上一篇文章《》系統(tǒng)的回溯了淡馬錫五階段的發(fā)展歷史和卓越業(yè)績。

本文主要探討淡馬錫的內外治理結構，包括：

（1）新加坡政府理財的“三駕馬車”；

（2）政府對淡馬錫的權利；

（3）淡馬錫的內部治理；

（4）淡馬錫與旗下“淡聯(lián)企業(yè)”的關系。

全文約7000字。

一、新加坡政府理財的“三駕馬車”

2020年4月7日，為了促使國會通過第三份抗疫預算案，新加坡副總理兼財政部長王瑞杰在國會辯論中分享了一個故事：

他較早前收到一位母親的信，她在家中和女兒一同看《同舟共濟預算案》聲明的電視直播時，女兒突然問：動用那么多錢，新加坡會不會破產？

2020年，新加坡前后頒布四份抗疫預算案,總計929億新幣,占新加坡GDP的20%。這其中，新加坡將動用總共520億新元的國家儲備金。

王瑞杰說，他很欣慰女孩小小年紀就理解守護儲備金的重要性，政府在疫情結束后將繼續(xù)未雨綢繆，不讓下一代負債。

他說：“那位母親寫信來為女兒討答案，而我的答案很簡單：不會！我們絕對不會讓新加坡破產。”

王瑞杰副總理在新加坡國會上發(fā)表《堅毅向前預算案》聲明時說：“儲備金是歷代新加坡人積累的血汗錢，得來不易。我們必須格外珍惜，并善加利用?！?/p>

為什么新加坡政府這么有底氣呢？

因為新加坡有積蓄，還會理財。

《經濟學人》2018年8月估計，新加坡的儲備金規(guī)模約為7700億美元。分別有三家組織來管理：新加坡金融管理局、新加坡政府投資公司（GIC）、淡馬錫公司。

其中，金管局類似于新加坡的央行，是一個法定機構，負責管理2900億美元的外匯儲備。

GIC也是由新加坡財政部長全資持有，這一點與淡馬錫相同。GIC管理的政府儲備金資金規(guī)模大約是2500億美元，包括自獨立建國以來政府所累積起來的財政盈余，以長期、多元的海外投資組合為主。比如去年8月、9月、12月，GIC通過投資占股49%的形式與業(yè)務面向中國內陸的仁恒置地、旭輝集團、融創(chuàng)中國成立了三個房地產投資平臺。

法人結構與GIC相同的淡馬錫則按照淡馬錫憲章管理其余的儲備資金，2020年度淡馬錫的政府股東權益2905億新元（約2200億美元）。

這三家機構改革組成了國家儲備凈投資回報框架（Net Investment Returns，簡稱NIR），三家機構每年收益的一部分通過這個框架支持政府預算。

有積蓄、會理財，這就是新加坡政府“不會破產”的底氣。

一、淡馬錫與政府的關系

在實際運行中，一個組織的治理權無非是人事任免權、財務權、事務權。

在新加坡政府（財政部長為代表）作為唯一股東的淡馬錫公司內，這三項權利是怎樣的呢？

1.1政府在淡馬錫公司的人事任免權

1991年修訂的《新加坡憲法》規(guī)定：公民可直選總統(tǒng)。這一憲法修正案的目的是增加對于政府收支的監(jiān)督與制約。

其中規(guī)定，每一個新當選的政府使用過去的儲備需要總統(tǒng)批準。

根據這些原則，在指定的政府機構和公司中的關鍵人員的任命以及關鍵財務治理事項都需要總統(tǒng)批準，這些機構和公司歸入第五附表公司。

第五附表公司中，除了淡馬錫，還有中央公積金局、新加坡金融管理局、GIC。

作為附表五的公司，淡馬錫董事會成員及總裁（也即CEO、或稱首席執(zhí)行長）的任免由董事會下設的提名委員會向股東即財政部推薦，再由財政部向總統(tǒng)顧問委員會提名，由總統(tǒng)批準或者否決。

在任職年限上，淡馬錫的現行規(guī)定是：董事任期不超過三年，有資格連任。董事長最長可擔任9年，董事的任期不超過6年，但必要時可再延長3年。另外，為了保證董事長與董事能夠投入足夠的時間與精力處理公司的事務，每名董事最多只能兼任6家企業(yè)的董事職位。

