核心觀點

區(qū)域金融資源作為外部金融資源撤離時，城投流動性的托底手段，可以作為投資者擇券的重要參考。

我們建議投資者關(guān)注以下幾類城投的再融資風(fēng)險：區(qū)域金融資源對城投債務(wù)承載能力弱、區(qū)域貸款結(jié)構(gòu)中城投貸款占比較高、未來一年到期債券占區(qū)域金融資源比例較大。相反，區(qū)域金融資源較為豐富的地區(qū)，負(fù)面事件發(fā)生時，地方政府支援能力更強(qiáng)，再融資風(fēng)險較小。當(dāng)前城投債信用利差保護(hù)較低，除了從區(qū)域金融資源等角度防范流動性風(fēng)險，我們還建議投資者保持短久期，保持靈活應(yīng)變板塊沖擊和估值風(fēng)險的余地。

區(qū)域金融資源對城投再融資能力有重要影響

當(dāng)前城投面臨的核心問題是再融資能力分化，部分債務(wù)率高和層級低的平臺，債券募資用途受限，需要通過自籌資金償還債券利息和其他到期債務(wù)，過程中存在流動性風(fēng)險。隨著城投信用事件發(fā)生，部分地區(qū)2021年來債券處于凈償還狀態(tài)，債務(wù)接續(xù)風(fēng)險大幅增加。

我們把城投的融資來源分為兩個維度，外部金融資源和區(qū)域內(nèi)金融資源，當(dāng)城投或者區(qū)域出現(xiàn)負(fù)面輿情時，外部金融資源趨利避害屬性強(qiáng)，能起到重要托底作用的往往是區(qū)域內(nèi)金融資源。投資者應(yīng)該提高對區(qū)域內(nèi)金融資源的重視度，區(qū)域內(nèi)金融資源豐富度既是城投基本面的一部分，更是風(fēng)險事件時的安全墊。

地級行政區(qū)金融資源分布有哪些特征

市場對區(qū)域金融資源已經(jīng)較為關(guān)注，但對地級及更低層級區(qū)域的分析，可用工具較少。我們用各項貸款余額來反映區(qū)域資源的豐富度，統(tǒng)計了252個地級行政區(qū)2020年存貸款余額等數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)區(qū)域金融資源與經(jīng)濟(jì)體量直接相關(guān)，并向頭部區(qū)域集中，經(jīng)濟(jì)體量較小的地區(qū)金融資源較為匱乏；人均GDP較高的富裕地區(qū)金融資源較為豐富，貧困地區(qū)金融資源較少。

存貸比：反映區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)、區(qū)域間金融資源流動

存貸比是指貸款余額/存款余額, 故又稱“貸存比”，主要與區(qū)域本身的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，也在一定程度上反映了區(qū)域間金融資源的流動。分省份來看，天津、貴州存貸比較高，可能與其所處的發(fā)展階段和債務(wù)杠桿水平有關(guān)；省內(nèi)來看，省會存貸比往往高于其他地區(qū)，可能與省會的經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、地方金融資源受到監(jiān)管限制難出省有關(guān)。存貸比高低不能簡單橫向比較，應(yīng)一事一議分析，存貸比高可能由于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，也可能由于債務(wù)杠桿較高。

區(qū)域金融資源對城投債務(wù)承載能力如何

部分區(qū)域金融資源承載城投債務(wù)的能力較弱，如淮安市、景德鎮(zhèn)市、株洲市，2020年區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)比例低于140%，需要防范估值沖擊。也有深圳、佛山等地區(qū)，金融資源能較好地承載城投債務(wù)。

存貸比較低的地區(qū)，區(qū)域金融資源有潛在提升空間，但需要地方政府整合信用資源，如成立擔(dān)保公司、信?；?，整合城投平臺等。部分地區(qū)城投貸款在區(qū)域貸款中占比較高，未來通過貸款來接續(xù)其他債務(wù)的難度較大。城投融資分化預(yù)計持續(xù)，部分地區(qū)未來一年債券到期規(guī)模，相對區(qū)域金融資源比例較大。我們建議投資者從區(qū)域金融資源的角度防范城投再融資風(fēng)險，保持短久期應(yīng)對估值風(fēng)險。

