說起華致酒行，很多人心里的第一印象是，身邊的簡(jiǎn)單精致的酒類連鎖小店（華致酒庫(kù)）。華致酒庫(kù)貼近消費(fèi)者，很容易感知，在消費(fèi)者心里自然而然會(huì)認(rèn)為華致酒行就像7-11超市一樣，是賣酒的流通商。華致酒庫(kù)的店招上，華致酒庫(kù)四個(gè)字的后邊有一個(gè)“真”字，代表著華致酒行的經(jīng)營(yíng)理念：酒品保真（不賣假酒）。

    從身邊的現(xiàn)象感知，會(huì)產(chǎn)生這樣的印象：華致酒行是做酒類連鎖超市的。但當(dāng)你仔細(xì)閱讀了華致酒行的招股說明書，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和想象中大不一樣。

    華致酒行2019年上市。在招股說明書里，介紹其銷售模式有三種：

1、華致品牌門店，包括華致酒行和華致酒庫(kù)；

2、非自有品牌直供終端，包括零售網(wǎng)點(diǎn)（專賣店、煙酒店、區(qū)域性超市、餐飲酒樓等）、KA賣場(chǎng)、團(tuán)購(gòu)及電商；

3、終端供應(yīng)商，即經(jīng)銷商。

    看起來銷售模式很復(fù)雜，用通俗一點(diǎn)的語言描述就很容易理解：

1、大家經(jīng)?？吹降木祁愡B鎖超市，包括華致酒行和華致酒庫(kù)；

2、批發(fā)業(yè)務(wù)：華致酒行進(jìn)貨，賣給超市、專賣店、煙酒店、餐飲酒樓等零售終端；

3、依然是批發(fā)業(yè)務(wù)，華致酒行進(jìn)貨，不過不是賣給零售終端，而是賣給其他經(jīng)銷商，其他經(jīng)銷商再賣給零售網(wǎng)點(diǎn)渠道。

    描述到這里，相信大家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)華致酒行的實(shí)際業(yè)務(wù)模式和自己心里的品牌印象有一些區(qū)別了，但也可以理解，上市公司業(yè)務(wù)復(fù)雜一點(diǎn)很正常，可能華致酒行是以酒類連鎖為主，其他銷售模式為輔吧。

    然而從其招股說明書來看，并非如此。2018年1-6月，其營(yíng)業(yè)收入中，19.33%來自酒類連鎖，其中華致酒行占7.44%，華致酒庫(kù)占11.88%，直對(duì)終端的批發(fā)業(yè)務(wù)占比69.48%，對(duì)經(jīng)銷商的批發(fā)業(yè)務(wù)占比11.2%。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，批發(fā)業(yè)務(wù)占比超80%，批發(fā)業(yè)務(wù)才是華致酒行的最主要業(yè)務(wù)，酒類連鎖是副業(yè)。

    不過那都是2018年的事兒了，有沒有可能現(xiàn)在變了呢？截至2018年6月，華致酒庫(kù)數(shù)量是595個(gè)，零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量是3584個(gè)，2021年年報(bào)未公布明細(xì)數(shù)據(jù)，但介紹了其零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長(zhǎng)至3萬余家，華致酒行官網(wǎng)上公布的連鎖門店數(shù)量為2000多家。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，連鎖門店的增速遠(yuǎn)低于零售網(wǎng)點(diǎn)的增速，因此華致酒行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大概率依然以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，酒類連鎖為輔。

    這個(gè)案例告訴我們，研究得腳踏實(shí)地，多看看資料，別被自己先入為主的刻板印象欺騙。

    華致酒行的銷售模式?jīng)Q定了，其銷售的產(chǎn)品必然以白酒為主，因?yàn)槠咸丫剖袌?chǎng)暫時(shí)還容納不了那么多零售網(wǎng)點(diǎn)。

    公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。2018年-2021年，其葡萄酒營(yíng)收從1.27億增長(zhǎng)至4.71億，增長(zhǎng)了271%，白酒營(yíng)收從25.52億增長(zhǎng)至65.29億，增長(zhǎng)了156%，葡萄酒營(yíng)收增速看似更高。但從絕對(duì)比例看，白酒占據(jù)了90%以上份額。同時(shí)，從銷售量增速（見下表）來看，白酒銷售量增速是高于葡萄酒增速的，也就是說，賣的產(chǎn)品里，白酒賣得更多。

