（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，郭麗麗）

1. 核電：化石能源的最佳替代品之一

1.1. 供電穩(wěn)定，碳排放極少

從理論上來(lái)看，核電的兩項(xiàng)天然屬性使其成為了化石能源的最佳替代品之一：一方面，核 電的供應(yīng)非常穩(wěn)定。相較于存在間歇性現(xiàn)象的各類(lèi)新能源發(fā)電，核電廠可以實(shí)現(xiàn)全天滿負(fù) 荷運(yùn)行，電量供應(yīng)有保障；另一方面，核電的碳排放量極少。即便從全產(chǎn)業(yè)鏈的視角來(lái)看， 核電在生命周期內(nèi)的溫室氣體排放量(每千瓦時(shí)排放 11.9g)遠(yuǎn)低于煤電(1072.4g)，即便與光 伏(73.1g)、風(fēng)電(17.3g)等新能源相比都具備一定優(yōu)勢(shì)。

1.2. 核電普及已在部分發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)現(xiàn)

從實(shí)踐應(yīng)用上來(lái)看，核電普及也已在美國(guó)、法國(guó)等部分發(fā)達(dá)國(guó)家成功實(shí)現(xiàn)。2020 年核能 發(fā)電量已占到世界總發(fā)電量的 10%左右，而在發(fā)達(dá)國(guó)家中的占比更是普遍超過(guò) 20%，雖 從總量方面來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)已是世界第二大核能?chē)?guó)家，但核電占我國(guó)總發(fā)電量的比重僅為 5%， 相較于世界平均水平以及其他主要核能?chē)?guó)家仍然有較大差距。

1.3. 從美法經(jīng)驗(yàn)看核電普及

1.3.1. 美國(guó)

美國(guó)核電的普及可以分為三個(gè)階段：

①萌芽期(1957-1968)，此時(shí)的核電產(chǎn)業(yè)仍處于技術(shù)實(shí)驗(yàn)與商業(yè)化探索期，核電占美國(guó)總 發(fā)電量的比例不足 1%。

②成長(zhǎng)期(1969-1988)，核電技術(shù)被證明可行后，美國(guó)在初代實(shí)驗(yàn)機(jī)的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)出第二 代可商用核電站，并在第一次石油危機(jī)(1973)發(fā)生后加速推廣建造，核電滲透率迅速?gòu)?1% 升至 19.5%。

③平臺(tái)期(1989-至今)，受到美國(guó)三里島核泄露事件(1979)以及切爾諾貝利核電站爆炸 (1986)的影響，社會(huì)上反對(duì)核電的呼聲愈發(fā)浩大，美國(guó)政府停止審批新核電項(xiàng)目，后續(xù)的 發(fā)電增長(zhǎng)均來(lái)源于舊電廠的升級(jí)改造。

1.3.2. 法國(guó)

法國(guó)核電的普及進(jìn)程與美國(guó)基本一致，但也具備著自身的特點(diǎn)：

①法國(guó)核電的普及程度更深，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)化石能源的替代。緣由有兩點(diǎn)：第一，法國(guó)是 一個(gè)能源資源異常匱乏的國(guó)家，極高的對(duì)外能源依賴(lài)迫使其必須通過(guò)徹底轉(zhuǎn)型而實(shí)現(xiàn)能源 獨(dú)立；第二，法國(guó)的核電業(yè)由國(guó)企壟斷，這使得核電建設(shè)的行政成本更低、執(zhí)行力較其他 國(guó)家更優(yōu)。

②法國(guó)核電技術(shù)師從美國(guó)，后經(jīng)過(guò)獨(dú)立研發(fā)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。通過(guò)引入美國(guó)西屋公司的核電 技術(shù)，法國(guó)充分掌握了第二代核電站的建造方法，并在原技術(shù)基礎(chǔ)上獨(dú)立研發(fā)出第三代核 電站 EPR，實(shí)現(xiàn)向核技術(shù)出口國(guó)的轉(zhuǎn)變。

1.3.3. 總結(jié)

從美法兩國(guó)的核電普及經(jīng)驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)：

第一，核電作為一種穩(wěn)定的低碳能源，可以通過(guò)大規(guī)模普及來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)化石能源的替代。

