。

• 石墨化：核心在于裝料方式、通電曲線的控制（升溫和降溫）。

人造石墨負極降本路徑是一體化，一體化核心是石墨化。人造石墨負極成本構(gòu)成看，占比最大的是石墨化（42%）。石墨化委外加工的成本較高，如璞泰來石墨化加工費占人造石墨產(chǎn)品成本的比重為51%左右。石墨化工序與前后端生產(chǎn)工序較為獨立，并且設(shè)備投資大、生產(chǎn)時間長，早些年大部分廠商選擇外協(xié)生產(chǎn)。目前，在產(chǎn)業(yè)鏈普遍面臨降本壓力的情況下，一體化完善人造石墨負極材料產(chǎn)業(yè)鏈將成為趨勢。而石墨化工序成為生產(chǎn)成本控制的突破點，是打造一體化成本優(yōu)勢的核心。

長遠來看，一體化布局下一個戰(zhàn)場是焦類。負極材料成本占比第二是焦類原材料（14%），如針狀焦、石油焦等。21年20，中國針狀焦價格總體走勢以漲勢為主，中科電氣表示21年201-9月針狀焦生焦、石油焦生焦等主要品類的采購價格較年2020度采購均價分別上升41.96%、39.64%。因此負極企業(yè)有必要向上游延伸布局焦類，以保證原材料供應(yīng)且有利于穩(wěn)定原料成本。

璞泰來、貝特瑞、中科電氣均有對焦類進行布局。

璞泰來：19年6月參股振興炭材，當(dāng)時持股32%，目前持股比例在38.62%。振興炭材原有產(chǎn)能4萬噸，公司參股后在建產(chǎn)能8萬噸。

貝特瑞：21年3月與山東京陽擬在針狀焦及負極材料進行深度合作，共同成立合資公司（山東瑞陽），貝特瑞持股55%，擬建設(shè)人造石墨負極材料一體化基地項目，8萬噸負極（包括石墨化）+12萬噸針狀焦，計劃分兩期進行，一期4萬噸負極+6萬噸針狀焦。

中科電氣：22年1月向安徽海達新材料投資人民幣6000萬元持有其60%股權(quán)。海達新材料已與中石化簽訂石油焦供應(yīng)合作協(xié)議，協(xié)議約定中石化每年供應(yīng)海達新材料石油焦不少于15萬噸，同時在中石化的指導(dǎo)下，海達新材料與安慶石化就石油焦品質(zhì)改善共同開展研發(fā)工作，中石化將按照優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則向海達新材料銷售安慶石化石油焦。因此，中科電氣投資海達新材料并通過海達新材料在望江經(jīng)開區(qū)建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸負極粉體生產(chǎn)基地項目”，可充分借助安慶石油化工產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，保障項目所需的優(yōu)質(zhì)石油焦原材料供應(yīng)。

2.1. 此前主業(yè)為磁電設(shè)備，并購星城石墨后，負極業(yè)務(wù)成為主流

公司以磁電設(shè)備起家，通過外延并購，公司目前已經(jīng)形成了“磁電設(shè)備+鋰電負極”雙主營的業(yè)務(wù)格局。公司成立于2004年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，主營業(yè)務(wù)為磁電設(shè)備。作為國內(nèi)電磁行業(yè)的首家上市公司，公司獲得了足夠的資金，為之后的外延并購奠定基礎(chǔ)。

• 2016年收購負極公司：為改變單一的盈利模式，降低鋼鐵行業(yè)不景氣給公司經(jīng)營業(yè)績帶來的不利影響，公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購湖南星城石墨科技股份有限公司97.6547%股權(quán)，正式進軍新能源負極材料行業(yè)。

• 2017年收購石墨化公司：為了緩解中科星城石墨化加工供需緊張的局面，降低石墨化外協(xié)加工成本，公司以支付現(xiàn)金的方式收購貴州格瑞特新材料有限公司100%股權(quán)。
  

• 2018年參股石墨化公司：以3000萬元取得集能新材料37.50%股權(quán)。

• 2021-2022年加速擴產(chǎn)負極一體化產(chǎn)能：1）非公開發(fā)行股票募集資金22.06億元，募投項目8萬噸負極+4.5萬噸石墨化；2）與億緯擬合作擴產(chǎn)10萬噸，與寧德合資貴州基地擴產(chǎn)10萬噸，且均為一體化產(chǎn)能；3）投資海達新材料布局焦類。

