本文已于近期刊發(fā)于《北大金融評論》

從“大資管”的概念出發(fā)，其工作運轉(zhuǎn)邏輯大抵可抽象理解為將社會資金與社會資產(chǎn)撮合匹配，通過有效配置資源進而促進整個社會經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。在這個過程中，匹配撮合的效率決定了“大資管”的價值創(chuàng)造水平。毫無疑問，專精的研究能力將大大減少資金與資產(chǎn)匹配撮合時的摩擦，顯著提升資金活水滴灌實體經(jīng)濟的精度和準(zhǔn)度?？梢?，欲一探國內(nèi)資管行業(yè)的新發(fā)展、新氣象，對與之適配的研究服務(wù)的討論不應(yīng)缺席。當(dāng)然，這里我們要討論的研究服務(wù)，是我多年來從事的，也是實踐探索最為豐富的證券公司的研究服務(wù)。

一、存在即合理的“賣方”研究服務(wù)模式

回顧研究服務(wù)發(fā)展歷程不難看出，賣方研究模式的開創(chuàng)曾一度為行業(yè)的發(fā)展注入了強勁的生機活力，是特定歷史階段優(yōu)秀業(yè)務(wù)創(chuàng)新的典范。早先，國內(nèi)證券公司的研究部門定位于對內(nèi)服務(wù)，因商業(yè)模式、定位不清等不利因素的影響，發(fā)展一度止步不前，研究工作務(wù)虛大于務(wù)實。爾后，在行業(yè)先驅(qū)的推動下，券商研究部門的服務(wù)重心外遷至以公募基金等為主的機構(gòu)投資者，完成了向“研究服務(wù)分享交易傭金收入的賣方研究模式” 的躍升，開啟了“研究換傭金”的時代。自此，“研究排名”和“研究傭金”成為券商研究部門的重點考核指標(biāo)。在市場化因素的激發(fā)下，證券公司研究部門的活力被充分喚醒，實現(xiàn)了快速的發(fā)展，也為中國的大資管行業(yè)培養(yǎng)、輸送了大量優(yōu)質(zhì)人才。這一段佳話在行業(yè)前輩早期的文章中都有生動、詳細記載，感興趣的讀者可以自行查閱。

二、傳統(tǒng)模式瓶頸顯現(xiàn)，市場景氣度調(diào)轉(zhuǎn)時或?qū)⒌贡菩袠I(yè)加快轉(zhuǎn)型步伐

雖然“賣方”研究服務(wù)模式曾一度推動證券公司研究部門實現(xiàn)快步發(fā)展，但也終究難逃“S型”生命成長曲線宿命。新財富發(fā)布的2021證券研究行業(yè)發(fā)展報告顯示，不同于國內(nèi)資管行業(yè)近兩年的高景氣態(tài)勢，國內(nèi)證券研究人員擴容趨勢出現(xiàn)階段性放緩。證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)公示的分析師人數(shù)（截至2021年11月）同比減少約0.5%，一改過去連年增長的態(tài)勢。當(dāng)然，瓶頸形成的因素有很多，但基本都可歸結(jié)到“研究換傭金”這一商業(yè)模式根基。傭金收入不難拆解，無非“總成交額*費率*份額”三要點。正如我們所知，總成交額這一因素具有較強周期性，而費率更是建立在“政策”、“牌照”基礎(chǔ)之上，費率中樞下移壓力的滲透傳導(dǎo)同樣不容忽視，都難以憑借主觀意愿加以改變。因此，各機構(gòu)能主動競爭的著眼點更多聚焦于“份額”一項。毫無疑問，這將是一場存量競爭的殘酷游戲，肉眼可見的“內(nèi)卷”在所難免。近年來，我們可以觀察到很多現(xiàn)象，比如各證券公司對明星分析師的“挖角大戰(zhàn)”愈演愈烈，新銳分析師往往難以靜下心來做些有積累的深度研究工作。再比如研究產(chǎn)品、服務(wù)的高度同質(zhì)化導(dǎo)致研究成果發(fā)表的“速度”優(yōu)先于“質(zhì)量”。此外，頗受國人重視的大年初一竟也被塞滿了各類賣方研究精心策劃的電話會議服務(wù)活動。不容忽視的還有機構(gòu)投資者對機構(gòu)服務(wù)的需求更趨復(fù)雜化，研究服務(wù)價值占比的稀釋似乎在所難免。沒錯，這些看似零散的現(xiàn)象已一再向我們表明，基于存量競爭下的證券公司研究服務(wù)天花板已觸手可及。一旦未來市場景氣度短期承壓，行業(yè)格局的重新洗牌將是大概率事件。傳統(tǒng)模式瓶頸的顯現(xiàn)將倒逼證券公司研究業(yè)務(wù)加快探索新的商業(yè)模式，盡快從存量爭奪切換至增量開拓。誰能夠成功構(gòu)建模式轉(zhuǎn)型的“馬利克曲線”，誰就能夠避免平庸，成就卓越。

