GMO經(jīng)典：七條不變的投資原則︱他山石

耐心是金 2022-05-16 發(fā)布于廣東

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編者按

這是GMO的基金經(jīng)理詹姆斯·蒙泰爾一篇寫于2011年3月的文章，討論了他認(rèn)為投資需要遵循的7條不變?cè)瓌t。蒙泰爾對(duì)人類天性與金融市場(chǎng)互動(dòng)有著深刻的見解。通過這篇文章，我們可以看到GMO這位基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。

這篇文章寫于11年前，那個(gè)時(shí)候Amazon股價(jià)只有170美元，谷歌290美元，微軟20美元。GMO的投資風(fēng)格決定了它沒有辦法完全把握住過去成長(zhǎng)股投資波瀾壯闊的10年，從他對(duì)安全邊際的理解也可以有所窺見。但是有人希望活得好，有人希望活得長(zhǎng)。這其中很多的原則依然值得學(xué)習(xí)借鑒。

七條投資原則是：始終堅(jiān)持安全邊際；這一次沒有什么不同；要有耐心，等待時(shí)機(jī)成熟；逆勢(shì)而行；風(fēng)險(xiǎn)指的是資本的永久性損失，而不僅僅是一個(gè)概率數(shù)字；警惕杠桿；永遠(yuǎn)不要投資于你不懂的東西。

圖文來源/ 他山之石觀投資（ID：weibijiben）

作者/ GMO

正文：

在我之前的文章中提到過，投資者應(yīng)該忠于那些知道我們明智投資的原則。但很多人不知道這些原則實(shí)際上可能是什么。所以，現(xiàn)在，我提出了一套我的原則，它們共同構(gòu)成了我所說的七條不變的投資原則。

詳情如下：

始終堅(jiān)持安全邊際

這一次沒有什么不同

要有耐心，等待時(shí)機(jī)成熟

逆勢(shì)而行

風(fēng)險(xiǎn)指的是資本的永久性損失，而不僅僅是一個(gè)概率數(shù)字

警惕杠桿

永遠(yuǎn)不要投資于你不懂的東西

因此，讓我們簡(jiǎn)單地檢查一下其中的每一項(xiàng)，并探究投資者當(dāng)前可能違反一項(xiàng)（或多項(xiàng)）這些原則的可能。

1、始終堅(jiān)持安全邊際

估值是最接近金融引力定律的東西。它是長(zhǎng)期回報(bào)的主要決定因素。然而，投資的目標(biāo)（通常）不是以公允價(jià)值買入，而是以具有足夠的安全邊際買入。這反映出對(duì)公允價(jià)值的任何估算都只是一個(gè)估計(jì)，而不是精確的數(shù)字，因此安全邊際為錯(cuò)誤和不幸提供了必要的緩沖。

當(dāng)投資者違反該原則，在沒有安全邊際的情況下進(jìn)行投資時(shí)，他們可能面臨資本永久性減值的風(fēng)險(xiǎn)。我已經(jīng)等了十年才使用這張圖表1。它顯示了2000年8月《財(cái)富》雜志列出的一系列股票中，100美元投資的表現(xiàn)。

對(duì)于這篇文章，他們使用了這條線索：“承認(rèn)吧，你仍然會(huì)對(duì)那些逃走的人做噩夢(mèng)。微軟、CISCO、英特爾。它們是你最終的'可能、大概、應(yīng)當(dāng)’投資組合中的頭號(hào)資產(chǎn)。哦，你告訴自己，如果你在1990年無視所有的反對(duì)者，向戴爾和EMC投入5000美元，然后在接下來的十年里閉上眼睛，那會(huì)是什么樣的呢？現(xiàn)在睜眼一看，你擁有了840萬美元。

“請(qǐng)稍等?，F(xiàn)在不是吃苦頭的時(shí)候。好吧，那么你沒有買過去十年中增長(zhǎng)最快的公司。算了吧。這是一個(gè)新時(shí)代——事實(shí)上是一個(gè)新千年——舔舊傷口的時(shí)候已經(jīng)過去了。事實(shí)上，像戴爾和EMC這樣的股票的重要性不再是它們作為投資的潛力（盡管投資回報(bào)仍然會(huì)很高，但不太可能與前十年相比）。這是因?yàn)樗麄冇心芰默F(xiàn)在開始教給我們一些關(guān)于投資的寶貴經(jīng)驗(yàn)?！?/span>

