前言

從0-1的階段，市場逐步認知碳納米管在鋰電市場的市場空間、滲透率提升的可能性和天奈作為行業(yè)龍頭的競爭力。進入1-10的階段，市場最大的質(zhì)疑是估值貴，投資的性價比怎么看？

我們認為，從1-10的階段，空間比估值重要且靠譜。因為：

1、估值本質(zhì)是市場交易的結果，天奈在電動車賽道的高估值代表的是CNT行業(yè)增速高于其他主材（賽道滲透率提升）+公司市占率提升（憑借產(chǎn)品迭代+加速降本+好的行業(yè)格局）+賽道本身的延展性（在價格不敏感的應用場景全面替代炭黑）。

2、而空間代表的是未來公司的天花板，確定能從1成長到10，且如果這一段階段正加速到來，才是我們最看重的。

近期市場的擔心——歸因為產(chǎn)業(yè)趨勢和競爭格局的擔憂

1、市場傳聞頭部電池廠方案更多切炭黑——擔心產(chǎn)業(yè)趨勢

2、黑貓?zhí)亢诋a(chǎn)品供應進鋰電池，影響碳管滲透率。——擔心產(chǎn)業(yè)趨勢

3、昊鑫擴產(chǎn)+自建碳管粉體線?！獡母窬?/p>

4、黑貓后期準備做碳管。——擔心格局

而我們認為：

1、產(chǎn)業(yè)趨勢：導電劑在鋰電池成本占比低（1%-2%），碳管具備低添加量、高導電性，替代炭黑趨勢強。

2、格局：天奈注重研發(fā)，引領行業(yè)技術和產(chǎn)品迭代，當前時間點是股票的蜜月期，看3年，企業(yè)的鋰電產(chǎn)品結構從一、二代向三代轉，從多壁向單壁轉；客戶結構從國內(nèi)（寧德/比亞迪/ATL）走向海外（松下/SKI/三星）；應用場景從鋰電走向電子元器件等。——個股成長路徑

1.1. 碳管性能明顯優(yōu)于炭黑，炭黑漲價下碳管性價比凸顯

導電劑是鋰電池的一種關鍵輔材，可以增加活性物質(zhì)之間的導電接觸，提升電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和循環(huán)性能。導電劑分為傳統(tǒng)和新型，傳統(tǒng)導電劑包括炭黑類、導電石墨類和VGCF，其在活性物質(zhì)之間各形成點、面或線接觸式的導電網(wǎng)絡；新型導電劑是指碳納米管和石墨烯，碳納米管在活性物質(zhì)之間形成線接觸式導電網(wǎng)絡，石墨烯在活性物質(zhì)間形成面接觸式導電網(wǎng)絡。

碳納米管(CNTs)是一種新型的石墨材料，分為單壁、雙壁和多壁。碳納米管是由石墨片層卷曲而成的圓柱形結構，直徑范圍一般為一納米至幾百納米，管狀纖維的長度變化范圍很大，一般為幾微米到幾千微米，因此碳納米管的長徑比（長度與直徑的比值）范圍為一千到十萬。碳納米管可以分為單壁、雙壁和多壁碳納米管，其主要差別在于碳納米管結構中石墨片層的數(shù)目。

碳納米管可降低電池內(nèi)阻，提高電池的循環(huán)壽命，提升倍率性能，較炭黑用量低且可減少粘結劑用量，故可提升能量密度。

• 降低內(nèi)阻：鋰電池的正極材料都是導電性不足的無機含鋰氧化物材料，各種鋰離子電池里，都需要添加高導電性的碳材料導電劑，從而降低鋰電池內(nèi)部的電阻。

• 提升循環(huán)性能：鋰電池里正極材料在充放電的過程中，會反復膨脹、收縮，甚至出現(xiàn)裂紋和開裂。長此以往，部分正極材料會脫離電池內(nèi)部的導電網(wǎng)絡并失效，從而導致電池的性能及壽命衰減。碳納米管作為一種高長徑比的導電添加劑，可以在電池內(nèi)部大范圍的構筑導電網(wǎng)絡，從而避免上述問題的出現(xiàn)。傳統(tǒng)的零維炭黑類導電劑，就不能提供類似的功能。

