$錫業(yè)股份(SZ000960)$ 這是一家在光緒年間成立的公司，2005年以來，公司錫產(chǎn)銷量已16年位居全球第一，占有全球錫市場最大份額。公司根據(jù)自身產(chǎn)銷量和行業(yè)協(xié)會公布的相關數(shù)據(jù)測算，2021年公司錫金屬市場國內(nèi)錫市場占有率49.31%。歷經(jīng)三個時期，到了今天，某種程度上也好像是在說，politic可以更換，優(yōu)秀商業(yè)模式和公司永不凋零。

下邊看下它的主營業(yè)務：

從業(yè)務分部上看，分成錫、銅兩大塊，但是銅這邊以供應鏈業(yè)務為主，再加上銅的需求由于新能源汽車的拉動，近些年處于穩(wěn)步上升趨勢（具體對于銅的供需情況這塊跳過，可以單獨以一篇文章進行分析），所以，這塊業(yè)務我認為可以依照以前的增長趨勢給予正常的利潤評估。剩下的就是占據(jù)公司絕大部分營收以及成為公司核心競爭力的錫業(yè)務了，由于鋅、銦占據(jù)公司比重較小，錫業(yè)務也構成了公司的核心競爭力以及未來最有可能的增長點。

分析礦企這種強周期性公司，供給和需求是兩個繞不開的話題，那么，現(xiàn)在錫行業(yè)供給和需求處于一個什么樣的狀況呢？下圖是近7年全球錫精礦以及精錫產(chǎn)量：

從供給端看，全球錫精礦產(chǎn)量近幾年都維持到27-30噸之間。錫作為稀有金屬，地殼含量較低，可用資源有限，稀缺程度日益加劇。報告期內(nèi)全球精錫產(chǎn)量同比增長主要是受疫情區(qū)域性逐步緩解以及高金屬價格刺激低品位礦供給等影響，2021年全球礦山錫金屬產(chǎn)量及精錫產(chǎn)量逐步恢復至疫情前期水平，但長周期來看錫供給缺口難以彌合。第一，傳統(tǒng)產(chǎn)錫地區(qū)面臨著品位下降、人力短缺和開采成本上升等因素的影響，主要供應國近年增產(chǎn)有限。第二，由于錫礦資源分布和供應相對集中，行業(yè)進入存在一定壁壘，行業(yè)長期以來資本開支不足，勘查成果有限，目前在投產(chǎn)的新項 目短期內(nèi)達產(chǎn)的可能性較低，短期內(nèi)礦端難現(xiàn)大幅放量增長，第三，焊料小型化導致二次資源增長受到一定抑制，錫整體供給彈性相對偏低。

下圖是近7年全球錫產(chǎn)品消費情況以及光伏行業(yè)裝機量情況：

從需求端看，由于錫具有無毒、熔點低、延展性好的特性，應用領域廣泛，全球精錫消費主要應用于錫焊料、錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金及其他領域。其中，錫焊料領域消費占比最大，隨著汽車電子、智能設備、5G 通信等產(chǎn)業(yè)維持景氣格局，半導體市場保持增長，帶動焊料需求持續(xù)增加。這也是過去幾年錫的需求量能夠維持到36-39萬噸的主要原因，也可以說是錫需求的基本盤。

在需求增量方面，“雙碳”背景下，能源轉型不斷提速，光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，光伏組件生產(chǎn)中光伏焊帶用錫需求將打開錫焊料需求的新增長空間。根據(jù)現(xiàn)在的實際數(shù)據(jù)，每GW需要金屬錫72噸，根據(jù)測算，我國光伏未來2025新增裝機量能夠達到120GW，帶來新增金屬錫需求0.86萬噸，同時，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，將這個數(shù)據(jù)翻大約2.5倍，就是世界光伏新增裝機量帶來的錫增量的增加：這個數(shù)據(jù)是：0.86*2.5=2.1萬噸。也就是說，如果錫能夠在維持現(xiàn)有36-39萬噸基本盤的情況下，再加上新能源帶來的需求增量，將達到供不應求的狀態(tài)。