第二，技術(shù)升級(jí)與能源轉(zhuǎn)型是推動(dòng)核電普及的兩大動(dòng)力。技術(shù)的進(jìn)步不斷優(yōu)化著核電的經(jīng) 濟(jì)性與安全性，進(jìn)而為核電的商業(yè)化推廣提供了基本要素；而各國(guó)能源轉(zhuǎn)型需求的增強(qiáng)則 為核電的大規(guī)模普及提供了發(fā)展契機(jī)。

第三，核安全問(wèn)題是懸在核電業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。上世紀(jì) 70-80 年代的歐美核能浪 潮最后皆終結(jié)于核事故引發(fā)的安全問(wèn)題，而核安全問(wèn)題也成為了核電在新世紀(jì)進(jìn)一步普及 運(yùn)用的最大障礙。

1.4. 我國(guó)核電業(yè)當(dāng)前仍處于成長(zhǎng)初期

我國(guó)核電起步較晚，錯(cuò)過(guò)第一輪普及浪潮。受制于技術(shù)壁壘，我國(guó)第一臺(tái)核電站 “秦山 核電站” 在 1991 年才正式建成投運(yùn)，而此時(shí)世界核能普及熱潮已逐漸接近尾聲，核安全 逐漸成為了世界爭(zhēng)議性話題，各國(guó)政府對(duì)于核能發(fā)展的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎。

從歷史上看，我國(guó)核電產(chǎn)業(yè)也曾有過(guò)激進(jìn)發(fā)展期，但最終仍因核安全問(wèn)題而歸于沉寂。 2007 年，我國(guó)通過(guò)了《核電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》(2005-2020)，規(guī)劃中首次將“適度發(fā)展 核電”修改為“積極發(fā)展核電”，核能發(fā)展自此進(jìn)入快車(chē)道；然而，福島核電站事故(2011) 的發(fā)生則使得我國(guó)政府對(duì)于新核電項(xiàng)目的核準(zhǔn)態(tài)度驟然轉(zhuǎn)冷，中國(guó)核電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展停滯 期；2015 年雖有短暫重啟，但后續(xù)政府出于對(duì)第三代核電站(三門(mén) AP1000\華龍一號(hào))的 實(shí)用性考察而再次暫停。

環(huán)境變化不改行業(yè)成長(zhǎng)屬性，我國(guó)核能發(fā)電規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，滲透率加速提升。 2012-2021 年，我國(guó)核電裝機(jī)容量 CAGR 為 17.40%，核能發(fā)電量 CAGR 為 17.24%， 大幅超出總裝機(jī)容量與總發(fā)電量的增速情況(8.49%/5.96%)，新核電站的大量建成投產(chǎn)使 得我國(guó)核電滲透率自 2013 年來(lái)加速提升。

受前期審批暫停的影響，我國(guó)核能發(fā)電規(guī)模將在 2022-2024 年進(jìn)入短暫的低增長(zhǎng)期。我 國(guó)核電站的建設(shè)周期一般為 6 年左右，由 2016-2018 年的核電“零審批”產(chǎn)生的負(fù)面影 響將會(huì)在 2022-2024 年逐步兌現(xiàn)，屆時(shí)社會(huì)核能發(fā)電規(guī)模將進(jìn)入短暫的平臺(tái)期。

從長(zhǎng)視角來(lái)看，我國(guó)核能發(fā)電的潛在提升空間較大，目前仍處于成長(zhǎng)初期。與世界各主要 核能?chē)?guó)家相比，通過(guò)對(duì)核電站數(shù)量、核能發(fā)電量、核能發(fā)電占比等多項(xiàng)因素進(jìn)行衡量，我 國(guó)核電產(chǎn)業(yè)當(dāng)前仍具有較大的成長(zhǎng)空間，其中核電的滲透比例嚴(yán)重過(guò)低，僅距離世界平均 水平都存在翻倍空間。

