當(dāng)前，西方國家正面臨嚴(yán)重的通脹壓力，但中國通脹依舊穩(wěn)定，我們認(rèn)為中美通脹背離的主要原因在于六個(gè)方面：一是保供能力差異，美國受外部影響大、中國能源糧食穩(wěn)定性強(qiáng)；二是貿(mào)易分工差異，生產(chǎn)國對外議價(jià)，消費(fèi)國承擔(dān)成本；三是統(tǒng)計(jì)口徑差異，美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)與本輪漲價(jià)結(jié)構(gòu)更匹配；四是政策思路分化，美國 MMT 刺激需求，中國保主體穩(wěn)定供給；五是貨幣節(jié)奏差異，美聯(lián)儲滯后于曲線，中國央行提早應(yīng)對；六是經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，美國仍處過熱后期，中國因疫延遲復(fù)蘇。

中美能源糧食保供能力與貿(mào)易分工有別

能源結(jié)構(gòu)方面，美國能源結(jié)構(gòu)中原油和天然氣占主導(dǎo)，是全球定價(jià)商品，受外部影響大，而我國能源結(jié)構(gòu)中煤炭占主導(dǎo)，煤炭的供需兩端主要在國內(nèi)，存在天然的市場切割，由國內(nèi)因素定價(jià)。且我國更強(qiáng)保供能力對穩(wěn)定物價(jià)發(fā)揮重要作用。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，中國作為制造國，在海外商品需求井噴的情況下，相比于內(nèi)銷，出口商品可以獲得相對更高的議價(jià)能力；而美國作為消費(fèi)國，除了支付進(jìn)口商品本身的費(fèi)用，還要支付相關(guān)的航運(yùn)、物流和倉儲費(fèi)用，而去年至今的全球航運(yùn)瓶頸帶來的運(yùn)費(fèi)上漲也對進(jìn)口價(jià)格起到一定貢獻(xiàn)。

中美通脹口徑不同，美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)與本輪漲價(jià)結(jié)構(gòu)更匹配

美國通脹達(dá)到近四十年來的高位水平，能源、糧食和交通運(yùn)輸價(jià)格上漲是貢獻(xiàn)最大的類別，美國通脹結(jié)構(gòu)與本輪漲價(jià)結(jié)構(gòu)更匹配；而中國CPI以商品項(xiàng)為主導(dǎo)，食品中的豬價(jià)對我國通脹影響大，豬肉的供需矛盾受國內(nèi)因素主導(dǎo)、受海外市場影響小，2020年至今豬周期持續(xù)下行成為壓低國內(nèi)通脹的有利因素。此外，我國能源相關(guān)項(xiàng)目占比低于美國，住房租金存在市場分割，服務(wù)類價(jià)格管制化程度高，波動(dòng)小。

中美政策思路與退出節(jié)奏分化、經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位

第一，疫情應(yīng)對的政策思路分化，美國通過MMT維護(hù)了居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)降低了勞動(dòng)參與率，通脹具有更強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)能。中國自新冠疫情發(fā)生后，始終將保市場主體作為政策重心、維護(hù)企業(yè)生產(chǎn)能力，導(dǎo)致中美供需缺口的方向相反。第二，貨幣節(jié)奏存在差異，美聯(lián)儲滯后于曲線，中國央行提早應(yīng)對。第三，經(jīng)濟(jì)周期方面，美國仍處過熱后期，中國因疫延遲復(fù)蘇，通脹的周期位置本就不同。

市場啟示

第一，海外通脹基本宣告了MMT實(shí)踐破產(chǎn)，國內(nèi)政策力度可能更需要注意把握火候，穩(wěn)增長同時(shí)也避免過度沖擊引爆通脹，意味著下半年政策以“適度”為準(zhǔn)、不會太超預(yù)期。第二，國內(nèi)通脹下半年也有需要提防的點(diǎn)，在豬周期上行、糧油漲價(jià)壓力、內(nèi)需小復(fù)蘇的帶動(dòng)下，我們預(yù)測國內(nèi)CPI在8月可能升至3%左右、9月繼續(xù)走高、四季度仍或維持3%以上。第三，國內(nèi)應(yīng)對通脹的思路是保供，通脹暫不構(gòu)成貨幣政策收緊擔(dān)憂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹繼續(xù)加劇、國際地緣政治沖突。

（文章來源：華泰證券研究所）