中國風(fēng)電行業(yè)景氣上行周期更加確立。由于風(fēng)電風(fēng)機(jī)技術(shù)進(jìn)步帶來的降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源的回報率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計2021年行業(yè)招標(biāo)量達(dá)到60GW可能性大，海上風(fēng)電也有望隨著大型化風(fēng)機(jī)的應(yīng)用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計十四五期間中國風(fēng)電新增裝機(jī)量在保守和樂觀情形下分別有望實現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機(jī)節(jié)奏來看，由于兩批風(fēng)光大基地項目的推進(jìn)，我們預(yù)計2023年有望實現(xiàn)更高裝機(jī)量，1-2年的高景氣周期已經(jīng)啟動。

中長期來看，我們認(rèn)為機(jī)組的大型化趨勢有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實力強(qiáng)的頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應(yīng)提出需求，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機(jī)遇提升全球市占率。我們認(rèn)為整機(jī)/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機(jī)和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風(fēng)機(jī)大型化過程中單位GW的價值量至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大的市場空間。展望2022年，我們認(rèn)為：

? 整機(jī)環(huán)節(jié)：盈利存在考驗，但壓力可控，新的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)品輕量化帶來的成本下降較為明顯，行業(yè)格局正在快速向頭部梯隊集中。

? 塔筒環(huán)節(jié)：陸上塔筒迎來上行周期，格局趨向集中，海上風(fēng)電的發(fā)展拉動海上塔筒和樁基的增量需求，行業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)匹配海上需求。

? 海纜環(huán)節(jié)：2022年為海風(fēng)平價短暫過渡期，海纜環(huán)節(jié)格局優(yōu)異，產(chǎn)值增長匹配裝機(jī)量增速，頭部公司有望擴(kuò)大優(yōu)勢。

?  風(fēng)機(jī)零部件環(huán)節(jié)：2022年頭部公司有望受益于大型化零部件產(chǎn)品的溢價和原材料價格可能的下行趨勢，中長期受益于全球風(fēng)機(jī)大型化帶來的行業(yè)格局重塑。

風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，原材料價格居高不下。

十三五時期發(fā)展長葉片和高塔筒已經(jīng)推動部分中東部和南方區(qū)域平價。2015年國內(nèi)風(fēng)電第一次搶裝后，由于三北新能源電力消納的壓力，風(fēng)電裝機(jī)向中東部和南方區(qū)域轉(zhuǎn)移。在此過程中，為了更好適應(yīng)中低風(fēng)速區(qū)的風(fēng)資源，長葉片和高塔筒來增大掃風(fēng)面積成為主要降本方式，直接推動了中東部和南方區(qū)域邁向平價。

十三五末至平價初年的2021年開始，大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)。伴隨著“碳達(dá)峰、碳中和”等相關(guān)對新能源發(fā)電的支持政策陸續(xù)推出后，三北等大基地項目重啟，同時平價壓力下大功率風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，一同推動風(fēng)機(jī)成本的下降。

圖表1：中國陸上風(fēng)機(jī)的大功率、長葉片和高塔筒發(fā)展趨勢和近期大功率陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化情況

資料來源：中國中車風(fēng)電，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部

機(jī)組大型化已經(jīng)推動風(fēng)機(jī)降本。以運達(dá)股份、明陽智能風(fēng)機(jī)機(jī)艙參數(shù)為例，從2-3MW產(chǎn)品線跨越到4-6MW產(chǎn)品線，機(jī)艙重量增加幅度明顯小于功率增加幅度，而由于風(fēng)機(jī)零部件中原材料構(gòu)成了主要的成本，原材料的定價方式多數(shù)是以重量計價，在機(jī)組大型化的同時，風(fēng)機(jī)單位功率重量的減小將給零部件采購成本帶來節(jié)約，推動風(fēng)機(jī)降本。我們以2.0MW風(fēng)機(jī)3,200元/千瓦含稅招標(biāo)價、15%毛利率為基準(zhǔn)測算，隨著單機(jī)功率變大帶來的成本節(jié)約，我們預(yù)計4.0MW/5.0MW/6.0MW風(fēng)機(jī)在規(guī)?；a(chǎn)后有望分別在2,500/2,250/2,050元/千瓦的含稅招標(biāo)價下實現(xiàn)約15%的毛利率。如果考慮5-6MW大型化零部件在此后批量化產(chǎn)能投放后的溢價率下降，風(fēng)機(jī)生產(chǎn)成本還可以進(jìn)一步降低。