當(dāng)前核電審批已回歸常態(tài)化，未來(lái)普及或?qū)⒓铀佟?/strong>2019-2021 年我國(guó)核電新核準(zhǔn)項(xiàng)目分 別為 4、4、5 座，核電審批已經(jīng)重新回歸常態(tài)化；而受技術(shù)跨代升級(jí)、能源轉(zhuǎn)型訴求提高 等核心要素變化的影響，中國(guó)核電普及將在未來(lái)加速，核電產(chǎn)業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)新發(fā)展時(shí)代。

2. 行業(yè)：多因素催化，發(fā)展將提速

2.1. 第三代核電技術(shù)成功落地

以經(jīng)濟(jì)性、安全性作為衡量依據(jù)，核電站可以被劃分為四代：

第一代核電站也稱(chēng)實(shí)驗(yàn)站，主要目的是為了通過(guò)試驗(yàn)示范形式來(lái)驗(yàn)證其核電在工程實(shí) 施上的可行性。

第二代核電站是指自 20 世紀(jì) 70 年代之后實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的核電站，是當(dāng)今世界核 電體系中的核心組成部分。 第三代核電站是指滿足美國(guó) URD、歐洲 EUR 中的安全與設(shè)計(jì)技術(shù)要求的新型核電 站，它在二代站的基礎(chǔ)上采用非能動(dòng)安全系統(tǒng)等應(yīng)急設(shè)計(jì)，進(jìn)而在很大程度上的消除 了放射性物質(zhì)大量外泄的風(fēng)險(xiǎn)，此外還具備更好的經(jīng)濟(jì)性。

第四代核電站則是指能夠同時(shí)滿足安全、經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)發(fā)展等多項(xiàng)嚴(yán)苛要求的概念站； 目前，具有第四代核電特征的石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號(hào)已于 2021 年 12 月 20 日首次實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

注：URD, 即美國(guó)電力公司要求文件；EUR，即歐洲電力公司要求文件。二者分別為切 爾諾貝利事件后由美國(guó)電力研究協(xié)會(huì)(EPRI)、歐洲聯(lián)盟編制的針對(duì)第三代核電站技術(shù)設(shè)計(jì) 的規(guī)范要求。

批第三代核電站已在我國(guó)成功并網(wǎng)商運(yùn)。與美國(guó)西屋公司合作的我國(guó)首批第三代核電站 三門(mén) 1、2 號(hào)機(jī)組已于 2018 年 9 月、11 月成功并網(wǎng)商運(yùn)，上網(wǎng)電價(jià)設(shè)定為 0.4203 元/ 千瓦時(shí)，2020-2021 年實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量 189.13/199.80 億千瓦時(shí)，機(jī)組設(shè)計(jì)壽命長(zhǎng)達(dá) 60 年，經(jīng)濟(jì)性、實(shí)用性已得到初步驗(yàn)證。

國(guó)產(chǎn)第三代核電技術(shù)取得實(shí)質(zhì)突破，新核電機(jī)組密集審批。搭載著由中核、中廣核集團(tuán)共 同研發(fā)，具備完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的第三代核電技術(shù)的“華龍一號(hào)”核電機(jī)組（福清 5 號(hào)機(jī) 組）已于 2021 年 1 月 30 日成功投入商業(yè)運(yùn)行，這標(biāo)志著我國(guó)的第三代核電技術(shù)已走向 成熟；隨著第三代核電技術(shù)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，我國(guó)核電項(xiàng)目開(kāi)始密集落地，自 2019 年重啟審 批以來(lái)的 13 座新核電機(jī)組全部搭載第三代核電技術(shù)，其中 8 座為“華龍一號(hào)”設(shè)計(jì)。

2.2. 核安全系數(shù)大幅上升

復(fù)盤(pán) 20 世紀(jì) 60 年代后的三次重大核事故，可以發(fā)現(xiàn)人為操作不當(dāng)與核電站的安全設(shè)計(jì) 缺陷是事故的主要誘因。