除此之外，政府、現任總統(tǒng)不干涉淡馬錫公司其他人事任免。

不過，淡馬錫的最近兩任董事長都有很強的政府背景：

現任董事長是華裔林文興先生，在2013年擔任董事長之前，他擔任多個新加坡政府內閣職務，包括總理公署部長，類似于“中辦+國辦”主任一肩挑的角色。

上一任董事長為印度裔丹那巴南先生，自1996年9月起任淡馬錫第三任董事長17年。他之前也先后在政府擔任過多個部長上輪崗。

最近一任的CEO則是李顯龍總理夫人何晶女士，自2003年擔任總裁，2021年即將退休，即將接任的是狄瀾，律師出生，2010年9月加入淡馬錫，目前領導美國和美洲的市場團隊。

淡馬錫公司的董事以及總裁的任免權在財政部與總統(tǒng)。

1.2政府在淡馬錫公司的財務權

作為憲法第五附表公司，淡馬錫的憲法責任是保護公司過去所累積的儲備金。

“雖然政府是淡馬錫的唯一股東，但作為受《新加坡公司法》管轄的商業(yè)投資公司，淡馬錫擁有資產，而不是政府的資金代管者。”

這是淡馬錫公司網站上對自己的定義。

實質大于形式，我們從資金“收支兩條線”來看淡馬錫與政府的財權關系。首先看淡馬錫的資金來源：

淡馬錫的原始資本依靠接收的國有企業(yè)股權，后期主要依靠自身投資獲得利潤、增加權益，也即儲備金。

資產的出售產生的資金是其投資資金的主要來源之一。

這一資金增速最快的階段是旗下企業(yè)進入資本市場的階段，比如1985年新加坡航空上市、1994年新加坡電信上市，近年來則是通過長期股權投資的變現脫售以及派息獲得的資金用來進行新的投資。

過去5年的公司年均脫售額約為230億新元；過去五年，其獲得的來自于投資企業(yè)的年均派息是90億元新幣。

另外一個補充資金來源是借貸，包括發(fā)行美元債券、歐元債券以及不定期的銀行貸款。截至2020年3月31日，淡馬錫的負債中有總值126億新元的未到期美元債券、以及總值12億新元未到期歐元商業(yè)票據，加權平均到期時間超過12年。

相對于2900億新元的凈資產、3060億新元的投資組合，借貸占比只有4%左右。

這兩個主要資金來源之外，政府作為股東也會出資，但這一出資不包括新加坡公積金儲蓄、新加坡政府儲備金、新加坡外匯儲備，這是其他附表五機構的管理范疇。

比如：據《聯(lián)合早報》2月17日報道：新加坡政府撥出5億新元，同淡馬錫合作設立一個10億新元的本地企業(yè)資助平臺。

10億新元在淡馬錫的3000多億投資組合中的比例只有3%，類似規(guī)模的政府出資指導意義強于規(guī)模意義。

再看淡馬錫的支出：除了正常的投資支出、納稅以及其他必要的經營支出之外，作為公司，給股東（政府）分紅則是必須的。

以2019年預算案為例，來自NIR框架內的三家公司包括淡馬錫給予政府的分紅是172億新幣，占政府當年預算收入的19%左右。

從2015年起，淡馬錫控股的預期收益也被納入NIR框架。

這意味著政府可使用公司的預期長期實際收益，包括已實現和未實現的資本收益，使用額度最高可達收益的50％。

因為涉及“未實現的資本收益”的使用，當時有市場人士因此猜測，淡馬錫需要調整投資策略，例如持有更多流動資產或接受較低的回報率。

對此，淡馬錫公開回應：這只是為計算可納入政府預算的金額提供了規(guī)程。

“這對淡馬錫的股息政策、投資運營沒有影響”。

淡馬錫說：“我們的股息政策平衡了兩點：給股東（新加坡政府）提供可持續(xù)的股息，同時保留盈利進行再投資，以取得未來回報。我們也考慮到保護淡馬錫以往儲備金的責任?！?/p>

這段話也清楚的表明了淡馬錫與新加坡政府之間關系的關鍵詞：基于商業(yè)規(guī)則的平衡藝術。

政府與淡馬錫的財務權分配可以總結為：政府是甩手掌柜。

政府原始出資，淡馬錫公司化運營管理資金，政府根據預定長期收益率提取股息，股息納入政府預算收入。

1.3政府在淡馬錫公司的事務權

依據新加坡憲法及法律的規(guī)定，除非關系到淡馬錫過去儲備金的保護，總統(tǒng)或股東（政府）均不參與公司的投資、脫售或任何其他商業(yè)決策。

從下面這兩段講話中，可以看出政府對于淡馬錫的定位：

“淡馬錫成立的初衷是讓作為政策制定者的政府與作為股東的角色保持距離?！薄录悠虑翱偨y(tǒng)納丹在淡馬錫30周年晚宴上的發(fā)言（2004年）。

“我們謹慎地去避免在淡馬錫的投資決策中扮演任何角色或產生任何影響。對淡馬錫來說，這一直是正確的做法，讓淡馬錫在進行商業(yè)評估時不必猜測政府是否會同意其決定?！薄录悠虑案笨偫砑媲叭呜斦块L尚達曼在于淡馬錫39周年晚宴上的講話（2013年）。

