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>> 核心觀點(diǎn)

2021年12月信貸、社融增量低于預(yù)期，年末社融增速自10%年內(nèi)底部小幅反彈至10.3%，寬信用初期節(jié)奏較慢，2021年內(nèi)社融增速反彈僅為表觀增速，我們提示大規(guī)模寬信用將在2022年一季度，關(guān)注“四箭齊發(fā)”寬信用，預(yù)計(jì)一季度信貸新增8.5萬(wàn)億，社融新增11.6萬(wàn)億，均為歷史峰值。重點(diǎn)提示近期是重要的降息窗口期，央行大概率于本周或下周一小幅降低政策利率5BP。因此，一季度貨幣政策將表現(xiàn)為寬信用+寬貨幣，對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率曲線陡峭化。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，降息可適度緩解非穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條相關(guān)行業(yè)下行壓力，我們?nèi)灾饕春庙樦芷谙嚓P(guān)板塊機(jī)會(huì)。若1月降息落空，2月中旬仍有降息窗口。

>> 信貸同比少增低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化

2021年12月份，人民幣貸款增加1.13萬(wàn)億，同比少增1234億元，低于我們的預(yù)測(cè)值1.3萬(wàn)億和wind一致預(yù)期1.24萬(wàn)億，增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.6%。結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)鮮明的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅同比少增、票據(jù)融資大幅同比多增的特征，此外，居民貸款也是同比拖累。12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增3393億元，同比少增2107億元，同比少增來(lái)自三方面原因：①2020年四季度GDP實(shí)際同比增速錄得6.5%高位，經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”、實(shí)體部門信心強(qiáng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅增加；②2021年末經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，實(shí)體部門資本開(kāi)支意愿仍然偏弱；③階段性因素影響，即銀行12月為2022年一季度積極儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)年初“開(kāi)門紅”，這與票據(jù)數(shù)據(jù)相呼應(yīng)，12月銀行“沖票據(jù)”現(xiàn)象突出，中下旬票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下行，對(duì)應(yīng)信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)融資增加4087億元，創(chuàng)2019年1月來(lái)的新高，同比多增746億元。此外，12月企業(yè)短期貸款減少1054億元，同比少減2043億元，也是同比變化的正向支撐，主因上年同期基數(shù)較低。12月居民短期、中長(zhǎng)期貸款分別增加157和3558億元，同比分別少增985和834億元，居民短期貸款受疫情反復(fù)沖擊消費(fèi)影響，中長(zhǎng)期貸款仍受地產(chǎn)銷售處于低位的制約。

>> 社融增速小幅回升，年內(nèi)寬信用較為緩慢

12月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.37萬(wàn)億，同比多增7206億元，低于我們的預(yù)測(cè)值2.8萬(wàn)億及wind一致預(yù)期2.43萬(wàn)億，增速微升0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，寬信用初期節(jié)奏較慢。結(jié)構(gòu)上，除信貸項(xiàng)目同比少增外，其他項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)同比多增，支撐較大的項(xiàng)目為政府債券、企業(yè)債券及股票融資。12月人民幣口徑人民幣貸款新增1.03萬(wàn)億，同比少增1112億元，是社融同比變化的主要拖累。政府債券增加11718億元，同比多增4592億元，2021年政府債發(fā)行滯后，年末同比多增幅度較大；2020年11月永煤違約事件沖擊企業(yè)債券凈融資，12月數(shù)據(jù)僅為436億元，2021年12月企業(yè)債券融資增加2225億元，同比多增1789億元。12月未貼現(xiàn)票據(jù)融資為-1418億元，仍為負(fù)值，主因經(jīng)濟(jì)回落、貿(mào)易活動(dòng)減少及貼現(xiàn)量繼續(xù)大增，但由于2020年同期票據(jù)項(xiàng)目受擠壓，該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了同比多增。委托貸款和信托貸款分別減少416和4580億元，分別少減143和40億元，基本符合我們的預(yù)期，其中，我們持續(xù)提示信托貸款或大幅少增的主因?yàn)?2月到期量大，而委托貸款總體穩(wěn)健。

