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文/陳根 眾所周知，膠原蛋白是使皮膚緊致、有彈性，看起來光滑飽滿的重要蛋白質(zhì)。可以說，膠原蛋白幾乎是美容護(hù)膚界的偶像級概念。在膠原蛋白受到消費(fèi)者火熱追捧的背景下，近日，作為全球最大的重組膠原蛋白生產(chǎn)企業(yè)之一的巨子生物擬登陸港股市場，向港交所遞交了招股書。巨子生物的IPO給“醫(yī)美面膜第一股”的爭奪又增加了變數(shù)，畢竟，在巨子生物以前，創(chuàng)爾生物、敷爾佳已經(jīng)先后加入了IPO大軍。而如果近期巨子生物成功過會，它將成為全國第一家成功IPO的醫(yī)用敷料廠商。根據(jù)巨子生物招股書，2019年至2021年，巨子生物的營收分別為9.57億、11.90億和15.52億元，凈利潤高達(dá)5.75億、8.26億和8.28億元。2019年到2021年，巨子生物三年的毛利率高達(dá)83.3%、84.6%和87.2%，堪比茅臺，并且呈現(xiàn)逐年上升趨勢。然而，隱藏在高利潤背后，巨子生物輕研發(fā)重營銷隨之顯現(xiàn)。與此同時(shí)，巨子生物能否持續(xù)盈利也受到市場的質(zhì)疑。當(dāng)風(fēng)光與風(fēng)險(xiǎn)并存，巨子生物還能成功“闖關(guān)”嗎？
膠原是人體中量最多的蛋白質(zhì)，廣泛分布于人體的結(jié)締組織中。淺白來說，膠原蛋白，就像是將我們的身體固定在一起的膠水。人體中有各種類型的膠原蛋白，但是最多的是I型——它是皮膚中最主要的結(jié)構(gòu)性蛋白質(zhì)。I型膠原蛋白是皮膚形狀和韌度的基礎(chǔ)，但是人從20多歲開始，身體中I型膠原蛋白的分化，就超過了身體的再造速度。《護(hù)膚寶典》作者安加力·馬赫托（AnjaliMahto）表示，人也就是從這個(gè)年齡段開始，皮膚厚度和韌性每年以1.5%的速度遞減。換言之，也是從這個(gè)時(shí)候開始，隨著年齡逐漸增長，膠原蛋白生成速度減小，彈性蛋白彈性減小，皮膚就開始松弛老化，即“衰老”。這也是為什么膠原蛋白會受到人們狂熱追逐的原因，畢竟，在人們常識性的認(rèn)知里，缺啥補(bǔ)啥應(yīng)當(dāng)是奏效的，這也體現(xiàn)在人們對于美容產(chǎn)品的期待和追求上。根據(jù)《2020年護(hù)膚行業(yè)趨勢報(bào)告》，護(hù)膚品成分中，膠原蛋白的年討論量位居第一。而以膠原蛋白為基礎(chǔ)開發(fā)的乳、霜、精華等功能性護(hù)膚品更是層出不窮，膠原蛋白——幾乎成了護(hù)膚品大廠們的財(cái)富密碼，比如巨子生物。巨子生物與膠原蛋白可謂淵源頗深。巨子生物的創(chuàng)始人之一也就是被譽(yù)為“類人膠原蛋白”之母的范代娣。作為中國生物化工專業(yè)的第一位女博士，范代娣在前往美國麻省理工學(xué)院國家生物工程中心做高級訪問學(xué)者回國后的2000年便開始了類人膠原蛋白的研發(fā)，并于同年用基因工程技術(shù)生產(chǎn)出重組類人膠原蛋白，成為膠原類生物材料領(lǐng)域的里程碑式突破。同樣是在2000年，范代娣和丈夫嚴(yán)建亞在陜西西安共同創(chuàng)立巨子生物，目的就是將技術(shù)進(jìn)行商業(yè)轉(zhuǎn)化以牟利。2005年，巨子生物的重組膠原蛋白技術(shù)獲得國家科技部“火炬計(jì)劃”等多項(xiàng)國家基金和發(fā)展支持。其核心專利成分重組膠原蛋白——類人膠原蛋白技術(shù)先后斬獲“國家技術(shù)發(fā)明獎”、“中國專利金獎”等多個(gè)獎項(xiàng)。在這樣的背景下，經(jīng)過多年的實(shí)驗(yàn)室研究和產(chǎn)業(yè)化探索，巨子生物與3500多家醫(yī)院及美容機(jī)構(gòu)建立了長期合作關(guān)系。在2009年，巨子生物推出首個(gè)多功能皮膚護(hù)理品牌可麗金，2011年又推出現(xiàn)在大火的皮膚科級別專業(yè)皮膚護(hù)理品牌可復(fù)美，成為全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)膠原蛋白護(hù)膚品的公司。當(dāng)前，可麗金和可復(fù)美這兩個(gè)品牌旗下的產(chǎn)品已成為巨子生物的核心收入來源。招股說明書顯示，2019年至2021年，這兩個(gè)品牌的銷售收入合計(jì)分別為7.71億元、9.81億元、14.24億元，合計(jì)占公司當(dāng)期營收的比重分別為80.6%、82.4%、91.7%。得益于可復(fù)美和可麗金這兩個(gè)品牌良好的口碑和銷售業(yè)績，按零售額計(jì)，巨子生物在2021年成為國內(nèi)第二大的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司，同時(shí)從2019年起連續(xù)三年一直是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。
