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文：王開 1.2022年資產(chǎn)配置框架：貨幣-信用“風(fēng)火輪”的重啟
資產(chǎn)配置上我們今年首推貨幣-信用“風(fēng)火輪”，對債、商的判斷勝率要強于股，對股風(fēng)格結(jié)構(gòu)勝率要強于大勢。年初“雙寬”環(huán)境下，工業(yè)企業(yè)1-2月“增收不增利”，受到供應(yīng)瓶頸影響，上、中、下游利潤增速呈現(xiàn)“杠鈴型”分布。預(yù)期今年脈沖底部是“V型”而非“L型”的，后續(xù)政策發(fā)力下順周期板塊仍然是較好的抓手。同時經(jīng)歷了一波估值調(diào)整后，前期被錯殺的、業(yè)績和估值較為匹配的成長板塊也可以布局配置。社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路徑，關(guān)注下半年市場風(fēng)格從周期轉(zhuǎn)向成長的切換機會。 2.2022 年4月大類資產(chǎn)展望 股市方面，脈沖二次探底，后續(xù)股市的反彈時點可能有延遲。如果剩下的10個月按照前五個月集中發(fā)力，那么根據(jù)政策脈沖對股市歷史平均5-6個月的傳導(dǎo)期間，行情反彈可能要也等到三季度，下半年相對更適合入場。如果按照政策在后續(xù)10個月勻速發(fā)力的情景，那么反彈的時點可能出現(xiàn)在今年三季度到明年一季度，但年內(nèi)對市場利好的力度不如“前緊后松”型刺激明顯。綜合評判我們傾向于前一種“集中發(fā)力”的概率更高些。 債市方面，經(jīng)濟復(fù)蘇，10年期國債預(yù)期將上行至3.1%：一方面，穩(wěn)增長推進下，經(jīng)濟主趨勢是逐漸復(fù)蘇；另一方面，經(jīng)歷過2020年武漢疫情的演繹后，短期疫情防控帶來的經(jīng)濟大幅波動對市場的影響將明顯下降。信用風(fēng)險方面，違約風(fēng)險總體可控。中債市場隱含評級下調(diào)方面，預(yù)計和一季度相似，下調(diào)風(fēng)險較去年明顯下降。投資級信用利差方面，預(yù)計隨著10年期國債越過3%，相應(yīng)的投資級信用利差曲線仍將分別上行20-30BP。 匯率方面短線承壓。近期美債利率急速走高，曾一度突破2.5%，帶動10年期中美利差壓降到30-40bp的窄幅區(qū)間，導(dǎo)致資本有部分外流壓力，對近期人民幣匯率構(gòu)成拖累。此外，基本面角度，出口優(yōu)勢較難重現(xiàn)前兩年的高景氣，導(dǎo)致2月結(jié)售匯順差較1月份明顯降低，也是近期匯率承壓的主要原因。短期層面，我們預(yù)期后續(xù)國內(nèi)債券利率走高、美債利率逐漸回吐超額加息預(yù)期，給匯率提供緩釋窗口。 商品方面，整體維持看好。近六輪海外長期寬松后，首次加息后一個月內(nèi)的經(jīng)驗顯示，主要商品均錄得不同程度的上漲，加息靴子落地后短期有流動性壓力利空出盡的效果。  3月FOMC會議美聯(lián)儲如期加息，回顧我們2021年觀測加息觸發(fā)條件的框架，6%或者7%的通脹率絕對水平并不是觸發(fā)條件。一季度通脹率繼續(xù)走高，美聯(lián)儲大幅上調(diào)全年通脹預(yù)期后，在“平均2%”的通脹目標制下首次實現(xiàn)缺口的填補。而一旦缺口補齊，在當期高通脹的約束下美國即有連續(xù)加息的動力。相比于70年代美國需求端強勁導(dǎo)致的滯脹，這一輪供給端的色彩更濃厚。全球供應(yīng)瓶頸問題尚未緩解，變異毒株“天災(zāi)”加上俄烏沖突“人禍”，給上游能源品和原材料的價格抬上了一個新高度，加息并無助于解決這個問題。