并購整合后，負極和石墨化子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。中科星城系公司負極子公司，多年來凈利率保持在12%以上，石墨化子公司貴州格瑞特凈利率保持在25%+。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層技術(shù)出身，具備磁電+負極雙重背景。

• 截止到2022年1月，公司實際控制人為余新、李愛武夫婦，兩人合計直接持股比例為 15.46%。由李愛武實際控制的凱博資本持股比例 3.27%，再考慮其親屬持股，余新、李愛武夫婦及其控制的主體及一致行動人合計控制公司 19.89%的股份。

• 余新、李愛武分別擔(dān)任董事長和總經(jīng)理，二人均出身于岳陽起重電磁鐵廠，其中余新還擔(dān)任岳陽市電磁制造行業(yè)商會副會長，在磁電行業(yè)具有豐富經(jīng)驗。皮濤作為公司副總經(jīng)理及新能源材料事業(yè)部總經(jīng)理，曾任職于湖南碳素廠，歷任研發(fā)工程師、車間主任、銷售部經(jīng)理、開發(fā)公司總經(jīng)理等職務(wù)，在負極石墨化行業(yè)具有技術(shù)和實戰(zhàn)背景。王志勇作為材料事業(yè)部研發(fā)負責(zé)人，深耕鋰電負極材料研發(fā)領(lǐng)域，曾先后就職于CATL等龍頭企業(yè)，17年加入公司，主持了多項核心技術(shù)。

負極產(chǎn)品營收占比持續(xù)提高，負極業(yè)務(wù)漸成主流。受益于全球新能源汽車需求高增，公司21年20度鋰電負極產(chǎn)銷大幅增長， 21H1實現(xiàn)8.23億元營收，同比增長126%。自2016年8月收購湖南星城石墨97.6547%股權(quán)以來，負極產(chǎn)品營收占比從2017年的56%逐步躍升至21年20H1的83%，負極業(yè)務(wù)成為主流。

2.2. 磁電設(shè)備行業(yè)龍頭，毛利率多年保持在40%+

磁電行業(yè)發(fā)展成熟，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。磁電裝備業(yè)務(wù)所處的磁力應(yīng)用裝備行業(yè)目前處于成熟發(fā)展階段，目前，我國鋼鐵、煤炭等行業(yè)所需工業(yè)磁力應(yīng)用設(shè)備除少部分高技術(shù)、高附加值產(chǎn)品尚需進口外，絕大部分已能立足國內(nèi)。國產(chǎn)工業(yè)磁力應(yīng)用設(shè)備以其高性價比基本完成了“進口替代”。公司電磁設(shè)備產(chǎn)品主要包括電磁冶金專用設(shè)備、工業(yè)磁力設(shè)備、鋰電專用設(shè)備三大類，據(jù)公司2019年半年報，公司磁電設(shè)備市場占有率超60%（我們認為仍能保持），憑借產(chǎn)品線的完整程度、產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先程度、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性方面在行業(yè)內(nèi)的明顯優(yōu)勢，穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)龍頭地位。

磁電業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，多年維持較高銷量1300件左右。公司的磁電裝備屬于典型的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，大部分產(chǎn)品需要根據(jù)項目的特殊要求進行設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)，產(chǎn)品性能要求較高，屬于非標(biāo)準(zhǔn)件產(chǎn)品，只能進行單件生產(chǎn)，采取訂單生產(chǎn)、量身定制的生產(chǎn)模式，2018-21年20公司磁電業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率維持95%左右，銷量維持1300件左右。

磁電營收穩(wěn)定，多年來毛利率穩(wěn)超40%。年2020以來磁電收入穩(wěn)定，21H1與20H2收入利潤均保持持平，毛利率有少許下降，依舊能保持40%以上毛利率。

2.3. 負極業(yè)務(wù)收入增長迅速，毛利率保持在30%+

負極業(yè)務(wù)收入增長在20年短暫放緩，21年迎來增速反彈。2019年得益于市場需求旺盛以及新建人造石墨產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能大幅提升，公司人造石墨的銷量同比增長 71%，帶動銷售收入增長69%。年2020受到新冠疫情下游需求放緩+市場競爭加劇影響，公司20年負極營收僅增長6%。21年20在公司鋰電池負極材料銷售單價基本保持穩(wěn)定的情況下，下游市場需求快速增長，公司負極銷售收入大幅增加，21年201-9月同比上漲112%。

