北京市高級(jí)人民法院

“對(duì)賭”失敗后融資方對(duì)于投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償屬于違約金嗎？

作者||    金錫杰         

裁判要旨

案例索引

《喀什誠(chéng)合基石創(chuàng)業(yè)投資有限公司與卜麗君、徐茂棟、北京星河世界集團(tuán)有限公司合同糾紛案》【（2020）京民終167號(hào)】

“對(duì)賭”失敗后融資方對(duì)于投資方現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男再|(zhì)屬于違約金嗎？

裁判意見

一、關(guān)于對(duì)案涉《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其系列補(bǔ)充協(xié)議簽約各方約定的交易模式的性質(zhì)及合同效力的認(rèn)定問(wèn)題

根據(jù)最高人民法院相關(guān)規(guī)定，“對(duì)賭協(xié)議”又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來(lái)看，包括投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”等形式。人民法院在審理“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問(wèn)題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無(wú)其他無(wú)效事由，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行。因此，“對(duì)賭協(xié)議”項(xiàng)下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，其應(yīng)屬于股權(quán)性融資與目標(biāo)公司市場(chǎng)化估值之間進(jìn)行調(diào)整，從而達(dá)到目標(biāo)公司最大化利益平衡的交易模式。

本案中，案涉《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》《四方協(xié)議》簽約各方約定的交易模式為：卜麗君通過(guò)與蒼穹之下公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由卜麗君出資4600萬(wàn)元受讓蒼穹之下公司持有的目標(biāo)公司能通天下公司4%股權(quán)及目標(biāo)股權(quán)所對(duì)應(yīng)的所有股東權(quán)利和權(quán)益。后，卜麗君與目標(biāo)公司股東及實(shí)際控制人簽訂《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》，約定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，目標(biāo)公司在2016年至2018年期間各年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以及目標(biāo)公司在2018年12月31日前完成在新三板掛牌、或在上海證券交易所、深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市、或被上市公司收購(gòu)的資本證券化目標(biāo)；后續(xù)最終約定如觸發(fā)了包括且不限于目標(biāo)公司實(shí)際業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)目標(biāo)，或者目標(biāo)公司未完成資本證券化目標(biāo)的條件時(shí)，目標(biāo)公司的股東喀什誠(chéng)合公司及其實(shí)際控制人徐茂棟須向卜麗君履行現(xiàn)金或股份/股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)及/或承擔(dān)違約責(zé)任，如喀什誠(chéng)合公司拒絕履行或無(wú)能力履行相關(guān)義務(wù)，徐茂棟保證按照相關(guān)協(xié)議的約定承擔(dān)上述補(bǔ)償義務(wù)及/或承擔(dān)違約責(zé)任。同時(shí)，在目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性凸顯及由于信息不對(duì)稱、代理成本等問(wèn)題造成投資方權(quán)益受損時(shí)，也就現(xiàn)金或股份/股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)及/或承擔(dān)違約責(zé)任進(jìn)行了設(shè)計(jì)。通觀上述交易過(guò)程和交易安排，可以看出，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》《四方協(xié)議》簽約各方約定的交易模式，完全符合投資方（卜麗君）與融資方（蒼穹之下公司、喀什誠(chéng)合公司及其實(shí)際控制人徐茂棟）在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議（《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》）時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議（后續(xù)系列協(xié)議）的“對(duì)賭”模式。通過(guò)投資方卜麗君出資受讓目標(biāo)公司股權(quán)的方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，從而在一定程度上緩解了目標(biāo)公司融資難，促進(jìn)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的問(wèn)題。

在上述協(xié)議約定的“對(duì)賭”條件確已實(shí)際觸發(fā)后，喀什誠(chéng)合公司本應(yīng)按照《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》及《四方協(xié)議》的約定及卜麗君選擇的股權(quán)補(bǔ)償方式，向卜麗君履行轉(zhuǎn)讓其持有的目標(biāo)公司8.12%股權(quán)的股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)。但是，由于喀什誠(chéng)合公司未事先通知卜麗君、亦未征得卜麗君的同意，已擅自將其持有的目標(biāo)公司19.3787%的股權(quán)全部對(duì)外進(jìn)行了質(zhì)押，為此，相關(guān)各方通過(guò)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議三》一致同意并確認(rèn)，若至2018年8月31日（含當(dāng)日）喀什誠(chéng)合公司、徐茂棟、星河世界公司仍未履行股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)的，其除應(yīng)繼續(xù)承擔(dān)并履行其在《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》及《四方協(xié)議》中對(duì)卜麗君所作的承諾和應(yīng)向卜麗君履行的全部義務(wù)之外，同時(shí)按照目標(biāo)公司100%股權(quán)估值20億元的價(jià)格對(duì)原應(yīng)補(bǔ)償給卜麗君的標(biāo)的股權(quán)（8.12%）進(jìn)行1.624億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。因此，《補(bǔ)充協(xié)議三》屬于“對(duì)賭協(xié)議”項(xiàng)下，投資方與融資方就如果股權(quán)補(bǔ)償方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，將直接以股權(quán)補(bǔ)償?shù)姆绞阶兏鼮橐灾Ц豆蓹?quán)對(duì)價(jià)方式進(jìn)行補(bǔ)償所達(dá)成的一致合意，也是對(duì)上述協(xié)議的延續(xù)性安排。

