“收益率曲線控制”是最近較為熱門的話題，市場熱烈討論美聯(lián)儲何時會將該工具加入疫情救市工具包?！笆找媛是€控制”，顧名思義，是一種針對國債收益率的控制手段，盡管并不如量化寬松政策一樣多見，但該工具早在二戰(zhàn)時期就曾被美聯(lián)儲使用過。近年來，日本央行于2016年9月開始介入該工具操作，澳洲聯(lián)儲也于今年3月正式實(shí)施，重要性不言而喻，我們今天就來對收益率曲線控制進(jìn)行簡單地了解。

1.      什么是“收益率曲線控制”

“收益率曲線控制”，英文Yield Curve Control，我們經(jīng)常會在外資研報上看到它的簡稱：“YCC”（下文統(tǒng)一將“收益率曲線控制”稱為”YCC”）。通過購買目標(biāo)期限國債，央行會將該期限國債收益率壓低至某一目標(biāo)水平（日央行盯住10Y國債，目標(biāo)為0%；澳聯(lián)儲盯住3Y國債，目標(biāo)位0.25%），使得無風(fēng)險收益率水平下降，進(jìn)而引導(dǎo)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長。因此，YCC也被稱為利率上限型管理政策。央行在操作的同時，會向公眾允諾，只要利率超過該區(qū)間，央行就會介入國債購買操作，直至收益率再度符合控制目標(biāo)。

2.      與“量化寬松”政策（QE）的區(qū)別

同樣是刺激措施，與QE相比，YCC更偏重價格。盡管在達(dá)到目標(biāo)價格的過程中也會產(chǎn)生購債擴(kuò)表，但如果引導(dǎo)預(yù)期得當(dāng)，央行只需耗費(fèi)相對少量的彈藥，市場便會自發(fā)在臨界點(diǎn)位購入國債，使得利率維穩(wěn)在目標(biāo)位水平。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，2016年實(shí)施YCC后，日央行購債規(guī)模有了顯著下行。從某種程度上說，YCC更是一種預(yù)期管理型工具，而這種預(yù)期管理政策在匯率上也較為常見，諸如香港金管局的匯率目標(biāo)位控制，以及此前瑞士央行的盯住歐元下限機(jī)制。

3.      YCC政策的利與弊

由于YCC政策屬于預(yù)期管理，在需求疲軟、通脹難以顯著抬升的艱難時期，使用YCC政策可以強(qiáng)化央行的前瞻指引，降低央行購債壓力。但弊端也顯而易見，一旦經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)復(fù)蘇的苗頭，通脹預(yù)期的快速抬升會不斷沖擊央行的底線，央行需要在YCC和通脹目標(biāo)管理中做出抉擇，而背后會觸發(fā)市場對央行信譽(yù)的挑戰(zhàn)。2015年瑞士央行的“慘案”歷歷在目，在其放棄盯住歐元承諾后，不但引發(fā)匯率海嘯，也令市場對瑞士央行后續(xù)政策的信譽(yù)度產(chǎn)生了極大的質(zhì)疑。

4.      YCC政策對匯率市場的影響

理論上說，YCC壓低國債收益率，隨著境內(nèi)外利差減少，本幣有貶值的動能。從日本經(jīng)驗(yàn)看，的確如是，但過程較為曲折，在2016年9月21日當(dāng)日宣布YCC政策后，USD/JPY的確是首先反映日元貶值，但隨著情緒穩(wěn)定，當(dāng)日收盤USD/JPY反較日內(nèi)高點(diǎn)大幅回落260pips至100.32。其中原因，個人認(rèn)為是靴子落地后交易軋空行為導(dǎo)致。不過隨后在日線級別，美元日元開啟一輪大牛市，USD/JPY上行10%，而期間美指上行5.61%，YCC的確對本幣貶值有推動。回到當(dāng)下，假使美聯(lián)儲重新開始實(shí)施YCC，長周期看美元指數(shù)預(yù)計頹勢難改。