圖表2：不同功率陸上機(jī)型理論成本和理論招標(biāo)價測算

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：按照大型化風(fēng)機(jī)成本下降，假設(shè)15%的毛利率反推招標(biāo)價；與實際情況存在偏差，不代表廠商口徑

風(fēng)機(jī)大型化降本成效明顯。從2020年中開始，隨著行業(yè)搶裝基本到尾聲，陸上風(fēng)電中標(biāo)價持續(xù)下行，到2020年底已經(jīng)接近3,000元/kW。2021年逐月開始2,500元/kW以下的項目占比開始提升。我們統(tǒng)計11M21公開市場招標(biāo)有明確價格的項目中,接近84%的項目中標(biāo)價格已經(jīng)低于3,000元/kW，同時中標(biāo)價格低于2,500元/kW項目占比已經(jīng)達(dá)到53%，對應(yīng)整機(jī)企業(yè)用大型化風(fēng)機(jī)拿單的趨勢已經(jīng)較為明顯。

陸上風(fēng)機(jī)未來仍有不少降本空間。我們認(rèn)為未來陸上風(fēng)機(jī)仍有不少降本空間：1）今年在大基地項目中主流招標(biāo)機(jī)型功率段在4-5MW，而近期各家廠商已經(jīng)推出了較為成熟的6MW產(chǎn)品線，個別公司已經(jīng)發(fā)布了7MW的產(chǎn)品，風(fēng)機(jī)功率的提升仍有一定空間；2）目前大型化零部件環(huán)節(jié)仍有一定供應(yīng)短缺的情況，個別產(chǎn)品如主軸軸承還未完全國產(chǎn)化，隨著大型化零部件產(chǎn)能擴(kuò)張陸續(xù)跟進(jìn)，仍有相當(dāng)?shù)慕当究臻g；3）今年以來風(fēng)電上游的大宗原材料漲價明顯，如果未來原材料價格回落至合理水平，也能給風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈降本帶來積極貢獻(xiàn)。

圖表3：風(fēng)電整機(jī)月度公開中標(biāo)價

資料來源：金風(fēng)科技公告，中金公司研究部

圖表4：11M21風(fēng)電公開市場中標(biāo)項目價格分布

資料來源：風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部

經(jīng)過風(fēng)機(jī)大型化降本后，陸上風(fēng)電項目的造價已經(jīng)普遍低于運營商投資門檻。根據(jù)西勘院的測算，經(jīng)過此輪風(fēng)機(jī)大型化降本后，陸上風(fēng)電項目的造價普遍在5.1-7.1元/瓦之間，較2020年搶裝時期實現(xiàn)了階梯式下滑，目前已經(jīng)普遍低于運營商的投資門檻，部分風(fēng)資源優(yōu)異的地區(qū)兩者差距相差多至2元/瓦，即便是考慮了一定的儲能配比，陸上風(fēng)電項目的造價仍低于運營商的投資門檻。