風(fēng)險提示：融資監(jiān)管政策收緊、估值風(fēng)險

當(dāng)前決定城投信用資質(zhì)的是再融資能力

短中期內(nèi)，城投并無系統(tǒng)性風(fēng)險。從中期看，城投隱性債務(wù)化解工作仍在進(jìn)行中，城投與地方政府在資產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)等方面的聯(lián)系仍然十分密切，防止區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生是公認(rèn)底線。短期內(nèi)，2022年作為換屆之年，有維穩(wěn)需要；穩(wěn)增長壓力下，城投作為基建發(fā)力抓手重要性增加；且2021年起黨政機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制建立落實后，地方政府支持意愿強(qiáng)烈。因此，短中期內(nèi)城投信用基本面較為穩(wěn)健，并無系統(tǒng)性風(fēng)險。

長期以來城投對融資現(xiàn)金流有很高依賴度，信用資質(zhì)的決定性因素是再融資能力。盡管沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，但地方融資日趨規(guī)范，15號文管控城投信貸融資，城投發(fā)債募資用途可能進(jìn)一步收緊，債務(wù)接續(xù)壓力不容小覷。而2015年以來，城投經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、投資性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，完全依靠融資性現(xiàn)金流來支撐日常經(jīng)營、項目投資和還本付息。其中債權(quán)融資凈現(xiàn)金流尤為重要，近一年一期（2020、2021上半年）債權(quán)融資凈現(xiàn)金流是股權(quán)融資凈現(xiàn)金流的兩倍左右。因此，當(dāng)前城投信用資質(zhì)的決定性因素是融資能力，尤其是債權(quán)方面的再融資。

當(dāng)前城投面臨的核心問題是再融資能力分化，部分債務(wù)率高和層級低的平臺，債券募資用途受限，需要通過自籌資金償還債券利息和其他到期債務(wù)，過程中存在流動性風(fēng)險。此前城投平臺普遍通過再融資接續(xù)各類債務(wù)，但當(dāng)前，城投融資監(jiān)管收緊，部分債務(wù)率高和層級低的平臺，債券募資用途被限制在借新還舊，需要自籌資金償還債券利息；非標(biāo)和信貸監(jiān)管也趨于嚴(yán)格，涉及隱債平臺不能新增流貸；投資者認(rèn)可度分化，部分城投債券發(fā)行難度增加。

城投再融資能力呈分化趨勢

城投信用事件不斷發(fā)生，再融資能力趨于分化。隨著城投信用風(fēng)險事件不斷發(fā)生，如公募債技術(shù)性違約、私募債逾期、非標(biāo)逾期等日趨頻繁，投資者對城投信用分析日趨精細(xì)，城投融資的成本和規(guī)模也呈現(xiàn)顯著分化格局。

2021年以來，城投融資分化態(tài)勢顯著，天津、云南、遼寧多月城投債呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)，凈償還累計達(dá)到898、270、162億元；與此同時，江蘇、浙江、山東月度凈融資規(guī)模較大，2021年至2022年1月底城投債規(guī)模凈增5590億元、3798億元、2229億元。

城投融資格局的分化，使得弱資質(zhì)債務(wù)接續(xù)風(fēng)險大幅增加，對區(qū)域金融資源豐富度提出很大考驗。投資者普遍抱團(tuán)的浙江、蘇南城投，債券票面利率已經(jīng)降至歷史低位，且凈融資規(guī)模大幅增長，不僅能通過再融資償還債務(wù)，還能繼續(xù)以低資金成本進(jìn)行項目投資；遼寧、天津、云南等地，不僅融資成本推高，更重要的是凈融資為負(fù)，需要通過其他資金來償還到期債券。這個過程中資金的主要來源是當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)，對區(qū)域金融資源豐富度提出很大考驗。