    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以清晰的告訴我們，華致酒行在招股說明書及歷年年報(bào)中提及的葡萄酒增長(zhǎng)空間是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情，立足當(dāng)下，對(duì)華致酒行來說最重要的就是好好銷售白酒。研究華致酒行，最好將其當(dāng)成純粹的白酒流通商，不要對(duì)其他方面抱有過高的幻想。

    接下來聊一聊對(duì)華致酒行高速擴(kuò)張的一些思考以及對(duì)其現(xiàn)金流狀況的擔(dān)憂。

    回顧華致酒行這些年的發(fā)展，其銷售渠道增長(zhǎng)主要來自兩個(gè)方面：華致酒庫(kù)和零售網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量增長(zhǎng)。

    從招股說明書看，華致酒庫(kù)的擴(kuò)張是從2017年開始。

    華致酒行的主要經(jīng)營(yíng)模式是加盟，而非直營(yíng)，其直營(yíng)門店僅兩家，分別在北京和湖南。其加盟品牌有兩個(gè)，分別是華致酒行和華致酒庫(kù)。華致酒行與華致酒庫(kù)的區(qū)別，招股說明書中描述得非常清楚：

    簡(jiǎn)單來講，華致酒行和華致酒庫(kù)的區(qū)別是：

1、華致酒行加盟商規(guī)模更大，華致酒庫(kù)加盟商規(guī)模更?。?/p>

2、華致酒行裝修費(fèi)用由上市企業(yè)承擔(dān)（華致酒行加盟商需要向上市公司繳納裝修保證金和運(yùn)營(yíng)管理保證金，詳見下圖），華致酒庫(kù)由加盟商承擔(dān)（在招股說明書中未提及加盟商需要繳納保證金）；   

3、華致酒行銷售的產(chǎn)品全部來自上市公司供貨，華致酒庫(kù)可以銷售其他供貨商的產(chǎn)品。

    從網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量看，截至2018年6月，華致酒行加盟商數(shù)量大幅減少，華致酒庫(kù)加盟商數(shù)量大幅增加。

    回顧華致酒行和華致酒庫(kù)的差異，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，華致酒行對(duì)加盟商的要求更高，管理更嚴(yán)格，具體體現(xiàn)在：

1、店鋪規(guī)模更大。店鋪規(guī)模大代表貨品數(shù)量更多，啟動(dòng)資金要求更高；

2、不準(zhǔn)銷售其他供貨商的商品，有助于產(chǎn)品質(zhì)量的管理；

3、收取了保證金，管理力度更強(qiáng)。

    華致酒庫(kù)相當(dāng)于降低了門檻的華致酒行，規(guī)模更小，啟動(dòng)資金要求降低；允許銷售其他供貨商的產(chǎn)品，產(chǎn)品質(zhì)量管理難度加大，加盟商自主權(quán)增大；不收取保證金，對(duì)加盟商的約束力變?nèi)酢?/p>

    從華致酒行加盟商數(shù)量的大幅減少和華致酒庫(kù)加盟商數(shù)量的激增可以看出，華致酒庫(kù)銷售渠道的擴(kuò)張是降低準(zhǔn)入門檻和犧牲管理力度換來的。

    零售網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張同樣如此。

    零售網(wǎng)點(diǎn)本就是合作模式，同樣允許自行采購(gòu)，管理上也缺乏保證金之類的硬性約束。

    對(duì)這樣的高速擴(kuò)張，我存在一些隱憂：

1、加盟制最難的是對(duì)加盟商管理。

    最近書亦燒仙草有一個(gè)廣告，王老板有煩惱，全國(guó)7000家門店，每天巡一家店，一共要花19年。華致酒庫(kù)加上零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過3萬，這個(gè)煩惱恐怕比王老板還大。在高速擴(kuò)張的同時(shí)做好對(duì)加盟商和零售網(wǎng)點(diǎn)的管控，對(duì)華致酒行的管理挑戰(zhàn)不小。

2、品質(zhì)管理。

    在最初的華致酒行加盟商管理中，上市公司對(duì)企業(yè)的約束相對(duì)較強(qiáng)，加盟商不允許對(duì)外自行采購(gòu)，只能向上市公司采購(gòu)，只要上市公司的商品全是真品，加盟商采購(gòu)的就全是真品。

