“市場(chǎng)在這幾年的狀況表現(xiàn)的非常好的，所以這幾年我們給這些企業(yè)定價(jià)非常充分，這個(gè)市場(chǎng)上最大的壓力可能來(lái)自于估值?！?/p>

“隨著市場(chǎng)比較大的調(diào)整，很多的企業(yè)它開(kāi)始變得很值得下手，它比之前我們看到的狀況要好很多。”

“很多企業(yè)，如果用市值的角度去衡量，不那么短期地看季度間盈利波動(dòng)，已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)可以投資的區(qū)間?！?/p>

“我認(rèn)為現(xiàn)在我的基金持有的股票，它的風(fēng)險(xiǎn)并不大，它應(yīng)該能給大家一個(gè)拉長(zhǎng)周期來(lái)看比較穩(wěn)定回報(bào)率的機(jī)會(huì)?！?/p>

“有時(shí)大家會(huì)說(shuō)，成長(zhǎng)股領(lǐng)域估值肯定是次要的，我不這么看待：估值永遠(yuǎn)都是重要的，只不過(guò)估值的角度多種多樣?！?/p>

“虧完錢(qián)以后，就要看你的動(dòng)作是什么？確實(shí)如果你發(fā)現(xiàn)公司基本面如你所料，它越來(lái)越便宜時(shí)，如果你手頭有子彈，應(yīng)該是越來(lái)越開(kāi)心?！瓕?duì)于看錯(cuò)的這個(gè)事情，我的看法是要及時(shí)止損，沒(méi)有什么值得留戀。”

“真正的大牛很大程度上有可能伴隨著大的泡沫，反而最終不一定能夠賺到很多錢(qián)，反而是那種比較平穩(wěn)的不溫不火的市場(chǎng)，最后可能大家看下來(lái)稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間會(huì)把錢(qián)賺到?！?/p>

3月30日，興證全球基金副總經(jīng)理兼基金管理部投資總監(jiān)謝治宇在直播路演中分析了近期市場(chǎng)形勢(shì)，做出了上述判斷與分享。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

問(wèn) ：回撤受到哪些因素的影響？

謝治宇 ：今年大家會(huì)遇到一個(gè)非常明確的問(wèn)題，在現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)上，從自上而下的角度和從自下而上的角度，這個(gè)市場(chǎng)割裂的非常的厲害，為什么這么說(shuō)？

如果從自上而下的角度，今年我們會(huì)遇到很多的困難，比如通貨膨脹、原材料的上漲、現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的疫情、國(guó)際的環(huán)境。

今年年初的時(shí)候，我們的政府工作報(bào)告會(huì)上為今年的經(jīng)濟(jì)增速定出了5.5的目標(biāo)，而怎么樣實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，有很多的需要去觀察的點(diǎn)，這些都是非常明確的自上而下的視角。

說(shuō)了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的事情，現(xiàn)在的整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況是有壓力的，自上而下看市場(chǎng)也是有壓力的。

從我自己的角度來(lái)看，這些看法都是對(duì)的。我們現(xiàn)在面臨了切實(shí)的壓力，而且這些切實(shí)的壓力可能會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)等等，它非常明確的會(huì)反映到企業(yè)盈利上。

這也就是為什么大家對(duì)于市場(chǎng)上很多看法比較猶豫的原因，也是為什么今年整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)一般的原因，但是為什么今年自下而上會(huì)出現(xiàn)比較大的分歧，回頭去看、自下而上的去看，似乎這個(gè)市場(chǎng)比之前要好。

過(guò)去的兩年時(shí)間，如果我出來(lái)跟大家交流，我說(shuō)的很核心的點(diǎn)大概都是我們現(xiàn)在企業(yè)的狀況變得不一樣，很多行業(yè)、很多領(lǐng)域，整個(gè)企業(yè)的狀況是非常好的，這些企業(yè)在逐步取得全球的競(jìng)爭(zhēng)力，他們的穩(wěn)固程度和他們未來(lái)可以想象的空間變得比以前大很多，這跟我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在階段是非常相關(guān)的。

但是市場(chǎng)，因?yàn)樵谶@幾年的狀況表現(xiàn)的非常好的，所以這幾年我們給這些企業(yè)定價(jià)非常充分，這個(gè)市場(chǎng)上最大的壓力可能來(lái)自于估值。