圖表5：各主要地區(qū)風(fēng)電投資理論造價和實際造價的情況（2022年）

資料來源：西勘院規(guī)劃研究中心，中金公司研究部

2021年政策持續(xù)助力風(fēng)電行業(yè)發(fā)展。2020年9月，“碳達(dá)峰、碳中和”政策的提出提升了國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)十四五期間的裝機(jī)規(guī)劃。2021年陸續(xù)有多重政策持續(xù)助力風(fēng)電行業(yè)發(fā)展，其中主要涉及推進(jìn)兩批風(fēng)光大基地建設(shè)、風(fēng)電下鄉(xiāng)、海上風(fēng)電發(fā)展、老舊機(jī)組升級改造等。在政策的持續(xù)助力下，相當(dāng)程度上在風(fēng)電資源空間釋放和項目推進(jìn)進(jìn)度上起到了關(guān)鍵作用。以推進(jìn)兩批風(fēng)光大基地的建設(shè)為例，并網(wǎng)節(jié)點原則上設(shè)置為2023年末，更加確立了未來1-2年風(fēng)電裝機(jī)的景氣上行周期。

國內(nèi)海上風(fēng)電潛在開發(fā)空間大，沿海省份十四五海風(fēng)規(guī)劃飽滿。根據(jù)世界銀行2021年1月統(tǒng)計，中國海上風(fēng)電資源可開發(fā)空間總計2429GW，其中固定式/漂浮式海風(fēng)可開發(fā)資源分別達(dá)1321GW/1108GW。相比陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電出力更為平穩(wěn)，對接入電網(wǎng)的系統(tǒng)調(diào)頻能力要求相對較低，且地理位置接近用電負(fù)荷側(cè)，能夠節(jié)省跨省調(diào)配的電力運輸成本。2021年是海風(fēng)國家補(bǔ)貼項目的最后一年，主要沿海省份相繼出臺地方海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，接力十四五海風(fēng)項目建設(shè)。目前主要海上風(fēng)電開發(fā)省除福建、遼寧外，均已發(fā)布正式版本的十四五海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃。我們假設(shè)福建/遼寧十四五規(guī)劃分別新增10.0GW/0.5GW，則國內(nèi)十四五整體規(guī)劃新增海風(fēng)裝機(jī)可達(dá)60GW，我們測算2021年/2022-2025年分別有望實現(xiàn)10.0GW/50.1GW以上的并網(wǎng)量，其中廣東、山東和江蘇在2021年搶裝后仍留有不少裝機(jī)規(guī)模，并且我們認(rèn)為各省規(guī)劃有望隨著平價進(jìn)程加速到來繼續(xù)擴(kuò)容。

圖表6：十四五沿海省份海風(fēng)規(guī)劃梳理

資料來源：各省發(fā)改委，中金公司研究部

注：部分省份現(xiàn)有版本規(guī)劃量較低，我們假設(shè)了一定擴(kuò)容后的量約5GW

海風(fēng)平價項目招標(biāo)重啟，價格大幅下降。近一年由于海上風(fēng)電補(bǔ)貼政策遲遲未定，而目前建設(shè)的海風(fēng)項目造價仍然較高，距離平價仍有不小降本需求，造成海風(fēng)項目已經(jīng)接近1年未有招標(biāo)。近日兩個此前已經(jīng)公布過招標(biāo)這次重新招標(biāo)的合計容量為680MW的海上風(fēng)電項目報價結(jié)果公布，兩個項目風(fēng)機(jī)（含塔筒）最低報價已經(jīng)來到4000元/千瓦附近，較此前有國家補(bǔ)貼時的風(fēng)機(jī)報價降幅約達(dá)40-50%，低于此前市場預(yù)期的平價項目風(fēng)機(jī)（含塔筒）5000元/千瓦附近的價格。海風(fēng)機(jī)型價格的大幅下降，降本方式與陸風(fēng)風(fēng)機(jī)類似，即風(fēng)機(jī)功率從去年和今年主流裝機(jī)的4-6MW產(chǎn)品線提升至8-12MW產(chǎn)品線，單位功率重量下降明顯。在當(dāng)前報價下，風(fēng)機(jī)+塔筒+樁基價格已經(jīng)接近5000元/千瓦，加上剩余的成本項目造價有望達(dá)到12,000元/千瓦以內(nèi)，我們測算已經(jīng)基本在該地區(qū)實現(xiàn)平價。