《財(cái)富》雜志沒有堅(jiān)持這些“曾經(jīng)”的股票，而是列出了他們稱之為“十年十股”（Ten Stocks to Last the Decade）的十只股票：一個(gè)“買了就忘在那里”的投資組合。但是，如果你真的買了這個(gè)投資組合，你幾乎肯定會(huì)希望能忘記這事。這十只股票分別是諾基亞、北電、安然、甲骨文、博通、維亞康姆、Univision、施瓦布、摩根士丹利和Genentech。這一籃子商品在購買時(shí)的平均市盈率是三位數(shù)。如果你10年前把100美元投資在這些股票的同等權(quán)重的投資組合中，10年后你只剩下30美元了！各位親，這就是資本的永久性減值，當(dāng)你在沒有安全邊際的情況下進(jìn)行投資時(shí)，就會(huì)發(fā)生這種情況。

圖表1：《財(cái)富》雜志的十年十股

如今，似乎沒有哪種資產(chǎn)類別能提供安全邊際。請(qǐng)關(guān)注GMO當(dāng)前的7年資產(chǎn)類別預(yù)測(cè)。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，沒有什么是公允價(jià)值。從絕對(duì)角度來看，所有資產(chǎn)類別都是昂貴的！美國(guó)大盤股正為你提供接近零的實(shí)際回報(bào)，讓你享受把錢放在存錢罐的樂趣。小盤股估值表明回報(bào)率更差。即使是新興市場(chǎng)和高質(zhì)量的股票，從絕對(duì)角度看也不便宜；它們只是相對(duì)而言最好的藏身之地。

當(dāng)我們調(diào)查能夠通過本·格雷厄姆設(shè)計(jì)的深度價(jià)值篩選的股票數(shù)量時(shí)，這些預(yù)測(cè)得到了加強(qiáng)。如果要通過這個(gè)篩選，股票的收益率必須是AAA債券收益率的兩倍，股息收益率至少是AAA債券收益率的三分之二，總債務(wù)少于有形賬面價(jià)值的三分之二。我增加了一個(gè)額外的標(biāo)準(zhǔn)，即符合要求的股票須低于16.5倍的格雷厄姆和多德市盈率。粗略地看一下圖表3就可以發(fā)現(xiàn)，目前全球市場(chǎng)上很少有深度價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)股票看起來很貴時(shí)，債券或現(xiàn)金通常會(huì)提供合理的機(jī)會(huì)，但由于美聯(lián)儲(chǔ)操縱資產(chǎn)價(jià)格的政策，這些機(jī)會(huì)看起來也很貴。

圖表2：截至2011年1月31日的GMO 7年資產(chǎn)類別回報(bào)預(yù)測(cè)*

圖表3：通過格雷厄姆深度價(jià)值篩選的股票百分比*

為了評(píng)估債券的安全邊際，我們需要一個(gè)估值框架。我一直認(rèn)為，本質(zhì)上，債券估值是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的過程（至少在某個(gè)層面上）。我通常認(rèn)為債券有三個(gè)組成部分：實(shí)際收益率、預(yù)期通脹率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

實(shí)際收益率既可以通過通貨膨脹掛鉤債券在市場(chǎng)上衡量，也可以使用均衡（或正常）實(shí)際收益率的估計(jì)值。TIPS市場(chǎng)目前10年期債券的實(shí)際收益率為1%。我沒有使用這一利率，而是選擇將“正常”實(shí)際收益率設(shè)定在1.5%左右。

為了衡量預(yù)期的通貨膨脹，我們可以使用調(diào)查。例如，2011年第一季度專業(yè)預(yù)測(cè)人員調(diào)查顯示，未來十年的預(yù)期通脹率每年略低于2.5%。其他調(diào)查顯示變化不大。

使用預(yù)測(cè)調(diào)查似乎與我之前表達(dá)的對(duì)預(yù)測(cè)的蔑視有點(diǎn)不一致。但因?yàn)闅v史告訴我，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)通脹的估計(jì)是錯(cuò)誤的，所以我堅(jiān)持將債券估值的最后一個(gè)要素包括在內(nèi)：通脹（或期限）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)范圍的估計(jì)，但我建議應(yīng)該在50-100個(gè)基點(diǎn)之間?？紤]到量化寬松政策的使用和影響存在不確定性，我想進(jìn)一步提出一個(gè)更接近當(dāng)前該區(qū)間上限的數(shù)字。

將這些假設(shè)輸入加在一起，得出的“公允價(jià)值”利率介于4.5%到5%之間。目前美國(guó)10年期債券3.5%的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能為投資者提供最低的安全邊際。