穩(wěn)坐國內(nèi)膠原蛋白護(hù)膚品“第一”寶座的巨子生物的市場空間無疑是廣闊的，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模從2017年的15億元增至2021年的108億元，復(fù)合年增率為63%，且預(yù)計(jì)將從2022年的185億元增至2027年的1083億元，復(fù)合年增長率為42.4%。這也解釋了為什么巨子生物能夠得到資本的青睞。2022年1月，巨子生物完成22年來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，融資總額6.3億美元（約合人民幣42億元），融資后巨子生物所持有現(xiàn)金及等價(jià)物數(shù)額大增至71億元。此次投資方更是眾星云集，在這輪融資中，作為前五大投資方，高瓴資本持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯(lián)資本通過君聯(lián)管理持股3.43%，金鎰珠海持股3.76%，Lofty Rainbow Limited持股3.66%。然而，風(fēng)光無限的背后，巨子生物也受到越來越多的質(zhì)疑。不可否認(rèn)，高毛利幾乎是所有功效性護(hù)膚品企業(yè)共同的特點(diǎn)，巨子生物也不例外。2019-2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3％、84.6％、87.2％，逐年提升。就以87.2％的毛利率來看，在618大促的背景下，巨子生物天貓旗艦店售賣的5片裝的可復(fù)美液體敷料售價(jià)為134元。也就是說，每盒可復(fù)美液體敷料的成本僅在20元左右。高利潤背后，巨子生物輕研發(fā)重營銷也隨之顯現(xiàn)。一方面，從研發(fā)來看，招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，巨子生物研發(fā)團(tuán)隊(duì)為84人，占總?cè)藬?shù)的12.6%。2019～2021年，研發(fā)費(fèi)用分別為1140萬元、1338.1萬元及2495.4萬元，在營收占比分別為1.2%、1.1%和1.6%。反觀巨子生物的同行們，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年華熙生物研發(fā)投入2.84億元，占營收的5.75%；愛美客研發(fā)費(fèi)用費(fèi)用1.02億元，占營收7.07%；貝泰妮的研發(fā)費(fèi)用為1.13億元，占營收2.99%。巨子生物研發(fā)之輕，也是令人咋舌。要知道，對于面膜產(chǎn)業(yè)來說，研發(fā)是極為重要的一環(huán)，比如基礎(chǔ)原料研究、配方開發(fā)來保證市場競爭，其次秒面膜安全性、穩(wěn)定性、功效等環(huán)節(jié)也需要研發(fā)技術(shù)的支持，因此，面膜產(chǎn)業(yè)需要研發(fā)，并且是持續(xù)的研發(fā)，才能有助于面膜的升級。而巨子生物憑借不足2%的營業(yè)收入來研發(fā)，結(jié)果就是，為了獲得資本市場的肯定，巨子生物只能往最為賺錢的方向去講自己的故事，但這樣的故事能否讓消費(fèi)者買賬，讓資本市場買賬，還是個(gè)問題。與研發(fā)費(fèi)用形成鮮明對比的，是巨子生物的營銷費(fèi)用。2019-2021年，巨子生物銷售及經(jīng)銷開支分別為9379萬、1.58億、3.46億，僅營銷開支占比就高達(dá)95％以上，三年累計(jì)銷售成本達(dá)5.6億元。相對而言，三年下來研發(fā)支出僅僅為5000萬元，是營銷費(fèi)用的十分之一，實(shí)在是少得可憐。其中，巨子生物所提到的銷售及經(jīng)銷開支，其實(shí)主要就是包括線上、線下營銷開支和員工薪酬開支。根據(jù)企業(yè)官方解釋稱，主要是由于在線營銷活動的營銷開支有所增加。具體而言，就是以平臺營銷費(fèi)、平臺服務(wù)費(fèi)和KOL合作費(fèi)為主的線上營銷開支占比在逐年提升，從2019年的68.7%增至2021年的88.5%。舍得在營銷上砸錢，縱然能使巨子生物迅速打開市場，但產(chǎn)品才是一個(gè)企業(yè)能否走遠(yuǎn)的根本，而對研發(fā)的忽視，則讓巨子生物走向了一個(gè)相反的方向。