據(jù)此，本院認(rèn)為，一審判決認(rèn)定根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其系列補(bǔ)充協(xié)議約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)等內(nèi)容，上述協(xié)議在性質(zhì)上屬于“對(duì)賭協(xié)議”范疇，是正確的?？κ舱\(chéng)合公司關(guān)于一審判決就上述協(xié)議屬于“對(duì)賭協(xié)議”范疇的認(rèn)定、就能通天下公司（目標(biāo)公司）增資事宜的認(rèn)定均屬于認(rèn)定事實(shí)錯(cuò)誤的上訴理由，不能成立，本院不予支持。

案涉《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其系列補(bǔ)充協(xié)議的約定內(nèi)容，均未違反相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，亦均不違背公序良俗，且均系簽約各方自愿達(dá)成的真實(shí)意思表示，故均應(yīng)屬有效，簽約各方應(yīng)按照約定履行各自的義務(wù)?？κ舱\(chéng)合公司上訴主張上述協(xié)議系卜麗君與徐茂棟基于特別目的及特殊商業(yè)利益安排、惡意串通、以合法形式掩蓋非法目的而簽署的合同，該等協(xié)議應(yīng)屬無(wú)效，但其未能舉出確實(shí)充分的證據(jù)予以證明，故其該項(xiàng)上訴理由，不能成立，本院不予支持。

二、關(guān)于對(duì)卜麗君要求喀什誠(chéng)合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項(xiàng)的性質(zhì)及適當(dāng)性、合理性的認(rèn)定問(wèn)題

1.關(guān)于卜麗君要求喀什誠(chéng)合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項(xiàng)的性質(zhì)。

如上所述，《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》約定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，目標(biāo)公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)或資本證券化目標(biāo)，并約定如觸發(fā)“對(duì)賭”條件（即未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司此等發(fā)展目標(biāo)）時(shí)，目標(biāo)公司的股東喀什誠(chéng)合公司及其實(shí)際控制人徐茂棟須向卜麗君履行現(xiàn)金或股份/股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)及/或承擔(dān)違約責(zé)任，且賦予了卜麗君對(duì)補(bǔ)償方式的選擇權(quán)。在案涉“對(duì)賭”條件確已實(shí)際觸發(fā)后，喀什誠(chéng)合公司本應(yīng)按照上述約定及卜麗君已經(jīng)確定選擇的股權(quán)補(bǔ)償方式，向卜麗君履行轉(zhuǎn)讓喀什誠(chéng)合公司持有的目標(biāo)公司8.12%股權(quán)的股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)。但正是由于喀什誠(chéng)合公司在未事先通知卜麗君、亦未征得卜麗君同意的情況下，擅自將其持有的目標(biāo)公司19.3787%的股權(quán)全部對(duì)外進(jìn)行了質(zhì)押，導(dǎo)致投資方卜麗君依約應(yīng)得的股權(quán)補(bǔ)償投資利益隨時(shí)存在著不確定性及信息不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)。為此，相關(guān)各方通過(guò)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議三》確定，若喀什誠(chéng)合公司、徐茂棟、星河世界公司到期不能履行上述股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)的，其除應(yīng)繼續(xù)承擔(dān)并履行《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》《四方協(xié)議》項(xiàng)下全部義務(wù)（應(yīng)指合同概括性義務(wù)）外，同時(shí)對(duì)原應(yīng)補(bǔ)償給卜麗君的8.12%標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行1.624億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。因此，該1.624億元款項(xiàng)的性質(zhì)應(yīng)屬于在《補(bǔ)充協(xié)議一》《補(bǔ)充協(xié)議二》《四方協(xié)議》約定的股權(quán)補(bǔ)償方式已無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，融資方應(yīng)對(duì)投資方承擔(dān)股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)的延續(xù)性對(duì)價(jià)支付。