城投融資模型：流動性風(fēng)險發(fā)生時，需要區(qū)域金融資源托底

我們把城投的融資來源分為兩個維度，外部金融資源和區(qū)域內(nèi)金融資源。外部金融資源包括非本地的銀行、保險、券商、信托、租賃、廣義基金（包括公募私募、信托計劃、理財子、券商資管等）等；區(qū)域內(nèi)金融資源，以本地銀行為主，包括地方性銀行，和政策性銀行、國有行、股份行、大型城農(nóng)商等的地方分支機(jī)構(gòu)，部分金融較為發(fā)達(dá)的地區(qū)可能還有地方性的信托、租賃、保險、擔(dān)保公司等。外部和區(qū)域內(nèi)金融資源都通過城投的三大融資渠道為城投提供資金，但側(cè)重點各有不同，區(qū)域內(nèi)金融資源可能更多參與信貸融資，而外部金融資源可能更多參與債券融資。

需要注意的是，當(dāng)城投融資陷入困境時，外部金融資源趨利避害屬性強(qiáng)，能起到重要托底作用的往往是區(qū)域內(nèi)金融資源；投資者應(yīng)該提高對區(qū)域內(nèi)金融資源的重視度，區(qū)域內(nèi)金融資源豐富度本身就是城投基本面的一部分，更是風(fēng)險事件時的安全墊。外部金融資源相對較不穩(wěn)定，當(dāng)城投和區(qū)域基本面出現(xiàn)不利因素、負(fù)面輿情或者債券發(fā)行管控，外部金融資源可能迅速收緊風(fēng)控措施，拋售債券、暫停非標(biāo)、收緊信貸額度，加劇城投流動性問題。而區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)與地方政府、地方城投綁定較深，往往能起到雪中送炭的作用。根據(jù)評級報告和募集說明書，2020年以來債券持續(xù)凈償還的某大型AAA城投，通過銀行貸款、非標(biāo)、財政資金等多種渠道來償還到期債券，尤其是銀行端，2020H1至2021H1銀行已用授信增加約400億元。

分析指標(biāo)如何選取

區(qū)域金融資源已經(jīng)成為城投研究的重要組成部分，但對地級及更低層級區(qū)域的分析，可用工具較為匱乏。我們用各項貸款余額來反映區(qū)域資源的豐富度。

當(dāng)我們分析省級金融資源豐富度時，可以選擇社融數(shù)據(jù)，較為全面地反映區(qū)域各類型融資情況。然而地級及以下行政區(qū)很少公布社融數(shù)據(jù)。如果使用發(fā)債城農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模、債券投資規(guī)模等作為代理變量，又忽略了地方城農(nóng)商行對區(qū)域的代表性不足。在絕大多數(shù)地級行政區(qū)，國有行、股份行的分支機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，完成大多數(shù)的存款吸納和貸款投放，此外還可以通過與總行投行部、理財子聯(lián)動，與外部信托、租賃合作的方式，為區(qū)域內(nèi)城投提供流動性。而且多數(shù)地區(qū)的城農(nóng)商行規(guī)模小，未上市、未發(fā)債的情況下，相關(guān)數(shù)據(jù)也不可得。

信貸在金融體系和城投融資中處于核心地位，我們以區(qū)域存貸款數(shù)據(jù)為依據(jù)，判斷各個地級行政區(qū)的金融資源豐富度。我國社融的主體是信貸，2017年至今，信貸在新增社融中占比平均超過60%，而地級行政區(qū)融資渠道多較為有限，通過債券、股票、政府債券融資的能力有限，信貸重要性更高。尤其是對于中西部地級區(qū)域，信貸是最重要的金融資源。城投最主要的融資渠道也是信貸，截至2020年年底，城投信貸規(guī)模22.2萬億元，在全部有息債務(wù)中占比高達(dá)62.4%。隨著2022年城投債券融資進(jìn)一步收緊，債券募資用途受到更嚴(yán)厲管控，非標(biāo)監(jiān)管無放松趨勢，信貸對于城投融資的重要性將進(jìn)一步增加。