近三年以來公司負極業(yè)務(wù)毛利率整體保持在30%以上。2018-21年201-9月，公司負極材料業(yè)務(wù)毛利率分別為 34.8%、38.9%、34.7%和30.7%，一直保持在30%以上。其中 年2020毛利率下降主要受新冠疫情影響，疊加產(chǎn)業(yè)鏈降本壓力向上游環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的影響；21 年20 1-9 月毛利率下降主要受焦類原料和石墨化加工費用上漲的因素影響。

3.1. 負極+石墨化產(chǎn)能加速釋放，一體化版圖漸成

下游需求高增下，公司產(chǎn)能加速釋放，我們預(yù)計公司22-23年負極有效總產(chǎn)能達12、26萬噸，權(quán)益產(chǎn)能達12、21萬噸。截至 21年209月末，公司已有負極產(chǎn)能為6.2萬噸/年， 21年20前三季度公司產(chǎn)銷率達到100.40%，為滿足下游客戶需求，公司不斷進行負極材料擴產(chǎn)，新建產(chǎn)能包括：

• 湖南5萬噸（定增募投）：21年定增募投項目，規(guī)劃產(chǎn)能5萬噸，項目計劃投資80,000.萬元，建設(shè)地點位于長沙市寧鄉(xiāng)，實施主體為公司控股子公司中科星城，我們預(yù)計22年逐步投產(chǎn)。

• 貴州3萬噸（定增募投）：21年定增募投項目，建設(shè)地點位于貴州省銅仁市，我們預(yù)計22年逐步投產(chǎn)。

• 曲靖10萬噸：公司21年10月與億緯鋰能合作設(shè)立合資公司，注冊資本為10億元，其中，公司認繳6億元，億緯鋰能認繳4億元。合資項目計劃投資總額為25億元，負極材料年產(chǎn)能10萬噸，采用分期建設(shè)模式，一期和二期產(chǎn)能規(guī)模各為5萬噸/年。

• 貴州10萬噸：公司擬在貴州貴安新區(qū)投資建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸鋰電池負極材料一體化項目”，項目總投資額約25億元，負極材料年產(chǎn)能10萬噸，采用分期建設(shè)模式，一期產(chǎn)能規(guī)模6.5萬噸/年，二期產(chǎn)能規(guī)模3.5萬噸/年。該項目后得寧德時代增資，增資完公司持股65%，寧德持股35%。

• 安徽10萬噸：22年1月，公司向安徽海達新材料投資人民幣6,000萬元持有其60%股權(quán)事宜，同時簽訂投資合作協(xié)議，海達新材料計劃投資5.1億元在望江經(jīng)開區(qū)建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸負極材料粉體生產(chǎn)基地項目“。

公司加大石墨化布局，21-23年權(quán)益自供比例逐年提升，我們預(yù)計分別達41%、49%、69%。公司2017年收購格瑞特，開始進軍石墨化，截至21年209月30日，公司自有石墨化產(chǎn)能 2 萬噸，參股公司集能新材料建成石墨化產(chǎn)能 1.5 萬噸。公司在加速擴產(chǎn)負極的產(chǎn)能的同時，也加快石墨化產(chǎn)能擴建，在建項目如下：

• 貴州4.5萬噸（定增募投）：21年定增募投項目，建設(shè)地點位于貴州省銅仁市，已取得能評，我們預(yù)計22年投產(chǎn)。

• 四川1.5萬噸：公司向參股子公司集能新材料增加投資2625萬元參與其新增1.5萬噸/年負極材料石墨化加工項目建設(shè)。

• 曲靖10萬噸：和億緯鋰能的合資項目（具體同上），系負極+石墨化的一體化項目，且已取得能評。

• 貴州10萬噸：具體情況同上，系負極+石墨化的一體化項目。

3.2. 產(chǎn)品力強勁，客戶從深度綁定國內(nèi)主流動力電池廠到進軍海外

產(chǎn)品端，公司人造石墨負極在比容量、壓實密度等指標(biāo)上表現(xiàn)優(yōu)異。公司的人造石墨產(chǎn)品，大部分比容量可做到355mAh/g，同時循環(huán)和倍率性能表現(xiàn)優(yōu)異。

客戶端，與國內(nèi)主流動力電池廠深度合作，并逐步打開海外市場。

• 國內(nèi)：目前主要客戶包括比亞迪、寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能、星恒電源等。21年10月公告與億緯鋰能在云南曲靖合資擴產(chǎn)10萬噸，22年2月公告與寧德在貴州合資擴產(chǎn)10萬噸。

