基于伊利股份年報(bào)的基本面分析

關(guān)注原因：

該家公司與日常生活息息相關(guān)，銷售產(chǎn)品包括純奶制品、酸奶制品等。但對(duì)伊利股份提起興趣，要?dú)w功于某家公司對(duì)“奶酪棒”的廣告，網(wǎng)上搜索“奶酪棒”，才發(fā)現(xiàn)伊利也推出有此類產(chǎn)品，奶酪棒在國(guó)內(nèi)的普及程度還不算太高，其市場(chǎng)空間有待進(jìn)一步發(fā)掘。而相比某家公司（市盈TTM高達(dá)91倍），顯然伊利的市盈率（市盈TTM為25倍）明顯更具性價(jià)比。

公司的凈資產(chǎn)收益率常年在20%以上，2021年為22.29%，較階段性高點(diǎn)2019年的25.66%連續(xù)兩年出現(xiàn)了下降，經(jīng)杜邦分析的因素拆解，公司銷售凈利率由2019年的7.72%升至2021年的7.93%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2019年的1.67次將至2021年的1.28次、權(quán)益乘數(shù)由2019年的2增至2021年的2.22；可以發(fā)現(xiàn)之所以公司2021年的凈資產(chǎn)收益率較2019年出現(xiàn)了下降，最大的原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，這點(diǎn)我們?cè)谙旅嫔疃确治鲋凶鳛橹匾囊稽c(diǎn)進(jìn)行說(shuō)明。

公司的毛利率長(zhǎng)年保持在30%以上，2021年為30.62%，2019年為37.35%，近兩年毛利率下降近7個(gè)百分點(diǎn)，公司的競(jìng)爭(zhēng)格局雖較好，但近年來(lái)還是收到上下游供應(yīng)鏈的影響了。公司的每股現(xiàn)金流2021年為2.43元，較2020年的1.62元，有明顯提升（同比增長(zhǎng)49.8%）。

初步看公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局、盈利能力還是不錯(cuò)的，近年來(lái)基本面是否出現(xiàn)了惡化，下面根據(jù)公司2021年的財(cái)務(wù)報(bào)表、最近季度報(bào)表進(jìn)行基本面的深度分析。

一、從投資活動(dòng)現(xiàn)金流量看公司的戰(zhàn)略及未來(lái)

1、從投資活動(dòng)現(xiàn)金流量表來(lái)看，公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資額常年遠(yuǎn)大于0，2021年66.4億，與2020年的65億略有提升，但較2019年的階段性高點(diǎn)92.08億還是有不小的差距；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出2021年為32.2億，較2019年的高點(diǎn)71.8億出現(xiàn)了明顯的下降（2020年的40.3億）；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出比例2021年為9.1%，2019年（35.22%）來(lái)擴(kuò)張相對(duì)速度有逐年放緩趨勢(shì)。

2、除自身規(guī)模擴(kuò)張，公司也通過處置/收購(gòu)子公司及其他營(yíng)業(yè)單位進(jìn)行投資活動(dòng)，2021年凈合并額達(dá)負(fù)的5.18億，2020年為0.02億，2019年為負(fù)的16.14億，表示公司近年來(lái)主要通過出售相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮；綜合收并購(gòu)、自身規(guī)模擴(kuò)張兩種戰(zhàn)略，戰(zhàn)略投資活動(dòng)總體規(guī)模擴(kuò)張2021年為27.07億、2020年為40.39億、2019年為55.73億，公司總體規(guī)模保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但是擴(kuò)張的速度2019年來(lái)有放緩的態(tài)勢(shì)。

3、具體來(lái)看下公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的信息：

（1）2020年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)65.2億，相比2019年的92.4億出現(xiàn)了不小的下降，報(bào)表中具體的披露為：

1）固定資產(chǎn)2020年新增投入76.2億，其中在建工程轉(zhuǎn)入73.4億，主要是房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備的轉(zhuǎn)入；

