巴菲特說，投資只做兩件事，一是如何面對股價波動，二是給企業(yè)估值。股神將股價波動放在首位，足以說明，對投資人而言，正確認識公司的股價波動，是一門必修課。

提到股價波動，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)無疑讓人印象深刻。從過去看，互聯(lián)網(wǎng)公司的股價波動幅度遠大于傳統(tǒng)行業(yè)。將近十年的互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)與傳統(tǒng)公司居多的滬深300指數(shù)相比，不難發(fā)現(xiàn)，無論指數(shù)是上漲還是下跌，前者波動幅度均大于后者。

歸根到底，互聯(lián)網(wǎng)股價波動大于傳統(tǒng)行業(yè)是由資產(chǎn)屬性決定的?；ヂ?lián)網(wǎng)公司無形資產(chǎn)較多，如用戶規(guī)模、用戶價值等等。傳統(tǒng)企業(yè)有形資產(chǎn)居多，如廠房、設備、門店等等。資產(chǎn)屬性不同決定企業(yè)增長方式及競爭壁壘不同，進而影響到企業(yè)估值。

同樣在高增長時期，無形資產(chǎn)占比大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)增長速度遠超有形資產(chǎn)占比大的傳統(tǒng)行業(yè)，從而更能消化市場給到的高估值。由此，在高增長時期，市場往往傾向給互聯(lián)網(wǎng)公司更高的估值。

但當高增長階段過去，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值將大幅下降甚至低于部分傳統(tǒng)公司。如谷歌、Meta在過去一年的大多數(shù)時間中，PE倍數(shù)落后于強生、耐克、星巴克等分屬不同行業(yè)的龍頭公司。

清楚了互聯(lián)網(wǎng)公司市值波動較大的原因后，應該如何看待當下互聯(lián)網(wǎng)公司的股價表現(xiàn)呢？

上市公司受經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)政策以及自身業(yè)績等因素的影響，股價波動在所難免。但處于不同行業(yè)的公司，股價波動幅度卻大不相同，比如，互聯(lián)網(wǎng)的市值波動幅度就遠大于傳統(tǒng)行業(yè)。

近期最明顯的一個例子是，雖然近期的大盤也不景氣，但互聯(lián)網(wǎng)的下跌幅度遠超傳統(tǒng)行業(yè)。據(jù)choice統(tǒng)計，自2021年以來，在互聯(lián)網(wǎng)居多的中概股板塊，有超過100家中概股市值縮水80%以上，占比超過整體中概股板塊的三成，超過49家中概股市值縮水90%以上，占比超過整體中概股板塊的15%。

而反觀傳統(tǒng)行業(yè)，同一時期內，A股只有一家公司跌幅超90%，10家公司跌幅超80%，數(shù)量占比只有2%。

有投資人可能會說，拿2021年至今的這段時間對比，有失偏頗。畢竟互聯(lián)網(wǎng)正處于行業(yè)增長到頂以及受監(jiān)管重點“照顧”的特殊時期。

但即使拉長周期來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的股價波動也大于傳統(tǒng)行業(yè)。如下圖所示，將中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)與傳統(tǒng)公司居多的滬深300指數(shù)進行對比，不難發(fā)現(xiàn)，自兩家指數(shù)漲跌幅數(shù)據(jù)被統(tǒng)計以來，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)無論是上漲還是下跌，波動幅度均大于傳統(tǒng)公司。

此外，波動率是衡量金融資產(chǎn)價格波動程度的重要指標，波動率越高，資產(chǎn)價格的波動越劇烈。如下圖所示，根據(jù)choice數(shù)據(jù)，不管是一年內，還是五年內，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的波動率均大于滬深300。

直觀上看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較傳統(tǒng)行業(yè)，市值波動大的原因在于，更容易受業(yè)績、政策等因素的影響。以業(yè)績?yōu)槔?，即使都是行業(yè)內的成熟公司，但互聯(lián)網(wǎng)公司的股價較傳統(tǒng)公司受業(yè)績影響更大。