三、券商研究服務(wù)模式的再次轉(zhuǎn)型還需依托于證券公司商業(yè)模式的整體躍遷，但理應(yīng)沖鋒在前

我們看到，實際上探索研究服務(wù)模式轉(zhuǎn)型的沖鋒號已由頭部大型綜合證券公司率先吹響。我所服務(wù)的招商證券也于近期在研究發(fā)展中心下設(shè)置了新的“戰(zhàn)略研究部”，在做好傳統(tǒng)賣方研究的基礎(chǔ)上，進一步拓展能力圈，聚焦新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，進一步發(fā)揮智庫價值，賦能公司投行、投資業(yè)務(wù)。似乎券商研究服務(wù)在經(jīng)歷了從“對內(nèi)”到“對外”的轉(zhuǎn)型后，又在逐步向“對內(nèi)”反哺。理解這一趨勢實際上并不困難。一是國內(nèi)證券公司整體正迎來商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的能力建設(shè)窗口期。一方面，隨著A股市場“注冊制改革”逐步向縱深推進，頭部證券公司投行業(yè)務(wù)正大舉推動由“打獵”向“農(nóng)耕”模式的切換。而要想真正將“農(nóng)耕文化”植入習(xí)慣了“打獵”模式的投行團隊，提高并穩(wěn)定其“收成”預(yù)期的工作必定要做，而且要做得早、做得好。畢竟相比“打獵”，“農(nóng)耕”意味著更長的“投入-產(chǎn)出周期”，要春種、夏耕，才能有秋收和冬藏，沉沒成本更大，因此穩(wěn)“預(yù)期”非常關(guān)鍵。換言之，證券公司要率先“蓋大棚”、“修水渠”，夯實公司級的研究能力、數(shù)字化能力等基礎(chǔ)底座，才能讓想干事、能干事的團隊與個人獲得一個極富價值的事業(yè)拓展平臺。另一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)商業(yè)模式向證券行業(yè)的滲透，“羊毛出在豬身上”的綜合經(jīng)營打法正為各大券商所接受。部分業(yè)務(wù)可以在統(tǒng)籌推進的大框架下，有勇氣與直接創(chuàng)收距離更遠一些，成為“引流”端口。以研究業(yè)務(wù)為例，在合規(guī)審慎的前提下，未來可以依托最根本的研究能力，加大產(chǎn)業(yè)研究的力度，通過驅(qū)動投行、投資業(yè)務(wù)，為證券公司撬動更大的價值增量。二是研究業(yè)務(wù)在證券公司整體轉(zhuǎn)型大潮中理應(yīng)沖鋒在先。在整個大資管行業(yè)中，不同于銀行的線下網(wǎng)點渠道優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)公司的在線流量優(yōu)勢等單點長板優(yōu)勢，證券公司的最大比較優(yōu)勢其實是對從資產(chǎn)端到資金端的整個大資管產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋，故協(xié)同潛力的發(fā)揮程度才是證券公司間較量的勝負手。而恰恰在黏合從資產(chǎn)到產(chǎn)品再到社會財富的整個過程中，研究業(yè)務(wù)的觸點最多，甚至稱得上是釋放協(xié)同紅利的“關(guān)鍵少數(shù)”。因此在證券公司的整體商業(yè)模式進化歷程中，研究業(yè)務(wù)必然應(yīng)該沖鋒在前。當(dāng)然，正如我在標(biāo)題中談到的，受制于新的研究價值發(fā)揮機制，離“兌現(xiàn)”環(huán)節(jié)距離更遠的研究業(yè)務(wù)將無法在商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的過程中做到獨善其身，勢必要全方位融入到證券公司整體業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型當(dāng)中。這也就解釋了為何前文中提及的領(lǐng)風(fēng)氣之先的案例均發(fā)生在業(yè)務(wù)綜合實力強勁的大型龍頭券商這一現(xiàn)象。