• 海外：已批量供貨SKI，鑒于海外客戶驗證周期較長，其他海外客戶如LG、松下、三星，我們預(yù)計有望進一步開拓。

此外， 21年20至2023年公司根據(jù)采購意向測算的鋰電池負極材料預(yù)計需求量分別為9.5萬噸、20.7萬噸及31.0萬噸，足夠覆蓋目前的產(chǎn)能規(guī)劃。

3.3. 石墨化+焦類價格波動下，負極單位盈利幾何？

市場對公司產(chǎn)能和客戶認知的較為清楚，爭議在于對負極單位盈利的判斷，特別是23年隨著石墨化產(chǎn)能的釋放，石墨化不再緊張，疊加近期負極企業(yè)紛紛大擴產(chǎn)，23年是否會迎來價格戰(zhàn)，從而導(dǎo)致行業(yè)利潤率的下滑？

復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)目前石墨化價格處于歷史高位。

• 17H2-18Q1：價格從1.6萬元/噸上漲至2.3萬元/噸。上漲原因為1）需求端國家取締地條煉鋼導(dǎo)致石墨電極需求大幅增長+鋰電池需求放量；2）供給端環(huán)保管制趨嚴，有效產(chǎn)能釋放有限。

• 18H2-20Q3：價格從高點下滑至1.3萬元/噸。隨著市場上新增石墨化加工產(chǎn)能逐漸釋放，價格回落。

• 20Q4至今：價格從低點上漲至約2.4萬元/噸。主要系新能源車銷量快速增長+能耗雙控所致。

展望未來，我們預(yù)計石墨化價格在23年回落，但不至于大幅過剩。

負極需求：根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，21年國內(nèi)負極出貨量在72萬噸，我們預(yù)計22、23年行業(yè)增速分別在55%、45%，對應(yīng)出貨量達112、162萬噸。20年負極中人造石墨占比在84%，我們假設(shè)未來幾年保持穩(wěn)定，則預(yù)計21-23年，國內(nèi)人造石墨負極出貨量在60、94、136萬噸。

石墨化供給：根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，18-20年國內(nèi)石墨化產(chǎn)能在38、66、70萬噸，我們考慮到21年能耗雙控嚴格疊加限電，預(yù)計有效開出產(chǎn)能在65萬噸，22、23年新增產(chǎn)能在40、66萬噸，其中負極廠新增33、56萬噸（根據(jù)擴產(chǎn)公告推測）。

石墨化供需情況：負極和石墨化的單耗比近似1比1，我們預(yù)計人造石墨的石墨化需求產(chǎn)能比在21年上升至93%，在23年回落至80%，我們預(yù)計屆時價格迎來回落。

目前，焦類價格處于歷史中樞偏下位置，后續(xù)有可能繼續(xù)上漲。針狀焦價格經(jīng)歷了如下周期：

• 2017-2019年：國產(chǎn)針狀焦從5000元/噸上漲至4萬元+/噸。2017 年5 月，國務(wù)院出臺去產(chǎn)能政策，取締地條鋼（大概一億噸，占總產(chǎn)量八分之一），由于“地條鋼”被取締，電爐煉鋼需求急增，帶動石墨電極需求（石墨化和焦類的除了鋰電負極，另一個下游是石墨電極）。

• 2019-年2020底：國產(chǎn)針狀焦從4萬元+/噸下跌至5000元/噸左右。產(chǎn)能逐漸釋放，行業(yè)進入供過于求狀態(tài)。

• 21年至今：焦類價格從5000元/噸小幅上漲至1萬元+/噸。上漲原因系油價上漲導(dǎo)致成本壓力增加，此外下游需求面表現(xiàn)良好，負極材料訂單充足，石墨電極價格上浮，進一步利好針狀焦價格。

通過前文對石墨化和焦類的行情復(fù)盤和展望，我們對原材料的預(yù)判為23年石墨化價格回落，針狀焦處于上漲行情中。因為焦類和石墨化是公司負極成本主要影響變量，故我們將公司負極成本拆分為焦類成本（受市場價影響）、石墨化成本（受石墨化市場價和公司自供比例影響）和其他，并假設(shè)負極單價，從而得出負極單噸凈利潤。具體假設(shè)如下：