但這并非意味著政府在事務權上也當甩手掌柜。

財政部對淡馬錫采取清單式管控，管理清單上除了決定淡馬錫的董事會成員和總裁外，財政部還有權審查淡馬錫的業(yè)績表現，管理清單還包括審定經營業(yè)務范圍; 審批重大投資項目。

不過，近年來，淡馬錫通過不斷地重申其投資理念和投資方向，財政部審定業(yè)務范圍和審批重大投資的權力已經基本上授予了董事會。

政府在公司事務權的定位是監(jiān)督審查，采用清單式管理，一目了然。

人們常說政府與淡馬錫的關系是“一臂之距”。

筆者以為，政府在人事、財務、事務三個權利上的清晰邊界，大概就是“一臂之距”的真正含義。

二、淡馬錫內部治理：董事會下的“三會一長”

2.1淡馬錫董事會的組成

董事會是淡馬錫治理中的核心，是淡馬錫的最高權力機構，除了CEO之外的公司高管都由董事會任命，并受董事會的監(jiān)管。

淡馬錫董事會成員要么是政府里有著卓越功績的高官政要，要么是新加坡本土優(yōu)秀企業(yè)的領袖、要么是全球性的跨國企業(yè)的領導。

如果分類，淡馬錫現任12名董事包括董事長、股東董事、執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事和獨立董事。

董事長是之前政績卓越的政府高官。

股東董事一般也由政府高級官員擔任，在本屆董事會中，股東董事的角色并不清晰，除了董事長林文興之外，董事會中并無真正意義上的現任或者前任政府高官，這可能也是淡馬錫公司近年來“商業(yè)化”和“去新加坡政府化”的標志之一。

執(zhí)行董事來自淡馬錫或“淡聯(lián)企業(yè)”管理層。

現任的兩名執(zhí)行董事：何晶是淡馬錫的CEO；李騰傑擔任淡馬錫國際總裁（淡馬錫控股的子公司）、同時擔任淡聯(lián)企業(yè)新加坡電信有限公司主席。

非執(zhí)行董事和獨立董事則由具備豐富商業(yè)經驗的私營企業(yè)家或跨國企業(yè)家擔任：

副董事長是永泰集團主席鄭維強，2020年列《2020福布斯新加坡富豪榜》第45位。

董事陳育寵是新加坡建屋發(fā)展局主席，董事名單中還有：

中石化前任董事長傅成玉、美國前貿易代表羅伯特·佐利克（同時也擔任Twitter公司董事）、瑞士ABB有限公司傅賽(Peter R VOSER、同時也是IBM的董事）、香港信和置業(yè)主席黃志祥，他同時擔任中國人民政治協(xié)商會議第十三屆全國委員會經濟委員會副主任。

還有其他的精英，不一一列舉了。

除了商業(yè)才能、管理經驗之外，淡馬錫認為，對于董事人選更底層的考量是:形式不能取代實質，法規(guī)不能代替誠信，也不能消除風險，董事會和管理層的健康運作最終取決于個人和組織層面都能堅守誠信的原則。

2.2“三個委員會、一個首席執(zhí)行長”

淡馬錫董事會下設三個委員會：執(zhí)行委員會、審計委員會和領袖培育和薪酬委員會。

各委員會的主席均由一名獨立于管理層的非執(zhí)行董事或者獨立董事?lián)危魑瘑T會被授予特定權力:

執(zhí)行委員會被授權在規(guī)定限額之內批準新的投資與脫售決定，超過規(guī)定限額的交易則由董事會審議批準。

審計委員會全部由獨立董事組成，內審部門有權不受限制地全面接觸所有記錄、財產和人員（為了信息保密，對核心薪酬流程相關財務報告的關鍵控制由外部審計師進行，作為法定審計的一部分）。