2.2.1. 美國(guó)三里島核事故

1979 年美國(guó)三里島核事故的起因是工人在維修除鹽器時(shí)意外造成了主給水泵和汽輪機(jī)的 脫扣，進(jìn)而導(dǎo)致熱力系統(tǒng)的給水功能喪失、冷凝停止；而在緊急冷卻系統(tǒng)自動(dòng)開(kāi)啟的背景 下，事故本不會(huì)繼續(xù)惡化，但受操作員一連串的判斷失誤與設(shè)備故障影響，才最終造成反 應(yīng)堆失控、事態(tài)緊急升級(jí)：

1979 年 3 月 28 日 00 時(shí) 00 分 00 秒——04 時(shí) 00 分 36 秒：此時(shí)二號(hào)反應(yīng)堆保持 97%的滿功率正常運(yùn)行。 04 時(shí) 00 分 36 秒：工人維修失誤導(dǎo)致熱力系統(tǒng)的給水功能喪失，系統(tǒng)的熱導(dǎo)出效率 大幅下滑，反應(yīng)堆內(nèi)溫度大幅上升，堆內(nèi)壓力急速升高。

04 時(shí) 00 分 39 秒：堆內(nèi)壓力達(dá)到臨界值，穩(wěn)壓器釋放閥開(kāi)啟并觸發(fā)緊急停堆，堆內(nèi)壓力持續(xù)下降，緊急冷卻系統(tǒng)開(kāi)始為反應(yīng)堆補(bǔ)充冷凝劑。但釋放閥由于故障而未能自 動(dòng)回座，造成堆內(nèi)壓力過(guò)低而產(chǎn)生汽腔。

04 時(shí) 04 分 30 秒：穩(wěn)壓器水位受堆內(nèi)汽腔擠壓而被動(dòng)上升，操作員誤以為反應(yīng)堆內(nèi) 給水過(guò)量而選擇關(guān)閉補(bǔ)水泵，系統(tǒng)失水量持續(xù)多于補(bǔ)水量，反應(yīng)堆內(nèi)水位持續(xù)下降， 堆芯開(kāi)始裸露、熔化，事態(tài)迅速升級(jí)。

2.2.2. 蘇聯(lián)切爾諾貝利核事故

1986 年的切爾諾貝利事件則是一場(chǎng)由實(shí)驗(yàn)測(cè)試引發(fā)的“人為災(zāi)難”：

1986 年 4 月 26 日，蘇聯(lián)政府為測(cè)試反應(yīng)堆的渦輪發(fā)電能力，從而對(duì)切爾諾貝利 4 號(hào)反應(yīng)堆展開(kāi)了模擬實(shí)驗(yàn)。

為了實(shí)驗(yàn)?zāi)軌蝽樌M(jìn)行，操作人員首先斷開(kāi)了反應(yīng)堆的緊急堆芯冷卻系統(tǒng)(ECCS)， 以確保反應(yīng)堆能夠順利下降至 700-1000MWt 實(shí)驗(yàn)功率；而由于操作失誤，反應(yīng)堆 功率意外下降至 30MWt，從而產(chǎn)生了大量的氙氣(大量吸收中子，抑制核反應(yīng))。

操作人員為了盡快到達(dá)測(cè)試功率，將控制棒大量抽出(僅留下約 8 根,而最低要求為 15 根)，反應(yīng)堆功率回升并穩(wěn)定至 200MWt；實(shí)驗(yàn)正式開(kāi)始后，渦輪減速帶動(dòng)堆芯底部 沸騰、氙氣消散，進(jìn)而引發(fā)功率在短時(shí)間內(nèi)異常上升并產(chǎn)生大量蒸汽，而 RBMK 反 應(yīng)堆較高的正空泡系數(shù)則大幅催化了反應(yīng)堆內(nèi)的裂變反應(yīng)，此時(shí)操作人員試圖回插所 有控制棒來(lái)實(shí)現(xiàn)緊急停堆，但為時(shí)已晚。

2.2.3. 日本福島核事故

2013 年福島核泄漏事件的原因可以總結(jié)為“核電站設(shè)計(jì)缺陷+后續(xù)補(bǔ)救不及時(shí)”：

首先，福島核電站在建設(shè)時(shí)就并未充分考慮到自然災(zāi)害的潛在風(fēng)險(xiǎn)。建設(shè)者出于對(duì)成 本考慮，將核電站建造在了海濱沿岸約 175m 寬的緩坡上，整體建筑僅高于海平面大 約 10m，這使得核電站被后續(xù)地震引發(fā)的海嘯完全淹沒(méi)。