四、證券公司的資源稟賦、管理能力等“非研究因素”將對研究服務(wù)轉(zhuǎn)型探索的最終成敗發(fā)揮至關(guān)重要的作用

看清國內(nèi)證券公司研究業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型方向看似令人歡欣鼓舞，但其實才邁出了萬里長征的第一步。面對已經(jīng)運轉(zhuǎn)成熟的傳統(tǒng)“賣方模式”，實現(xiàn)華麗的轉(zhuǎn)身必將是一條布滿荊棘之路。轉(zhuǎn)型工作能否取得最終勝利，除了研究工作做得是否扎實、精深，落實具體轉(zhuǎn)型工作的執(zhí)行力及其他非研究因素同樣至關(guān)重要。其一，證券公司自身的資源稟賦是先天起點。比如券商各業(yè)務(wù)的整體實力（如投行、投資等），抑或是積累的特定產(chǎn)業(yè)資源稟賦等。因為在新的模式下，由于最終價值兌現(xiàn)的節(jié)點不在研究部門，研究業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造自“出生”就被烙上了難以擺脫的被動屬性。換言之，頭部券商將大概率成為此番研究業(yè)務(wù)“向內(nèi)”服務(wù)轉(zhuǎn)型的領(lǐng)先勝出者。我常將券商研究所比喻為飽滿的麥粒，這些麥粒如果是在家底殷實、衣食無憂的大戶人家，可以被優(yōu)選出來留作希望的種子，來年春天播種以獲得更大的收獲；甚至還有可能拿來釀造茅臺美酒，經(jīng)過更長時間的窖藏，與天地精華相作用，創(chuàng)造出非凡的價值；但如果是被一個餓了兩天的農(nóng)夫拿到，想必馬上就會被煮熟成為充饑救急的麥飯，哪有機會證明其作為佳釀的價值。一如延遲滿足感能力極強的精英階層才能以投資獲取長遠高回報一樣，只有財富管理、投行、投資等諸項業(yè)務(wù)綜合實力均強的頭部券商才能讓研究的價值有機會得到充分的發(fā)揮。其二，研究部門的績效考核模式升級必須跟上。要時刻謹記，此番“對內(nèi)”服務(wù)模式的轉(zhuǎn)型并非是退回最初的起點，而是螺旋式的前進升級。因此，在新的試驗田中引入一套精巧的市場化考核機制十分關(guān)鍵，這既是管理學(xué)范疇的問題，更是一門藝術(shù)。其三，證券公司級的協(xié)同建設(shè)需持續(xù)向前推進。這其中包括了協(xié)同文化、協(xié)同機制的營造搭建，也包括了客戶綜合價值衡量的標(biāo)尺，還包括了信息技術(shù)、組織、流程等配套能力。大膽暢想，為何證券公司研究服務(wù)的內(nèi)部對接系統(tǒng)及流程就不能做到外賣小哥接單軟件那般好用呢?如果做到了那般好用，是不是轉(zhuǎn)型的步子就能邁的更快、更大？其四，要把握好管理成本。前文曾提到，研究模式轉(zhuǎn)型的背后其實是證券公司綜合化經(jīng)營的整體轉(zhuǎn)型，而其運轉(zhuǎn)的核心就是全公司一盤棋。故而，運轉(zhuǎn)中必定將涉及部門間資源、權(quán)責(zé)的劃分裁量。