加息周期開啟后，我們并不看空商品。通常說的加息對通脹率形成打壓，如果從數(shù)據(jù)來翻譯的話，就是商品價格同比全球流動性收緊過程中出現(xiàn)走弱。而一方面，全球廣義貨幣的收緊早在加息之前，CRB同比代表的商品價格增速也應(yīng)聲回落；另一方面價格同比下降不是商品價格景氣本身不行：對比下我們國內(nèi)2月的PPI，在上游價格提升中，PPI環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，但高基數(shù)下同比還是降低了0.3%。國際商品價格也是如此，CRB同比的下降與CRB指數(shù)走強的分歧已經(jīng)存在了近一年。國內(nèi)市場方面，我們看到脈沖的二次探底，后續(xù)股市的反彈時點可能有延遲。2月短期社融乏力、年初兩個月財、稅指標也沒有見到好轉(zhuǎn)，我們此前預(yù)測脈沖的底部在去年10月形成，現(xiàn)在看來2月還是在底部區(qū)域，當然這里沒有考慮當期專項債對后續(xù)財政支出、基建投資的影響。如果剩下的10個月按照前五個月集中發(fā)力（假設(shè)占到后續(xù)刺激力度的2/3），那么根據(jù)政策脈沖對股市歷史平均5-6個月的傳導(dǎo)期間，行情反彈可能要也等到三季度，下半年相對更適合入場。如果按照政策在后續(xù)10個月勻速發(fā)力的情景，那么反彈的時點可能出現(xiàn)在今年三季度到明年一季度，但年內(nèi)對市場利好的力度不如“前緊后松”型刺激明顯。綜合評判我們傾向于前一種“集中發(fā)力”的概率更高些。債券方面，政策脈沖到行情的傳導(dǎo)時滯短些，平均在一個季度左右。那么在5.5%的增速目標，以及專項債、留抵退稅、減稅降費、基金性支出等既定的匡算約束下，后市利率還是有上行的風(fēng)險，即便有二次探底的短期局面，這個時點上去搏收益率下降空間的性價比偏弱。即便利率后續(xù)短期下修，也是介于“擊鼓傳花”的后段，在利率債的操作上還是建議偏謹慎。
今年在資產(chǎn)配置上我們還是首推貨幣-信用“風(fēng)火輪”的思路，且對債的應(yīng)用性強于股票，對股市結(jié)構(gòu)的應(yīng)用性強于大勢研判。2018年以來國內(nèi)市場處在“寬貨幣”單邊的走勢上，對債券投資者而言是“寬松”的，但是對股票投資者而言流動性問題更為復(fù)雜，現(xiàn)在時點如果沒有邊際上進一步放寬（降息、降準），對股市重拾信心來講，就并非算得上“寬松”了。貨幣-信用“風(fēng)火輪”體系對股票大勢影響的前提在于，廣義信用派生和實體企業(yè)的盈利是掛鉤的。而在2021年社融同比下降的過程中，我們看到營收、利潤的真實同比增速是走高的，從信用派生到盈利的環(huán)節(jié)也需要疏通，2021上半年信貸不算弱，專項債遲遲沒有發(fā)力導(dǎo)致社融同比看起來是很弱的，企業(yè)信貸到盈利還是通路。此外我們也要承認，國內(nèi)的信用周期越來越快、越來越緩了，傳統(tǒng)的社融增速，包括我們此前提出的“三段論”來看信用的“松”、“緊”容易產(chǎn)生感知偏差。那么，在今年初的寬信用環(huán)境下，工業(yè)企業(yè)1-2月數(shù)據(jù)反饋的信息是“增收不增利”，營收同比走高的同時利潤走弱。具體拆來看，是中游利潤低、上下游利潤足的“杠鈴型”結(jié)構(gòu)，這里有供應(yīng)瓶頸的推波助瀾，目前上游價格抬升傳導(dǎo)到中游，上下游溢價能力都不強的一些板塊承壓更大，供應(yīng)瓶頸也是開年股市不景氣的原因。雖然1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)上沒有看到“滯”，但全球供應(yīng)鏈的“天災(zāi)”加“人禍”形成的“脹”給市場打足了“滯”的預(yù)期，在下游消費端尤為突出。
對應(yīng)到行業(yè)層面，板塊順周期和逆周期的屬性依然存在。我們以2002-2021年季報數(shù)據(jù)中披露的各行業(yè)板塊的營收增速、凈利潤增速，分別與實際GDP增速來測算相關(guān)度。和前期結(jié)論一致，公共事業(yè)、TMT仍是逆周期或者無關(guān)周期的兩個板塊，而消費板塊順周期的程度曾一度超過了周期板塊。我們認為今年脈沖底部是“V型”而非“L型”的，后續(xù)政策發(fā)力下順周期板塊仍然是較好的抓手。同時經(jīng)歷了一波估值調(diào)整后，前期被錯殺的、業(yè)績和估值較為匹配的成長板塊也可以布局配置。社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路徑，關(guān)注下半年市場風(fēng)格從周期轉(zhuǎn)向成長的切換機會。
