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作者：東方證券上海張楊路營(yíng)業(yè)部 肖鐵軍 資深理財(cái)顧問(wèn)，執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0860619060012。證券從業(yè)12年，專注指數(shù)基金研究，擅長(zhǎng)通過(guò)期權(quán)等衍生品工具構(gòu)建對(duì)沖組合。 上周，我們對(duì)利率體系以及相關(guān)影響因素做了一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹和分析，行文最后，我們也提到，投資者該如何借助利率周期的變動(dòng)指導(dǎo)自己的投資呢？ 國(guó)內(nèi)外的許多專業(yè)研究表明，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，超過(guò)80%的投資收益變動(dòng)取決于資產(chǎn)配置，選股和波段操作的重要性居于次要地位。說(shuō)到資產(chǎn)配置，最經(jīng)典的理論莫過(guò)于美林時(shí)鐘理論，美林時(shí)鐘以產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯漲四個(gè)階段，資產(chǎn)類別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類。美林時(shí)鐘本質(zhì)上是一種基于需求端變化的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)理論，背后的主要邏輯認(rèn)為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經(jīng)濟(jì)周期，從而影響大類資產(chǎn)走勢(shì)。 由于中國(guó)和美國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上存在差異，美國(guó)主要是通過(guò)國(guó)內(nèi)消費(fèi)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而中國(guó)近些年雖然消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)越來(lái)越重要，但這么多年總體而言還是政府主導(dǎo)的，以投資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展模式，這也導(dǎo)致了美林時(shí)鐘在中國(guó)的實(shí)踐中有效性不高。另外一個(gè)重要的原因是中美兩國(guó)的央行在制定貨幣政策框架時(shí)所需考慮的因素不同，和美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注產(chǎn)出缺口和通脹不同，中國(guó)央行的貨幣政策需要兼顧多重目標(biāo)，不同目標(biāo)可能會(huì)對(duì)貨幣政策制定提出相反的要求，這增加了貨幣政策的決策難度，和美林時(shí)鐘的投資邏輯是有差異的。近些年我國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在美林時(shí)鐘理論的基礎(chǔ)上，提出了一套更適合中國(guó)國(guó)情的，具有中國(guó)特色的貨幣信用分析框架理論。其中“貨幣”代表狹義的流動(dòng)性水平，主要指銀行間的流動(dòng)性狀況，反映央行的貨幣政策意圖。一般傾向于使用利率和M2做為觀察指標(biāo)。“信用”代表債務(wù)的擴(kuò)張，融資的增長(zhǎng)，反映的是貨幣政策操作形成的結(jié)果，即廣義的流動(dòng)性水平。一般傾向于使用社會(huì)融資余額增速做為觀察指標(biāo)。下面這張圖顯示了不同貨幣政策階段債券收益率的變動(dòng)情況，我們會(huì)看到寬貨幣階段收益率都是下降的，緊貨幣階段收益率都是上升的，這點(diǎn)基本上沒(méi)有什么分歧。因?yàn)樨泿诺膶捄途o就是按照短期利率的變化來(lái)定義的。所以用貨幣的寬和緊來(lái)分析債券市場(chǎng)是最簡(jiǎn)單的，在寬貨幣階段，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，債券市場(chǎng)大概率會(huì)走牛。在緊貨幣階段，流動(dòng)性收緊，債券市場(chǎng)大概率會(huì)走熊。信用主要用來(lái)判斷股票這一類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。目前一般都是按照社會(huì)融資余額增速的上升和下降，將信用擴(kuò)張狀態(tài)分為寬信用和緊信用。因?yàn)樾庞玫臄U(kuò)張反映了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，信用的收縮反映了經(jīng)濟(jì)的下滑，所以它對(duì)股票這一類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響會(huì)更大。從上面的圖中我們可以看到，在寬信用階段，股票大多數(shù)時(shí)候都是上漲的；在緊信用階段，股票大多數(shù)時(shí)候都是下跌的。但是和債券相比，例外的情況有點(diǎn)多。這是因?yàn)閷?duì)于貨幣代表的狹義流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，央行能夠通過(guò)自己的貨幣政策工具，來(lái)施加直接的影響。但是對(duì)于信用代表的廣義流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，央行就只能通過(guò)影響?yīng)M義流動(dòng)性以及部分信貸政策來(lái)間接影響了。特別是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，央行想要推動(dòng)信用擴(kuò)張會(huì)更加困難。央行想要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就會(huì)先寬貨幣，通過(guò)投放基礎(chǔ)貨幣，下調(diào)政策利率等方式，補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低資金成本，從而鼓勵(lì)銀行放貸。但是這時(shí)候銀行不一定愿意去放貸，信用也不一定會(huì)很快擴(kuò)張。一來(lái)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，企業(yè)的資本投資回報(bào)率比較低，企業(yè)的融資需求不高。