對(duì)于喀什誠(chéng)合公司提出該1.624億元款項(xiàng)具有違約金的屬性，相應(yīng)違約金條款應(yīng)屬無(wú)效，且約定金額明顯過(guò)高，應(yīng)當(dāng)予以調(diào)整的上訴理由，本院認(rèn)為，依照合同法第一百一十四條關(guān)于違約金的規(guī)定，違約金具有賠償性及懲罰性的特征，違約金比例對(duì)應(yīng)的是一定合同標(biāo)的額或者損失數(shù)額基數(shù)。而“對(duì)賭”框架下的交易模式應(yīng)屬于股權(quán)性融資與目標(biāo)公司市場(chǎng)化估值之間進(jìn)行調(diào)整的交易模式，其中的各類補(bǔ)償方式，與合同標(biāo)的額或者損失數(shù)額無(wú)關(guān)。并且，《補(bǔ)充協(xié)議三》第1條、第2條、第4條及第6條關(guān)于辦理完成工商登記變更手續(xù)將標(biāo)的股權(quán)過(guò)戶至卜麗君名下的約定，僅是融資方對(duì)投資方履行股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)的一項(xiàng)手段，而非股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)本身。正是由于如此，案涉《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中單獨(dú)約定有違約責(zé)任條款，《補(bǔ)充協(xié)議三》又對(duì)融資方應(yīng)承擔(dān)的違約責(zé)任進(jìn)行了進(jìn)一步的明確，即“（1）甲方（卜麗君）與蒼穹之下公司簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》第二條第5款約定的內(nèi)容，以及《四方協(xié)議》第1條第2款對(duì)該條款的重述或約定；（2）《補(bǔ)充協(xié)議一》；（3）《補(bǔ)充協(xié)議二》《四方協(xié)議》基于《補(bǔ)充協(xié)議一》有效前提下約定的相關(guān)協(xié)議內(nèi)容”。而上述有關(guān)違約責(zé)任的條款，均與補(bǔ)償條款相互無(wú)涉。據(jù)此，喀什誠(chéng)合公司的此項(xiàng)上訴理由，不能成立，本院不予支持。

2.關(guān)于上述1.624億元款項(xiàng)的適當(dāng)性、合理性。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽約各方一致同意對(duì)應(yīng)卜麗君受讓能通天下公司4%股權(quán)的估值為11.5億元。根據(jù)深圳中科公司與能通天下公司等簽訂的《投資確認(rèn)書》及《天馬軸承集團(tuán)股份有限公司對(duì)外投資暨關(guān)聯(lián)交易公告》（2017-027）中載明的內(nèi)容，深圳中科公司以目標(biāo)公司估值12億元為基礎(chǔ)出資取得了能通天下公司4.16667%股權(quán)，且該事項(xiàng)發(fā)生的時(shí)間距離《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽訂時(shí)間僅差3個(gè)月，故《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下對(duì)應(yīng)卜麗君受讓能通天下公司4%股權(quán)的估值11.5億元，有據(jù)可循。因此，卜麗君以出資4600萬(wàn)元受讓能通天下公司4%股權(quán)亦具有其商業(yè)投資和“對(duì)賭”預(yù)期的適當(dāng)性。

《補(bǔ)充協(xié)議三》第6條約定“乙方同意按目標(biāo)公司100%股權(quán)估值20億元的價(jià)格對(duì)歸甲方所有的標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金折算，即標(biāo)的股權(quán)的現(xiàn)金折算價(jià)值20億元×8.12%＝1.624億元”。對(duì)于1.624億元的計(jì)算基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，即目標(biāo)公司100%股權(quán)估值20億元，卜麗君稱簽約各方系根據(jù)中通誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估有限公司于2017年3月22日出具的《喀什星河互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司股東全部權(quán)益估值報(bào)告》（中通咨報(bào)字[2017]007號(hào)）的估值結(jié)論，及其所附《可供出售的金融資產(chǎn)—其他投資估值明細(xì)表》中列明的目標(biāo)公司持股比例19.37%的估值400286600元計(jì)算而得。而該估值報(bào)告事后在《天馬軸承集團(tuán)股份有限公司關(guān)于追認(rèn)公司控制的附屬機(jī)構(gòu)杭州天馬誠(chéng)合投資合伙企業(yè)（有限合伙）收購(gòu)霍爾果斯市微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有的喀什誠(chéng)合基石創(chuàng)業(yè)投資有限公司99.99%股權(quán)之關(guān)聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中已被追認(rèn)，且對(duì)證券市場(chǎng)投資者進(jìn)行了公開披露，上述公告中明確載明“根據(jù)公司董事會(huì)聘請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)喀什基石（非控制類被投資企業(yè)的股權(quán)）的估值結(jié)果，公司董事會(huì)未發(fā)現(xiàn)喀什基石的交易價(jià)格存在顯著的不公允”。對(duì)此，本院認(rèn)為，卜麗君要求喀什誠(chéng)合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項(xiàng)具有合理性。理由如下：