• 單噸負極焦類成本：根據(jù)定增回復(fù)函數(shù)據(jù)，公司21Q1-3單噸負極焦類成本在0.84萬元/噸，考慮到Q4焦類價格繼續(xù)上行，我們預(yù)計21年全年在0.86萬元/噸，22年上漲10%至0.95萬元/噸，23年保持穩(wěn)定。

• 單噸負極石墨化成本：公司自行設(shè)計建造了新型艾奇遜石墨化爐，配合自主研發(fā)的新一代石墨化爐裝爐工藝與配電工藝技術(shù)、石墨化爐高溫物料自動化裝出爐技術(shù)、出爐高溫物料快速冷卻技術(shù)、石墨化輔料（保溫料、電阻料）再利用技術(shù)等工藝技術(shù)，相較于傳統(tǒng)石墨化加工產(chǎn)線具備電耗成本低、爐芯耗材費用少、自動化程度高、有效提高生產(chǎn)效率等優(yōu)勢，在國內(nèi)負極材料石墨化加工技術(shù)上具有領(lǐng)先優(yōu)勢。我們預(yù)計公司自產(chǎn)石墨化成本在0.9萬元/噸，22、23年外購成本在2.1、1.7萬元/噸（含稅價），石墨化自供率分別在50%、71%。

• 負極單價：21Q1-3公司負極單價在3.0萬元/噸，考慮到負極有調(diào)價，我們預(yù)計21年在3.1萬元/噸，22年上漲至3.5萬元/噸。23年石墨化價格回落+負極產(chǎn)能進一步擴張下，我們中性假設(shè)價格在3.1萬元./噸，悲觀假設(shè)在3.0萬元/噸，樂觀假設(shè)在3.2萬元/噸。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司22年負極毛利率在31%，單噸凈利潤在0.60萬元，23年悲觀、中性、樂觀單價假設(shè)下負極毛利率在31%、33%、35%，單噸凈利潤在0.54、0.63、0.72萬元/噸。

我們預(yù)計公司22年負極出貨12萬噸，單噸凈利潤6000元（包括石墨化），加上傳統(tǒng)的機械制造業(yè)務(wù)貢獻0.53億元利潤，公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.0億元，同比增長117%。

23年負極價格有不確定性，我們對此進行悲觀、中性和樂觀的假設(shè)：

• 悲觀：負極出貨21萬噸，負極單價3.0萬元/噸，單噸凈利潤（包括石墨化）0.54萬元，加上傳統(tǒng)機械制造貢獻的0.58億元利潤，公司歸母凈利潤在12.2億元，同比增長52%。

• 中性：負極出貨21萬噸，負極單價3.1萬元/噸，單噸凈利潤（包括石墨化）0.63萬元，加上傳統(tǒng)機械制造貢獻的0.58億元利潤，公司歸母凈利潤在14.0億元，同比增長75%。

• 樂觀：負極出貨21萬噸，負極單價3.2萬元/噸，單噸凈利潤（包括石墨化）0.72萬元，加上傳統(tǒng)機械制造貢獻的0.58億元利潤，公司歸母凈利潤在15.8億元，同比增長98%。

考慮到公司處于產(chǎn)能釋放+石墨化自供率提升中，未來兩年業(yè)績有望迎來高增，結(jié)合同行估值水平，我們給予公司22年35X估值，對應(yīng)市值280億元，對應(yīng)股價43.6元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

電動車銷量不及預(yù)期：公司未來高增業(yè)務(wù)負極目前最大下游系電動車，若電動車銷量不及預(yù)期，將影響公司收入和利潤的實現(xiàn)。

負極產(chǎn)品價格波動風(fēng)險：我們對公司未來收入和盈利的預(yù)期也是基于對負極價格和單噸盈利的預(yù)判，若未來負極價格大幅下行，將影響我們的判斷。

公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：我們對公司未來2年的出貨和利潤預(yù)期，基于公司產(chǎn)能充足的假設(shè)，若公司未來產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，將影響公司的出貨和利潤。

石墨化自供率提升不及預(yù)期：負極單噸盈利提升的一個邏輯在于石墨化自供率提升，若未來提升不及預(yù)期，將影響我們對盈利的判斷。

測算存在主觀性：本報告測算部分為通過多種既有假設(shè)進行推算，有一定主觀性，僅供參考。

證券研究報告《一體化版圖加速構(gòu)建，負極新星冉冉升起》

對外發(fā)布時間：2022年3月6日

報告發(fā)布機構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師孫瀟雅  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009