• 提升倍率性能：碳納米管還具有極高的本征導熱系數(shù)，能起到提高電池極片導熱和散熱能力的作用；碳納米管在電池極片內(nèi)部，形成液體擴散通道，還能促進電解液在電池極片內(nèi)的浸潤性和均勻快速滲透；碳納米管在鋰電池內(nèi)部構成良好導電網(wǎng)絡，能提高鋰電池的高倍率充放電能力。

• 提升能量密度：能降低炭黑導電劑和PVDF粘結劑的使用量，提高正極材料在電池里的占比，故可提高電池的能量密度。在傳統(tǒng)的電極結構中，導電滲流網(wǎng)絡一般是由零維的炭黑導電添加劑通過范德華力形成，導致了炭黑導電劑填料松散，幾乎沒有任何強度。因此，需要額外的粘結劑來幫助穩(wěn)定鋰電池的電極結構。然而，考慮到粘結劑在電極中的比例有限，所得到的電極強度遠不是最優(yōu)的。同時，粘結劑作為一種電絕緣元件，它使用實際上阻礙了電子傳輸，降低了電導率。與之不同的是，碳納米管作為一種高長徑比的材料，不僅具有導電的功能，具有一定的增強功能。近年來，通過碳納米管的使用，粘結劑PVDF在鋰電池里的添加量，從原來的2-3%下降到1%左右。

炭黑類、導電石墨類和VGCF等傳統(tǒng)導電劑在鋰電池中已經(jīng)應用多年，技術已經(jīng)相當成熟，但依賴進口。CNT以其低添加量，高導電性能正在替代炭黑，實現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)在導電劑領域的彎道超車。

• 從性能看：CNT具備低添加量（是炭黑的1/6~1/2)，低阻抗值（是炭黑的一半），有利于增強電池容量、提升循環(huán)壽命。低阻抗和低添加量使得在有限的空間內(nèi)能填充更多的正極材料，從而使鋰電池的容量及壽命大幅增加。

• 從經(jīng)濟性看：此前進口導電劑用炭黑價格在5萬元/噸，目前受原材料漲價+能耗漲價影響，炭黑漲價至10萬元/噸左右，碳管粉體價格在50萬元/噸，用量系炭黑的1/6~1/2，我們認為若炭黑價格進一步上漲，碳管的經(jīng)濟性將越發(fā)凸顯。

1.2. 碳納米管符合高鎳和硅負極的產(chǎn)業(yè)趨勢，是海內(nèi)外電池廠共同的選擇

CNT 是一種高性能納米材料，相比炭黑有著更強的導電性，也有利于提升電池能量密度，因此其一般和追求高能量密度的產(chǎn)品匹配，如高鎳三元正極、硅負極。

CNT符合高鎳化的產(chǎn)業(yè)趨勢。高鎳三元導電性相對較差，為盡可能降低對動力電池能量密度和循環(huán)壽命的影響，因此需要添加導電性更為優(yōu)異的碳納米管導電劑來提升導電性能及改善循環(huán)壽命。

CNT符合硅負極的產(chǎn)業(yè)趨勢。硅負極一定要用碳管，原因如下：

• CNT優(yōu)異的導電性彌補了硅原子帶來的不足；

• 硅碳負極需要解決熱膨脹問題才可使用，因此其束縛結構穩(wěn)定性至關重要，而碳納米管具有很好的化學穩(wěn)定性；

• 極大的比表面積可以有效的緩解硅基負極在鋰離子脫嵌過程中硅材料結構的坍塌。

碳管是海內(nèi)外主流電池廠共同的選擇。

• 國內(nèi)：寧德、比亞迪、中航、星恒、億緯、力神、冠宇、欣旺達，孚能、蜂巢、瑞浦、均有使用。

• 海外：LG自建碳管廠（此前500噸，粉體），1200噸在建產(chǎn)能完工后產(chǎn)能達1700噸 (粉體，約對應80GWh)。

國產(chǎn)碳管替代進口炭黑是以高性能取勝，而非低價，我們認為這主要系導電劑在電池成本占比低，但對電池性能的要求高所致。

碳納米管作為納米材料，具備高強度、強熱導率，是一種下游延展性強的工業(yè)調(diào)味劑。碳納米管作為添加劑可顯著提高主材物理性質(zhì)，強度是不銹鋼的16倍，熱導率為銅的5倍。碳納米管自身為粉末狀態(tài)，將其加入到聚合物、陶瓷或金屬基體中后，可以顯著提高主體材料的物理性質(zhì)（如導電性、導熱性和其他物理性質(zhì)）。