除了在研發(fā)上受到詬病，可以預(yù)見的是，在上市的背景下，巨子生物的隱患在資本市場的審視下還將進(jìn)一步放大。盡管當(dāng)前巨子生物給出了亮眼的盈利表現(xiàn)，但問題是，巨子生物構(gòu)建的賺錢能力能持續(xù)嗎？一方面，盡管現(xiàn)在巨子生物的產(chǎn)品組合多達(dá)105項(xiàng)SKU，涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品三大領(lǐng)域，包括可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、立研、欣苷（SKIGIN）及參苷八大主要品牌。但是消費(fèi)者最熟知的或者是最暢銷的不過是可麗金和可復(fù)美兩款產(chǎn)品。如前所述，作為兩大王牌，2019-2021年，可復(fù)美、可麗金兩個(gè)品牌下的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品銷售額分別占總收入的80.6%、82.4%以及91.7%，由此可見這兩大品牌的銷售收入已經(jīng)持續(xù)成為公司收入的主要部分。巨子生物對兩款拳頭產(chǎn)品的依賴程度可見一斑。這意味著，一旦可復(fù)美、可麗金出現(xiàn)任何變數(shù)，對巨子生物而言都可能造成致命的打擊。另一方面，第二增長點(diǎn)難尋的巨子生物，更是很難保證以重組膠原蛋白為根基的產(chǎn)品能夠被市場持續(xù)青睞。巨子生物憑借重組膠原蛋白的科研成果，建立了較高的技術(shù)壁壘。此前有能力量產(chǎn)重組類人膠原蛋白的企業(yè)，主要就是巨子、錦波和創(chuàng)銘三家，后兩者取得重組膠原蛋白的醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證，分別是在2014年和2017年，比巨子晚了近十年。但現(xiàn)在，重組膠原蛋白賽道內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)從3家激增至近20家，新增的產(chǎn)品批號除了創(chuàng)健醫(yī)療，大部分都是2022年拿到的。這意味著，重組膠原蛋白量產(chǎn)難題已在行業(yè)層面得到解決，隨之而來的，必然就是重組膠原蛋白的競爭，尤其是護(hù)膚領(lǐng)域的競爭的白熱化。在這樣的競爭趨勢下，巨子生物以其其常年不到營收2%的研發(fā)投入，或許很難順應(yīng)市場的新潮流及時(shí)推出新的產(chǎn)品。雖然巨子生物也在開發(fā)基于人參皂苷技術(shù)的功能性食品，試圖以此找到新的產(chǎn)品增長點(diǎn)，但經(jīng)過幾年的發(fā)展，人參皂苷產(chǎn)品銷額占總收入還不到3%，暫時(shí)看不到增長希望。而在醫(yī)美注射填充的應(yīng)用方面，巨子生物至今沒有一個(gè)三類證，連三類醫(yī)療器械的生產(chǎn)許可也沒有拿到，而且也沒有開發(fā)用作注射填充劑的產(chǎn)品。不僅如此，巨子生物還頻繁陷入了虛假宣傳的爭議中——因其產(chǎn)品真實(shí)的效果與其高昂的售價(jià)的偏差而多次受到法院的傳票。根據(jù)裁判文書網(wǎng)顯示，巨子生物旗下的可麗金曾因面膜這一產(chǎn)品被消費(fèi)者投訴。原告在看到可麗金宣傳其產(chǎn)品使用了“醫(yī)生推薦，560醫(yī)院的共同選擇”等廣告語后在網(wǎng)上購買了相關(guān)美白產(chǎn)品，但其妻子使用過后發(fā)現(xiàn)沒有美白效果，遂將巨子生物告上法庭。法院最終判定巨子生物構(gòu)成虛假宣傳的欺詐行為，并駁回了上訴，要求其對原告3倍賠償。除此之外，巨子生物還涉嫌拿普通面膜當(dāng)“醫(yī)美面膜”售賣的嫌疑。不可否認(rèn)，過去的技術(shù)壁壘，再加上近幾年醫(yī)美興起的東風(fēng)，巨子生物獲得了非?？捎^的盈利表現(xiàn)。但在資本市場上，真相就是：不要以為自己的優(yōu)勢能夠長青。完美日記的落敗就是最典型的案例，從最早的國貨之光到如今瀕臨退市，完美日記曾經(jīng)講出了一個(gè)國貨熱潮的故事。由于沒有在成為巨頭后第一時(shí)間推出讓資本和市場認(rèn)可的新故事，國貨潮的風(fēng)口一過，完美日記就被打回了原形。對于巨子生物來說也是如此，想要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，巨子生物除了要給出資本市場持續(xù)盈利的期待，開拓新的應(yīng)用場景，更要維持自身在消費(fèi)市場上的風(fēng)評。這對于巨子生物，無疑是一場新的挑戰(zhàn)。
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