海嘯發(fā)生之后，核電站的外部供電系統(tǒng)被悉數(shù)摧毀，柴油發(fā)電機(jī)、備用電源亦被海水 浸透毀壞；此時(shí)核電站的緊急冷卻系統(tǒng)因?yàn)槿鄙匐娏Χ鵁o(wú)法啟動(dòng)，導(dǎo)致反應(yīng)堆持續(xù)加 熱沸騰、堆芯裸露熔化，包裹材料中的鋯合金開(kāi)始與水發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)生氫氣，最終引發(fā) 氫氣爆炸，大量核物質(zhì)通過(guò)大氣與地下水泄露到自然界中。

反應(yīng)堆本可通過(guò)及時(shí)注入海水來(lái)進(jìn)行冷卻(但必然損毀)，而當(dāng)事者猶豫的危機(jī)應(yīng)對(duì)表 現(xiàn)使得事態(tài)最終朝不可挽回的境地發(fā)展。

2.2.4. 第三代核電站全面升級(jí)，安全系數(shù)大幅提升

第三代核電站不僅擁有著更長(zhǎng)的設(shè)計(jì)壽命，在嚴(yán)重事故概率、安全殼結(jié)構(gòu)以及應(yīng)急系統(tǒng)設(shè) 計(jì)等方面進(jìn)行了全面升級(jí)。以我國(guó)首臺(tái)第三代核電站 AP1000 為例，其機(jī)組堆芯損傷頻率 相較于二代站降低了 100 倍以上。

另外，第三代核電站還采用了非能動(dòng)安全系統(tǒng)，將充分減少人為風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)自主研發(fā)的第 三代核電站“華龍一號(hào)”采用了與 AP1000 一致的非能動(dòng)安全系統(tǒng)設(shè)計(jì)，該設(shè)計(jì)可以使得 核電站在失去電源的情況下，利用重力等自然循環(huán)將堆芯余熱排出，從而將反應(yīng)堆維持在 安全狀態(tài)至少 72 小時(shí)，且無(wú)需操作員做出任何干預(yù)。

2.3. “雙碳”目標(biāo)加速我國(guó)能源轉(zhuǎn)型

煤炭是我國(guó)二氧化碳的主要發(fā)生源。2020 年，我國(guó)總計(jì)產(chǎn)生二氧化碳排放量 106.68 億 噸，為世界第一大碳排放國(guó)，排放總量已連續(xù)五年上升；其中，由煤炭產(chǎn)生的二氧化碳總 量超過(guò) 74.2 億噸，總量占比高達(dá) 69.56%，為我國(guó)主要的碳排放源。

“雙碳”目標(biāo)的提出使得我國(guó)能源轉(zhuǎn)型具有緊迫性。據(jù)中國(guó)工程院測(cè)算，煤電鏈每千瓦時(shí) 的碳排放量為 1072.4g，是太陽(yáng)能(73.1g)、風(fēng)電(17.3g)、核電(11.9g)、水電(6.3g) 的 15-150 倍；而當(dāng)前火力發(fā)電仍占我國(guó)總發(fā)電量的 70%以上，對(duì)火電進(jìn)行大規(guī)模的清潔能 源替代是我國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要途徑之一。

2.4. 總結(jié)：核電行業(yè)當(dāng)下正處于發(fā)展提速的新階段

供需升級(jí)為核電推廣提供充分條件。類(lèi)比 20 世紀(jì) 70 年代的世界核電大發(fā)展時(shí)期，當(dāng)下 我國(guó)核電業(yè)具備著多重相似特點(diǎn)：①供給端方面，核電技術(shù)成功實(shí)現(xiàn)了跨代突破，核電的 安全、可靠性則得到了進(jìn)一步提升與驗(yàn)證；②需求端方面，經(jīng)濟(jì)體存在著迫切的能源轉(zhuǎn)型 訴求，進(jìn)而賦予了政府發(fā)展核電的理由與動(dòng)機(jī)。