此外，馬口鐵的使用量隨著人們疫情期間 消費習慣的改變或者部分地區(qū)疫情反復帶來的隔離政策而保持穩(wěn)定，PVC熱穩(wěn)定劑無毒化趨勢將促進錫化工耗錫量穩(wěn)定增長，鉛酸電池錫的使用隨著新能源交通工具的發(fā)展呈現(xiàn)增速穩(wěn)步上升的趨勢。

根據(jù)上述分析，整個行業(yè)沒有問題。但是既然公司是資源開采及加工型公司，那么公司對礦產(chǎn)的儲備能力就至關重要，根據(jù)報表列示，公司的主要成本也是以原材料為主。

公司30%的錫精礦自給率有待提升。根據(jù)目前公司錫冶煉產(chǎn)能8萬噸，錫材產(chǎn)能4.1萬噸，錫化工產(chǎn)能2.4萬噸，但是錫金屬的權益儲量只有68.2萬噸，10年左右時間之后，公司就會面臨礦源問題，很明顯，雖然公司是中國錫行業(yè)的龍頭，但是如果在未來能夠發(fā)展的更加有潛力，需要在礦石儲備上進一步發(fā)力。

我把公司的估值分成兩部分，第一部分包括上市等形成的所有凈資產(chǎn)，減去公司歷年資本性支出所形成的資產(chǎn)(因為這部分資產(chǎn)本身是為了公司能夠持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生凈利潤存在，所以這部分資產(chǎn)不做估值處理)以及公司負債等，最后得到公司理論上現(xiàn)存凈資產(chǎn)能夠折現(xiàn)的最低現(xiàn)值，這部分的估值以現(xiàn)值進行計算。第二部分，用公司未來凈利潤減去未來預計資本性支出后的價值，這部分如果理論上凈利潤可持續(xù)的話，用債券估值最為合適。

首先算第一部分：公司現(xiàn)存凈資產(chǎn)170億，固定資產(chǎn)163億，在建工程26億，無形資產(chǎn)35億，這一部分的估值為-54億。PS，無形資產(chǎn)35億，通過看報表，我看到這大部分都是由研發(fā)費用資本化產(chǎn)生，我認為本質上就是屬于研發(fā)費用，一點不能變現(xiàn)，果斷扣除！

另外算公司未來三年凈利潤，假設景氣周期可持續(xù)，假設國家GDP的增速為5%，給予景氣周期翻倍增速：10%，以2021年凈利潤28億為基點，則三年后凈利潤為：37億。

統(tǒng)計公司過去10年凈利潤和資本性支出：

 妥妥的價值毀滅:

強烈吐槽，按這個估值算，公司過去9年的凈利潤完全不夠資本性支出，這個計算結果也側面印證了我對第一部分估值為負數(shù)的合理性，也就是說，如果按照過去9年的估值算，第二部分估值為0，公司整體估值為負數(shù)！雖然這樣估值明顯不合理，但是不管怎么說，這也確實反映了，在過去的不景氣周期下公司的現(xiàn)實情況。好，那既然現(xiàn)在景氣周期來了，我該怎么去給第二部分估值呢？

按照景氣周期的估法，我們不看過去了，我們朝前看，雖然這也有很大風險，但是畢竟根據(jù)我們前邊的論述，錫行業(yè)在未來是供不應求的狀態(tài)，以過去5年的平均資本性支出21.5億為基準，用三年后的凈利潤減去這部分估值，結果是16億吧（便于計算，湊個整），按照債券最高年化4%的無風險收益率，PE可以為25，這部分估值為16*25=400億。

第一部分400億和第二部分-54億相加得到344億，這就是公司未來3年的合理估值。如果要求買入三年后能翻倍，理論上應該在172億買入，得出結論，現(xiàn)在不是合適的買點。

我算的不一定對呢，這也是我個人的看法，充滿了個人觀點和偏見，如果傷害到大家，說聲對不起。

補充，既然1季度的凈利潤出來了，如果按照最新的凈利潤，年化凈利潤為36億，鑒于錫行業(yè)的景氣性，這個凈利潤如果可以維持的話，未來三年凈利潤是48億(這是一個很樂觀的估計)，假設未來三年每年資本性支出為24億，(在21億的基礎上現(xiàn)在的價值折算未來的價值)，可用估值金額為24億，未來三年這部分估值為24*25=600億，再加上第一部分負數(shù)估值為546億。如果要三年翻倍，則合理買點為273億以下。考慮安全邊際，273億到200為布局空間。