由于國內互聯(lián)網(wǎng)公司正處于特定階段，故參考美國互聯(lián)網(wǎng)公司的表現(xiàn)。美國代表性互聯(lián)網(wǎng)公司FAANG中的META在年初發(fā)布的四季報以及奈飛在4月份發(fā)布的一季報，兩者的營收、利潤實際上都在增長，但因為用戶增長不達預期，都在財報發(fā)布后單日跌超25%。

而類似現(xiàn)象很難在傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生，同樣在今年4月份，美國傳統(tǒng)行業(yè)代表公司強生一季報利潤出現(xiàn)下降，但財報發(fā)布后市值跌幅不到3%。

那么，為什么當發(fā)生類似影響股價的事件，對互聯(lián)網(wǎng)公司影響反而更大呢？

資產(chǎn)差異是影響互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)行業(yè)估值波動的重要因素。

互聯(lián)網(wǎng)公司擁有的大多是無形資產(chǎn)，比如，用戶數(shù)量，用戶價值、網(wǎng)絡效應等等。而傳統(tǒng)行業(yè)大多擁有廠房、設備等有形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)占比多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和有型資產(chǎn)占比多的傳統(tǒng)企業(yè)，在增長速度，競爭壁壘等方面存在明顯差別，進而影響公司估值波動的幅度。

同樣在高速增長時候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更容易獲得高估值。比如，在高速增長期，互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)企業(yè)都會按照未來收入進行折現(xiàn)估值，但互聯(lián)網(wǎng)公司的增長速度遠高于傳統(tǒng)行業(yè)，比如零售行業(yè)，阿里與永輝超市成立時間大致相同，但如今前者營收規(guī)模是后者的10倍?；ヂ?lián)網(wǎng)公司可預期的收入增速更快，使其更容易在當期獲得更高的估值。

互聯(lián)網(wǎng)公司高增速也不難理解?；ヂ?lián)網(wǎng)具備網(wǎng)絡效應，用戶/業(yè)務規(guī)模起來后，將加速擴張，且其無形資產(chǎn)的屬性又使其擴張的邊際成本極低，所以互聯(lián)網(wǎng)公司往往能實現(xiàn)爆發(fā)性增長。而傳統(tǒng)公司增長只能通過廠房、設備、門店等有形資產(chǎn)的擴充實現(xiàn)，增長是線性的。

但高增長時代一過，互聯(lián)網(wǎng)的估值水平將大幅下滑。最明顯的現(xiàn)象是，互聯(lián)網(wǎng)一旦增長不利，估值沒有底部可言，以中概股為例，2021年出現(xiàn)負增長的企業(yè)，有三分之二已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)。

再者，即使企業(yè)增長沒有問題，但行業(yè)進入成熟期后（用戶到頂），互聯(lián)網(wǎng)的估值水平也將大幅下滑，甚至不及傳統(tǒng)行業(yè)。當下，谷歌、META的PE不到20倍，而強生、耐克、星巴克等不同領域的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭PE倍數(shù)普遍在20倍以上。

行業(yè)進入成熟期后，互聯(lián)網(wǎng)估值水平甚至低于傳統(tǒng)行業(yè)的原因在于，傳統(tǒng)企業(yè)即使經(jīng)營不善，但其固定資產(chǎn)也不會消失，且固定資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素，仍存在一定內在價值，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一旦經(jīng)營不善，用戶等無形資產(chǎn)將快速流失，企業(yè)最終的價值有限。

更重要的是，傳統(tǒng)企業(yè)的確定性高于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，前者的生命周期遠大于后者。

傳統(tǒng)企業(yè)具備廠房、設備、門店等有形資產(chǎn)，建立了持續(xù)運營的基礎，企業(yè)即使較長時間內增長不利，依靠有形資產(chǎn)建立的競爭壁壘，仍能反轉。比如比亞迪，2010年-2013年，比亞迪業(yè)務相繼受困，收入徘徊不前、凈利潤迅速下滑。但比亞迪的資產(chǎn)壁壘給了其足夠長的緩沖器。之后，公司也抓住新能源汽車風口，重回高增長。