>> M2增速大幅回升，M1增速繼續(xù)反彈

11月末，M2增速大幅上行0.5百分點(diǎn)至9%，與我們預(yù)測(cè)值完全一致，高于wind一致預(yù)期的8.7%，12月信貸投放相對(duì)穩(wěn)健及政府支出加速均推升M2增速，尤其是降準(zhǔn)及較低的超儲(chǔ)率可能繼續(xù)反映為較高的貨幣乘數(shù)。M1同比增速繼續(xù)反彈0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，與我們預(yù)測(cè)值3.8%較為接近，我們認(rèn)為去年基數(shù)走低、地產(chǎn)政策糾偏及城投平臺(tái)活躍度提升等因素對(duì)M1數(shù)據(jù)有正面支撐。12月M0同比增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.7%，我們認(rèn)為近三個(gè)月數(shù)據(jù)抬頭與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下的結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)，局部低增長(zhǎng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨相對(duì)更大的增長(zhǎng)壓力。

>> 短期降息概率大，一季度關(guān)注大規(guī)模寬信用

12月信貸、社融數(shù)據(jù)再次有低于預(yù)期的表現(xiàn)，社融增速收于10.3%，較年內(nèi)低點(diǎn)反彈0.3個(gè)百分點(diǎn)，幅度不大，信貸仍靠票據(jù)支撐，社融主要靠政府債券、企業(yè)債券等項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)同比多增，總體看，2021年內(nèi)社融增速的反彈僅為表觀增速，我們提示2022年一季度“四箭齊發(fā)”寬信用：制造業(yè)貸款、減碳貸款、基建貸款、按揭貸款，大規(guī)模寬信用正在開(kāi)啟。11月、12月中采制造業(yè)PMI連續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)回暖、政策托底的前瞻信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)示著企業(yè)中長(zhǎng)期信貸有望在2022年一季度放量，除此之外，我們對(duì)信用釋放較為樂(lè)觀的核心來(lái)自當(dāng)前較高的貨幣乘數(shù)，截至2021年11月我國(guó)貨幣乘數(shù)為7.41，處于最高位置區(qū)間，說(shuō)明銀行信貸投放意愿仍然較強(qiáng)，也意味著經(jīng)濟(jì)對(duì)杠桿水平的依賴度較高，在寬信用環(huán)境中，信用釋放速度較快，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面拉動(dòng)也將更強(qiáng)，短期內(nèi)有助于經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)一季度信貸新增8.5萬(wàn)億，社融新增11.6萬(wàn)億，均為歷史峰值，信貸不僅總量上行，結(jié)構(gòu)也將有所優(yōu)化，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、上行。

此外，我們重點(diǎn)提示近期是重要的降息窗口期，鑒于1月開(kāi)年至今，DR007中樞已連續(xù)7個(gè)交易日位于2.2%下方，降息前瞻性信號(hào)已出現(xiàn)。降息形式或?yàn)橐韵聝烧咧唬孩?月17日（下周一）同步降低逆回購(gòu)、MLF利率5BP，20日1年和5年期LPR均下降5BP。②1月14日（本周五）降低逆回購(gòu)利率5BP，1月17日降低MLF利率5BP，20日1年和5年期LPR均下降5BP，前者概率更大。若降息落地，貨幣政策將表現(xiàn)為寬信用+寬貨幣，長(zhǎng)端利率或更多關(guān)注寬信用，10年期國(guó)債收益率將進(jìn)入反轉(zhuǎn)向上過(guò)程，一季度高點(diǎn)預(yù)計(jì)將上行至3.2%附近，但降息對(duì)1年期國(guó)債收益率有向下指引作用，因此會(huì)推動(dòng)國(guó)債收益率曲線陡峭化。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，降息可適度緩解非穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條相關(guān)行業(yè)下行壓力，我們?nèi)灾饕春庙樦芷谙嚓P(guān)板塊機(jī)會(huì)。若1月降息落空，2月中旬仍有降息窗口。

聯(lián)儲(chǔ)收緊政策幅度超預(yù)期或物價(jià)上行壓力超預(yù)期擾動(dòng)我國(guó)寬松節(jié)奏。

浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介