圖表7：2021年兩個浙江海風(fēng)項目重啟招標(biāo)結(jié)果

資料來源：風(fēng)能專委會CWEA，中金公司研究部

圖表8：海風(fēng)國補(bǔ)項目中標(biāo)價格（2020年）

資料來源：國家發(fā)改委，能源局，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部

由于2021年海上項目施工吊裝能力的瓶頸，實際已經(jīng)完成設(shè)備制造的超過10GW的產(chǎn)品無法在2021年全部完成吊裝并網(wǎng)，我們預(yù)計有4GW海風(fēng)國家補(bǔ)貼項目遺留到2022年完成并網(wǎng)，即2022年實際并網(wǎng)口徑容量有望仍能保持較大規(guī)模。根據(jù)當(dāng)前招標(biāo)情況，2022年實際全年完成新制造的海上風(fēng)電機(jī)組容量下滑可能性大，但由于實際施工順序中風(fēng)機(jī)、塔筒和海纜等產(chǎn)品等到風(fēng)機(jī)吊裝完成后才能報表確認(rèn)收入，因此國家補(bǔ)貼的海風(fēng)項目中不少上述產(chǎn)品的訂單有結(jié)轉(zhuǎn)至2022年確認(rèn)的情況。根據(jù)目前海風(fēng)平價的進(jìn)展來看，我們預(yù)計經(jīng)過2022年短暫的過渡期，2023年開始有望開啟快速上行期，在2025年后有望接力陸上風(fēng)電成為國內(nèi)風(fēng)電的重要新增來源。

圖表9：中國海上風(fēng)電制造口徑

資料來源：能源局，中金公司研究部

圖表10：中國海上風(fēng)電并網(wǎng)口徑

資料來源：能源局，中金公司研究部

中國風(fēng)電行業(yè)景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現(xiàn)更高裝機(jī)規(guī)模。由于風(fēng)電風(fēng)機(jī)技術(shù)進(jìn)步帶來的降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源的回報率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計2021年行業(yè)招標(biāo)量達(dá)到60GW可能性大，海上風(fēng)電也有望隨著大型化風(fēng)機(jī)的應(yīng)用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計十四五期間中國風(fēng)電新增裝機(jī)量在保守和樂觀情形下分別有望實現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機(jī)節(jié)奏來看，由于兩批風(fēng)光大基地項目的推進(jìn)加快，我們預(yù)計2023年有望實現(xiàn)更高裝機(jī)量，1-2年的高景氣周期已經(jīng)啟動。

圖表11：中國風(fēng)電新增裝機(jī)量展望（基準(zhǔn)/樂觀）

資料來源：國家發(fā)改委，能源局，中金公司研究部

從商業(yè)模式上劃分，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：1）風(fēng)機(jī)零部件的上游部件供應(yīng)商；2）整機(jī)廠采購的零部件；3）電力運營商采購的產(chǎn)品。我們認(rèn)為機(jī)組的大型化趨勢有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實力強(qiáng)的頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應(yīng)提出需求，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機(jī)遇提升全球市占率。我們認(rèn)為整機(jī)/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機(jī)和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風(fēng)機(jī)大型化過程中單位GW的產(chǎn)值至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大的市場空間。

圖表12：風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)圖和各環(huán)節(jié)涉及的中國上市公司（截止2021年12月20日）

資料來源：Nordex官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

注：各環(huán)節(jié)上市公司排序不分先后

我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展至今，領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)已經(jīng)具備相當(dāng)高的壁壘，主要為以下幾點：