2）重要在建工程2020年新增投入66.05億，主要為液態(tài)奶項(xiàng)目投入49.18億（77.41%）、奶粉項(xiàng)目投入4.53億（36.11%）、冷飲項(xiàng)目投入4.02億（51.82%）、酸奶項(xiàng)目投入4.39億（79.73%）、其他項(xiàng)目投入3.91億（85.25%，主要是北京商務(wù)運(yùn)營(yíng)中心項(xiàng)目）；在建工程項(xiàng)目400余項(xiàng)，這里按產(chǎn)品類型進(jìn)行披露；

3）無(wú)形資產(chǎn)2020年新增投入3.3億，其中土地使用權(quán)增加1.28億、軟件資料及開發(fā)增加1.96億；

4）商譽(yù)賬面值期末與期初保持一致為5.27億，主要Oceania Dairy Limited、THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、Westland Dairy Company Limited、阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責(zé)任公司幾個(gè)公司形成；其中Westland Dairy Company Limited（主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)、銷售多種乳制品，2019年8月公司全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司向Westland Co-Operative Dairy Company Limited的原股東購(gòu)買共計(jì)100%股權(quán)）2020年度經(jīng)減值測(cè)試對(duì)商譽(yù)計(jì)提1.65億；經(jīng)查該子公司的增長(zhǎng)率、毛利率較差，后續(xù)怎么提升子公司的盈利能力是管理層應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)心的。

5）公司研發(fā)2020年投入4.87億（全部費(fèi)用化），占營(yíng)收比例為0.5%，較2020年的4.95億略有下降，具體來(lái)看主要是調(diào)研試驗(yàn)設(shè)計(jì)費(fèi)下降（由2019年的3.1億下降至2020年的2.89億）；本年度公司研發(fā)主要工作室金領(lǐng)冠珍護(hù)等嬰幼兒配方奶粉品質(zhì)提升、再制干酪領(lǐng)域開發(fā)并推出了“可以吸的奶酪”等事項(xiàng)。

（2）2021年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)66.8億，相比2020年的65.2億略有提升，報(bào)表中具體的披露為：

1）固定資產(chǎn)2021年新增投入103億，其中在建工程轉(zhuǎn)入73.9億，主要是房屋建筑物及機(jī)器設(shè)備的轉(zhuǎn)入、企業(yè)合并增加所致；

2）重要在建工程2021年新增投入57.1億，主要為液態(tài)奶項(xiàng)目投入30.6億（66.8%，工程進(jìn)度較2020年下降，經(jīng)查主要是預(yù)算數(shù)增加所致）、奶粉項(xiàng)目投入13.5億（68.18%）、冷飲項(xiàng)目投入4.7億（86.33%）、酸奶項(xiàng)目投入2.47億（94.02%）、其他項(xiàng)目投5.79億（81.26%）；本年度在建工程項(xiàng)目500余項(xiàng)（較2020年的400余項(xiàng)提升明顯），各類產(chǎn)品項(xiàng)目預(yù)算均較2020年有所增加，尤其是液態(tài)奶、奶粉項(xiàng)目投入為近年來(lái)公司重點(diǎn)。

3）無(wú)形資產(chǎn)2021年新增5.04億，主要為土地使用權(quán)、軟件資料及開發(fā)增加；

4）商譽(yù)賬面價(jià)值與2020年保持一致，還是由上述4家公司產(chǎn)生；但本年度阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責(zé)任公司（主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦泉水制造及銷售，于2019年8月向阿爾山市水知道礦泉水有限公司的原股東購(gòu)買共計(jì)100%股權(quán)）經(jīng)減值測(cè)試計(jì)提商譽(yù)0.55億，經(jīng)查主要原因是公司管理層對(duì)該子公司的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)較2020年出現(xiàn)了明顯的下調(diào)，由37%~316%降至3~126%，公司對(duì)市場(chǎng)發(fā)展、增長(zhǎng)率左右搖擺的預(yù)測(cè)讓人覺得有點(diǎn)可疑。

