藍帆醫(yī)療，一個想吐槽想了很久的公司。

藍帆醫(yī)療股份有限公司簡稱“藍帆醫(yī)療”（股票代碼002382），位于山東淄博，成立于2002年。

官網(wǎng)顯示，公司下屬四大板塊，分別是：以醫(yī)療手套為核心，全面布局醫(yī)療防護、防疫產(chǎn)品的健康防護事業(yè)部；以心臟支架為核心，全面布局介入器械的心腦血管事業(yè)部；以吻合器超聲刀為核心，全面布局微創(chuàng)外科器材的微創(chuàng)外科事業(yè)部；以急救包為核心，全面布局急救護理耗材的醫(yī)療護理事業(yè)部。

2022年7月11日，公司股價9.47元，市值95億元，靜態(tài)PE8.23倍。距離2020年7月股價最高點38元，下跌大約75%。

2021年，公司受益疫情，收入78.7億元，凈利潤17.58億元。

2022年Q1，公司收入13億元，虧損7600萬元。

利潤虧損原因包括：①疫情期間，公司針對主業(yè)手套事業(yè)部，大力擴建產(chǎn)能，現(xiàn)在疫情基本成為常態(tài)，手套價格大幅降價，毛利下降。重資產(chǎn)投入帶來的折舊減值增加利潤端的壓力。②公司的第二主業(yè)，心腦血管事業(yè)部處于虧損狀態(tài)，且可能持續(xù)虧損，短期看不到扭轉的跡象。

看一下歷史，公司在2018年之前，只有一個主業(yè)，那就是手套，

可能是公司認為手套太傳統(tǒng)，而且是低值耗材，所以想尋找第二曲線，或者想成為一個綜合性的醫(yī)療器械公司，于是開啟了并購之路。

2018年10月，公司完成了一個歷史性的跨境并購，收購了百盛國際。獲得了心血管產(chǎn)品線。當時的宣傳稿這么描述這次收購：“A股史上最大醫(yī)療器械跨國并購案”——藍帆醫(yī)療耗資近60億元收購新加坡柏盛國際93.37%股份，在為資本市場留下一個教科書式的經(jīng)典案例的同時，也為藍帆醫(yī)療突破事業(yè)天花板提供了歷史性的契機。”

2019年10月，公司出資1億元，認購人工心臟企業(yè)“同心醫(yī)療”10%股權，獲得人工心臟（臨床試驗階段）產(chǎn)品線的布局。

2020年6月，公司耗資1.68億歐元（約13.9億元），全資收購國外瓣膜公司NVT，獲得了介入主動脈瓣膜產(chǎn)品線的布局。公告中披露“NVT公司成立于2007年9月5日，總部在瑞士穆里，公司主要運營在德國赫辛根。公司下屬三條業(yè)務模塊：介入主動脈瓣膜業(yè)務模塊、二尖瓣業(yè)務模塊、三尖瓣業(yè)務模塊。藍帆醫(yī)療股份有限公司擬對剝離二尖瓣業(yè)務模塊、三尖瓣業(yè)務模塊后僅包括介入主動脈瓣膜業(yè)務模塊的NVT股權（以下簡稱“擬收購的NVT”）進行收購。剝離后，NVT保留的介入主動脈瓣膜業(yè)務模塊主營業(yè)務為經(jīng)導管主動脈瓣膜置換術(TAVR)的植入器械Allegra產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。Allegra，2017年獲得CE注冊，可以銷往除法國以外的主要歐洲地區(qū)。”

2020年7月，公司耗資2.86億元，全資收購武漢必凱爾，獲得了急救包產(chǎn)品線的布局。

2021年3月，藍帆醫(yī)療出資1.55億元認購南京沃福曼醫(yī)療14.76%股權，進入血管內(nèi)斷層成像系統(tǒng)（OCT）市場，與百盛國際有協(xié)同效應。

自2018年開始，藍帆醫(yī)療累計并購、參股金額花費接近80億元，如今公司市值僅為95億元，如果投資全部為自有資金的話，藍帆醫(yī)療幾乎可以買回自身80%股票。