我們統(tǒng)計了區(qū)域存貸款等相關(guān)數(shù)據(jù)，用各項貸款余額來反映區(qū)域金融資源的豐富度。我們統(tǒng)計了252個地級行政區(qū)2020年各項貸款余額及增速、各項存款余額及增速、存貸比、GDP、常住人口、人均GDP、城投帶息債務(wù)規(guī)模、城投債券規(guī)模等數(shù)據(jù)，并進(jìn)行相應(yīng)的分析。各項貸款余額反映了地級區(qū)域內(nèi)全部信貸融資余額，考慮到：中西部、東北等地區(qū)股票融資、債券融資規(guī)模相對較小，信貸融資是最重要的融資渠道；而且這項數(shù)據(jù)包括了國有行、股份行、城農(nóng)商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等各類型金融機(jī)構(gòu)的信貸投放，較為全面。因此，我們將其作為區(qū)域金融資源的代理變量。

區(qū)域金融資源與經(jīng)濟(jì)體量直接相關(guān)，并向頭部區(qū)域集中

首先，地級行政區(qū)區(qū)域貸款余額與GDP規(guī)模高度正相關(guān)，這可能是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對金融資源存在互相促進(jìn)的正反饋關(guān)系。我們對252個地級行政區(qū)的2020年各項貸款余額數(shù)據(jù)與GDP規(guī)模進(jìn)行分析，兩者高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)0.94。這可以用兩者之間的互相促進(jìn)關(guān)系來解釋。經(jīng)濟(jì)體量越大的地區(qū)，企業(yè)、政府、居民各部門投資需求越旺盛，貸款需求更大，且投放風(fēng)險相對較??；而貸款投放的越多，又越有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。從負(fù)債端的角度，經(jīng)濟(jì)體量越大的地區(qū)，居民、企業(yè)、政府存款越多，也能夠支撐更大規(guī)模的貸款投放。

頭部區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融化程度顯著更高，馬太效應(yīng)明顯

各地的經(jīng)濟(jì)金融化程度不同，頭部區(qū)域?qū)鹑谫Y源的吸引力和配置能力更強(qiáng)，金融資源相對于GDP的倍數(shù)顯著超過尾部區(qū)域，馬太效應(yīng)明顯。經(jīng)濟(jì)體量較小的地區(qū)個體、小微企業(yè)占比高，發(fā)展慢、規(guī)模小、抗風(fēng)險能力弱，難達(dá)到信貸準(zhǔn)入門檻，金融資源較為匱乏。

我們將地區(qū)按照GDP規(guī)模進(jìn)行分組，各組貸款余額對GDP進(jìn)行線性回歸，斜率顯著不同，GDP規(guī)模越小的組，斜率越小。我們將地級行政區(qū)2020年GDP以5000億元為分界線分成兩組，可以清楚地看到，GDP規(guī)模大于5000億元的41個地區(qū)，線性擬合的斜率為2.37；而GDP規(guī)模小于5000億元的211個地區(qū)，斜率僅1.42；如果進(jìn)一步將GDP規(guī)模小于2000億元的119個地級行政區(qū)劃為一組，斜率下降至1.14。

區(qū)域金融資源也與居民富裕度正相關(guān)

居民較富裕的地區(qū)，人均GDP較高，貸款投放更活躍。這主要是因為人均GDP較高的富裕地區(qū)，更容易吸引銀行貸款。首先，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)往往有更多優(yōu)質(zhì)的大型龍頭企業(yè)，信用資質(zhì)好，銀行貸款投放難度小，投放規(guī)模大；這些地區(qū)工業(yè)化程度高，房地產(chǎn)業(yè)相對發(fā)達(dá)，擁有更多的房產(chǎn)、土地、廠房等優(yōu)質(zhì)抵押品，提高銀行放貸意愿；最后，這些地區(qū)的市場化程度更高，投資項目的利潤率也相對更高。

居民較富裕的地區(qū)存款也更豐富，能支持更大量貸款投放。從人口的角度，人均GDP較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景相對更好，提供的就業(yè)機(jī)會也更多，能吸引更多的就業(yè)人數(shù)和常住人口，銀行存款更加充足；從人均儲蓄的角度，人均GDP高的地方居民可支配收入較高，儲蓄能力也較強(qiáng)。