5）2021年研發(fā)投入為6.01億（全部費(fèi)用化），占總營(yíng)收的0.55%；較2020年的4.87億有所增加，主要為調(diào)研試驗(yàn)設(shè)計(jì)費(fèi)、職工薪酬的增加。

二、從籌資活動(dòng)看公司的資本管理能力

1、首先看公司是否存在現(xiàn)金缺口，公司的現(xiàn)金自給率2021年達(dá)253.47%，2019年來(lái)逐年提升這主要與戰(zhàn)略投資活動(dòng)速度放緩有關(guān)；結(jié)合上述的擴(kuò)張戰(zhàn)略資金需求，公司現(xiàn)采用內(nèi)涵式發(fā)展方式，不存在外源籌資需求。

2、公司從股東方籌資的凈額2020年及以前連年為負(fù)，這主要與公司逐年提升的分紅方案有關(guān)，2020年分紅金額達(dá)49.13億，雖2021年的分紅金額為49.87億，但是2021年吸收股東投資收到的現(xiàn)金達(dá)122.5億，經(jīng)查公司以37.89元/股的價(jià)格非公開發(fā)行股票3.18億股，共募集了120余億資金，這次發(fā)行致使公司的總股本由60.8億股變成現(xiàn)在的64億股，此次發(fā)行對(duì)公司控制權(quán)沒有產(chǎn)生影響；公司對(duì)此筆籌資資金主要投資項(xiàng)目為液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、全球領(lǐng)先5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目、長(zhǎng)白山天然礦泉水項(xiàng)目等，這與前面在建工程的投入基本保持一致；從未來(lái)發(fā)展的角度來(lái)看，這是可以理解并支持的，但從資本成本的角度筆者并不支持，難道采用長(zhǎng)期債務(wù)融資的方式找不到資金么？（這點(diǎn)下面有闡述）；公司自2013年來(lái)每年派息率均在50%以上，近年來(lái)基本維持70%水平，這點(diǎn)對(duì)于股東來(lái)講是比較友好的，但是既然公司有資金需求，寧愿采用非公開發(fā)行，也不減少分紅也是蠻有意思的。

3、公司從債權(quán)人籌資凈額近年來(lái)為正，表示公司近年來(lái)也通過債務(wù)籌資的方式籌集資金，2021年籌資凈額為42.96億；公司資本結(jié)構(gòu)中有息債務(wù)比例近年來(lái)有逐年提升趨勢(shì)，2021年為31.1%；受此影響，加權(quán)資本成本也是逐年降低，2021年為6.42%，這對(duì)公司來(lái)講是件好事；但考慮到目前債務(wù)資本占比還是有提升空間的，所以建議后續(xù)公司缺少資金或改善資本結(jié)構(gòu)時(shí)，還是多采用長(zhǎng)期債務(wù)融資的方式去融得資金，而不是采用公開\非公開發(fā)行股票的方式，畢竟后者籌得的資本更貴。

三、公司的資產(chǎn)及資本分析

1、首先來(lái)看下公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，公司的金融資產(chǎn)占比近年來(lái)波動(dòng)較大， 2017年達(dá)階段性高點(diǎn)67.7%，后續(xù)三年逐年下降至2020年僅為28.7%，2021年回升至45.9%；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比相對(duì)穩(wěn)定，保持5~6%水平，2021年為5.7%；周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入占比常年為負(fù)，說(shuō)明公司營(yíng)運(yùn)負(fù)債是大于營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的（公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的地位較好），但這個(gè)優(yōu)勢(shì)有逐年下降趨勢(shì)；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占比常年保持50%以上，2021年為55.34%（2020年為72%）；整體而言公司資產(chǎn)較重。

2、具體來(lái)分析下周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入：

（1）應(yīng)收賬款合計(jì)為20.3億，其中1年以內(nèi)為20.2億，占有絕對(duì)多數(shù)；應(yīng)收款的賬齡結(jié)構(gòu)問題不大，公司按照賬齡分別進(jìn)行了計(jì)提。