但為什么我現(xiàn)在又感覺(jué)這個(gè)事情會(huì)變得好很多，隨著市場(chǎng)比較大的調(diào)整，很多的企業(yè)它的是開(kāi)始變得很值得下手，它比之前我們看到的狀況要好很多。

為什么現(xiàn)在會(huì)說(shuō)估值看上去反而會(huì)更好，更容易下手？這個(gè)事情要看你用多長(zhǎng)的維度和什么樣的角度去評(píng)估這個(gè)公司。

從短期來(lái)看，現(xiàn)在我估計(jì)很多的企業(yè)，特別是中游和下游的企業(yè)，它的盈利狀況一定會(huì)受到經(jīng)濟(jì)狀況的制約，但是我們不能完全由特別短期的業(yè)績(jī)?nèi)ネ蒲菀粋€(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。

舉一個(gè)例子，不管是旅游或者航空，可能在這幾年的市場(chǎng)上，它受到的影響是巨大的，它都處在一個(gè)虧損狀態(tài)，但這個(gè)市場(chǎng)上不會(huì)用非常顯著低于一倍PB的價(jià)格去交易它，因?yàn)榇蠹疫€是相信疫情終過(guò)去，大家是相信這些企業(yè)終歸會(huì)回到合理的盈利能力，所以它的定價(jià)方式不一樣。

正如這些比較顯性的例子，展示的道理是一樣的，看你用多長(zhǎng)周期去看。很多企業(yè)，如果用市值的角度去衡量，不那么短期的看季度間盈利波動(dòng)，已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)可以投資的區(qū)間。

現(xiàn)在大家會(huì)擔(dān)心，也是正常。市場(chǎng)永遠(yuǎn)會(huì)處在一個(gè)相對(duì)比較復(fù)雜的狀態(tài)，他很難給出一個(gè)非常簡(jiǎn)單的估值方式。所有的估值體系或者估值的狀態(tài)，一定是多種因素復(fù)合起來(lái)的。

在復(fù)合的權(quán)重里面，因?yàn)樗茱@性，大家知道，反正航空公司就這么幾家，你將來(lái)總要坐飛機(jī)，所以他就會(huì)比較顯性地用一個(gè)偏長(zhǎng)期的視角去看待它們。

但有一些企業(yè)并不是這么顯性的，中游的企業(yè)，你現(xiàn)在覺(jué)得它的盈利狀況受影響，這個(gè)影響究竟會(huì)演變成什么樣的狀況？消費(fèi)的企業(yè)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致你企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力受損？這些事情并不是那么顯性的，所以它估值的影響因素會(huì)多。

這種時(shí)候，就更需要我們想清楚，我們?cè)谕顿Y和持有的過(guò)程中究竟是要賺什么樣的錢(qián)，我們的周期究竟是有多長(zhǎng)。

通過(guò)這些問(wèn)題，如果我們能更明確的知道，我們是用一個(gè)更長(zhǎng)期的視角來(lái)看待這些企業(yè)，我們是用一個(gè)更穩(wěn)定的視角去看待投資，可能對(duì)這些問(wèn)題容忍空間會(huì)變大，可能你會(huì)發(fā)現(xiàn)一些可投資的機(jī)會(huì)。

問(wèn) ：除了對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況和基本面之外，大家還是非常關(guān)注資本市場(chǎng)的，因?yàn)橥獠凯h(huán)境因素可能都是導(dǎo)致資本市場(chǎng)波動(dòng)的原因。

資本市場(chǎng)是一個(gè)很復(fù)雜的集合體，如果立足當(dāng)下，資本市場(chǎng)是不是尚有較大的風(fēng)險(xiǎn)？

謝治宇 ：現(xiàn)在這個(gè)地方并不會(huì)存在特別大的風(fēng)險(xiǎn)。今年前期市場(chǎng)巨大跌幅是比較多的因素疊加起來(lái)，香港市場(chǎng)很多公司有很大的跌幅，看上去非常的嚇人，但它也是有很多因素累積起來(lái)的。

海外狀況對(duì)監(jiān)管政策不明朗擔(dān)憂(yōu)，這些可能都是很重要的原因。

但是在一周前，我們政府也非常明確地發(fā)出了聲音，對(duì)于中概股、互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)，對(duì)于這些企業(yè)政策的制定上，要用更合理的做法去做。