2.1. 我們預計25年鋰電用碳管市場空間達300億+，復合增速71%

目前放量最大的系鋰電池，我們預計全球鋰電池用碳納米管21年市場空間在36億元，25年達303億元，復合增速71%。核心假設如下：

鋰電池需求：預計22年全球電動車銷量達942萬輛，滲透率達11%， 22年全球鋰電池需求達687GWh，25年全球電動車銷量2523萬輛，滲透率28%，鋰電池裝機達2063GWh。

碳納米管滲透率：預計22年國內(nèi)動力在70%（從天奈客戶推出國內(nèi)主流電池廠均有采用），25年達80%，海外動力22年在20%，25年達40%（碳管是由國內(nèi)企業(yè)先做出的，加上海外電池廠較國內(nèi)保守，故進展慢于國內(nèi)）。

正極單耗：1）鐵鋰電池碳管粉體占比正極1.5%，碳管粉體占比漿料5%，則單GWh鐵鋰電池需要750噸碳管漿料。2）三元電池碳管粉體占比正極1%，碳管粉體占比漿料3.5%，則單GWh鐵鋰電池約需要500噸左右碳管漿料（具體和三元正極用量有關），高鎳趨勢下，三元正極單耗下降，故三元電池對碳管的單耗下降。

負極：負極一般采用更高性能的單壁碳納米管（正極用多壁），我們預計單壁碳管占比負極0.1%，預計硅負極22年滲透率在3%，25年達20%。

2.2. 導電塑料是下一個重要應用，25年市場空間約70億元

碳納米管可作為導電塑料的改性劑，俗稱導電母粒。導電塑料的產(chǎn)業(yè)鏈為上游改性劑公司將改性劑出售給下游化工企業(yè)（Clariant、SABIC、陶氏杜邦、卡博特等），化工企業(yè)將改性劑與樹脂混合生產(chǎn)導電塑料粒，再將導電塑料粒出售給中游（主要廠商為飛榮達、安潔科技等），中游廠商通過注塑成型生產(chǎn)導電塑料器件，最終再銷售給下游，導電塑料器件終端應用廣泛，包括電子/微電子器件、通訊器件、醫(yī)療機械等，下游公司主要有華為、諾基亞、聯(lián)想、三星等。

我們預計25年導電母粒市場空間約在70億元。根據(jù)中國市場調(diào)查中心數(shù)據(jù)，2018年全球?qū)щ娝芰闲枨罅考s24.8萬噸，同比增長9%，對應導電母粒約3.4萬噸，同比增長7.4%，單噸價格約12.4萬元，市場空間為42億元，同比增長7%，以2008-2018年導電母粒復合增速7.2%測算，預計2025年市場空間將達68億元。

碳納米管有望在導電塑料領域替代炭黑。導電母?？蛇x的材料包括炭黑、乙炔黑、碳納米管、石墨烯等，但是炭黑類添加量大，且容易散落炭黑顆粒，造成污染，碳納米管以低添加量（是傳統(tǒng)炭黑的1/5-1/15），強導電性有效的解決了這個問題。

CNT在導電塑料的應用難點在于CNT容易團聚，難以分散，天奈已掌握解決團聚的核心技術。目前天奈已開發(fā)了10余種不同添加劑以改善不同塑料基材的分散性，在碳納米管添加量2%左右的條件下，其產(chǎn)品表面電阻達106Ω/Sq以下，滿足不同客戶需求。公司已與SABIC、Total、Clariant、Polyone等國際知名化工企業(yè)展開合作，特別是與SABIC公司的合作意向已經(jīng)進入實質(zhì)性供貨報價階段。