當(dāng)然，債券看漲者和經(jīng)濟(jì)悲觀者會(huì)反駁說，市場(chǎng)剛剛意識(shí)到一個(gè)迫在眉睫的現(xiàn)實(shí)，即美國(guó)將效仿日本的經(jīng)驗(yàn)，在通貨緊縮的泥沼中度過未來一兩年。他們可能是正確的，但我們可以評(píng)估市場(chǎng)對(duì)這種情況的可能性。

在構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的情景評(píng)估時(shí)，讓我們假設(shè)世界有三種可能的狀態(tài)（大體上是簡(jiǎn)化的，但很方便）。在世界的“正?！睜顟B(tài)下，債券收益率接近其公允價(jià)值，比如說5%。在“日本”情形下，收益率將下降到1%。而在美聯(lián)儲(chǔ)失去控制和通脹回歸的情形下，收益率將上升到7.5%（粗略地說，通脹率為5%）。

如果我們采用不可知論的方法，說我們什么都不知道，那么我們可以給正常結(jié)果分配50%的概率，給另外兩個(gè)情形分配25%的概率。這種情況將產(chǎn)生非常接近4.5%的預(yù)期收益率。我們可以對(duì)概率進(jìn)行調(diào)整，以產(chǎn)生接近市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)的結(jié)果。從本質(zhì)上講，這表明市場(chǎng)暗示美國(guó)變成日本的可能性為50%。

這似乎是一種極不平衡的隱含概率。美國(guó)和日本之間當(dāng)然有相似之處（如僵尸銀行），但也有顯著差異（如政策響應(yīng)的速度和規(guī)模、人口統(tǒng)計(jì)）。50%的可能性對(duì)我來說似乎過于自信了。

圖表4：債券情景假設(shè)估值

我們對(duì)債券估值過高的擔(dān)憂對(duì)我們的投資組合和相對(duì)估值都有影響。顯然，鑒于上述估值情況，你不會(huì)在我們當(dāng)前的資產(chǎn)配置組合中發(fā)現(xiàn)太多固定收益敞口。

我們經(jīng)常遇到的持有股票的“理由”之一是，一個(gè)人應(yīng)該持有股票，因?yàn)閭珱]有吸引力了。我把這描述為“丑陋的繼姐妹”的問題，因?yàn)檫@類似于一個(gè)人有兩個(gè)丑陋的繼姐妹，并被迫與其中一個(gè)約會(huì)。這不是很多人喜歡的選擇。就我個(gè)人而言，我寧愿等待灰姑娘的到來。

當(dāng)然，因?yàn)閭袌?chǎng)非常糟糕而購買股票的說法實(shí)際上只是所謂美聯(lián)儲(chǔ)模型（Fed Model）的一個(gè)版本。這種方法漏洞百出。當(dāng)它將實(shí)際資產(chǎn)與名義資產(chǎn)進(jìn)行比較時(shí)，它在理論上并不可靠。它在經(jīng)驗(yàn)上失敗了，因?yàn)樗谠噲D預(yù)測(cè)長(zhǎng)期回報(bào)時(shí)根本不起作用（在模型中，這從來都不是一個(gè)吸引人的特征）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)模型的支持者往往忘記，相對(duì)估值方法是一種利差頭寸。也就是說，如果模型說股票相對(duì)于債券便宜，這并不意味著一個(gè)人應(yīng)該直接購買股票，而是應(yīng)該做空債券，做多股票。因此，這個(gè)模型很可能會(huì)說債券很貴，而不是股票很便宜！美聯(lián)儲(chǔ)模型行不通，應(yīng)該繼續(xù)留在垃圾堆上。

圖表5：債券和股票之間的關(guān)系是什么？

相對(duì)估值對(duì)我來說沒什么吸引力，當(dāng)我考慮到債券和股票甚至都不是模糊穩(wěn)定的資產(chǎn)時(shí)，我就更不感興趣了。一般來說，在評(píng)估一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，你需要一個(gè)穩(wěn)定的錨來評(píng)估投資機(jī)會(huì)的規(guī)模。例如，格雷厄姆和多德市盈率（當(dāng)前價(jià)格相對(duì)10年平均收益）作為估值指標(biāo)運(yùn)行良好的原因之一是10年收益的緩慢穩(wěn)定增長(zhǎng)。相比之下，債券市場(chǎng)樂于將最短暫的通脹峰值推到30年前的20世紀(jì)80年代初以上，同樣愿意將2009年的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)推到10年峰值。用這種不穩(wěn)定的資產(chǎn)作為任何估值的基礎(chǔ)似乎都是魯莽的。

我寧愿獨(dú)立考慮每項(xiàng)投資的絕對(duì)優(yōu)點(diǎn)。不幸的是，如前所述，事實(shí)不令人滿意：沒有什么能提供良好的安全邊際。