宏觀邏輯上看，低值耗材，單產(chǎn)品公司，確實存在很大的天花板。我們之前的文章分析過，醫(yī)療器械公司的終局，是多產(chǎn)品、多科室、全球銷售網(wǎng)絡。所以藍帆醫(yī)療的宏觀思路是非常正確的。

高值耗材產(chǎn)品利潤高，技術壁壘高，增長性好。藍帆醫(yī)療利用并購快速成長為多產(chǎn)品線，全球銷售網(wǎng)絡的企業(yè)這個想法也非常正確。

只可惜，雖然藍帆醫(yī)療有著正確的戰(zhàn)略，但在戰(zhàn)術上輸?shù)囊凰浚ㄔ撛u價限定在未來5年之內(nèi)）。

回到藍帆醫(yī)療的介紹，四大方向中，手套為主的防護產(chǎn)品是公司主業(yè)，其他三個方向，心腦血管事業(yè)部、普通外科事業(yè)部、急救包事業(yè)部都是并購得來。

先定性最大金額的百盛國際的購買，競爭格局看，2018年的心腦血管賽道已經(jīng)是紅海市場，支架的國產(chǎn)替代率超過了70%，樂普和微創(chuàng)已經(jīng)是當之無愧的龍頭，而且新技術可降解支架和載藥球囊導管已經(jīng)處于拿證前期。從行業(yè)增長性來看，PCI手術量接近100萬臺，已經(jīng)接近手術量天花板（很多賣方研報分析手術天花板在200萬臺以上，但保守看，120萬臺手術的時候，增速肯定會大幅度下降）。花費巨額資金購買一個成熟度后期的產(chǎn)品線，非常不明白公司怎么做的判斷。

我們可以看到，藍帆醫(yī)療先是因為購買事宜，股價大幅上升，但宣布購買完成之后，股價持續(xù)下跌，和上漲之前的估值基本持平。說明資本市場不認可這次并購，藍帆醫(yī)療買入的60億資產(chǎn)沒有計算到估值里。

再馬后炮一下，公司并購完之后，國家宣布支架集采，支架價格均價打到了平均700元，這部分資產(chǎn)開始持續(xù)虧錢，就是行業(yè)成熟度過高的結果。

再看公司參股的另外2個心血管公司，1個是同心醫(yī)療人工心臟產(chǎn)品，1個是心血管OCT南京沃福曼。

人工心臟的技術壁壘在全球都是極高。但單獨上市的人工心臟公司沒有，這個產(chǎn)品在國外有一定市場規(guī)模，是因為有高額的支付方愿意付費。放到中國國內(nèi)，每年500-600例的心臟移植手術量。人工心臟定價預計在60-80萬左右，能有多少人承擔得起呢？

國內(nèi)的人工心臟企業(yè)需要花多少時間公司可以取得注冊證，花多少時間，可以建立商業(yè)銷售團隊，形成收入利潤？

心血管OCT對臨床醫(yī)生有一定幫助，受益于支架的國家集采打壓，OCT的用量可能會起來，但并不是臨床剛需。

沃福曼的設備+耗材的模式對銷售團隊商業(yè)化能力要求極高，并不是像支架一樣僅僅賣耗材就可以。況且，這公司在行業(yè)內(nèi)的口碑有一定爭議。

海外并購高價買的心臟瓣膜就更莫名其妙，國內(nèi)啟明、心通、沛嘉都已經(jīng)拿證，介入主動脈瓣膜已經(jīng)接近紅海，二尖瓣、三尖瓣產(chǎn)品都已經(jīng)競爭激烈。國外的競爭格局就更加差。

藍帆醫(yī)療買了一個沒有國產(chǎn)注冊證的企業(yè)，而且只有介入主動脈瓣，沒有新一代技術，也沒有二尖瓣三尖瓣，公司或許是產(chǎn)業(yè)協(xié)同考慮，但從資本投資角度，這筆買賣并不劃算。

急救護理包：客戶并不是醫(yī)院，是各種汽車、酒店、家庭等，和藍帆醫(yī)療的銷售渠道并不匹配。

上面是從公司長期戰(zhàn)略角度分析，感覺公司買了一些并不是質地很好的資產(chǎn)。

如果公司考慮的不是長期戰(zhàn)略，而是市值管理呢，從這個角度分析一下，我們看看公司有沒有達到目的。

藍帆醫(yī)療的主業(yè)手套，屬于低值耗材，不考慮疫情，行業(yè)正常增速有限，產(chǎn)品同質化高，而且競爭格局相對固化，某種程度上講，屬于相對傳統(tǒng)的制造業(yè)，因此資本市場不會給予高估值。