1）技術(shù)壁壘：雖然國內(nèi)整機(jī)廠商原始的風(fēng)機(jī)技術(shù)大多自海外引進(jìn)，但整機(jī)廠商仍然需要根據(jù)國內(nèi)不同的風(fēng)資源條件進(jìn)行定制，其中涉及的跨學(xué)科、跨行業(yè)技術(shù)整合能力要求很高。特別是當(dāng)前整機(jī)邁向大型化或海上，更需要在大型化的過程中同時滿足機(jī)型的輕量化進(jìn)而降低成本，在原始技術(shù)基礎(chǔ)上投入的研發(fā)要求更高。我們統(tǒng)計頭部的整機(jī)企業(yè)金風(fēng)科技和明陽智能分別累計在近5年投入了58億元和18億元的研發(fā)費用，包括其他一些市場份額常年保持前十的整機(jī)企業(yè)，均已經(jīng)通過持續(xù)的研發(fā)投入構(gòu)筑了明顯的技術(shù)壁壘。以研發(fā)門檻更高的海上風(fēng)機(jī)為例，截止目前國內(nèi)也僅有5-6家企業(yè)有海風(fēng)產(chǎn)品的實際安裝。

2）產(chǎn)業(yè)鏈配套壁壘：由于風(fēng)電產(chǎn)品明顯的定制性，風(fēng)電整機(jī)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)的過程中，需要不斷與上游零部件廠商完善零部件的配套，零部件的批量供應(yīng)能力也是考驗整機(jī)企業(yè)的核心門檻之一，特別是現(xiàn)在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下零部件環(huán)節(jié)中大型化產(chǎn)品供應(yīng)不足的情況很普遍。為完善零部件供應(yīng)體系，我們看到頭部整機(jī)企業(yè)能夠與各零部件環(huán)節(jié)領(lǐng)先的企業(yè)保持穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，也能看到一些整機(jī)企業(yè)在個別零部件環(huán)節(jié)（葉片、發(fā)電機(jī)等）采用了內(nèi)部自建產(chǎn)能供應(yīng)。

3）品牌壁壘：一般情況下陸上風(fēng)機(jī)單臺售價在1,000萬元附近（海上風(fēng)機(jī)較陸上要高出幾倍），如果后續(xù)運行中出現(xiàn)嚴(yán)重的質(zhì)量問題將給運營商帶來較大的維修費用和發(fā)電損失，且后續(xù)出質(zhì)保期后的運維也需要整機(jī)企業(yè)協(xié)助，因此下游運營商對于整機(jī)產(chǎn)品和整機(jī)企業(yè)的品質(zhì)要求較高。目前來看，頭部的整機(jī)企業(yè)已經(jīng)有多年機(jī)組運行、出質(zhì)保期運維的歷史，構(gòu)筑了較高的品牌壁壘。

風(fēng)電整機(jī)制造為輕資產(chǎn)模式。根據(jù)行業(yè)普遍情況，新建一個年產(chǎn)200臺風(fēng)機(jī)的整機(jī)組裝產(chǎn)能的資本開支為1億元以內(nèi)，按照每臺4MW的功率計算，新建單GW整機(jī)產(chǎn)能的資本開支僅略高于1億元，小于大部分零部件環(huán)節(jié)的單GW資本開支。按照當(dāng)前整機(jī)售價，單GW整機(jī)的收入規(guī)模高于20億元，即整機(jī)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很高。

圖表13：頭部整機(jī)企業(yè)加大研發(fā)費用投入

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：風(fēng)電整機(jī)環(huán)節(jié)單GW產(chǎn)能資本開支較小（2021年）

資料來源：公司公告（運達(dá)股份、新強(qiáng)聯(lián)、金雷股份、日月股份、天順風(fēng)能、東方電纜、海力風(fēng)電），中金公司研究部
注：選取代表性的新產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)測算，存在一定誤差