核電業(yè)當(dāng)下正處于發(fā)展再提速的新階段。在經(jīng)歷 2011-2018 年長(zhǎng)達(dá)八年的政策搖擺期后， 我國(guó)核電審批伴隨著第三代核電技術(shù)的落地與核安全保障的全面升級(jí)當(dāng)前已重回常態(tài)；而 隨著行業(yè)掣肘因素的消除與“雙碳”目標(biāo)帶來(lái)的愈發(fā)緊迫的能源轉(zhuǎn)型訴求，行業(yè)當(dāng)下正處 于發(fā)展再提速的新階段。

3. 中國(guó)核電：核能雙寡頭，“風(fēng)光”勢(shì)更盛

3.1. 簡(jiǎn)介：中國(guó)領(lǐng)先的清潔能源供應(yīng)商

中國(guó)第二大核電運(yùn)營(yíng)公司，拓展新能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙核發(fā)展。公司成立于 1982 年，前身為 我國(guó)大陸第一座核電站——秦山核電廠。2011 年公司完成股份制改革，正式更名為“中 國(guó)核能電力股份有限公司”，并于 2015 年在上交所成功上市，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的深耕發(fā)展，公 司當(dāng)前已成為中國(guó)第二大核電運(yùn)營(yíng)公司。2020 年 12 月，中國(guó)核電向集團(tuán)母公司收購(gòu)其持 有的中核匯能有限公司 100%股權(quán)，公司獲得集團(tuán)除與中國(guó)核建合并帶來(lái)的特殊情況(即新 華水電)以外的全部新能源資產(chǎn)，進(jìn)而形成了“核電+新能源”的雙核發(fā)展體系。

3.2. 股權(quán)：結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)明清晰，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)明清晰，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)有限公 司為公司第一大股東，持股比例為 63.89%，公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委；股權(quán)投資 方面，公司于 2021 年 1 月順利完成中核匯能 100%的股權(quán)過(guò)戶，資產(chǎn)整合后公司現(xiàn)已成為中核集團(tuán)旗下唯一的新能源發(fā)展平臺(tái)。

3.3. 經(jīng)營(yíng)：核電主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，新能源開(kāi)辟新增長(zhǎng)曲線

行業(yè)進(jìn)入壁壘極高，市場(chǎng)被大型央企壟斷。核電業(yè)是典型的資本+技術(shù)密集型行業(yè)，且存 在嚴(yán)苛的行政壁壘，這使得市場(chǎng)被以中廣核、中國(guó)核電為首的央企所壟斷。截止 2021 年 12 月 31 日，以裝機(jī)容量計(jì)算的行業(yè) CR2 高達(dá) 95%，其中公司市場(chǎng)份額達(dá)到 42%，僅 次于中廣核。

在建裝機(jī)容量充足，公司市場(chǎng)份額穩(wěn)固。公司當(dāng)前擁有控股在建核電機(jī)組 6 臺(tái)，裝機(jī)容量 624.9 萬(wàn)千瓦，控股核準(zhǔn)待開(kāi)工核電機(jī)組 2 臺(tái)，裝機(jī)容量 253.9 萬(wàn)千瓦，共計(jì)占當(dāng)前我國(guó) 核準(zhǔn)及在建總裝機(jī)總量的 50.19%，市場(chǎng)份額較為穩(wěn)固。

公司核電裝機(jī)容量穩(wěn)健增長(zhǎng)，利用小時(shí)數(shù)保持穩(wěn)定。截止 2021 年 12 月 31 日，公司擁有 控股在運(yùn)核電機(jī)組 24 臺(tái)，核電裝機(jī)容量達(dá)到 2254.9 萬(wàn)千瓦，自 2015 年以來(lái) CAGR 為 11.86%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；公司 2015-2021 年機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)為 7584、7372、7461、 7441、7134、7621、7871 小時(shí)，保持穩(wěn)定發(fā)電。