公司買一些資本市場看好的，估值相對較高的資產(chǎn)，來提振股價，然后高位定增，或者高位減持，謂之市值管理。

看公司現(xiàn)在的股價，就知道公司并沒有達到預期的效果。公司目前股價與4年前并購的時候基本接近。公司股價可以說回到了7年前的水平。

看歷史情況，公司在上市后安分守己，只在收購百盛國際之前定增了2次，融資了接近50多億現(xiàn)金來完成并購。

公司2010年上市，分紅11次，累計實現(xiàn)利潤44.8億（絕大部分是2020/2021年實現(xiàn)），分紅金額9.4億。

在公司最掙錢的2020年，公司也沒有定增，而是發(fā)行了31.4億可轉債。

這次我們先看財務報表，公司沒有并購之前每年的負債維持在5億元左右。啟動并購計劃之后，負債2018年達到了49億，2020年達到72億，2022年Q1仍然有57.5億負債。

可以看出公司為了收并購，使用了極大的資金杠桿。因為公司2018年之前每年的凈利潤其實只有不到2億元。

高額負債帶來了高額的財務費用，2019-2021年以來，公司的財務費用分別為0.78億、2.8億、1.67億。

在疫情之前，公司每年的凈利潤也就1.6-2億之間，現(xiàn)在每年支付的銀行利息就和以前的凈利潤接近。

猜測，公司或許是想利用收并購，改變公司質地，增厚收入和利潤，來提振股價，但實際事與愿違。

公司總收入是增加了，但心血管部分不僅沒有貢獻利潤，還成了成本中心。

公司接手后還得繼續(xù)大量投入研發(fā)，因為如果沒有新產(chǎn)品，百盛國際這塊資產(chǎn)質地會掉的更厲害。

并購后管理難度增大，何況還需要跨境管理，公司管理費用、銷售費用也大幅攀升。三費從并購之前的每年不到2億元，逐年攀升，到2021年接近12億元，研發(fā)投入更是超過4億元。

分產(chǎn)品線來看，心臟介入器械板塊的收入，2019年達到高點17億元后，直線下降，到2021年收入只有7億元。產(chǎn)品的毛利也從67%降低到58%。這個鍋可以甩給國家集采和疫情的雙重疊加。但我認為疫情無法預測，但是政策是有很多跡象可以察覺的。

如果公司沒有碰到疫情，依靠手套創(chuàng)造了史無前例的利潤和現(xiàn)金流，現(xiàn)在藍帆醫(yī)療可能已經(jīng)陷入極大的危機。

2022年Q1，公司收入雖然仍然有13億元，但已經(jīng)比1年前Q1的收入，縮水了60%，而且最危險的信號在于公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額只有不到8000萬元。

隨著疫情減退，如果手套價格持續(xù)下跌，公司主營業(yè)務凈利潤下降，而心血管業(yè)務維持原狀，不進行改革的話，可以預見，公司將會進入持續(xù)的虧損期。

心臟支架看不到顯著的改善，心臟瓣膜只有海外銷售，面對的是強大的美敦力、波科、雅培等傳統(tǒng)強敵。神經(jīng)介入剛剛起步，大量的研發(fā)更是個吞金獸。

普通外科屬于非主營業(yè)務，急救包這種防護產(chǎn)品去年已經(jīng)開始虧損。

不深入研究，只看表面，感覺藍帆醫(yī)療只是眼光不太好，買了冠脈支架。但是在疫情期間，公司依靠手套大掙了一把，一正一副打平了，或者說不定還有的剩。

現(xiàn)在仔細分析下來，近期的大量收并購給公司挖的坑太大，80億的現(xiàn)金支出，沒那么容易填上。

我們看看公司2021年的公司年報，認真分析一下業(yè)務，藍帆醫(yī)療目前主要有3個事業(yè)部，為防護事業(yè)部、心腦血管事業(yè)部、護理事業(yè)部。沒有提及普外事業(yè)部。