欠發(fā)達(dá)地區(qū)居民儲蓄能力較弱，且貸款投放存在諸多難點，金融資源較為匱乏。欠發(fā)達(dá)地區(qū)居民可支配收入較低，儲蓄能力不強(qiáng)，存款對貸款的支撐作用有限；即使欠發(fā)達(dá)地區(qū)存款總量不低，貸款的投放也存在難點：工商業(yè)發(fā)展落后，企業(yè)難以達(dá)到信貸準(zhǔn)入門檻；銀行貸款審批權(quán)限上收，欠發(fā)達(dá)地區(qū)基層金融機(jī)構(gòu)貸款自主權(quán)削弱，需服從總行統(tǒng)一調(diào)配；金融秩序和信用環(huán)境較為惡劣，銀行貸款意愿較弱。

存貸比定義與局限性

存貸比是指貸款余額/存款余額, 故又稱“貸存比”，主要與區(qū)域本身的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，也在一定程度上反映了區(qū)域間金融資源的流動。構(gòu)成存貸比的兩個分項，存款端以居民存款為主，主要受儲蓄率和居民收入水平影響，貸款端以企業(yè)貸款為主，與銀行信貸門檻和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)。因此，存貸比與區(qū)域的經(jīng)濟(jì)金融特征關(guān)系密切，如儲蓄率、居民收入水平、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行信貸政策、地方政府加杠桿意愿等；從客觀上，存貸比也反映了金融資源在省份間和省內(nèi)流動的方向。 

此前存貸比為硬性監(jiān)管指標(biāo)，由于其存在一定局限性，不能全面反映商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險狀況，已于2015年被刪除。此前，為了防范銀行過度擴(kuò)張信貸的風(fēng)險，商業(yè)銀行法規(guī)定存貸比不高于75%，但是在2015年8月29日，十二屆全國人大常委會第十六次會議表決刪除了這條規(guī)定。這是因為商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營模式、負(fù)債結(jié)構(gòu)逐漸多元化，而存貸比忽略了不同類型的存款、貸款在期限、質(zhì)量、穩(wěn)定性等方面的差異，不能全面反映銀行的流動性風(fēng)險狀況。刪除此項規(guī)定，有利于銀行加大信貸投放，推動各地實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

分省份來看，天津、貴州存貸比較高

天津、貴州2020年存貸比最高，達(dá)到114%，高于100%的還有寧夏、福建、甘肅、青海、廣西，金融資源向這些省份流入。31個省份中，天津、貴州存貸比高于其他省份，達(dá)到114%，一方面可能與當(dāng)?shù)厮幍慕?jīng)濟(jì)金融階段有關(guān)，在快速推進(jìn)城市化進(jìn)程中對資金的需求體量很大；另一方面，也反映了兩個省份債務(wù)杠桿較高，需借助外部金融資源來滿足資金需求。

省內(nèi)來看，省會存貸比往往高于其他地區(qū)

省會的經(jīng)濟(jì)體量與金融機(jī)構(gòu)數(shù)量一般位于全省前列，相對較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力和旺盛的投資需求更易吸引資金流入，存貸比往往高于省內(nèi)其他地區(qū)。省會存貸比一般高于省內(nèi)大多數(shù)地區(qū)，且貸款余額規(guī)模遠(yuǎn)大于其他地區(qū)，在金融資源方面優(yōu)勢明顯。甘肅、四川、內(nèi)蒙古、東北三省等，省會2020年存貸比顯著高于其他地區(qū)。

從監(jiān)管限制的角度來看，城農(nóng)商行、省聯(lián)社等地方性銀行跨區(qū)經(jīng)營受到監(jiān)管限制，國有行、股份行分支機(jī)構(gòu)也常常有服務(wù)本地企業(yè)的傾向，這導(dǎo)致金融資源的流動很大程度局限于省內(nèi)，并向省會集中。而省會或者計劃單列市，作為省內(nèi)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、微觀主體發(fā)展最快、信用環(huán)境最好的地區(qū)，往往能夠吸收其他地區(qū)的金融資源，形成虹吸效應(yīng)。從政策的角度，省會或計劃單列市行政層級高，在承接國家支援政策時占據(jù)優(yōu)勢地位，往往能夠獲得更多的政策性資金支持。

