城投的冬天

regulusleo 2022-01-13

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昨日立冬，北京暴雪，寒意侵人。

前日晚上，成都掛了一夜妖風(fēng)，昨日溫度也是驟降。不服輸?shù)奈?，學(xué)不得三公子的倔強(qiáng)，出門(mén)凍成狗，回家就把秋褲穿上了。

冬天，真的來(lái)了。

昨日與上海朋友交流城投的未來(lái)，言及“地產(chǎn)末路，意味著城投春天”，些許爭(zhēng)執(zhí)。

作為之前一直鼓吹城投業(yè)務(wù)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的旗手，在15號(hào)文之后，對(duì)城投的未來(lái)卻感到些許悲涼。個(gè)人整體判斷是城投已經(jīng)沒(méi)有整體性機(jī)會(huì)了，邊邊角角的小打小鬧，不成氣候。

或許，15號(hào)文標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的沒(méi)落。

判斷城投即將入冬還是迎來(lái)春天，可以從現(xiàn)金流和政策兩個(gè)維度分析。

一、現(xiàn)金流

城投客戶自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)，決定其自身難以獲得市場(chǎng)化現(xiàn)金流。城投客戶目前的模式，也主要是“借新還舊”，確保債務(wù)不違約。但城投能夠獲得融資，主要依賴(lài)地方政府對(duì)城投的隱形增信，以及城投“一榮俱榮，一損俱損”所形成的鐵鎖連舟特性。

15號(hào)文以后，這種邏輯鏈條出現(xiàn)松動(dòng)。

第一，往來(lái)款：地方政府對(duì)城投的救濟(jì)性資金大打折扣。

地方政府的隱形增信，是城投信仰的基礎(chǔ)，更是所有金融機(jī)構(gòu)愿意持續(xù)給城投客戶資金的邏輯出發(fā)點(diǎn)。之前，城投沒(méi)錢(qián)的時(shí)候，地方政府的資金通過(guò)往來(lái)款的方式轉(zhuǎn)給城投，幫助城投化解債務(wù)危機(jī)。城投客戶自身賬上沒(méi)錢(qián)，卻能保障幾十億元的城投債償付，典型代表是湘潭九華。即便地方政府自身沒(méi)錢(qián)，地方政府也可以調(diào)撥當(dāng)?shù)仄渌峭犊蛻舻馁Y金，幫助城投暫時(shí)化解危機(jī)。這種行為，無(wú)異于給城投強(qiáng)行針，進(jìn)一步助長(zhǎng)城投信仰。

深入來(lái)看，地方政府的資金，主要是土地出讓收入。需要注意，2021年6月4日，財(cái)政部、自然資源部等四部門(mén)發(fā)布《關(guān)于將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項(xiàng)收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門(mén)征收有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），相當(dāng)于把地方政府手上最肥的肉拿走了。

以后這部分資金，面臨兩方面考驗(yàn)：一是資金的支配權(quán)，大大降低。地方政府不能隨便動(dòng)用這筆資金，以后通過(guò)往來(lái)款幫助城投客戶化解債務(wù)危機(jī)的路徑，可能被切斷。二是國(guó)家現(xiàn)在推動(dòng)出臺(tái)房產(chǎn)稅，很可能表明房地產(chǎn)市場(chǎng)將從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，未來(lái)地方政府通過(guò)土地出讓方式獲得的財(cái)政資金規(guī)模逐步下降。

可以說(shuō)，地方政府手上最重要的土地出讓收入，可能面臨規(guī)模下降，以及失去支配權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候，即使地方政府想幫扶城投進(jìn)行債務(wù)化解，也面臨“無(wú)米之炊”的尷尬境地。整個(gè)城投客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)分析框架，將出現(xiàn)顛覆性改變。

第二，間接融資：金融機(jī)構(gòu)給城投的信貸資金基本枯竭。

對(duì)于承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶，15號(hào)文規(guī)定，其不得新增流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資。該條款，將銀行的流動(dòng)資金貸款，以及金租和信托的非標(biāo)資金，基本上全部擋在隱債客戶之外。金融機(jī)構(gòu)給城投的資金支持基本枯竭。

對(duì)于不承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶，金融機(jī)構(gòu)可以在市場(chǎng)化原則的基礎(chǔ)上向其發(fā)放流動(dòng)資金貸款。但是，在此階段，必須明白，平臺(tái)債務(wù)與政府債務(wù)是兩個(gè)概念。平臺(tái)的債務(wù)，屬于企業(yè)債務(wù)。對(duì)于不承擔(dān)隱性債務(wù)的城投客戶，按照市場(chǎng)化原則，可以進(jìn)行破產(chǎn)重整，債權(quán)人吃啞巴虧。可以說(shuō)，不承擔(dān)隱性債務(wù)的城投客戶，基本上可以當(dāng)作產(chǎn)業(yè)國(guó)企對(duì)待，其信用風(fēng)險(xiǎn)很可能高于承擔(dān)隱債的城投客戶。

這種邏輯之前，金融機(jī)構(gòu)給不承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投客戶的資金支持，充其量只能算作打牙祭，難以上規(guī)模。

第三，直接融資：城投債融資受限。

2021年初，媒體報(bào)道中的“交易所新規(guī)”要求不同區(qū)域的城投需劃分到不同顏色檔位，分檔約束發(fā)債：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色不限制可以補(bǔ)流。