防護事業(yè)部：從2021年第二季度開始，健康防護手套產(chǎn)品的售價出現(xiàn)顯著的下滑趨勢、自歷史高位向正常水平回落，新產(chǎn)能“量”的上升無法彌補“價”的下降，同時原材料價格繼續(xù)顯著波動，在其綜合作用下，全年公司健康防護產(chǎn)品貢獻的凈利潤24.92億元。 

心腦血管事業(yè)部：2021年度，心腦血管事業(yè)部整體業(yè)績顯著下降。其中：心臟支架產(chǎn)品受國內(nèi)集采和國外疫情反復影響，支架產(chǎn)品銷量的上升未能彌補價格的下降，其他冠脈產(chǎn)品尚未上市或尚未放量，導致冠脈業(yè)務業(yè)績大幅下滑；心臟瓣膜業(yè)務的歐洲市場開拓仍處于初期，國內(nèi)首款瓣膜產(chǎn)品尚未上市，導致瓣膜業(yè)務業(yè)績增長仍然有限；同時，公司仍然在持續(xù)加大對瓣膜及冠脈產(chǎn)品的研發(fā)及臨床投入；以上因素共同導致2021年度心腦血管事業(yè)部由盈轉虧。此外，2021年度業(yè)績還疊加了資本化開發(fā)支出減值、內(nèi)部重組及股權激勵費用等因素影響，導致心腦血管事業(yè)部2021年度虧損7.37億元。 

護理事業(yè)部：武漢必凱爾2021年度實現(xiàn)的凈利潤為-1,275.28萬元，主要系

防疫物資毛利率降低和貨款計提壞賬準備所致。截至2021年12月31日，武漢必凱爾累計實現(xiàn)凈利潤12,810.76萬元，累計完成率為188.28%，完成了累計業(yè)績承諾。 

公司應該體外還有一部分神經(jīng)介入的業(yè)務，沒放到公司內(nèi)部信息中。但是看產(chǎn)品進度，與已經(jīng)上市的心瑋醫(yī)療、歸創(chuàng)通橋等，慢了很多。而且神經(jīng)介入現(xiàn)在因為競爭原因，資本市場給的估值也很低。

總結一下，藍帆醫(yī)療用了接近4年的時間，花費了接近80億元現(xiàn)金，將公司從一個手套的單產(chǎn)品低值耗材公司，打造成一個低值耗材加高值耗材，多產(chǎn)品線，全球銷售體系的綜合性公司。

只看表面，是非常成功的。

但如果打開資產(chǎn)包來看，藍帆醫(yī)療的投資不僅是不成功，簡直可以稱之為大潰敗。

在我看來，藍帆醫(yī)療犯了幾個投資邏輯上的大錯。

一、在成熟的行業(yè)，投資一定要投強，藍帆選擇了買弱。大部分成熟行業(yè)，如果沒有技術降維打擊，常見的結果會是強者恒強，比如微創(chuàng)，比如邁瑞。藍帆醫(yī)療在完全陌生的領域，花費重資，跨境收購了行業(yè)的第三名?？床幻靼走@筆投資的邏輯在哪里。

如果微創(chuàng)、樂普去收購第三名還情有可原，吉威/百盛作為懂行的專業(yè)業(yè)內(nèi)人士辛辛苦苦只能做到第三名，藍帆做為一個外行，既往業(yè)務，與心臟的研發(fā)、銷售毫無協(xié)同性，跨界收購第三名，憑什么認為自己可以管好這個公司，是在期待什么奇跡嗎？

二、在非成熟行業(yè)，講故事階段，要投創(chuàng)新，也要投頭部企業(yè)，藍帆沒有買創(chuàng)新，也沒有買頭部。介入主動脈瓣膜在2020年/2021年格局已經(jīng)非常清晰，全球的龍頭和國內(nèi)的前幾名大局已定。

藍帆跨界去收購了一個產(chǎn)品類似，但進度顯著落后的瓣膜企業(yè)。

神經(jīng)介入方向也是一樣，行業(yè)龍頭已經(jīng)領先了很多身位，藍帆醫(yī)療為什么還要投神經(jīng)介入，介入產(chǎn)品同質化這么明顯，是有技術顯著的創(chuàng)新產(chǎn)品嗎？