（2）存貨賬面價(jià)值為89.17億，相比2020年的75.45億增加了18%，存貨規(guī)模相比于營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)速度（14.11%）略顯高了點(diǎn)；具體來(lái)看，原材料同比增長(zhǎng)15.7%、庫(kù)存商品同比增長(zhǎng)27%、包裝材料同比增長(zhǎng)5%、半成品同比增長(zhǎng)10%，可以發(fā)現(xiàn)公司存貨中庫(kù)存商品增長(zhǎng)幅度有些突出，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

（3）再來(lái)看下應(yīng)付賬款，2021年為136.5億，同比增長(zhǎng)20%，主要是原輔材料等貨款、營(yíng)銷及運(yùn)輸費(fèi)增阿基所致，逾期的可能性較小。

3、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在第一部分已有說(shuō)明，此處不具體展開。

4、再來(lái)看公司的資本結(jié)構(gòu)，資本中短期資本2021年占比18.7%，長(zhǎng)期資本占比81.23%，財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)為1.45（有逐年上升趨勢(shì)）；長(zhǎng)期融資凈值常年為正，2021年為170.2億；結(jié)合2021年的短期融資凈值常年為負(fù)，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入長(zhǎng)期化率指標(biāo)，可以說(shuō)明公司近年來(lái)一直具備穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能較小。

四、公司的收入、成本費(fèi)用分析

1、公司營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)保持正增長(zhǎng)，2021年總營(yíng)收為1101.4億，同比增長(zhǎng)14.11%（本期銷量增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致）；

（1）分產(chǎn)品來(lái)看：液體乳營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.54%，毛利率為28.33%（增加0.41個(gè)百分點(diǎn)）；奶粉及乳制品營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.8%，毛利率為39.22%（增加0.04個(gè)百分點(diǎn)）；冷飲產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.28%，毛利率為40.27%（減少0.61個(gè)百分點(diǎn)）；其他產(chǎn)品營(yíng)收同比增加1.86%，毛利為23.87%；奶品及奶制品增長(zhǎng)相對(duì)來(lái)講是比較突出的。

（2）分銷售模式來(lái)看：經(jīng)銷模式營(yíng)收同比增加13.81%，毛利率為30.58%；直營(yíng)模式營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.18%，毛利率為35.74%；公司管理層應(yīng)繼續(xù)加大直營(yíng)模式的嘗試，擴(kuò)大直營(yíng)營(yíng)收所占比例。

注（最新調(diào)研報(bào)告顯示）：

1、奶酪業(yè)務(wù)：從盈利能力來(lái)看，還處在鋪貨和建產(chǎn)能的投入階段，整體還沒有盈利。但是，隨著產(chǎn)能的逐步釋放和規(guī)模的不斷增加，盈利情況預(yù)計(jì)會(huì)逐步改善。

2、嬰兒奶粉市場(chǎng)份額已經(jīng)提升到了第二名。

3、液態(tài)奶業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)務(wù)發(fā)展很重要的一個(gè)支柱。

2、看下公司2021年的產(chǎn)銷量情況，公司液體乳庫(kù)存量同比增加52.85%、奶粉及奶制品庫(kù)存量同比減少9.4%、冷飲產(chǎn)品庫(kù)存量同比增長(zhǎng)42.67%、其他產(chǎn)品（主要為伊刻飲用水）庫(kù)存量同比增加101.39%；報(bào)表中注釋主要由于春節(jié)備貨所致，但仍值得持續(xù)跟蹤關(guān)注，因?yàn)橐晾麕?kù)存產(chǎn)品保質(zhì)期更短，賣不出去面臨的將是庫(kù)存價(jià)值的下降。

3、公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為53.5億，占營(yíng)收的4.86%，其中關(guān)聯(lián)方銷售額為0；公司渠道較為分散。