事實(shí)上，如果我們看看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)線的斜率（即，根據(jù)波動(dòng)性衡量的7年期預(yù)測(cè)），我們可以看到，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到的回報(bào)微乎其微。誠然，市場(chǎng)先生還沒有像2007年那樣狂躁，當(dāng)時(shí)我們面臨著一種反向風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡——投資者愿意為持有風(fēng)險(xiǎn)的樂趣買單——但以這種速度，我相信不久我們就會(huì)再次面臨這種反常的局面。盡管這次是官方贊助的瘋狂！

圖表6：風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)線的斜率

缺乏提供安全邊際的資產(chǎn)給資產(chǎn)配置專業(yè)人士帶來了一個(gè)難題：在一個(gè)什么都不便宜的世界里，人們?cè)撛趺醋?？就我個(gè)人而言，我會(huì)尋求籌集現(xiàn)金。這一點(diǎn)很明顯，并不是因?yàn)樗慕闶找媛释耆珱]有吸引力，而是因?yàn)樗拖駨椝幰粯印?dāng)市場(chǎng)先生提供的機(jī)會(huì)再次變得更具吸引力時(shí)，它是一種價(jià)值儲(chǔ)備。只要投資者的情緒鐘擺像往常一樣在絕望和非理性繁榮之間搖擺，這是可能的。當(dāng)然，這些波動(dòng)的時(shí)機(jī)仍然與以往一樣模糊不清。

2.這一次從來沒有什么不同

約翰·鄧普頓爵士將“這次不同”定義為投資中最危險(xiǎn)的四個(gè)詞。每當(dāng)你聽到關(guān)于一個(gè)新時(shí)代的談?wù)摚愣紤?yīng)該像西爾斯和他的船員走近警報(bào)器時(shí)所指示的那樣：讓一個(gè)朋友把你綁在桅桿上。

我在最近的《為'舊的永遠(yuǎn)’辯護(hù)》中討論了新時(shí)代的最新概念，所以我不會(huì)在這里詳細(xì)討論。不過，我要指出，在評(píng)估“這一次不同了”的故事時(shí)，重要的是要有盡可能廣泛的視角。例如，如果回顧過去30年，人們會(huì)得出結(jié)論，美國(guó)的房?jī)r(jià)從未下降。然而，從更廣泛的角度來看，利用美國(guó)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)和其他房?jī)r(jià)相對(duì)于收入飆升的市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)與世界其他地區(qū)沒有任何不同，房?jī)r(jià)下跌是一個(gè)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

3.要有耐心，等待時(shí)機(jī)成熟

在許多層面上，耐心是任何基于價(jià)值觀的方法不可或缺的一部分。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所寫，“忽視或偏見導(dǎo)致的低估可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，這對(duì)過度熱情或人為刺激導(dǎo)致的價(jià)格膨脹也一樣會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間?！保ê翢o疑問，市場(chǎng)先生對(duì)股票的熱愛根本不需要人工刺激?。?/span>

然而，耐心是罕見的。正如凱恩斯很久以前指出的那樣，“與他們的前任相比，現(xiàn)代投資者過于關(guān)注他們所持有資產(chǎn)的年度、季度甚至月度估值，以及資本增值……而對(duì)即時(shí)收益率……和內(nèi)在價(jià)值的關(guān)注太少。”如果我們用“每日”和“每分鐘”取代凱恩斯的“季度”和“每月”，那么這就是我們今天的世界。

當(dāng)投資者面臨一系列不吸引人的機(jī)會(huì)時(shí)，也需要耐心。許多投資者似乎都有一種“行動(dòng)偏見”——一種出手的欲望。然而，當(dāng)無事可做時(shí)，最好的計(jì)劃通常是什么也不做。站在盤子旁，等待肥肉的到來。

4.逆勢(shì)而行

凱恩斯說過，“投資的核心原則是與一般觀點(diǎn)相反，因?yàn)槿绻總€(gè)人都同意它的優(yōu)點(diǎn)，那么投資不可避免地會(huì)太貴，因此也就失去了吸引力?！?/span>

堅(jiān)持價(jià)值觀往往會(huì)讓你自然而然地成為一個(gè)逆向投資者，因?yàn)槟銜?huì)在別人賣出且資產(chǎn)便宜時(shí)買入，而在別人買入且資產(chǎn)昂貴時(shí)賣出。

人類很容易群居，因?yàn)樵谌壕拥闹虚g總是比較溫暖和安全的。事實(shí)上，我們的大腦天生就是群居動(dòng)物。我們?cè)诖竽X的同一部位感受到了社會(huì)排斥的痛苦，在那里我們感受到了真正的身體痛苦。所以，作為一個(gè)逆向投資者，有點(diǎn)像你的手臂經(jīng)常性骨折。

