本周海外迎來(lái)加息潮，美國(guó)自1994年以來(lái)首次加息75基點(diǎn)，十年期美債突破3.45%，與此同時(shí)，各洲各國(guó)都進(jìn)入連續(xù)加息的態(tài)勢(shì)，究其原因只有一個(gè)，就是難以置信的高通脹。

　　油氣聯(lián)創(chuàng)新高，食品價(jià)格持續(xù)走高，美國(guó)已經(jīng)把控通脹放在了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)就業(yè)之前，全球資本市場(chǎng)也跌聲一片，流動(dòng)性的收縮促使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不斷走低，其中最具代表性的比特幣從6萬(wàn)多美元已經(jīng)一路下跌到2萬(wàn)美元一枚。

　　而我們這邊卻似乎完全不同，近期多數(shù)貨幣基金的7日年化收益跌破2%，5月社融、M2數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯反彈，逆周期的貨幣走勢(shì)能走多遠(yuǎn)，高通脹對(duì)我們的貨幣政策有沒有影響？作為全球名列前茅的石油和谷物進(jìn)口國(guó)，通脹對(duì)我們的影響絕不可小覷，只是在經(jīng)濟(jì)與通脹之間我們選擇先穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)。

　　資本市場(chǎng)在不同的選擇上也做出了不同的反映，在海外一片跌聲中，我們的A股走得穩(wěn)健獨(dú)立，甚至有牛市的感覺，而五月漲幅最大的就是以新能源賽道為主的成長(zhǎng)股，外緊內(nèi)松的貨幣政策是促使成長(zhǎng)股上漲的主要原因，而大量低估值價(jià)值藍(lán)籌在五月顯著跑輸成長(zhǎng)類指數(shù)。

　　從2019年以來(lái)，價(jià)值與成長(zhǎng)就形成了兩大陣營(yíng)，價(jià)值代表了傳統(tǒng)，成長(zhǎng)則似乎預(yù)示未來(lái)，怎么區(qū)分，是行業(yè)還是增速？

　　在我認(rèn)知的價(jià)值投資字典里本身不分行業(yè)，只有性價(jià)比，金錢是公平的，不管你的利潤(rùn)來(lái)自于什么行業(yè)，只要賺到錢就可以了。然后所有的行業(yè)跟隨經(jīng)濟(jì)的周期起起伏伏，在供需之間完成高低增速的切換，股價(jià)則伴隨著利潤(rùn)的起伏放大著波動(dòng)，形成了價(jià)格與價(jià)值不同的曲線，而投資則是在這之間尋找低估與泡沫。

　　高估值一般對(duì)應(yīng)高增長(zhǎng)，低估值一般對(duì)應(yīng)低增速，這兩者每過(guò)幾年往往就會(huì)變化，主要原因就是行業(yè)周期導(dǎo)致的供需問(wèn)題，行業(yè)利潤(rùn)高了參與的企業(yè)就多、融資就大，漸漸地行業(yè)毛利就被攤低、企業(yè)增速就回落，高估值也就成了泡沫；反之，行業(yè)虧損，供給側(cè)改革，份額重新分配，利潤(rùn)增速就會(huì)企穩(wěn)，股價(jià)也隨之見底回升，這兩者的規(guī)律在絕大部分的行業(yè)與企業(yè)中都從未改變。

　　大約只有極少部分的具有極強(qiáng)護(hù)城河的企業(yè)能夠跨越周期，形成較長(zhǎng)的增速周期，在歷史上這樣的企業(yè)很罕見，而最終即使強(qiáng)如可口可樂(lè)、微軟、蘋果、騰訊、茅臺(tái)這樣的最優(yōu)秀企業(yè)，也會(huì)進(jìn)入增長(zhǎng)的穩(wěn)定期，估值也很難長(zhǎng)期維持高位。

　　在此我們想表達(dá)的就是，A股沒有什么成長(zhǎng)賽道，所謂的成長(zhǎng)賽道不過(guò)是周期的高景氣表現(xiàn)罷了，如2019年的5G、2014年的互聯(lián)網(wǎng)、2009年的房地產(chǎn)、2007年的煤飛色舞，都是曾經(jīng)的成長(zhǎng)股，時(shí)過(guò)境遷后仍是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。

　　此時(shí)面臨著全球流動(dòng)性的收縮，以及近三年的新能源強(qiáng)勢(shì)增速后，周期的拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，估值的擴(kuò)張已經(jīng)到頭，所謂的成長(zhǎng)賽道也將在未來(lái)逐步露出周期的面目，而另一邊的低估值將逐步回歸增長(zhǎng)，這就是價(jià)值。

　　價(jià)值的眼中沒有賽道、行業(yè)，只有周期、增速與估值，不管什么行業(yè)，以購(gòu)置企業(yè)的眼光審視股權(quán)的價(jià)值，利用價(jià)格的波動(dòng)而非跟隨它。我眼中只有價(jià)值沒有成長(zhǎng)，或者說(shuō)我眼中的價(jià)值無(wú)處不在，成長(zhǎng)則隨波逐流。(作者為國(guó)泰君安上海研究總監(jiān))

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