領袖培育與薪酬委員會負責向董事會推薦董事及管理層的領袖發(fā)展計劃，包括董事及總裁的繼任計劃，以及提供有關業(yè)績衡量與薪酬計劃的指導方針與政策。

目前淡馬錫的董事長林文興先生擔任執(zhí)行委員會主席及領袖培育與薪酬委員會主席。

董事陳育寵是新加坡畢馬威前執(zhí)行合伙人，擔任審計委員會主席。

除了CEO之外的淡馬錫高管（兼任董事除外）由董事會任命，負責執(zhí)行董事會設定的戰(zhàn)略和政策，以及公司日常運營。

董事會授權管理層在規(guī)定權限內進行投資、出售以及其他方面的決策。管理層包括業(yè)務部門和職能部門，由CEO（也即總裁、或稱首席執(zhí)行長）何晶女士和29名專業(yè)人員組成。

他們負責日常業(yè)務的具體執(zhí)行，并向董事會以及各執(zhí)行委員會報告工作。

“三會一長”權力分立，界限清楚，相互制衡。

其中，董事長和CEO分別由不同的人擔任是重要原則。此外，不同董事的角色有明確界定以制衡監(jiān)督：

董事長和副董事長不能在審計委員會任職;

董事長擔任執(zhí)行委員會主席及領袖培育與薪酬委員會主席;

執(zhí)行董事兼任淡馬錫CEO，CEO不能加入審計委員會;

股東董事不能參與領袖培育與薪酬委員會;

董事長在投票出現平局時有二次投票權或者決定性投票。

這些制度設計，形成了制衡監(jiān)督，保障了董事會獨立運行、董事獨立發(fā)表意見。

2.3員工績效激勵

2020年報顯示，淡馬錫設在8個國家的11個辦事處中，有來自32個國家的員工817名，其中609名在新加坡總部工作。

淡馬錫績效激勵體制的綱領是：

秉承資產所有者精神，將機構置于個人之上，強調長期利益高于短期利益，在不同經濟周期內確保員工與股東的利益一致。

按照時間長短，績效激勵分為以下三類：

年度現金花紅—短期獎勵機制

短期年度現金花紅取決于公司、團隊和個人的業(yè)績表現。

財富增值花紅儲備—中期獎勵機制

根據每位員工4年里的業(yè)績表現及貢獻，淡馬錫財富增值花紅儲備的一部分，會用來派發(fā)至每名員工的名義財富增值花紅儲備賬戶。

投資共享計劃—長期獎勵機制

淡馬錫員工可能獲得以業(yè)績或時間為兌現條件的聯(lián)合投資單位（和內陸房地產領域的“跟投”機制類似），這些聯(lián)合投資單位的有效期為12年。

實際操作中的基本原則是花紅的遞延發(fā)放和回撥機制，簡而言之，就是好的年景備荒年，確?；貓蟮目沙掷m(xù)性，也體現出“共享收益，共擔損失”的資產所有者精神。

從淡馬錫的行政費用也能看得出來，近10年一直比較穩(wěn)定，近五年波動更少。

另外，著重要說的是，薪酬并非激勵董事會成員的關鍵。

政府委派的董事與淡馬錫經營活動沒有直接利益，因此只兼職而不獲薪，工資仍由政府支付，但政府會根據淡馬錫經營情況以實現“經營優(yōu)而升遷”作為激勵。

而獨立董事的薪酬結構盡量符合市場和行業(yè)慣例，體現出董事的價值，但是獨立董事并沒有過高的薪酬，以避免獨立董事個人產生職務依賴。因此獨立董事的薪酬包括并不高的固定年薪、津貼、專門委員會薪酬以及日常工作福利。

這種薪酬導向是期望董事在決策中超越個體利益。

總計下來，淡馬錫的內部治理特點是：

權利分立、但界限清晰；秉承資產所有者精神的“共享共擔”的利益分配機制。

三、淡馬錫與淡聯(lián)企業(yè)的治理關系

自2002年以來，淡馬錫憲章核心內容不斷調整聚焦。

2002年憲章是以新加坡利益為核心，新加坡的底色很重。

2019年憲章已經淡化了新加坡的背景：“淡馬錫是積極活躍的投資者與股東，是著眼未來的機構，是備受信賴的資產管護者。”

淡馬錫現在將自身定位為一個全面商業(yè)化的投資機構，完全按照商業(yè)原則工作，根本任務就是要追求投資收益最大化，確保公司資產的收益，其實也就是新加坡政府儲備金的升值。