2.3. 碳納米管的應用還可延展至其他領域

碳納米管的應用不僅僅局限在鋰電池、導電塑料，還可用于超電容器、體育用品、橡膠、輪胎、靜電噴涂聚合物、燃油系統(tǒng)部件、抗靜電涂料、導電墨水、芯片制造等。

碳納米管可用于芯片制造。學術上，碳納米管一直被譽為替代硅半導體的最佳方案。2019年，麻省理工學院的Gage Hills等科學家制造出一個由14000個碳納米晶體管構成的16位微處理器。實業(yè)中，全球碳基芯片領域的領先企業(yè) Nantero，已成功研發(fā)出基于CNT的新型非易失性存儲器，名為納米存取存儲器（NRAM） 。2017年9月，天奈科技與Nantero公司開始展開合作，公司高純碳納米管產(chǎn)品已經(jīng)開始送樣測試。

隨著行業(yè)的發(fā)展，加上高毛利率，市場不免擔心競爭對手影響天奈的格局，我們將從以下幾個方面闡述天奈的競爭力：

• 經(jīng)營結果：從量價利、客戶開拓上看，天奈持續(xù)領先同行。

• 新產(chǎn)品開拓：多壁從一代到三代，從多壁到單壁，是行業(yè)產(chǎn)品&技術迭代領先人。

• 老產(chǎn)品降本：純化、酸洗等一體化+規(guī)模化降本（大裝置）

• 炭黑企業(yè)轉做碳管？完全不同工藝。

3.1. 產(chǎn)品&客戶結構持續(xù)領先同行

從產(chǎn)品均價和單噸盈利看，天奈仍領先A公司。以21H1數(shù)據(jù)看，天奈均價在4.0萬元/噸，單噸凈利在0.8萬元，A公司單價在2.8萬元/噸，單噸凈利在0.5萬元，我們認為差異主要來自產(chǎn)品代際存在差別。

從產(chǎn)品指標看，天奈高代產(chǎn)品在純度、長徑比、比表面積上較同行更優(yōu)。碳納米管的指標有長度、管徑（長度/管徑=長徑比）、比表面積，均是越高越好，天奈的產(chǎn)品如FT7000表現(xiàn)優(yōu)于A公司產(chǎn)品。成都有機所產(chǎn)品面更大，且部分我們猜測是實驗室產(chǎn)品，故優(yōu)于天奈。

從客戶結構看天奈正處于突破海外客戶中，A公司主要依賴比亞迪增長。天奈前三大客戶為寧德、比亞迪、ATL，覆蓋了國內(nèi)主流電池廠，且正處于開拓海外客戶中，我們預計22年底到23年起量。A公司目前主要客戶為比亞迪，尚處于開拓中客戶有寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能。天奈下游客戶眾多，且正處于進軍海外客戶中，我們預計22年有效出貨產(chǎn)能有望達7-8萬噸，其中出貨比亞迪有望2萬噸。天奈22年自身產(chǎn)能吃緊+客戶眾多+比亞迪需求高增，尚不至于因同行產(chǎn)能增長而丟市場份額。

隨著行業(yè)起量，不免有競爭，公司目標也不是占領整個市場，公司目標清晰，專注研發(fā)，做行業(yè)產(chǎn)品迭代和技術進步的領軍人。公司客戶結構均衡，并不單一依賴比亞迪增長，未來增長點是突破寧德鐵鋰（在試用三代產(chǎn)品）+海外客戶起量（單壁管）。

3.2. 注重研發(fā)和產(chǎn)品開拓，從多壁走向單壁

碳納米管是一種納米級材料，實驗室早已實現(xiàn)生產(chǎn)，難點在工業(yè)化宏量制備，業(yè)內(nèi)多采用化學氣相沉積法生產(chǎn)。碳納米管生產(chǎn)工藝包括化學氣相沉積法（CVD）、石墨電弧法、激光蒸發(fā)法、水熱法等。化學氣相沉積法是主流方法，原因在于其反應過程易于控制、反應溫度相對較低、產(chǎn)品純度較高、單批次產(chǎn)量較高。