4、毛利率長(zhǎng)期保持在30%以上，2021年為30.6%，但相較2018年的37.8%有了明顯的下降，且有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。

5、再來(lái)看下費(fèi)用率，公司的總費(fèi)用率在2020年及以前基本保持穩(wěn)定，維持在28%左右水平，但2021年出現(xiàn)了明顯的下降，僅為22.08%；具體來(lái)看，主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用率由2020年的22.3%降至2021年的17.5%（銷售費(fèi)用率雖有下降但仍處于較高水平，在品牌、渠道上要花費(fèi)大量的資金，這與乳制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)；但從市場(chǎng)份額來(lái)看，乳制品的競(jìng)爭(zhēng)格局較之前年份有所改善）、管理費(fèi)用率由2020年的5.05%降至2021年的3.83%。

6、再來(lái)看下利潤(rùn)的質(zhì)量，息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)略有波動(dòng)，2021年為94.03億（為階段性高點(diǎn)）；息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2021年為81.4億（同為階段性高點(diǎn)）；息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同樣略有波動(dòng)，2021年為7.39%；在息稅前利潤(rùn)中，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比基本保持在80%以上（2021年為88.29%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)投資收益、金融資產(chǎn)收益之和，典型的工商企業(yè)類型公司。

7、公司的凈利潤(rùn)2021年達(dá)92.9億（歷年最高水平），考慮股東投入的8%資金成本后得出股權(quán)價(jià)值增加值，與凈利潤(rùn)保持一致態(tài)勢(shì)，2021年達(dá)53.95億（與2019年的54.8億水平相差不多，這里主要是因?yàn)?021年通過非公開發(fā)行股票的方式增加了股權(quán)資本的比例），公司還是實(shí)實(shí)在在為股東賺到了錢。

五、公司的營(yíng)運(yùn)效率分析

1、公司周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入常年為負(fù)，說(shuō)明公司近年來(lái)周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入為負(fù)，營(yíng)運(yùn)負(fù)債大于營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，結(jié)合公司的現(xiàn)金周期為負(fù)，說(shuō)明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上具有一定議價(jià)能力；這里重點(diǎn)看下存貨周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率由2020年的8.19次提升至2021年8.57次（這主要是營(yíng)業(yè)成本增加的原因）；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018年來(lái)逐年下降，由3.89次降為2.65次，其中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由5.65次降為4.18次；公司的營(yíng)業(yè)周期由2020年的51.2天（為階段性高點(diǎn)，比2019年的32.97天增加明顯）降至2021年的49.58天，說(shuō)明2021年公司生產(chǎn)、銷售的速度有好轉(zhuǎn)的跡象，但相較2019年前仍有不小差距。

2、公司2021年金融資產(chǎn)收益率為2.28%，較2020年的6.9%水平下降明顯；2021年的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率達(dá)7.9%，2018年來(lái)基本保持在10%左右水平，公司在長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目的把控上還是比較優(yōu)秀的（經(jīng)查這些公司與公司業(yè)務(wù)密切），本期聯(lián)營(yíng)企業(yè)China Youran Dairy Group Limited上市融資、實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)等原因使得公司享有其凈資產(chǎn)增加。

3、從債務(wù)對(duì)股東權(quán)益的比率（45%）、利息保障倍數(shù)（15.57倍）來(lái)看，公司對(duì)債權(quán)人還是有保障的。

六、公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)自由現(xiàn)金流分析

1、公司2021年?duì)I業(yè)收入中的現(xiàn)金含量為1.1，較之前年份基本持平，均略大于1；成本費(fèi)用付現(xiàn)率為0.88，較之前年份略有下降，但常年均小于1；息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金含量為1.91，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量為1.78，常年穩(wěn)定在1以上；以上指標(biāo)可以說(shuō)明公司的營(yíng)業(yè)收入含金量是很高的。