隨著經營戰(zhàn)略的調整，在淡馬錫的投資組合中，淡聯(lián)企業(yè)（淡馬錫持股20%以上）比例也在下降。

這種下降體現在年報中就是：淡聯(lián)企業(yè)地位并不像以前那般特殊，它們也只是淡馬錫所有投資組合中的一類，對其要求也不特殊。

不特殊對待，也即意味著市場化、商業(yè)化的原則。

淡馬錫執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官何晶女士說過：“我們與政府的立場一樣，不介入旗下企業(yè)的日常經營和運作上的決策。我們相信真正能夠幫助旗下企業(yè)的最好方法便是為他們組成高素質、身具商業(yè)經驗、也包含多方面經驗的董事會,來配合表現突出的企業(yè)管理層和全心投入企業(yè)的員工?！?/p>

對于具體商業(yè)決策的不干預，正如淡馬錫前主席丹那巴南先生在2010年的分享：

“當新加坡電信想收購第二大電信公司時，他們并沒有問淡馬錫的意見。當新航買下數十億美元的飛機時，我們只是從報紙上知道的。”

淡馬錫對淡聯(lián)企業(yè)的管理如同新加坡政府之與淡馬錫，以加強淡聯(lián)企業(yè)董事會建設為管控核心，淡馬錫并不指導其商業(yè)決策。

這和政府對淡馬錫的“一臂之距”的實質和形式都很接近，具體表現如下：

第一、是在淡聯(lián)企業(yè)中推行健全的公司治理制度，淡聯(lián)企業(yè)董事會也體現了制衡原則：“淡聯(lián)企業(yè)”董事長、CEO任命須報請淡馬錫批準，兩者原則上不可由同一人兼任?！暗?lián)公司”董事會下也設有至少相應的三個委員會，對應負責董事及高管提名、內部審計、薪酬三個板塊，其職能與制度設計都類似于淡馬錫。

第二、是密切關注淡聯(lián)企業(yè)的經營業(yè)績。如建立業(yè)績考核制度，根據行業(yè)特征設置不同的業(yè)績考核指標。如果業(yè)績出現下滑，則由執(zhí)行委員會啟動相應問責機制；根據淡聯(lián)企業(yè)財務報表，一年至少開展兩次業(yè)績分析，并實地檢查；對涉及淡聯(lián)企業(yè)的重大交易，淡馬錫控股會進行謹慎監(jiān)管，協(xié)助而不是代替企業(yè)做出最合理的選擇。

第三，淡聯(lián)企業(yè)的業(yè)績激勵制度設計也與淡馬錫公司類似。

最后，淡馬錫對于投資組合的終極大殺器就是“積極股東”政策。所謂 “積極股東”就是：淡馬錫對無法達到標準和要求的投資企業(yè)，會減持股份，這本身也是市場化的方式。

最后

淡馬錫的內外治理都是在逐漸完善的制度設計下、逐漸清晰的權力邊界下的“無為而治”。

人們通常把這個稱為“一臂之距”。

政府和淡馬錫是一臂之距，淡馬錫和旗下的淡聯(lián)企業(yè)也是一臂之距。

全面商業(yè)化運行是淡馬錫作為一家公司面對全球競爭的手段，非如此，則淡馬錫不能承擔憲法規(guī)定的責任：確保政府儲備金的增值。

因此，淡馬錫的終極目標是追求效率，獲得盈利。

2008年2月，李光耀資政在馬新航空公司分家后的發(fā)言足以表明這個觀點：“我給新航管理層的第一個信息是，我可以讓你披著國旗在空中翱翔,但別指望我貼錢給你們。如果你們能取得盈利,算你行,如果你不行,那也罷,國家航空公司的任務可以由別人來做?！?/p>

淡馬錫也是持有新航55%股份的大股東，商業(yè)化運行、效率優(yōu)先，才能在競爭中存活。

另一方面，與“效率”相對的“公平”，則不是淡馬錫作為一家公司需要考慮的，因為新加坡政府扮演了這個角色。

對于淡馬錫和淡聯(lián)企業(yè)，新加坡政府是公平的。

它既不提供給它們任何政策優(yōu)惠與財務補貼,同時也不會賦予其憲法規(guī)定的保護儲備金之外的其它政治任務：比如一些公共性的國民服務。

制度設計同時讓整個新加坡?lián)碛懈鼜V泛的公平，新加坡政府通過政府收支進行收入分配調節(jié)，惠及最普羅大眾。

2月16日，《新加坡2021財政預算案》公布，這份支出總額1070億新元的預算中，來自于淡馬錫、GIC、金管局三家機構派息收入大約是200億新元。

造就今日之淡馬錫乃至新加坡的原因，當然遠遠不止完備的制度設計、清晰的權利邊界這兩個因素，背后還有哪些原因呢？下文討論。

（未完待續(xù)）