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信用周期主要是指金融體系給予實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用資源的周期性變化。除了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素外，逆/跨周期政策會明顯加劇信用周期的波動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大下行壓力時，貨幣政策往往會率先寬松，隨后信用周期才會逐步開始向上，經(jīng)濟(jì)周期隨后啟動?；久婊謴?fù)至正常并維持一段時間后，決策層往往會出于防風(fēng)險等目的開始收緊貨幣和信用。政策收斂持續(xù)一段時間后，經(jīng)濟(jì)周期再次回落，政策收斂結(jié)束。貨幣周期、信用周期、經(jīng)濟(jì)周期相互交織和影響，周而復(fù)始，對各類資產(chǎn)都有重要影響。本文將重點(diǎn)研究本輪緊信用周期的不同以及對債券市場的影響。緊信用周期總體有利于利率的下行。一般認(rèn)為緊信用期間固收類資產(chǎn)（債券、貸款）的供給增速將回落，在其他條件大體穩(wěn)定的情況下有利于利率下行。另外，從宏觀視角去看，信用收縮將抑制經(jīng)濟(jì)體總需求的擴(kuò)張，帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力，也有利于利率下行。但是，市場實(shí)際的走勢要更加復(fù)雜，如圖1。本質(zhì)上來說，利率是資金的價格，由供需共同決定，單從某一方面出發(fā)都不能給出完整解釋。 圖1：數(shù)據(jù)來源：wind
注：考慮到國內(nèi)早期缺乏社融月度同比數(shù)據(jù)，2015年11月及以前用M2當(dāng)月同比來表征信用周期，2015年12月及以后用社融當(dāng)月同比來表征。緊信用期間，貨幣政策的松緊影響利率的趨勢。緊信用初期，經(jīng)濟(jì)周期處在高位，實(shí)體部門融資需求較強(qiáng)，信用數(shù)據(jù)的回落主要由于政策端（資金供給端）趨緊所致。歷史數(shù)據(jù)顯示，由于存在防風(fēng)險、控杠桿等訴求，這一階段的貨幣政策一般都是邊際收緊的。融資需求維持高位，而供給卻明顯收緊，供需的相對力量導(dǎo)致利率易上難下。因此，我們觀察到歷史上緊信用周期的前半段，利率一般不會降低，反而會趨勢性地上升，如圖1。隨著緊信用周期進(jìn)入到后半程，情況才會改變：經(jīng)濟(jì)周期向下，融資需求快速回落，貨幣政策結(jié)束收緊，利率才會開啟下行周期。由于這一周期性規(guī)律的存在，歷史上緊信用周期的起點(diǎn)一般會明顯領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)，如圖2。 圖2:數(shù)據(jù)來源：wind
注：考慮到國內(nèi)早期缺乏社融月度同比數(shù)據(jù)，2015年11月及以前用M2當(dāng)月同比來表征信用周期，2015年12月及以后用社融當(dāng)月同比來表征。
盡管緊信用仍然體現(xiàn)為金融體系給予實(shí)體部門信用資源的邊際放緩，但我們觀察到這一輪的緊信用的確有異于歷史的地方： 1）緊信用的主要抓手已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐院暧^審慎為代表的“定向政策”，而非以往銀根收緊（總量政策、容易傷及無辜）。重要的不同點(diǎn)在于，這一輪緊信用周期中貨幣政策不僅沒有收緊，反而幾乎同步地開啟了一輪放松周期，如圖3。  圖3:數(shù)據(jù)來源：wind2)結(jié)構(gòu)性特征異常鮮明。本輪信用周期的回落主要由于土地財稅體系的債務(wù)增速快速回落所致，碳中和背景下煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)的債務(wù)也得到了有效管控，而制造業(yè)等其他領(lǐng)域的融資增長總體平穩(wěn)。政府債券發(fā)行緩慢、廣義財政支出持續(xù)偏慢，監(jiān)管層嚴(yán)控地產(chǎn)和廣義財政兩大領(lǐng)域的債務(wù)規(guī)模，相關(guān)政策持續(xù)收緊，7月以來進(jìn)一步加碼。政府債券、城投債和地產(chǎn)債存量規(guī)模同比增速從去年上半年的10%大幅回落至今年上半年的6%，如圖4。價格方面，今年以來住房貸款利率不降反升，與一般貸款利率走勢背離，也反映出了決策層嚴(yán)控地產(chǎn)的態(tài)度，如圖5。制造業(yè)、小微企業(yè)等領(lǐng)域的融資則相對平穩(wěn)。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告，今年6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增速則高達(dá)41.6%，增速連續(xù)4個月超過40%，普惠小微貸款余額17.7萬億元，同比增31%。  圖4-5:數(shù)據(jù)來源：wind |