而互聯(lián)網(wǎng)公司受產(chǎn)品或用戶生命周期的波動，導致用戶等無形資產(chǎn)來得快，去的也快，因此更容易被更新和替代。比如，雅虎曾是搜索引擎的代名詞，但由于在智能化引擎的探索上，落后谷歌，最終被谷歌替代。由此，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也有一條不撿煙蒂的鐵律。

清楚了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值波動較大的原因后，我們又應該如何看待當下互聯(lián)網(wǎng)公司的股價表現(xiàn)呢？

對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，2021年以來，整個市場開始劇變，行業(yè)由過往的“昂首上漲”轉變?yōu)椤暗恍荨?，近一年以來，中國互?lián)網(wǎng)指數(shù)跌幅已超60%。

互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)不及預期，固然少不了監(jiān)管及眾多外部環(huán)境的影響，今年互聯(lián)網(wǎng)公司的幾次跌幅甚至主要是由《外國公司問責法》、中概股預摘牌等外部因素引起。

但外部環(huán)境的變化只是短期因素，拉長周期看，即使外部環(huán)境變好后，互聯(lián)網(wǎng)公司也很難在回到過往的高估值。

一個很重要的原因便是，互聯(lián)網(wǎng)公司正由過往高增長、高估值的成長股向增長穩(wěn)定、低估值的價值股切換。相應的其估值體系也將迎來變化，過去互聯(lián)網(wǎng)估值指標側重用戶、收入，未來市場會更腳踏實地地按照盈利能力估值。中金證券也認為，“如今互聯(lián)網(wǎng)估值邏輯正從10倍PS切換到10倍PE，未來隨著環(huán)境向好，PE倍數(shù)有望回升，但很難達到之前水平?！?/p>

估值切換的邏輯在于，在以往行業(yè)高速增長期，市場認可網(wǎng)絡效應下互聯(lián)網(wǎng)平臺價值將呈現(xiàn)指數(shù)級提升。但如今隨著用戶滲透飽和，行業(yè)增速趨緩，疊加競爭環(huán)境日益激烈，市場認為互聯(lián)網(wǎng)公司很難在維持過往的高增長。

以鄰為鏡，當估值邏輯出現(xiàn)變化后，雖然行業(yè)估值水平有所下降，但頭部公司依靠業(yè)績的持續(xù)增長，仍能實現(xiàn)市值的穩(wěn)定提升。

比如，2013年之前，銀行業(yè)依靠對地產(chǎn)、制造業(yè)等客戶的放款以及理財、基金等手續(xù)費傭金業(yè)務的增長，銀行營收增速甚至能達到40%+，銀行股也一度被認為是成長股，其PE一度達到40倍上下。但隨著產(chǎn)業(yè)調整，制造業(yè)以及地產(chǎn)放款逐漸放緩，銀行業(yè)績增速也普遍放緩，市場也逐漸將其當作價值股看待，其PE回落至5倍上下。

但行業(yè)內頭部公司如招商銀行，憑借科技、服務技等優(yōu)勢，業(yè)績仍能維持穩(wěn)定增長。由此，即使估值下降，但依靠業(yè)績增長，招商銀行近五年市值漲幅漲了120%左右。

相比銀行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司無疑具有更大的確定性。首先，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)雖然用戶到頂，但依靠用戶價值的提升以及傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化程度的提升，其行業(yè)增速依然優(yōu)于大部分傳統(tǒng)行業(yè)，中金證券認為，未來五年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模的CAGR有望保持在15-20%。

而對于頭部公司公司來說，由于互聯(lián)網(wǎng)具備網(wǎng)絡效應，資源會迅速像頭部集中，龍頭公司往往具備強者恒強的特征。由此，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的業(yè)績確定性業(yè)明顯優(yōu)于行業(yè)。以此來看，只要外部因素消散，即使互聯(lián)網(wǎng)估值下降，但頭部公司依靠業(yè)績增長，大概率能夠實現(xiàn)市值提升。

總的來說，股票是一門變化的學問，二級市場出現(xiàn)波動在所難免，但風物長宜放眼量，投資人應該用長周期的視角去審視二級市場的波動。