目前，投資人有一個(gè)壓倒性的共識(shí)是支持買入股票，反對(duì)現(xiàn)金（見圖表7）。也許這只是對(duì)積極鼓勵(lì)投機(jī)的美聯(lián)儲(chǔ)政策的“理性”回應(yīng)。

威廉·麥切斯尼·馬?。╓illiam McChesney Martin，Jr.3）很久以前就觀察到，中行的角色通常是“在派對(duì)開始變得有趣的時(shí)候拿走酒杯”。今天美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)無疑更類似于加大力度，鼓勵(lì)投資者通過啤酒瓶觀察市場(chǎng)。我不敢相信，對(duì)那些一次又一次堅(jiān)持要回酒杯的人來說，估值無關(guān)的猜測(cè)只會(huì)以眼淚和宿醉而告終。

5.風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久性損失，而不僅僅是一個(gè)數(shù)字

關(guān)于這個(gè)問題我已經(jīng)討論過很多次了。從本質(zhì)上說，令人遺憾的是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化（貝塔、標(biāo)準(zhǔn)差、VaR）的癡迷已經(jīng)取代了一種更基本、更直觀、更重要的方法。風(fēng)險(xiǎn)顯然不僅僅是一個(gè)數(shù)字。這是一個(gè)多方面的概念，試圖將其簡(jiǎn)化為一個(gè)數(shù)字是魯莽的。

在我看來，資本的永久性減值可能來自三個(gè)方面：1）估值風(fēng)險(xiǎn)——你為一項(xiàng)資產(chǎn)付出了太高的價(jià)格；2）基本面風(fēng)險(xiǎn)——你購買的資產(chǎn)存在潛在問題（又稱價(jià)值陷阱）；3）融資風(fēng)險(xiǎn)——杠桿。

通過關(guān)注這些方面的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為投資者在避免資本永久性減值方面需要得到更好的保護(hù)。

6.警惕杠桿

杠桿是一種危險(xiǎn)的野獸。它永遠(yuǎn)不會(huì)把一項(xiàng)糟糕的投資變成好事，但它可以把一項(xiàng)好的投資變成壞事。簡(jiǎn)單地把杠桿壓在回報(bào)率很低的投資上并不能把它變成一個(gè)好主意。從價(jià)值的角度來看，杠桿也有陰暗的一面：它有可能把一筆好的投資變成一筆壞的投資！杠桿可以限制你的持久性，并將暫時(shí)的減值（即價(jià)格波動(dòng)）轉(zhuǎn)化為資本的永久減值。

在談到杠桿問題時(shí)，我應(yīng)該指出，所謂的金融創(chuàng)新往往不僅僅是一種隱晦的杠桿。正如J.K.加爾布雷斯（J.K.Galbraith）所說，“金融界一次又一次地歡呼新的輪子的發(fā)明，往往是建立在更加不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上?！比魏问煜?0年代末90年代初垃圾債券崩潰的人都會(huì)情不自禁的想到，它與近年來的抵押貸款煉金術(shù)有著驚人的相似之處！每當(dāng)你看到一個(gè)以杠桿為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品或策略時(shí)，你的第一反應(yīng)應(yīng)該是懷疑，而不是高興。

圖表7:BoAML基金經(jīng)理調(diào)查（股票和現(xiàn)金）

... 而且他們討厭持有現(xiàn)金??！

7.永遠(yuǎn)不要投資于你不懂的東西

這似乎只是老生常談。如果某件事看起來太好而不是真的，那么它很可能是不是真的。金融業(yè)已經(jīng)完善了將簡(jiǎn)單變成復(fù)雜的藝術(shù)，并在這樣做的過程中設(shè)法為自己收取費(fèi)用！如果你不能看穿投資本質(zhì)，深入到投資過程的核心，那么你可能不應(yīng)該投資它。

結(jié)論

我希望這七條不變的原則能幫助你避免一些最嚴(yán)重的錯(cuò)誤。一旦犯了這些錯(cuò)誤，往往會(huì)導(dǎo)致投資者導(dǎo)致自己的資本永久性減值。目前，我依據(jù)這些原則主張謹(jǐn)慎行事：缺乏具有良好安全邊際、價(jià)格誘人的資產(chǎn)；這種環(huán)境對(duì)投資人來說應(yīng)當(dāng)籌集現(xiàn)金。然而，目前看來，投資者似乎在遵循查克·普林斯的游戲計(jì)劃，“只要音樂還在播放，你就必須繼續(xù)跳舞。”

- The End -

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