所以當(dāng)時(shí)大家在討論，所謂的市場(chǎng)底在哪？這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該會(huì)很大程度上去緩解大家對(duì)于政策的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)也迅速做出了反應(yīng)，所以在那個(gè)地方，應(yīng)該是一個(gè)非常悲觀的情緒，多重累積的結(jié)果。

在接下來(lái)更大、更長(zhǎng)的情況上，市場(chǎng)注意力應(yīng)該會(huì)回到我所說(shuō)的問(wèn)題，在排除出了特別多政策風(fēng)險(xiǎn)以外，他可能會(huì)把注意力更多的集中到關(guān)于盈利、關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的狀況。

在之前大家情緒比較恐慌的時(shí)候，可能討論比較多政策風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這些問(wèn)題是客觀存在的，因?yàn)槲覀冇斜┞对诤Ｍ獾念^寸，這些公司的頭寸上有很大程度被外資所持有，當(dāng)所謂的外資或者國(guó)際的視野上去討論主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，對(duì)他們來(lái)講是有意義的。

但是這些問(wèn)題對(duì)我們來(lái)講約等于零，因?yàn)槲覀兘^大多數(shù)的資產(chǎn)都是人民幣的資產(chǎn)，而且我們對(duì)于國(guó)內(nèi)政策的認(rèn)識(shí)，我們對(duì)于國(guó)內(nèi)整個(gè)監(jiān)管認(rèn)識(shí)一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)比外國(guó)人對(duì)于這些問(wèn)題認(rèn)識(shí)強(qiáng)。這種風(fēng)險(xiǎn)在更多的情況下，反而會(huì)是一個(gè)更好的、確定的機(jī)遇。

當(dāng)我們的政府闡明對(duì)于這些問(wèn)題的觀點(diǎn)時(shí)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速消化掉。

問(wèn) ：從現(xiàn)在視角看，2021~2022年的調(diào)整，包括現(xiàn)在市場(chǎng)基金比較冷的狀態(tài)，您經(jīng)歷過(guò)這樣的場(chǎng)景嗎？此時(shí)，您能談?wù)勅绾慰创顿Y中的波動(dòng)嗎？

謝治宇 ：今年市場(chǎng)跌的比較多的時(shí)候，不只是我們更愿意跟大家出來(lái)做交流，同業(yè)也開(kāi)始比較多出來(lái)跟大家交流這些，我感覺(jué)都是市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)。

過(guò)去的一兩年，我們這個(gè)行業(yè)取得了非常大的進(jìn)步，對(duì)于持有人來(lái)講，可能大家取得了非常好收益。但是過(guò)去一兩年，收益水平非常高。如果把周期拉長(zhǎng)了，它是一個(gè)顯著高于正常水平的狀態(tài)。

我們?cè)趺纯创粋€(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率？市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率究竟是多少？

它的核心一定取決于經(jīng)濟(jì)體核心的這些企業(yè)，它最終ROE水平，換句話(huà)說(shuō)，這個(gè)企業(yè)每年能夠多給大家賺多少錢(qián)，這些錢(qián)最終會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的增長(zhǎng)，體現(xiàn)在市場(chǎng)增長(zhǎng)上面，所以我們應(yīng)該穩(wěn)定的去相信，我們能夠拿到的回報(bào)，大概約等于整體的ROE水平加上企業(yè)分紅水平。

我們現(xiàn)在還處在相對(duì)機(jī)構(gòu)占比更小，基金經(jīng)理都能取得相對(duì)超額收益的狀態(tài)，跟特別成熟的市場(chǎng)還不大一樣，我們可以假定買(mǎi)一只平均的基金會(huì)在剛才我說(shuō)的這兩個(gè)水平，上面再加上一部分基金經(jīng)理溢價(jià)，溢價(jià)和折價(jià)就體現(xiàn)了基金經(jīng)理水平。

所以最終你取得的收益率大概就相當(dāng)于這三部分。如果我們把這三部分加在一起，我估計(jì)我們?nèi)〉?0~15的年化復(fù)合，是一個(gè)從長(zhǎng)期角度來(lái)講，可以相對(duì)有把握的復(fù)合收益，而過(guò)去兩年復(fù)合收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)數(shù)。

一方面，我們會(huì)感慨過(guò)去兩年給大家可能提供了非常好的盈利的體驗(yàn)，也讓大家嘗到甜頭，愿意進(jìn)到這個(gè)市場(chǎng)。

但另一方面，很多人可能也會(huì)在一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)比較高的位置，相對(duì)比較火熱，其實(shí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)偏少，或者他把潛在的收益率消耗掉的位置。如果我們這么去看這個(gè)事情，對(duì)持有人來(lái)講反而是一個(gè)不好的事情。