    但在華致酒庫(kù)和零售網(wǎng)點(diǎn)的管理中，上市公司允許加盟商和零售網(wǎng)點(diǎn)自行采購(gòu)，雖然合同約定需要向上市公司報(bào)備，但這一點(diǎn)的約束力并不強(qiáng)。

    酒品保真是華致酒行的核心經(jīng)營(yíng)理念，但在這樣弱約束的情況下，如何做到在允許加盟商和零售網(wǎng)點(diǎn)自行采購(gòu)的同時(shí)，又能保證采購(gòu)商品的品質(zhì)？這個(gè)管理難度恐怕挺大。但這一點(diǎn)又極為重要，因?yàn)橐坏┻@一點(diǎn)管理不好，華致酒行的核心品牌訴求就會(huì)遭遇嚴(yán)重沖擊。

3、管控手段較弱。

    假如加盟商和零售網(wǎng)點(diǎn)出現(xiàn)問題，在沒有任何硬性約束的情況下，上市公司能采用的管控手段是有限的，這可能意味著加盟商和零售網(wǎng)點(diǎn)亂來的代價(jià)不大。

    提出以上幾點(diǎn)隱憂，并非質(zhì)疑華致酒行的管理能力，只是基于對(duì)人性的認(rèn)知，在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中道德的力量有限，模式和制度才是制約道德風(fēng)險(xiǎn)的最有力武器。從招股說明書的公開信息看，當(dāng)前的模式和制度讓我有一些擔(dān)憂。

    最后，我對(duì)華致酒行的現(xiàn)金流狀況有一絲擔(dān)憂。

    從核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，華致酒行的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)非常漂亮。但從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額來看，與凈利潤(rùn)金額常年存在差距，且差距不小。

    從經(jīng)營(yíng)模式上容易理解，華致酒行向酒企進(jìn)貨，通常都是先款后貨的交易模式，當(dāng)前貴州茅臺(tái)、五糧液等頭部酒企地位強(qiáng)勢(shì)，要求經(jīng)銷商提前打款是實(shí)屬正常，因此華致酒行的預(yù)付款項(xiàng)逐年上升，結(jié)合其規(guī)模擴(kuò)張，從商業(yè)模式上講得通。

    銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量越來越多，得保證大家都有酒可以賣，因此存貨逐年增長(zhǎng)也可以理解。從樂觀一點(diǎn)的角度講，預(yù)付和存貨在2021年的顯著大幅增長(zhǎng)可以視作未來大發(fā)展的基石。

    從商業(yè)模式看，華致酒行不應(yīng)該存在太高的應(yīng)付賬款，我翻閱了招股說明書中華致酒行與供貨酒企簽訂的合同，結(jié)算方式通通都是先款后貨，即華致酒行先打款，酒企后發(fā)貨。對(duì)金額較高的應(yīng)付票據(jù)，華致酒行在招股說明書中給予了說明。

    采用票據(jù)結(jié)算的原因是減少對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的占用與需求，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。從2018年6月的數(shù)據(jù)看，票據(jù)主要支付給了宜賓五糧液酒類銷售有限責(zé)任公司，總的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模是5.42億，這家公司就占了5.4億。

    雖然應(yīng)付票據(jù)的事情有了合理的解釋，但也暴露出華致酒行的一個(gè)問題，企業(yè)缺錢。不考慮應(yīng)付票據(jù)的情況下，高速擴(kuò)張過程中，華致酒行主營(yíng)業(yè)務(wù)也非常缺錢，2018-2021年間，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額加總為-1.81億，遠(yuǎn)低于其凈利潤(rùn)總額15.93億。2021年，華致酒行貨幣資金11.41億，應(yīng)付票據(jù)（銀行承兌匯票）金額是14.7億，資金確實(shí)非常緊張。

    這意味著，如果華致酒行繼續(xù)擴(kuò)張，其資金缺口可能進(jìn)一步加大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可能增加，必然帶來融資需求。融資的方式有兩種：股權(quán)和債權(quán)。大規(guī)模債權(quán)融資將造成較高的利息支出，對(duì)其凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。因此三元大膽預(yù)測(cè)一句，華致酒行這兩年增發(fā)股票融資的概率極大！

    以上分析基于公開信息，所有觀點(diǎn)僅代表三元核心策略自身想法，不一定準(zhǔn)確，不代表企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，請(qǐng)謹(jǐn)慎參考！