存貸比高低不能簡單橫向比較，應(yīng)一事一議分析

分析252個地級行政區(qū)的相關(guān)指標(biāo)，各地區(qū)存貸比分化較大，但存貸比高、低都有多種復(fù)雜原因，不能簡單進(jìn)行橫向比較。

存貸比高：經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭好、政策支持力度強(qiáng)、省內(nèi)虹吸作用大或債務(wù)杠桿高

存貸比較高的地區(qū)存在以下幾種情況，不能一概而論：

①經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力強(qiáng)勁，尤其是第二、三產(chǎn)業(yè)較為繁榮，優(yōu)質(zhì)投資項目較多，貸款需求旺盛的地區(qū)。如位于東部沿海的廈門、青島，位于中部省份發(fā)展勢頭強(qiáng)的武漢、長沙等。

②受益于西部大開發(fā)和轉(zhuǎn)移支付政策支持的地區(qū)，如位于西部省份的拉薩、西寧。

③中西部、東北省會和計劃單列市，在省內(nèi)形成虹吸格局。如四川的成都，內(nèi)蒙古的呼和浩特等地區(qū)。這些地區(qū)自身存貸比高，而省內(nèi)其他地區(qū)存貸比較低，一定程度上是由于金融資源向省內(nèi)最發(fā)達(dá)的地區(qū)匯聚。

④債務(wù)杠桿較高，對外部金融資源依賴度高。根據(jù)我們的統(tǒng)計，最典型的貴州省，樣本內(nèi)9個地區(qū)有8個存貸比高于100%，全省存貸比達(dá)到114%；甘肅省蘭州市存貸比143%，且債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)大于該省其他地區(qū)，全省存貸比也達(dá)105%。江蘇、浙江省內(nèi)也有多個地區(qū)存貸高于100%，但從全省角度看，江蘇、浙江存貸比分別為90%、96%，本省金融資源尚能自足。

存貸比低：多數(shù)為經(jīng)濟(jì)體量小、欠發(fā)達(dá)的中西部、東北地區(qū) 

2020年存貸比較低（低于60%）的地區(qū)，幾乎全部為經(jīng)濟(jì)體量小且欠發(fā)達(dá)中西部、東北地區(qū)。存貸比低于60%的41個地區(qū)，2020年GDP均小于5000億元，GDP均值僅1986億元；加權(quán)平均人均GDP僅4.50萬元，顯著低于樣本內(nèi)全部252個地級行政區(qū)7.20萬元的加權(quán)平均水平；從區(qū)位看，幾乎全部位于中西部、東北地區(qū)。

存貸比顯著較低的地區(qū)普遍人口較多，存款規(guī)模較大，但貸款投放顯著不足，“用不上自家的存款”。人口與存款余額存在顯著正相關(guān)關(guān)系，下圖中呈現(xiàn)了存貸比小于60%的41個地區(qū)，存款規(guī)模與常住人口數(shù)量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這些地區(qū)人口數(shù)量大，居民理財工具匱乏，存款規(guī)模較大。但是，區(qū)域信用環(huán)境差，符合銀行授信要求的主體有限，導(dǎo)致貸款規(guī)模較小。這些地區(qū)多位于中西部或者東北，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對較落后。

在前面兩章中我們分析了區(qū)域金融資源分布特征，和區(qū)域金融資源流入流出方向。本章我們進(jìn)一步研究，如果城投帶息債務(wù)需要由區(qū)域金融資源來接續(xù)，將對區(qū)域金融資源造成多大壓力？

區(qū)域金融資源對城投債務(wù)承載能力分化，部分區(qū)域承載能力較弱

區(qū)域金融資源總體對城投債務(wù)承載能力尚可。考慮到省級城投的總部位于省會城市，我們將省級城投帶息債務(wù)包括到省會城市城投帶息債務(wù)規(guī)模中。從全樣本252個地級行政區(qū)的數(shù)據(jù)來看，截至2020年，區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)的加權(quán)平均值為522%，中位數(shù)為612%；總體角度看，城投債務(wù)規(guī)模相對于區(qū)域總金融資源雖有一定分量，但總體壓力不大。