根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)地方政府隱性債務(wù)的測(cè)算， 2019年天津、江蘇、貴州、重慶含隱性債務(wù)的債務(wù)率大于300%，全國(guó)各省僅上海、海南、西藏三地屬于綠色區(qū)域。

可以說(shuō)，作為城投信仰的核心支柱——城投債沒(méi)有實(shí)質(zhì)違約案例的直接融資工具——城投債融資，也將萎縮。今年5月城投債凈融資為負(fù)值，算是給市場(chǎng)敲響警鐘。

當(dāng)?shù)胤秸畬?duì)城投客戶喪失救助能力，疊加銀行、金租、信托金融機(jī)構(gòu)的信貸資金無(wú)法傳達(dá)至城投客戶，那么城投債也將面臨市場(chǎng)的嚴(yán)峻考驗(yàn)。5月份城投債凈額為負(fù)值時(shí)，郁言債市對(duì)此做了深入分析：

低評(píng)級(jí)、區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行和凈融資同比下降最多。交易所和交易商協(xié)會(huì)根據(jù)城投所處區(qū)域的財(cái)力債務(wù)，以及城投自身地位、主體評(píng)級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模、隱性債務(wù)情況等對(duì)城投發(fā)債進(jìn)行分類(lèi)限制，從而導(dǎo)致高債務(wù)地區(qū)低評(píng)級(jí)、區(qū)縣級(jí)城投的債券申報(bào)反饋時(shí)間拉長(zhǎng)、申報(bào)額度被砍、募集資金用途受限等。發(fā)債收緊反映在 5 月的數(shù)據(jù)，AA 城投僅發(fā)行 441 億元，較 2020 年同比下降 48.6%，凈融資由 620 億元降至-17億元；區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行 471 億元，較 2020 年同比下降 44.3%，凈融資由 645 億元降至 14 億元。

一句話，低信用等級(jí)的城投客戶債券融資大幅下降，很可能引發(fā)該類(lèi)客群的信用風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)其實(shí)有個(gè)邏輯，就是比爛。只要客群不是未違約客戶的最低層次，那么這類(lèi)客群違約的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較低。當(dāng)所有債券沒(méi)有違約時(shí)，大家都順利融資。后來(lái)，信用資質(zhì)最低的部分民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始違約，接著是信用資質(zhì)較差的國(guó)有企業(yè)違約，現(xiàn)在即將輪到低信用資質(zhì)的城投客戶了。

總結(jié)一下，城投自身無(wú)法創(chuàng)造現(xiàn)金流，之所以城投的債務(wù)問(wèn)題沒(méi)有暴雷，主要原因是有持續(xù)不斷的資金流向城投客戶，讓“借新還舊”的游戲可以繼續(xù)下去。可是，目前城投獲取現(xiàn)金流的三個(gè)渠道：地方政府對(duì)城投的財(cái)政資金，金融機(jī)構(gòu)的信貸資金，資本市場(chǎng)的債券投資資金，都面臨挑戰(zhàn)，未來(lái)城投客戶存續(xù)的業(yè)務(wù)邏輯不得不引起大家審視。

二、政策

城投的監(jiān)管文件持續(xù)不斷，但15號(hào)文的推出和之前的文件有以下重大差異：

一是15號(hào)文的執(zhí)行性較強(qiáng)，表明監(jiān)管要?jiǎng)诱娓瘛?/strong>之前文件是“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”“打消中央兜底幻想”“資不抵債的城投客戶允許破產(chǎn)”，更多屬于窗口指導(dǎo)意義的文件。整體來(lái)看有點(diǎn)“狼來(lái)了”的感覺(jué)，實(shí)操性偏低。而15號(hào)文，對(duì)于地方政府、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，提出明確的可操作性的要求。特別是對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，提出很多紅線，要求銀行從授權(quán)、業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)、減值撥備、分析報(bào)告等維度進(jìn)行管理政府融資平臺(tái)客戶。銀行若不按規(guī)執(zhí)行，將面臨監(jiān)管爸爸的檢查?？梢哉f(shuō)，城投業(yè)務(wù)的合規(guī)性要求，更高更嚴(yán)了。

二是政策背景差異。15號(hào)文是在十年化債（2018-2028）過(guò)去三年、隱性債務(wù)規(guī)模不降反增的背景下提出的。由此可見(jiàn)，前期的隱性債務(wù)化解效果未取得中央層面的認(rèn)可，以及國(guó)家對(duì)十年化債的嚴(yán)格貫徹。對(duì)于這一點(diǎn)，大家一定要相信中央的決心。

三是地方政府債務(wù)金融化問(wèn)題，導(dǎo)致隱債處置不當(dāng)可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。政府債務(wù)過(guò)對(duì)金融化問(wèn)題，就全球來(lái)看，都是普遍現(xiàn)象。國(guó)家對(duì)此深有警惕。但是地方政府債務(wù)的灰犀牛，必須排掉隱患，避免政府債務(wù)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)如下：在國(guó)家政策趨嚴(yán)的背景下，在十年化債的國(guó)家意志下，城投的三大資金來(lái)源遭遇挑戰(zhàn)，未來(lái)城投的路大概率將是迎來(lái)寒冬。如果不認(rèn)可這一判斷，建議多看看四大行、股份制行這些先進(jìn)行在怎么做，以此作為本機(jī)構(gòu)行動(dòng)的參考。

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