國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤
3月國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市大跌、商品價格飆升、債市小幅震蕩、人民幣承壓。（1）股市方面：截至3月31日，深證成指下跌9.9%，滬深300指數(shù)下跌7.8%，中證500下跌7.7%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.7%，上證綜指下跌6.1%，上證50下跌5.9%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個板塊全月回報排序為：金融>消費>穩(wěn)定>周期>成長，所有風(fēng)格均錄得負回報率，金融股錄得最小負回報率，為-1.8%，成長股錄得最大負回報率，為-11.2%。（2）債券方面：2月中債口徑十年期國債到期收益率上升1.3bp至2.79%。（3）商品方面：美聯(lián)儲加息后的利空出盡和地緣政治風(fēng)險因素推動主要商品價格強勢上行，南華工業(yè)品指數(shù)領(lǐng)漲11.8%，上期所黃金上漲1.4%，南華綜合指數(shù)上漲10.5%，上期所原油8.7%。（4）匯率方面：截至3月31日，美元兌人民幣匯率中間價收于6.3482，在美元指數(shù)走強的背景下人民幣承壓。
2022年3月海外大類資產(chǎn)大體排序：商品>股票>債券。前三甲的品類：商品、MSCI美國成長指數(shù)、標普500指數(shù)。（1）今年3月以來，國際商品市場維持強勢行情，美股在連續(xù)兩個月的下跌后出現(xiàn)劇烈反彈，債券跌幅較大。（2）權(quán)益市場方面，隨著地緣局勢有所緩和發(fā)達經(jīng)濟體股市有所反彈，標普500指數(shù)和標普1500指數(shù)分別錄得5.72%、5.69%的月度回報率，美國成長股領(lǐng)漲錄得7.07%的月度回報率。分區(qū)域來看權(quán)益市場：美國>日本>歐洲>新興市場，受美聯(lián)儲加息影響新興市場面臨不同程度的資本外流，與發(fā)達市場股市反彈行情不同，MSCI新興市場指數(shù)僅錄得-2.35%的月度回報率。（3）債券方面，分品種看：高收益>MBS>國債。整體看信用債要好于利率債，但均錄得負回報率。隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，近期美債利率急速走高，曾一度突破2.5%，美債市場遭遇大幅拋售。（4）商品方面，GSCI商品總回報指數(shù)收益率錄得8.73%，位列回報率排行榜首位，GSCI黃金總回報指數(shù)收益率錄得0.76%。近六輪海外長期寬松后，首次加息后一個月內(nèi)的經(jīng)驗顯示，主要商品均錄得不同程度的上漲，加息靴子落地后短期有流動性壓力利空出盡的效果，另外在目前俄烏沖突等海外局勢尚不明朗的前提下，能源價格仍有高波動的風(fēng)險。中國和全球市場股、債、匯、商價格、波動率所處在過去五年的分位點顯示：（1）從價格角度考慮（債券收益率視為價格反向指標），國內(nèi)市場的股/債/商估值整體偏貴，股票中各風(fēng)格板塊估值均有所下行，僅周期股估值水平位于過去五年間80%以上分位值。債券價格估值均出現(xiàn)不同程度的下行，各商品品種估值均高于前值，除貴金屬外各商品估值水平位于過去五年間98%以上分位值。股票、債券和商品波動性普遍與前期持平或有所減弱。（2）全球市場方面，股票市場中除中國香港的恒生指數(shù)維持在過去五年間最低水平，其他各市場均有上行，標普500 指數(shù)、富時100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)重回90%以上的分位數(shù)，全球各類債券估值較前期下行。
鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風(fēng)險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II）。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。3月份，中國股債性價比口徑I上行至53.33%的歷史分位數(shù)水平，口徑II上行至75%；美國股債性價比口徑I下上升至63.33%，口徑II下行至 35.00%，靜態(tài)來看，中國股債性價比處于歷史高位，未來投資于中國股票獲得的潛在收益超出國債，目前中國股債性價比略優(yōu)于美國。海外跨資產(chǎn)間比價：（1）3月美國股票和商品比價上行，高于歷史均值水平。（2）相較美股歐洲股市受俄烏局勢影響更甚，因此回調(diào)程度不及前者，美股和歐股間比值較上月底有所上行。
主要經(jīng)濟體通脹和貨幣政策跟進：美國2021年2月CPI同比錄得較去年1月上漲0.42%，達到7.90%，再創(chuàng)1982年來新高,通脹增速并未出現(xiàn)明顯的放緩跡象，具體來看各分項，能源價格的上漲主導(dǎo)了通脹上行，食品、租金等項目價格也在快速上漲。相較于美國，焦灼的俄烏局勢對歐洲各國能源價格影響更甚，發(fā)達經(jīng)濟市場中英國和歐元區(qū)CPI同比較1月分別上漲0.7%、0.8%，日本CPI同比較1月上漲0.4%。金磚國家中俄羅斯、巴西、印度CPI分別上漲0.47%、0.12%、0.09%，中國和南非與前期持平。主要經(jīng)濟體中，美國、英國在3月均加息0.25%，巴西、南非在3月分別降息1.00%，0.25%，其他經(jīng)濟體基準利率水平與前期持平；調(diào)查顯示，市場對未來三個月美國的貨幣政策有0.15%的加息預(yù)期，預(yù)計英國未來降息0.05%、俄羅斯降息4.35%，日本結(jié)束負基準利率回到0.00%，對其余經(jīng)濟體沒有利率變動預(yù)期。全球通脹預(yù)期：全球掉期市場隱含的全球通脹預(yù)期（樣本國所限主要反映發(fā)達經(jīng)濟體）以及七大工業(yè)國通脹預(yù)期小幅上行，全球TIPS隱含的通脹預(yù)期與前期基本持平。
工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價格關(guān)聯(lián)：（1）與2月份相比，3月中國大宗商品價格普漲，各品種之間相關(guān)性增強。其中，生產(chǎn)類商品（能源、鋼鐵、礦產(chǎn)、有色等）內(nèi)部相關(guān)性普遍高于前期，生活領(lǐng)域中，農(nóng)產(chǎn)品類、油料油脂類、牲畜類、食糖類價格與其他生產(chǎn)類商品價格相關(guān)性較上月有增有減，整體來看略微增強。（2）與上月相比，大宗商品價格間的相關(guān)系數(shù)普遍減弱。
在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導(dǎo)致的經(jīng)濟周期切換，而這一切換的頻率往往在3到6個月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖31代表了技術(shù)分析手段下國內(nèi)主要資產(chǎn)強勢、中性和弱勢三類狀態(tài)的劃分，截至2022年3月31日，恒生指數(shù)處在強勢區(qū)間，其余股票市場指數(shù)處在弱勢區(qū)間；上期所黃金、上期所燃油處在中性區(qū)間，其余商品市場指數(shù)處在強勢期間；人民幣指數(shù)處于在中性區(qū)間。