現(xiàn)在，對(duì)于持有人來(lái)講，最重要的事情有幾個(gè)。

第一，通過(guò)市場(chǎng)的上漲和下跌，整個(gè)市場(chǎng)是波動(dòng)的，持有人應(yīng)該對(duì)在這個(gè)市場(chǎng)里應(yīng)該要獲得多少收益率和獲得多少收益率是正常的有更好的認(rèn)識(shí)。這是從長(zhǎng)期的角度，能幫你最終獲得收益更重要的點(diǎn)，這是第一部分。

第二部分，如果我們確實(shí)是在一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)很高的位置，相對(duì)很火熱的時(shí)候進(jìn)到市場(chǎng)，怎么辦？我認(rèn)為現(xiàn)在我的基金持有的股票，它的風(fēng)險(xiǎn)并不大，它應(yīng)該能給大家一個(gè)拉長(zhǎng)周期來(lái)看比較穩(wěn)定回報(bào)率的機(jī)會(huì)。

在這種時(shí)候，如果我自己來(lái)判斷這件事，我應(yīng)該是繼續(xù)持有。當(dāng)然這個(gè)事情一定要取決于大家對(duì)于自己的資金、自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷，這個(gè)非常重要。

雖然我作為一個(gè)基金經(jīng)理，我絕大多數(shù)的資產(chǎn)都投資在自己的基金上面，而且投資是持續(xù)穩(wěn)定的，但是這只表明我的態(tài)度，因?yàn)槲覍?duì)自己的認(rèn)識(shí)更深，我對(duì)我風(fēng)險(xiǎn)承受能力的判斷更準(zhǔn)確。

如果你是我的持有人，你要知道我在賺什么樣的錢(qián)，然后你需要明白自己的風(fēng)險(xiǎn)的承受能力是什么，你用多少錢(qián)投資在這個(gè)基金產(chǎn)品上面，如果這些事情你都非常明確，覺(jué)得沒(méi)有問(wèn)題，我的建議就是再持有一段時(shí)間。

問(wèn)：在既要捕捉機(jī)遇，又要嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的情況下是如何平衡的？

謝治宇：這個(gè)事情既好回答又不好回答，什么叫做好回答？好回答就非常簡(jiǎn)單,叫估值，即一個(gè)合理的估值可以幫你很好地去做平衡，但是為什么又說(shuō)這個(gè)事情不好回答呢？

因?yàn)榕袛喙乐捣浅?fù)雜，特別是新興行業(yè)，新興的領(lǐng)域，對(duì)于其中最終能夠走出來(lái)的技術(shù)和公司，對(duì)他的判斷都非常復(fù)雜，而且有風(fēng)險(xiǎn)，且?guī)е\(yùn)氣成分，所以你要用一個(gè)合理的估值去幫助你保護(hù)你的頭寸，又能夠最大限度幫助你發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)，并持有它，拿到這些機(jī)會(huì)，這個(gè)事情就非常復(fù)雜。

所以我一直強(qiáng)調(diào)，估值在我的框架中是非常重要的一塊，很難做到拋開(kāi)估值，特別是在成長(zhǎng)股領(lǐng)域。

有時(shí)大家會(huì)說(shuō)，成長(zhǎng)股領(lǐng)域估值肯定是次要的，我不這么看待；估值永遠(yuǎn)都是重要的，只不過(guò)估值的角度多種多樣，特別是在一些成長(zhǎng)股領(lǐng)域，估值的方式方法多種多樣，并不是簡(jiǎn)單僵化地認(rèn)為， PG等于1就是好，PG不等于1就是不好。

問(wèn)：大家一直說(shuō)基金賺錢(qián)，基民不賺錢(qián)，賬戶(hù)虧損了，基民心理確實(shí)痛苦，但市場(chǎng)波動(dòng)是常態(tài)，在反復(fù)波動(dòng)中難免會(huì)拿不住基金，您怎么看待基金收益率和居民持有收益的問(wèn)題？

謝治宇：分兩部分說(shuō)，第一，需要有正確的認(rèn)識(shí)，對(duì)自己、對(duì)基金合理收益率、對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)識(shí)，在很大程度上幫助拿住你的基金。

