基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之一：交易結(jié)構(gòu)

yt老人圖書館 2022-06-21 發(fā)布于山東

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序言

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（“《試點通知》”），同年8月，證監(jiān)會推出《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試點）》（“《基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引》”）。這些文件的發(fā)布，宣告我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）試點項目在我國正式拉開序幕。

中國REITs市場正式啟航兩年多時間，已有12只基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市，募資規(guī)模達(dá)458億元，包括高速公路、水務(wù)環(huán)保、垃圾發(fā)電、港口倉儲、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等不同類別基礎(chǔ)設(shè)施，同時，各項政策不斷加速出臺，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場平穩(wěn)發(fā)展保駕護(hù)航。

值此新形勢下，本文擬從實務(wù)操作角度出發(fā)，結(jié)合已上市的項目案例，針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組、股債結(jié)構(gòu)搭建、基礎(chǔ)資產(chǎn)及項目公司的法律核查、股權(quán)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性、國有資產(chǎn)交易及稅收等法律重點問題進(jìn)行梳理和初步探討。

因本文篇幅較長，我們將分為五期推送，本期聚焦基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)與法律關(guān)系。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之一：

交易結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之二：
資產(chǎn)重組與股債結(jié)構(gòu)搭建

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之三：
基礎(chǔ)資產(chǎn)與項目公司合規(guī)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之四：
項目公司股權(quán)及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合規(guī)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs法律要點解讀系列之五：
國資交易與稅務(wù)處理

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為我國資本市場公募REITs發(fā)展到現(xiàn)階段的重要創(chuàng)新，既借鑒了國際資本市場的成功經(jīng)驗，又充分適應(yīng)了我國證券基金及基礎(chǔ)設(shè)施投融資等相關(guān)領(lǐng)域的客觀情況。而作為一項公開發(fā)行的金融產(chǎn)品，在設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時首先應(yīng)滿足法律法規(guī)關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs各項法定要求。

在證監(jiān)會和發(fā)改委于2020年4月聯(lián)合發(fā)布的《試點通知》中，初步明確了試點期基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作安排

（一）試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)?！?/p>

隨后，在該試點通知的指引下，證監(jiān)會于同年8月出臺的《基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引》對基礎(chǔ)設(shè)施REITS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做了進(jìn)一步明晰，指引規(guī)定“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)。

就此所確定的基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)，如下圖所示：

為何不能由公募基金
直接持有項目公司股權(quán)

根據(jù)上述交易結(jié)構(gòu)圖可以看出，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs構(gòu)建了“公募REITs基金+專項計劃+項目公司”的結(jié)構(gòu)，公募基金以持有資產(chǎn)支持證券的方式間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項目100%的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，實現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施項目的控制。

采用這種結(jié)構(gòu)，首先源于一個根本目的，即必須要實現(xiàn)REITS的公募屬性，而之所以需要在公募基金和項目公司之前嵌入資產(chǎn)支持專項計劃的原因，系根據(jù)《證券投資基金法》對基金投資標(biāo)的的規(guī)定，基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。

換言之，公募基金不能直接投資不動產(chǎn)資產(chǎn)或未上市公司的股權(quán)，因此，通過公募REITs直接持有項目公司股權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)控制項目的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，在當(dāng)前的法律框架下存在較大的障礙。因此《基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引》所構(gòu)建的“公募REITs基金+專項計劃+項目公司”結(jié)構(gòu)，是對當(dāng)前法律體系影響最小、從而快速推進(jìn)試點落地的方式現(xiàn)實路徑選擇。

具體而言，公募基金通過持有專項計劃全部基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)對專項計劃的控制，專項計劃通過“股+債”的構(gòu)造，實現(xiàn)持有項目公司全部股權(quán)及債權(quán)，取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，并獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流。

交易結(jié)構(gòu)中需重點關(guān)注的其他事項

在前述交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，《基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引》對于交易結(jié)構(gòu)監(jiān)管要求主要包括：

公募基金不少于80%的資產(chǎn)應(yīng)投資并持有資產(chǎn)支持證券全部份額，所以在資產(chǎn)支持證券層面不會存在結(jié)構(gòu)化安排，采用平層結(jié)構(gòu)；同時《基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引》為同一只REITs基金持有多個專項計劃提供了政策空間，為將來擴(kuò)募增發(fā)提供了更多的路徑選擇；
專項計劃需要持有項目公司100%的股權(quán)，使得公募REITs間接取得對基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，并由基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施項目履行主動管理職責(zé);
原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)參與戰(zhàn)略配售并自持不低于20%的份額，且20%的戰(zhàn)略配售部分有5年的鎖定期;
基礎(chǔ)設(shè)施基金實行強(qiáng)制分紅，其90%以上經(jīng)審計年度可分配利潤應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金形式向投資者分配;
基礎(chǔ)設(shè)施基金為封閉式基金，產(chǎn)品存續(xù)期限內(nèi)不設(shè)可退出的開放期，投資人通過二級市場的公開交易實現(xiàn)退出。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)作的主要階段

相較于傳統(tǒng)的股權(quán)或債權(quán)融資，基礎(chǔ)設(shè)施REITs采取了更復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這也必然產(chǎn)生了更復(fù)雜的運(yùn)作流程。按照階段劃分，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的運(yùn)作主要包括產(chǎn)品設(shè)立階段、REITs運(yùn)營階段、REITs退出階段，各階段主要內(nèi)容如下圖所示：

在運(yùn)作過程中，REITs產(chǎn)品設(shè)立階段主要涉及產(chǎn)品方案的設(shè)計和整體交易結(jié)構(gòu)的搭建，通常需要完成對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組、將項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓至資產(chǎn)支持專項計劃中、股債結(jié)構(gòu)的搭建等事宜，該部分內(nèi)容是基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)作過程中極為重要的環(huán)節(jié)，下文將對各環(huán)節(jié)中涉及到的重大法律問題進(jìn)行詳述。