第一，《補(bǔ)充協(xié)議三》第6條的約定系簽約各方明確表示一致同意并確認(rèn)的內(nèi)容。

第二，天馬軸承公司對(duì)外公布的《天馬軸承集團(tuán)股份有限公司關(guān)于追認(rèn)公司控制的附屬機(jī)構(gòu)杭州天馬誠(chéng)合投資合伙企業(yè)（有限合伙）收購(gòu)霍爾果斯市微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有的喀什誠(chéng)合基石創(chuàng)業(yè)投資有限公司99.99%股權(quán)之關(guān)聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）系上市公司對(duì)證券市場(chǎng)投資者進(jìn)行公告的公開信息披露文件，其中明確記載了中通誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估有限公司于2017年3月22日出具的《喀什星河互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司股東全部權(quán)益估值報(bào)告》（中通咨報(bào)字[2017]007號(hào)）的數(shù)據(jù)信息，雖然屬于天馬軸承公司董事會(huì)事后追認(rèn)內(nèi)容，但上述公告的內(nèi)容至今并未受到投資者、相關(guān)機(jī)構(gòu)及喀什誠(chéng)合公司、能通天下公司的質(zhì)疑，故上述公告的內(nèi)容（包括相關(guān)數(shù)據(jù)信息）應(yīng)認(rèn)定具有客觀真實(shí)性。

第三，因《補(bǔ)充協(xié)議三》的簽訂時(shí)間為2017年8月17日，此時(shí)尚無(wú)2017年基準(zhǔn)日估值報(bào)告，故根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算出能通天下公司在基準(zhǔn)日2016年12月31日的100%股權(quán)估值為400286600元÷19.37%≈2066528652.56元，即20億元，符合交易數(shù)據(jù)計(jì)算邏輯性。《補(bǔ)充協(xié)議三》簽約各方在簽約當(dāng)時(shí)根據(jù)上述數(shù)據(jù)信息確定的目標(biāo)公司100%股權(quán)估值，不能因?yàn)槟繕?biāo)公司之后的股權(quán)估值波動(dòng)而被推翻和否定，這是我國(guó)民事法律制度對(duì)商業(yè)交易遵循誠(chéng)實(shí)信用原則的基本規(guī)定和要求。

第四，交易雙方均將面臨對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及產(chǎn)生代理成本等風(fēng)險(xiǎn)，也因此將導(dǎo)致投資方獲得巨大投資利益或者遭受巨大投資損失的可能性。況且，在交易市場(chǎng)中，目標(biāo)公司的股權(quán)估值與之實(shí)際注冊(cè)資本、投資方的實(shí)際投資成本并不匹配。例如本案目標(biāo)公司能通天下公司，即屬于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)企業(yè)，該類企業(yè)在2016年、2017年處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，其市場(chǎng)價(jià)值（包括股權(quán)價(jià)值）的估值很大程度會(huì)受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)和整體投融資市場(chǎng)波動(dòng)幅度的影響，因此，《補(bǔ)充協(xié)議三》的簽約各方，特別是投資方卜麗君當(dāng)時(shí)根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果，對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)作出估值20億元的預(yù)期判斷，具有合理性。且《天馬軸承集團(tuán)股份有限公司關(guān)于追認(rèn)公司控制的附屬機(jī)構(gòu)杭州天馬誠(chéng)合投資合伙企業(yè)（有限合伙）收購(gòu)霍爾果斯市微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有的喀什誠(chéng)合基石創(chuàng)業(yè)投資有限公司99.99%股權(quán)之關(guān)聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中亦載明“根據(jù)公司董事會(huì)聘請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)喀什基石（非控制類被投資企業(yè)的股權(quán)）的估值結(jié)果，公司董事會(huì)未發(fā)現(xiàn)喀什基石的交易價(jià)格存在顯著的不公允”。

綜上，卜麗君要求喀什誠(chéng)合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項(xiàng)具有適當(dāng)性和合理性?？κ舱\(chéng)合公司應(yīng)當(dāng)按照《補(bǔ)充協(xié)議三》的約定，在其到期不能履行股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)的情況下，對(duì)原應(yīng)補(bǔ)償給卜麗君的目標(biāo)公司8.12%標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行1.624億元的現(xiàn)金補(bǔ)償，即應(yīng)向卜麗君支付現(xiàn)金1.624億元。