就像我一樣，又回到給大家舉例買(mǎi)股票的事情上，對(duì)于我來(lái)說(shuō)，對(duì)一個(gè)公司基本面的認(rèn)識(shí)是最重要的事情。只有你對(duì)這個(gè)東西有非常強(qiáng)的信心的時(shí)，你才會(huì)在股價(jià)波動(dòng)時(shí)做出正確的動(dòng)作。

永遠(yuǎn)是你走在股價(jià)前，你領(lǐng)著股價(jià)走，不能讓股價(jià)領(lǐng)著你走，對(duì)嗎？當(dāng)然“領(lǐng)著”是一個(gè)廣義的概念，并不是真實(shí)的“領(lǐng)著”，是指不能夠太多地為股價(jià)波動(dòng)困擾，當(dāng)然虧錢(qián)時(shí)總是會(huì)很困擾，當(dāng)然也困擾我。

但是虧完錢(qián)以后，就要看你的動(dòng)作是什么？確實(shí)如果你發(fā)現(xiàn)公司基本面如你所料，它越來(lái)越便宜時(shí)，如果你手頭有子彈，你應(yīng)該是越來(lái)越開(kāi)心，這是實(shí)話(huà)。

雖然這件事情非常難做到，有時(shí)我做不到也正常，這確實(shí)是實(shí)話(huà)，當(dāng)你對(duì)這些事情有充分的了解和認(rèn)識(shí)時(shí)，它永遠(yuǎn)是給你機(jī)會(huì)的，但建立在前面“你沒(méi)有看錯(cuò)東西”的基礎(chǔ)上，對(duì)于看錯(cuò)的這個(gè)事情，我的看法是要及時(shí)止損，沒(méi)有什么值得留戀。

大牛未必賺錢(qián)，

平穩(wěn)市場(chǎng)拉長(zhǎng)時(shí)間可能賺到錢(qián)

問(wèn)：A股有兩個(gè)非常明顯的牛市是在2007年和2015年，這中間有一個(gè)比較長(zhǎng)的磨底階段很難熬，您從2007年就進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，您有什么感觸？什么是您投資心態(tài)中的錨呢？

謝治宇：這里面還有一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于投資，我們需要的是一個(gè)常態(tài)化市場(chǎng)，真正的大牛很大程度上有可能伴隨著大的泡沫，反而最終不一定能夠賺到很多錢(qián)，反而是那種比較平穩(wěn)的不溫不火的市場(chǎng)，最后可能大家看下來(lái)稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間會(huì)把錢(qián)賺到，這是這個(gè)問(wèn)題的前半部分。

不怕股票跌得多，

怕的是股票永恒地跌得多

問(wèn)題的后半部分，我們歷史上有遇到過(guò)比較困難的時(shí)候，18年很典型，受到了外部很大沖擊，所以那年市場(chǎng)跌幅也非常大，你說(shuō)得非常有道理，最終你需要找到一個(gè)你自己認(rèn)可的錨。

什么是你自己最終認(rèn)可的錨呢？那就很簡(jiǎn)單，就是你持有的資產(chǎn)究竟是什么？

不怕股票跌得多，怕的是股票永恒地跌得多。其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)因素非常多，但長(zhǎng)期來(lái)看它最終會(huì)服從于企業(yè)的基本面，所以跌的多，短期不一定那么可怕，你的估值合理，企業(yè)基本面非常強(qiáng)勁，最終股價(jià)一定會(huì)回去的。

怕的是基本面沒(méi)有你想象那么好，估值比你想象的貴很多，這兩個(gè)正常情況下都是相輔相成的，這樣的情況下最終可能就回不去了，所以你最終在熊市里或者說(shuō)在一個(gè)很差的市場(chǎng)里面，你的錨是什么？

大概率就是你對(duì)這個(gè)企業(yè)的判斷，這個(gè)企業(yè)究竟是怎么樣的一個(gè)企業(yè)？因?yàn)榇_實(shí)我們要知道估值的波動(dòng)是很大的，最終它會(huì)服從于企業(yè)真實(shí)的狀況。

當(dāng)你越來(lái)越清晰認(rèn)識(shí)到，這個(gè)企業(yè)現(xiàn)在的狀況和它將來(lái)發(fā)展的狀況，并且對(duì)此有一個(gè)合理的估值時(shí)，這個(gè)東西就是你的錨。

3月30日晚20:00 見(jiàn)面對(duì)話(huà)舒泰峰