是認為自己做手套可以低維打高維，可以做好高值耗材的研發(fā)銷售嗎？

尤其，最重要的，這些還都是研發(fā)燒錢的企業(yè)。

三、藍帆并購到底想要什么？感覺公司管理層并沒有想清楚。

如果公司要的是上市公司整體收入利潤的增長，那么應該只要收購成熟企業(yè)，哪怕是百盛國際這種行業(yè)第三。而不應該去參股人工心臟、血管OCT這類公司，也不應該燒錢去投資神經(jīng)介入。

如果公司是為將來的產(chǎn)業(yè)布局，那么應該投一些創(chuàng)新的、早期的產(chǎn)品，這樣在新的產(chǎn)品新的領域，所有人的起點都一樣，公司可以利用上市公司的資金優(yōu)勢去搶一些領先身位。

比如3年前的血糖CGM，比如未來的腦機結構、腦科學。

如果公司是為了提振股價，蹭熱點，那應該找一些不能迅速證偽的概念去蹭，比如干細胞，比如制藥。等概念被證明或者證偽的時候，可能5-10年過去了。

這樣公司投入少，股價漲幅高，效果比現(xiàn)在這些行為會好很多。

上述錯誤投資已經(jīng)完成，無法逆轉，目前藍帆醫(yī)療三個主營業(yè)務都處于下行周期，短期看不到反轉跡象。

未來手套至少還能保持盈利，但是心血管、神經(jīng)介入體量大，負擔重，虧損嚴重，研發(fā)、營銷、管理費用龐大，成本極高，給公司財報帶來極大的影響。

心血管業(yè)務持續(xù)燒錢已經(jīng)讓人足夠鬧心，公司現(xiàn)在因為并購投資，花費出去接近80億現(xiàn)金，留給自己的是高達57億的負債，現(xiàn)在公司每年還要多支付1億多的利息。

藍帆醫(yī)療，像極了借錢炒股的股民，滿倉加杠桿all in了心血管股票，沒想到碰到股票高位跳水。不僅本金快虧沒了，都快虧到杠桿金。不僅沒能掙到錢，每天還需要繳納巨額的融資利息，還經(jīng)常被要求補充保證金，否則就要被平倉。

這種危局，對藍帆來說，太難了。

要么公司業(yè)務突然再次爆發(fā)，再掙一次超額利潤，有足夠的錢繳納保證金，扛足夠長的時間，形成一個均態(tài)?；蛘?，公司可以再發(fā)一次定增，融資到足夠的錢也可以（如果能發(fā)出去的話）。

要么公司的心血管事業(yè)部+神經(jīng)介入事業(yè)部業(yè)務盡快反轉，迅速實現(xiàn)扭虧為盈，減輕公司壓力。

現(xiàn)在藍帆還有一定的底蘊，可以撐一段時間，如果心血管業(yè)務部分不能改善，持續(xù)失血，那么藍帆可能需要面臨現(xiàn)金流斷裂的風險。這個時間點，相信藍帆的管理層心理應該是清楚的。

如果沒有外來資金救援，心血管事業(yè)部基本面也無法改善，那么還有一條次選，就是甩賣資產(chǎn)來斷尾求生。

到時候，是賣手套業(yè)務，留心血管。還是賣心血管，留手套業(yè)務?；蛟S會是一個很有趣的討論。

藍帆醫(yī)療，將來一定會和微創(chuàng)、邁瑞一樣，作為經(jīng)典案例，被各種商學院進行研究。

上一個戰(zhàn)略正確，但是戰(zhàn)術極其失敗的公司，是冠昊生物。冠昊生物由神經(jīng)補片，切入眼科賽道很正確，但選產(chǎn)品的失敗過于低級，金額也遠遠遜色于藍帆醫(yī)療，有機會再分析。

在各種大額并購交易中，其實人永遠是最核心的因素，相信藍帆這80億學費背后，也有那么關鍵的幾個人，這或許會是更精彩的部分。本文出于客觀角度，忽略該部分分析。

沒想到在藍帆醫(yī)療上花費這么多時間，失策。還是應該花時間在能掙錢的股票上。