因此，為降低管理成本，研究轉(zhuǎn)型將大概率是一項“一把手工程”。同時，還要考慮到研究人員管理工作的特殊性。一方面，傳統(tǒng)模式下，證券研究人員早已習(xí)慣了“單兵作戰(zhàn)”的作業(yè)模式，而新的商業(yè)模式則更鼓勵“攜手奮戰(zhàn)”。另一方面，“文人相輕，自古而然”的客觀現(xiàn)實無可回避。因此，必須要在管理工作上下大功夫，引導(dǎo)研究人員的工作習(xí)慣與轉(zhuǎn)型所需適配。其五，產(chǎn)品需求要精準(zhǔn)對接。傳統(tǒng)的研究人員已對外部機構(gòu)投資者的研究服務(wù)需求具備深刻的理解，但對內(nèi)部服務(wù)的需求理解或有欠缺。因此，在轉(zhuǎn)型過程中，如能設(shè)置類似“產(chǎn)品經(jīng)理”的專崗，專職推動內(nèi)部研究服務(wù)需求和供給間的耦合，或許能大幅提升內(nèi)部研究服務(wù)用戶的滿意度，走好轉(zhuǎn)型成功之路的“最后一公里”。其六，要選取部分短平快的領(lǐng)域先行突破，鼓舞轉(zhuǎn)型士氣。相比于IPO等周期相對較長的領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型之初可優(yōu)選固收和再融資等短平快項目重點突破，胸懷遠大理想的同時不忘顧及眼下，用早期的階段性成績鼓舞整體轉(zhuǎn)型士氣。其七，要堅持先立后破，不立不破。雖然傳統(tǒng)的“賣方”模式遭遇瓶頸，但依舊是目前證券公司最成熟的研究服務(wù)商業(yè)模式，依然能夠創(chuàng)造可觀價值，并且是鍛煉隊伍，獎優(yōu)汰劣，獲取最新各方有用信息的最佳方式。因此，應(yīng)在“做加法”的思路下展開轉(zhuǎn)型探索，保持新舊模式更迭的穩(wěn)健平滑。

事非經(jīng)過不知難,成如容易卻艱辛。我國證券業(yè)剛剛度過“而立之年”，大資管生態(tài)也不過正處于發(fā)軔之始。與成熟市場相比，擁有無限前景、無限潛能。未來一段時間，我也將持續(xù)全身心投身于我所服務(wù)的招商證券研究服務(wù)模式轉(zhuǎn)型探索進程中，穩(wěn)步推動“從零到一”，力爭有所突破，實現(xiàn)向“第二曲線”的順利切換。

謝亞軒：經(jīng)濟學(xué)博士，高級經(jīng)濟師，現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理（主持工作），董事總經(jīng)理。2017年起，獲聘國家統(tǒng)計局中國百名經(jīng)濟學(xué)家信心調(diào)查特邀專家，長期從事宏觀經(jīng)濟研究工作。此前，曾在央行、外匯管理等金融監(jiān)管部門工作多年，擁有豐富的香港證券市場研究及管理工作經(jīng)驗。

馬一超：香港中文大學(xué)（深圳）高等金融研究院金融理學(xué)碩士，重慶大學(xué)管理學(xué)學(xué)士，曾就職于招商證券宏觀團隊，現(xiàn)任職于招商證券辦公室。