債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù) 我們構(gòu)建了債市情緒指數(shù)對市場的情緒進行捕捉，實際交易中產(chǎn)生的溢價、流動性指標衡量市場上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用3大類、共計12個二級指標來計算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預(yù)警指數(shù)對債市行情的拐點進行預(yù)測，在構(gòu)造預(yù)警指數(shù)時參考了高頻的金融類指標，同時加入產(chǎn)業(yè)類價格、產(chǎn)出等方面的指標輔助前瞻債市波動，最終選擇了7個金融類指標和5個產(chǎn)業(yè)類指標，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)。今年年初以來，債市情緒指數(shù)從3年均值以上的位置一路下行至三年均值減兩倍標準差的下限，并于3月中旬觸底后反彈，釋放出10年期國債收益率上行信號。
市場調(diào)查指標和資產(chǎn)價格隱含宏觀信息解讀 海外市場方面，我們測算了AAII、Sentix等口徑投資者情緒指數(shù)，3月海外投資者對中國A股和全球股市的看好情緒均劇烈下滑，美股投資者調(diào)查顯示當前美國股市樂觀情緒比較強烈，程度接近歷史中位值。美國、歐洲、日本機構(gòu)投資者和個人投資者對當前和未來半年的經(jīng)濟看好情緒都有不同程度的減弱，相較之下，歐洲投資者對當前和未來半年的經(jīng)濟樂觀程度高于美國、日本。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計的新興市場資金流向，3月1~23日海外非居民部門購買新興市場股票凈賣出230.0億美元，新興市場債券凈流出94.4億美元，對新興市場股、債凈流出-324.4億元，較上個月急劇減少。從主要基金的資金流動看資金3月對資產(chǎn)的排序偏好為：股票>債券>商品。（1）股票市場：股票的資金凈流入遠高于其他資產(chǎn)類別資金凈流入的總額，較2月大幅回升，其中大盤資金流入量占主要部分，廣義市場次之，小盤出現(xiàn)資金凈流出，分行業(yè)來看，健康、信息技術(shù)等主題基金是3月資金主要的流入項，金融、可選消費、地產(chǎn)是主要的流出項。（2）債券市場：較2月債市整體出現(xiàn)較大程度的資金凈流出相比，3月固定收益基金資金凈流入由負轉(zhuǎn)正，流入規(guī)模從小到大分別為政府債、企業(yè)債、全債、市政債、TIPS，新興市場債、MBS、優(yōu)先級債券有資金凈流出。投資級A以上和BBB級以上的品種資金凈流入，而高收益?zhèn)推渌贩N凈流出。（3）商品市場：3月各大宗商品主題基金中貴金屬、廣義商品主題資金有一定流入，能源主題資金小幅凈流出。
我們遴選了中美股票、債券、商品三種類別的資產(chǎn)，皆為本幣計價的總回報類指數(shù)，在不同約束條件的情景下構(gòu)造出相應(yīng)的風(fēng)險-回報組合。假設(shè)條件如下：（1）每類明細資產(chǎn)占比不超過15%。（2）年度回報按照最樂觀~最悲觀設(shè)定為25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，對應(yīng)的概率分別為5%、20%、50%、20%和5%。（3）中國和美國無風(fēng)險利率均按照12月的十年期主權(quán)債收益均值，在上述五類情景下賦予各類資產(chǎn)不同權(quán)重，最終得到有效前沿如圖38-39所示：
綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序為商品>債券>股票。
風(fēng)險提示：全球供應(yīng)瓶頸問題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊王 開 SAC執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980521030001本文轉(zhuǎn)載自國信證券2022年4月4日的研究報告《“貨幣-信用”風(fēng)火輪的重啟——四月大類資產(chǎn)配置觀點》
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