核電項(xiàng)目順利投產(chǎn)商運(yùn)，帶動(dòng)核能發(fā)電量逐年上行。受益于江蘇核電 5、6 號(hào)機(jī)組與福清 核電 5 號(hào)機(jī)組的順利投產(chǎn)商運(yùn)，2021 年全年公司核電機(jī)組發(fā)電量累計(jì)為 1731.23 億千瓦 時(shí)，比去年同期增長(zhǎng) 16.71%，占全國(guó)核能總發(fā)電量的 42.5%。

受到前期審核暫停的影響，公司核能發(fā)電量預(yù)計(jì)將在 2022-2024 年進(jìn)入低速增長(zhǎng)期。根 據(jù)公司當(dāng)前在建項(xiàng)目的施工情況來(lái)看，未來(lái)三年預(yù)計(jì)僅有福清 6 號(hào)、漳州 1 號(hào)機(jī)組投產(chǎn)商 運(yùn)。因此，從裝機(jī)容量與發(fā)電量情況來(lái)看，公司的核電業(yè)務(wù)或?qū)⒚媾R 2-3 年的平臺(tái)期。

公司收購(gòu)中核匯能，大力布局“新風(fēng)光”。2020 年 12 月，公司宣布以 21.11 億元的交易 對(duì)價(jià)向集團(tuán)母公司現(xiàn)金收購(gòu)中核匯能 100%的股權(quán)；收購(gòu)?fù)戤吅?，公司新能源裝機(jī)容量由 2020 年 H1 的 179.84 萬(wàn)千瓦大幅增長(zhǎng)至 2020 年末的 524.99 萬(wàn)千瓦。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

新能源業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)跨步式增長(zhǎng)。得益于大批自建及收購(gòu)的風(fēng)電、光伏項(xiàng)目 陸續(xù)投產(chǎn)，2021 年公司新能源裝機(jī)容量達(dá)到 887.33 萬(wàn)千瓦，全年新能源發(fā)電量累計(jì)為 95.14 億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng) 69.02%、68.69%；其中光伏發(fā)電量 49.65 億千瓦時(shí)， 同比增長(zhǎng) 109.77%；風(fēng)力發(fā)電量 45.49 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 39.00%。

“十四五”規(guī)劃彰顯公司新能源發(fā)展決心，公司開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。根據(jù)中國(guó)核電“十四 五”規(guī)劃，公司將在 2025 年實(shí)現(xiàn)總電力裝機(jī)容量 5600 萬(wàn)千瓦；按前文預(yù)估，公司預(yù)計(jì) 將在 2025 年實(shí)現(xiàn)核電裝機(jī)容量 2607.4 萬(wàn)千瓦，則對(duì)應(yīng)公司新能源裝機(jī)量目標(biāo)將近 3000 萬(wàn)千瓦；為實(shí)現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)，公司 2021-2025 年新能源裝機(jī)容量的年化增長(zhǎng)率將至少達(dá)到 35.60%，進(jìn)而充分填補(bǔ)了由 2016-2018 核電項(xiàng)目審批暫停帶來(lái)的主業(yè)增長(zhǎng)停滯期。

3.4. 財(cái)務(wù)：盈利能力改善，現(xiàn)金流量充沛

三門(mén)核電項(xiàng)目延期，壓制公司過(guò)往業(yè)績(jī)。三門(mén)一期 1 號(hào)、2 號(hào)機(jī)組原計(jì)劃在 2013、2014 年分別投產(chǎn)商運(yùn)，但項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程卻不及預(yù)期；而在 2018 年正式投運(yùn)后，2 號(hào)機(jī)組再次 因故障停堆，直至 2019 年 11 月才恢復(fù)運(yùn)行；受以上兩項(xiàng)因素的負(fù)面影響，公司 2017-2019 年的業(yè)績(jī)被嚴(yán)重拖累。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)逐年消減，公司盈利能力明顯改善。三門(mén)核電一期項(xiàng)目已成功于 2020、2021 連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)行發(fā)電，公司業(yè)績(jī)亦伴隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的消除與新能源業(yè)務(wù)的順利拓展 而得到明顯釋放，盈利能力在 2020-2021 年迅速改善。