但部分區(qū)域金融資源承載城投債務(wù)的能力可能較弱，如淮安市、景德鎮(zhèn)市、株洲市，2020年區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)比例在140%以下，這些地區(qū)城投融資可能容易受到負(fù)面事件和輿情沖擊，需要防范估值沖擊。分地區(qū)來看，部分地區(qū)城投債務(wù)規(guī)模相對較大，對區(qū)域金融資源造成很大壓力，如淮安市、景德鎮(zhèn)市、株洲市等地區(qū)，區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)比例低于140%，共有51個地區(qū)區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)低于300%。這些地區(qū)區(qū)域金融資源承載城投債務(wù)的能力不足，對外部金融資源有很強(qiáng)的依賴性，如果發(fā)生區(qū)域性負(fù)面事件或者負(fù)面輿情，外部金融資源可能迅速收縮；如這些地區(qū)本身存貸比也較高，外部金融資源收縮的幅度可能較大，疊加之下給城投帶來流動性風(fēng)險，可能造成估值沖擊。

部分地區(qū)，區(qū)域金融資源對城投債務(wù)規(guī)模有很強(qiáng)的承載力，即使遇到負(fù)面事件和輿情沖擊，外部融資受損，區(qū)域內(nèi)金融資源也能起到較好的托底作用。2020年區(qū)域貸款余額/城投債務(wù)排名最高的30個地級行政區(qū)，多數(shù)是由于2020年城投債務(wù)規(guī)模小導(dǎo)致占比小，如通化市、巴彥淖爾市、呼倫貝爾市、營口市、玉溪市、普洱市等東北、內(nèi)蒙、云南地區(qū)，城投平臺趨于退出債券市場；也有部分地區(qū)如廣東云浮市等剛剛進(jìn)入債券市場。深圳、佛山、東莞、煙臺等市城投債務(wù)規(guī)模大于100億元，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好，區(qū)域金融資源能較好地承載城投債務(wù)。

部分地區(qū)存貸比較低，區(qū)域金融資源有潛在提升空間，有可能增加對城投債務(wù)的承載能力；但造成金融資源流出的原因很難解決，需要地方政府下大力氣整合信用資源，如成立擔(dān)保公司、信?；?，進(jìn)行城投平臺整合等。我們在前文中提到，有大量中西部非省會地區(qū)存貸比處于較低水平，金融資源持續(xù)處于流出狀態(tài)。如果能提升地區(qū)存貸比，就能提高區(qū)域金融資源規(guī)模，增加對城投債務(wù)的承載能力。但造成金融資源流出的原因，如當(dāng)?shù)乇旧淼慕?jīng)濟(jì)金融環(huán)境、省內(nèi)陸區(qū)間強(qiáng)弱格局很難改變。要解決這一問題，需要地方政府強(qiáng)有力的整合當(dāng)?shù)匦庞觅Y源，成立擔(dān)保公司、信?；?，或者將城投平臺進(jìn)行整合，做大規(guī)模，充實資產(chǎn)。

部分地區(qū)貸款結(jié)構(gòu)中，城投貸款占比較高，可能面臨壓降壓力

部分地區(qū)2020年貸款結(jié)構(gòu)中，城投貸款占比較高，未來通過貸款來接續(xù)其他債務(wù)的難度較大，還可能存在貸款壓降壓力。我們簡單用地區(qū)內(nèi)城投貸款規(guī)模除以地區(qū)貸款余額，去測算地區(qū)貸款結(jié)構(gòu)中城投貸款的占比。需要注意的是，這個測算僅為粗略測算，因城投貸款中可能有一部分為異地貸款，統(tǒng)計口徑不完全一致；我們同樣將省級城投貸款余額包括到省會城市城投貸款余額中?；窗?、龍巖、萍鄉(xiāng)、景德鎮(zhèn)、六盤水、泰州、鎮(zhèn)江、舟山等地區(qū)，貸款結(jié)構(gòu)中城投占比可能高于30%，在全部地級行政區(qū)中排名靠前，淮安尤為突出，高達(dá)47%；如貸款結(jié)構(gòu)中城投占比已經(jīng)較高，未來通過貸款去接續(xù)城投其他債務(wù)的空間可能受限。大同、長治、汕頭等地區(qū)貸款結(jié)構(gòu)中城投貸款占比較低。