二來(lái)因?yàn)閷?duì)壞賬的擔(dān)憂，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，銀行自身加大信貸投放力度的動(dòng)力也不強(qiáng)。貨幣和信用之間的關(guān)系，有點(diǎn)類似于初始目標(biāo)和最終結(jié)果之間的關(guān)系，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，從貨幣到信用的傳導(dǎo)渠道不一定順暢。所以通過(guò)信用的寬緊來(lái)判斷股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的漲跌，容易出現(xiàn)一些例外的情況。最典型的特例就是2014年到2015年在緊信用周期下出現(xiàn)的一波大牛市。2014年到2015年是中國(guó)歷史上比較少見(jiàn)的出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我衰退持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的一個(gè)階段，這導(dǎo)致了貨幣向信用的傳導(dǎo)出現(xiàn)了嚴(yán)重的阻礙，央行通過(guò)寬貨幣投放的大量資金無(wú)處可去，很多資金通過(guò)加杠桿的方式涌進(jìn)股市進(jìn)行投機(jī)，使股市出現(xiàn)了一波快速上漲的“杠桿牛”，由于沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，當(dāng)政府開始清查場(chǎng)外配資，央行開始收緊流動(dòng)性時(shí)，股市的下跌也是非常慘烈。從邏輯上說(shuō)，貨幣和信用框架也可以和美林時(shí)鐘通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)周期形成統(tǒng)一：衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行，貨幣政策放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求弱，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+緊信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為債券。復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行，貨幣政策仍寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回升，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+寬信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為股票。過(guò)熱期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行，央行收緊貨幣政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，對(duì)應(yīng)“緊貨幣+寬信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為大宗商品。滯漲期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行，貨幣政策難以放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求下滑，對(duì)應(yīng)“緊貨幣+緊信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為現(xiàn)金。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，貨幣信用框架和美林時(shí)鐘理論是一回事，對(duì)應(yīng)的都是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。但由于貨幣信用框架所依賴的利率、M2和社融等金融數(shù)據(jù)要比美林時(shí)鐘理論所依賴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要領(lǐng)先，所以兩者劃分出的經(jīng)濟(jì)周期也是有所不同的。相比美林時(shí)鐘理論，貨幣信用框架這套理論在實(shí)踐中更有優(yōu)勢(shì)，可操作性也更強(qiáng)。主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，貨幣信用框架所使用的金融數(shù)據(jù)要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，平均領(lǐng)先時(shí)間在6個(gè)月左右；第二，相比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由于統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題經(jīng)常會(huì)引起較大爭(zhēng)議，M2和社融等金融數(shù)據(jù)更加真實(shí)可靠；第三，貨幣信用框架對(duì)周期拐點(diǎn)的判斷更加容易，可操作性更強(qiáng)。我們只要看到央行的貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，這個(gè)過(guò)程就會(huì)持續(xù)一段很長(zhǎng)的時(shí)間，除非被什么重大的意外事件所打斷。第四，近些年隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性減弱，用美林時(shí)鐘來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)越來(lái)越困難了，而借助貨幣信用框架仍然可以劃分出比較明顯的周期，用來(lái)指導(dǎo)我們的投資。通過(guò)貨幣信用框架理論，我們可以發(fā)現(xiàn)，利率是把央行的政策面、經(jīng)濟(jì)的基本面和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)聯(lián)系在一起的重要紐帶，可以說(shuō)利率是金融市場(chǎng)的基石，是驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力，讀懂了利率，也就讀懂了利率背后的財(cái)富密碼。
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