化學氣相沉積法細分為流化床、固定床工藝，分別以清華大學和中國科學院成都有機化學所為代表。化學氣相沉積法又包括流化床工藝、固定床工藝、移動床工藝、浮游催化劑法等。

天奈和清華大學合作研發(fā)出流化床工藝，具備專利自主權，并基于此自主研發(fā)出持續(xù)迭代新產(chǎn)品。

• 第一步：和清華大學合作，實現(xiàn)宏觀量產(chǎn)，且無專利困擾。天奈與清華大學合作研發(fā)出納米聚團流化床宏量制備碳納米管的方法，徹底解決了碳納米管連續(xù)化宏量制備生產(chǎn)的難題，可以實現(xiàn)單批次十噸級的連續(xù)化工業(yè)生產(chǎn)，既保證產(chǎn)量最大產(chǎn)出，也保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，實現(xiàn)對碳納米管產(chǎn)品性能及成本的有效控制。

• 第二步：自主研發(fā)催化劑，不斷推出新產(chǎn)品。CVD法原理是在催化劑的作用下，使化合物中的碳從化合態(tài)中分解出來，并在催化劑的作用下生長成為碳納米管，故生產(chǎn)核心在催化劑。通過多年研發(fā)，公司對催化劑的催化性能打造了一套自身獨有的評估體系，并積累了大量的實際生產(chǎn)經(jīng)驗，先后開發(fā)了多個過渡金屬催化劑體系和催化劑載體系列，包括納米聚團氧化物催化劑、層狀物質(zhì)作載體的催化劑、以尖晶石為主的復合結構催化劑以及新一代寡壁和單壁碳納米管催化劑，分別用于制備公司一代、二代、三代以及新一代碳納米管導電劑產(chǎn)品。

專利、技術自主下，天奈堅持自主生產(chǎn)碳管粉體。碳納米管呈粉體狀，粉體碳管是生產(chǎn)的核心，但粉體狀碳納米管在鋰電池電極材料中沒有有效地分散開，依然處于聚團狀態(tài)，降低了碳納米管的導電性能，經(jīng)過實驗發(fā)現(xiàn)將碳納米管通過漿料形式導入鋰電池，效果更佳，故多以漿料形式賣給下游客戶。市場上很多供應商只是生產(chǎn)漿料，不具備碳管粉體專利，專利在清華大學（天奈已取得獨占權）和中國科學院成都有機化學所，天奈堅持自主生產(chǎn)粉體。

多年堅持研發(fā)，專利數(shù)領先同行。根據(jù)中國知網(wǎng)口徑，截至2022年1月5日，天奈專利數(shù)為51條，青島昊鑫在23條，集越納米在37條，三順納米在6條。天奈專利涵蓋制備方法、酸洗、純化、反應裝置設計等。

單壁碳管是碳納米管的發(fā)展方向，但目前價格高昂。單壁碳納米管直徑更小、長徑比更大，理化性能更優(yōu)、導電性能更好、添加量更少、對能量密度和循環(huán)壽命提升效果更為明顯，且更適用于硅基負極材料中，因此成為各碳納米管生產(chǎn)企業(yè)未來的重點研究方向。

• 世界上第一家量產(chǎn)單壁碳管的企業(yè)是OCSIAL。創(chuàng)立于2010年，在單壁碳納米管產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)方面取得了突破性進展，產(chǎn)品成本低廉、品質(zhì)優(yōu)異，可應用于鋰電池、樹脂、輪胎等。其單壁納米碳管含量高于75%，在產(chǎn)品應用上不需要進一步提純，作為一種廣泛適用的添加劑，只增加材料0.001%～0.1%的重量就可以為材料性質(zhì)帶來極大的提升。但其價格高昂，根據(jù)其官網(wǎng)數(shù)據(jù)，價格高達1800-4000元/毫克。

• 中國科學院成都有機化學所亦有單壁碳管產(chǎn)品，價格亦高昂。其超高純單壁碳納米管 價格在900-1200元/克，而其多壁碳管價格在15-70元/克。

天奈正瞄準單壁碳管產(chǎn)業(yè)化市場，有望在23年實現(xiàn)量產(chǎn)供貨松下、三星等。我們預計天奈單壁碳管粉體量產(chǎn)供貨后單價有望降至1000萬元/噸（10元/克），天奈目前多壁管粉體單價在50萬元/噸（0.5元/克）。