部分地區(qū)未來一年債券到期壓力較大

未來一年部分地級行政區(qū)債券到期壓力大，存在較大的再融資壓力。從總體來看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)和我們的統(tǒng)計，2022年2月至2023年2月，地級行政區(qū)城投債到期規(guī)模合計29203億元，占存量債券的比例為30.8%；但有部分地級行政區(qū)債券到期節(jié)奏快，僅計算債券到期規(guī)模10億元以上的地區(qū)，有20個地級行政區(qū)未來一年超過50%的存量城投債到期，再融資壓力較大；其中，吉林市、三門峽市、漯河市、鶴壁市債券到期規(guī)模超過存量債券的70%，對債務(wù)接續(xù)提出很大的挑戰(zhàn)。

城投債券融資能力分化，部分地區(qū)區(qū)域金融資源可能承壓

2021年城投分化加劇，部分城投融資遇到困難，債券持續(xù)呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)；2022年城投發(fā)債融資政策進(jìn)一步收緊，疊加區(qū)域財政緊平衡、城投風(fēng)險事件或持續(xù)發(fā)生，分化格局預(yù)計將持續(xù)。部分債券到期規(guī)模大、節(jié)奏快的地區(qū)和主體，可能存在流動性壓力。

景德鎮(zhèn)、株洲、泰州等地區(qū)，未來一年債券到期規(guī)模相對于區(qū)域金融資源的比例較高，如景德鎮(zhèn)高達(dá)15%，假設(shè)外部金融資源收緊，這些地區(qū)單純依賴區(qū)域金融資源承接到期債券可能面臨壓力。這些我們用未來一年城投債券到期規(guī)模比區(qū)域金融資源（以2020年地區(qū)貸款余額代替），測算城投債券到期給地區(qū)金融資源造成的壓力。篇幅所限，下圖僅呈現(xiàn)了到期債券比區(qū)域金融資源比例排名前30的地級行政區(qū)，需要關(guān)注這些地區(qū)的流動性風(fēng)險。

從區(qū)域金融資源角度防范城投再融資風(fēng)險，期限以短久期為主

隱債防范化解基調(diào)不變、城投各方面融資政策收緊、城投信用事件持續(xù)、地方財政緊平衡、土地市場遇冷、理財凈值化改造完成且規(guī)模擴(kuò)張，多重因素疊加之下，投資者對城投乃至信用債整體的風(fēng)險偏好和久期偏好，都呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。我們認(rèn)為，防范流動性風(fēng)險是今年城投債投資的重要主題。區(qū)域金融資源作為外部金融資源撤離時，城投流動性的托底手段，可以作為投資者擇券的重要參考依據(jù)。

我們建議投資者關(guān)注以下幾類風(fēng)險：區(qū)域金融資源對城投債務(wù)承載能力弱、區(qū)域貸款結(jié)構(gòu)中城投貸款占比已經(jīng)較高、未來一年到期債券對區(qū)域金融資源造成壓力較大。相反，區(qū)域金融資源較為豐富的地區(qū)，負(fù)面事件發(fā)生時，地方政府可能有更充足的彈藥進(jìn)行支援，轉(zhuǎn)化為流動性風(fēng)險乃至信用風(fēng)險的可能性較低。

當(dāng)前信用債收益率和利差已經(jīng)降到歷史低位，盡管維穩(wěn)之年實際信用風(fēng)險發(fā)生概率低，但流動性風(fēng)險仍然值得防范，估值風(fēng)險不容小覷。信用利差保護(hù)已經(jīng)非常不足，除了從區(qū)域金融資源等角度防范流動性風(fēng)險，我們還建議投資者保持短久期，保持靈活應(yīng)變板塊沖擊和估值風(fēng)險的余地。

風(fēng)險提示

融資監(jiān)管政策收緊。城投債融資監(jiān)管政策可能進(jìn)一步收緊，導(dǎo)致流動性壓力增加。

估值風(fēng)險。信用事件持續(xù)發(fā)生，可能導(dǎo)致區(qū)域城投債估值波動。