核電主業(yè)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁現(xiàn)金流，為公司業(yè)務(wù)提供擴(kuò)張條件。受益于核電主業(yè)產(chǎn)能放量，公司 2021Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 279.81 億元，位列電力行業(yè)第一；強(qiáng)勁的現(xiàn)金流情況為公 司“核能+風(fēng)光”的雙業(yè)務(wù)發(fā)展提供了有利的擴(kuò)張條件。

4. 社會(huì)用電緊張，電價(jià)上漲有望充分增厚公司業(yè)績(jī)

4.1. 我國(guó)核電的定價(jià)機(jī)制

我國(guó)核電當(dāng)前實(shí)施“標(biāo)桿電價(jià)+市場(chǎng)化交易”的定價(jià)機(jī)制。目前我國(guó)在運(yùn)核電機(jī)組的上網(wǎng) 電價(jià)可以分為兩部分：①保障內(nèi)電量，執(zhí)行核電機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)；②保障外電量，通過(guò) 電力直接交易等市場(chǎng)化方式促進(jìn)消納。

4.2. 公司市場(chǎng)化交易電量比例逐年提高

公司市場(chǎng)化定價(jià)電量占比為 37.06%，未來(lái)仍有進(jìn)一步上升空間。公司 2020 年實(shí)現(xiàn)上網(wǎng) 電量 1380.97 億千瓦時(shí)，市場(chǎng)化電量規(guī)模為 511.8 億千瓦時(shí)，占比高達(dá) 37.06%，而隨 著以浙江、江蘇為首各地方電改政策的持續(xù)推進(jìn)，公司的市場(chǎng)化電量仍有進(jìn)一步上升空間； 我們預(yù)計(jì) 2021 年公司市場(chǎng)化電量比例將接近 40%，總規(guī)模有望達(dá)到 646.9 億千瓦時(shí)。

4.3. 電價(jià)管制放松，供應(yīng)緊張驅(qū)動(dòng)電價(jià)回暖

電改迎來(lái)重大突破，電價(jià)浮動(dòng)范圍調(diào)升。2021 年 10 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步 深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》，要求燃煤發(fā)電電量全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，并且 在“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的范圍內(nèi)形成上網(wǎng)電價(jià)，另一方面將燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng) 范圍從上浮不超過(guò) 10%、下浮不超過(guò) 15%擴(kuò)大至浮動(dòng)范圍均不超過(guò) 20%，且高耗能行 業(yè)不受 20%限制。

社會(huì)電力供應(yīng)緊張，電價(jià)進(jìn)入上漲通道。在經(jīng)濟(jì)走出疫情影響、出口超預(yù)期增長(zhǎng)的大背景 下，2021 年我國(guó)社會(huì)用電量出現(xiàn)超預(yù)期高增長(zhǎng)，而發(fā)電企業(yè)受到有效產(chǎn)能不足的影響而 供電緊張(尤其是火電)，電價(jià)在供需失衡與電價(jià)管制放松的共同推動(dòng)下迎來(lái)了明顯上漲。

4.4. 電價(jià)上漲有望充分增厚公司業(yè)績(jī)

電價(jià)每上漲 0.01 元，對(duì)應(yīng)公司歸母凈利潤(rùn)有望增厚 2.31 億元。我們以公司 2020 年的財(cái) 務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)測(cè)算后得出：公司的市場(chǎng)化綜合電價(jià)每上漲 0.01 元，對(duì)應(yīng)公司營(yíng) 收有望增加 5.12 億元/yoy+0.98%，歸母凈利潤(rùn)有望增加 2.31 億元/yoy+3.85%，電價(jià) 上漲對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升較為明顯。

電力市場(chǎng)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，公司未來(lái)業(yè)績(jī)或?qū)⒕邆漭^高向上彈性。受益于電力市場(chǎng)化改革與 社會(huì)供電緊張等因素驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì) 2022 年公司市場(chǎng)化電力部分有望迎來(lái)量?jī)r(jià)雙升，進(jìn) 而明顯增厚公司業(yè)績(jī)：在電價(jià)上漲 0.1 元、市場(chǎng)化電量增加 200 億千瓦時(shí)的假設(shè)下，公司 的歸母凈利潤(rùn)有望增厚 27.90 億元，具備較高向上彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）