3.3. 一體化+規(guī)模化下，天奈產(chǎn)品成本在持續(xù)下降

除了專注新產(chǎn)品的研發(fā)，對于老產(chǎn)品，天奈展現(xiàn)出了降本增利能力。21年H1一代產(chǎn)品毛利率明顯提升，從20年的24.5%提升至29.1%。對比20年和21Q1，一代產(chǎn)品單價提升了0.68萬元，公司原材料NMP采購價格由1.24萬元/噸上漲至2.09萬元/噸，漲幅0.85萬元/噸，NMP和碳管漿料用量比接近1比1，也就是說公司單價上漲未完全覆蓋NMP上漲，這說明公司一代產(chǎn)品毛利率提升多來自成本下降。

碳納米管生產(chǎn)分為粉體階段和漿料階段。

• 粉體：流程包括催化劑制備（核心）、碳納米管粗粉制備、粗粉純化、粉碎。生產(chǎn)周期一般約為5天，部分高端產(chǎn)品為20-30天。

• 漿料：難點在分散。流程包括分散及預分散、成品包裝。該生產(chǎn)周期一般約為3天。

高代產(chǎn)品需進行純化（酸洗）處理。在工業(yè)化生產(chǎn)中通常需要過渡金屬(Fe、Co、Ni等)或其化合物作為催化劑來制備碳納米管，通過上述催化劑制備的碳納米管中殘留有大量的過渡金屬雜質(zhì)。為了除去這些過渡金屬雜質(zhì)，一般有兩種純化方法。1）利用高溫熱處理，熱處理溫度在2500℃左右。2）是要先對碳納米管進行300～900℃的氧化處理，然后再利用稀鹽酸溶液進行純化處理。經(jīng)過高溫純化后的碳納米管較加工前金屬等雜質(zhì)含量會大幅降低、產(chǎn)品純度會進一步提高，對應導電性能更佳。公司碳納米管部分高端產(chǎn)品對純度要求較高，需要經(jīng)過多道提純。

受制于資源，公司早期高代產(chǎn)品初步純化外協(xié)。早期，公司集中有限場地和資源建設了重要生產(chǎn)工序環(huán)節(jié)，故將部分碳納米管粗粉委托外部單位進行初步純化，以減少碳納米管粗粉雜質(zhì)含量。公司將初步純化后碳納米管粗粉收回后，進一步純化后用于制作碳納米管導電漿料。

純化需求增加，公司開始自建純化產(chǎn)能。隨著下游動力電池客戶對導電劑性能的要求越來越高，公司二代及以上高端產(chǎn)品銷量不斷增加，對應高溫純化產(chǎn)能需求也不斷提升，公司開始自建純化產(chǎn)能，可轉債新增3000噸碳管純化加工產(chǎn)能。

NMP漲價可傳導，原材料價格波動對公司盈利影響不大。公司原材料成本占比在58%-68%之間，主要系NMP價格波動影響，我們預計目前公司產(chǎn)品定價更改為基于NMP的成本加成定價模式，原材料波動對公司盈利影響不大。

規(guī)?；?一體化助力公司成本持續(xù)下降。公司非材料類成本占比在32%，有規(guī)模化降本空間。加之早期純化外協(xié)，隨著公司逐步自己做純化，加上本身出貨量的大幅增長，公司產(chǎn)品單位成本有望持續(xù)下降。

3.4. 碳管和炭黑是完全不同工藝，無懼炭黑巨頭進入

導電炭黑主要采用爐法工藝進行生產(chǎn)。把燃料、添加劑和熱空氣一道輸送至反應爐燃燒段進行燃燒，形成溫度極高的燃燒氣焰。高溫燃燒氣焰經(jīng)過反應爐喉管段時，在氣流中通入霧化的熱原料油。霧化的原料油和高溫燃燒氣焰混合并通入反應爐的反應段，熱裂解生成炭黑。

碳納米管采用化學氣相沉積法生產(chǎn)。其原理是在一定溫度下，烴類或含氧化合物在催化劑的催化下裂解出高活性碳原子，高活性碳原子在高活性催化劑顆粒的作用下生成碳納米管。