2、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~常年大于0，且2019年以來(lái)逐年增長(zhǎng)，至2021年達(dá)155.2億（報(bào)表中注釋：銷售收入增長(zhǎng)、預(yù)收經(jīng)銷商貨款增加使得現(xiàn)金流入增加，同時(shí)因應(yīng)付賬款增加使得購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相對(duì)減少，二者共同影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。）；非付現(xiàn)成本費(fèi)用逐年提升，2021年為38.22億，非付現(xiàn)成本費(fèi)用遠(yuǎn)小于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，說(shuō)明公司在良好的模式中運(yùn)轉(zhuǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~完全可以為公司的未來(lái)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

3、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~扣除保守性資本支出，例如減值準(zhǔn)備、折舊、攤銷等后得到經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，歷史數(shù)據(jù)表明，2019年來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流逐年增長(zhǎng)，至2021年達(dá)116.8億（2020年為70.48億，與2016年的111.2億水平相當(dāng)）。

4、銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金10年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.61%；營(yíng)業(yè)收入10年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.39%。

七、公司的分析總結(jié)及合理價(jià)位

1、經(jīng)過以上全方面的分析，基本面還是非常不錯(cuò)的，例如規(guī)模擴(kuò)張、穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)含金量高等， 值得長(zhǎng)期關(guān)注。

2、2021年年報(bào)中提到“公司2022年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1296億（同比增長(zhǎng)17.6%），利潤(rùn)總額122億”;公司2022年的重點(diǎn)工作包括產(chǎn)品創(chuàng)新、加快奶源發(fā)展、數(shù)智化業(yè)務(wù)平臺(tái)等，公司在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目及其支持項(xiàng)目上計(jì)劃投資148.02億；這為我們對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值估算提供了依據(jù)。

3、再來(lái)看下公司管理層的質(zhì)量，（1）首先看下公司管理層薪酬基本合理（董事長(zhǎng)薪水高了點(diǎn)）；（2）2022年1月公司董事會(huì)審議通過了第二期長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃，2月份已購(gòu)買公司股票644萬(wàn)股（均價(jià)為40.8元），占公司總股本的0.1%，其中10位高層份額占比29.88%，其余330位員工份額占比70.12%，與公司員工分享這點(diǎn)值得鼓勵(lì)；（3）公司近5年來(lái)在2019、2020年對(duì)公司管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，成交均價(jià)在13~16元之間，這無(wú)疑對(duì)公司股東權(quán)益進(jìn)行了稀釋，好在2020年股權(quán)激勵(lì)實(shí)施激勵(lì)股本數(shù)量較2019年下降明顯；（4）在經(jīng)營(yíng)公司及坦誠(chéng)上，公司管理層近年來(lái)表現(xiàn)尚可。

4、結(jié)合公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，公司基本可以用二階段折現(xiàn)模型進(jìn)行價(jià)值估算的。按二階段折現(xiàn)模型：假設(shè)第一階段的增長(zhǎng)率為7%（留有安全邊際），第二階段的增長(zhǎng)率為4%，那么公司的每股內(nèi)在價(jià)值為52.92元。

注：敏感性分析，假設(shè)第一階段的增長(zhǎng)率為10%，那么公司每股內(nèi)在價(jià)值為57.13元。

5、據(jù)公司2022年一季報(bào)披露數(shù)據(jù)，一季度營(yíng)收310.47億，同比增長(zhǎng)13.47%；歸母凈利潤(rùn)為35.19億，同比增長(zhǎng)24.32%；初步看公司今年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成還是很有希望的，受疫情等影響究竟有多大程度，后續(xù)持續(xù)跟蹤；目前股價(jià)相當(dāng)于是內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上打了72折，不管怎樣公司內(nèi)在價(jià)值肯定是被市場(chǎng)低估了，如果充分考慮安全邊際，26.46元以下是不錯(cuò)的，但市場(chǎng)是否給機(jī)會(huì)很難預(yù)測(cè)，個(gè)人建議37元以下具備買入條件。

注：以上為個(gè)人分析，請(qǐng)各位理性參考。