炭黑系大化工產(chǎn)品，碳管是精細納米材料，導電炭黑龍頭卡博特也是通過收購碳管公司進軍碳管領域。2020年4月卡博特以1.15億美元（8.1億人民幣）全資收購三順納米，整合到其高性能化學品部門。一方面炭黑巨頭布局CNT說明了對其市場前景的認可，另一方面炭黑公司自主發(fā)展CNT導電劑或存在一定壁壘，這也進一步說明了國內(nèi)炭黑企業(yè)欲從普通炭黑到鋰電池用導電炭黑到碳管，會有較大壁壘和阻隔。

4.1. 盈利預測

當前時間點，市場對公司22年業(yè)績預期比較充分，市場更關心超額收益來自于哪里。我們認為：

• 天奈今年完成了從“黑馬”變“白馬”的過程，白馬股再追求預期差意義不大；

• 超額收益來自于看22年，優(yōu)秀企業(yè)出貨、單位凈利都有超預期的空間。看23年，產(chǎn)品結構+大客戶滲透率+第二增長曲線都會帶來驚喜，而這樣的特質(zhì)在中游材料里不多見。

我們預計公司21-23年多壁碳納米管導電漿料出貨3.4、7.2、10萬噸， 23年增量看單壁碳管和導電母粒的起量，預計單壁碳管粉體出貨20噸， 單價1000萬元/噸，毛利率60%，導電母粒出貨3000噸，單價12萬元/噸，毛利率60%。我們預計公司21-23年實現(xiàn)歸母凈利潤3.0、6.5、12億元，同比增長180%、116%、85%，對應當前估值102、47、26X。考慮到公司賽道的延展性且公司龍頭地位穩(wěn)固，給予22年60X估值，目標價167元。

4.2. 我們預計2025年公司市值空間達930億元

我們預計25年全球鋰電池用多壁碳納米管需求達68萬噸，單壁碳納米管粉體需求達645噸，天奈市占率40%、50%的情況下，我們預計天奈25年市值達930億元，是當前市值的3倍多。核心假設如下：

• 25年全球電動車銷量2523萬輛，滲透率28%，儲能444GWh裝機，鋰電池合計裝機2063GWh。

• 25年多壁碳納米管在鋰電池滲透率在45%，硅負極滲透率在20%，即單壁碳納米管在負極滲透率。

• 25年天奈多壁碳納米管單噸凈利潤0.6萬元，考慮到產(chǎn)品迭代和成本下降。

• 其他業(yè)務貢獻5億元，碳納米管用于導電塑料等其他領域。導電塑料25年70億元的市場空間，假設20%凈利率對應14億的凈利潤，天奈占據(jù)30%+的份額，再考慮其他領域比如芯片制造的放量，合計貢獻5億元。

電動車銷量不及預期：公司主營產(chǎn)品碳納米管目前最大下游系電動車，若電動車銷量不及預期，將影響公司收入和利潤的實現(xiàn)。

碳納米管滲透率提升不及預期：碳納米管作為一種新型導電劑，其在下游的滲透率處于提升中，若提升不及預期，將影響公司的出貨和收入。

公司產(chǎn)能釋放不及預期：我們對公司未來2年的出貨和利潤預期，基于公司產(chǎn)能充足的假設，若公司未來產(chǎn)能釋放不及預期，將影響公司的出貨和利潤。

產(chǎn)品價格下降超預期：我們認為公司產(chǎn)品處于持續(xù)迭代中且在電池成本占比小，若未來產(chǎn)品價格大幅下降，特別是單壁管，將影響我們對公司利潤的判斷。

受證監(jiān)局責令整改風險：補充流動資金的15,000萬元實際上并未用于生產(chǎn)經(jīng)營，而是全部用于購買銀行理財產(chǎn)品，被責令整改。

測算存在主觀性：本文涉及大量市場空間和盈利的測算，存在一定主觀性，僅供參考。

證券研究報告《天奈科技：從1到10的階段，空間比估值重要且靠譜》

對外發(fā)布時間：2022年1月10日

報告發(fā)布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師孫瀟雅  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009