風(fēng)電整機(jī)行業(yè)發(fā)展初期參與者眾多，后續(xù)趨向集中。根據(jù)中國風(fēng)能協(xié)會統(tǒng)計，2009年國內(nèi)風(fēng)電整機(jī)行業(yè)存在超過70家企業(yè)，年產(chǎn)能超過40GW。而當(dāng)時已經(jīng)實現(xiàn)風(fēng)機(jī)銷售的整機(jī)企業(yè)也超過30家，可以說整機(jī)環(huán)節(jié)在國產(chǎn)化的初期參與者較多，較多企業(yè)在發(fā)展初期獲得了一定市場參與度。而隨后行業(yè)經(jīng)歷的一些下行的需求周期中，逐步淘汰了落后企業(yè)，整機(jī)市場份額趨向頭部集中，2018-2019年CR3>60%、CR5>70%。

2020年陸上風(fēng)電搶裝周期中，整機(jī)行業(yè)集中度趨向分散。2020年國內(nèi)整機(jī)行業(yè)出貨量同比增長114%，此過程中行業(yè)集中度出現(xiàn)了一定回落，2020年行業(yè)排名4-10名的整機(jī)廠商基本實現(xiàn)了同比+200%的出貨量增長，而前三名的出貨量增速均低于100%，CR3從2019年的62.6%下降至2020年的48.5%。

圖表15：2011-2020中國市場風(fēng)電整機(jī)出貨量排名及占比

資料來源：中國風(fēng)能協(xié)會，中金公司研究部

風(fēng)電整機(jī)環(huán)節(jié)格局在平價初年快速優(yōu)化集中。在國內(nèi)陸上風(fēng)電平價初年（2021年），我們統(tǒng)計的2021年1-11月行業(yè)中標(biāo)數(shù)據(jù)顯示僅有約13家企業(yè)獲得了訂單，前6家企業(yè)中標(biāo)份額合計已達(dá)84%，前8家已達(dá)92%，證明在平價考驗下，領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)臋C(jī)型研發(fā)、降本、產(chǎn)能布局和零部件供應(yīng)等優(yōu)勢來保證自身的市場份額，頭部效應(yīng)愈發(fā)凸顯。我們預(yù)計國內(nèi)領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)有望實現(xiàn)類似于海外頭部的風(fēng)電整機(jī)企業(yè)和頭部光伏組件企業(yè)的發(fā)展歷程，在行業(yè)加速發(fā)展的過程中享受高于行業(yè)的增速。

圖表16：中國風(fēng)電季度招標(biāo)情況（金風(fēng)科技統(tǒng)計口徑）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：2021年數(shù)據(jù)為1-3季度

圖表17：11M21中國風(fēng)電公開市場項目中標(biāo)按企業(yè)分布

資料來源：中國風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部
注：項目統(tǒng)計可能不全，與實際情況存在小幅偏差

2022年對整機(jī)環(huán)節(jié)利潤率存在考驗但我們認(rèn)為壓力可控。2021年開始風(fēng)機(jī)招標(biāo)價格從3,000元/千瓦持續(xù)下降，3Q21-4Q21價格已經(jīng)普遍低于2,500元/千瓦，然而實際上這一輪風(fēng)機(jī)的降本主要是新的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)品的輕量化帶來，而非繼續(xù)壓低零部件價格，以運達(dá)股份2.0MW機(jī)型為基準(zhǔn)，公司的5.5MW產(chǎn)品可實現(xiàn)機(jī)艙的單位MW重量降低51%，實現(xiàn)了單位功率的大幅減重而降低成本。因此我們認(rèn)為2022年整機(jī)環(huán)節(jié)利潤率存在考驗，但壓力可控。

整機(jī)長期有望受益于大型化零部件溢價率下降。2021年由于國內(nèi)海上搶裝，引發(fā)了較多配套超大型化海上機(jī)型的零部件需求，而實際國內(nèi)超大型化零部件的供應(yīng)能力還較為緊張，特別是海上風(fēng)機(jī)需要的主軸軸承、齒輪箱等產(chǎn)品還沒有完全實現(xiàn)國產(chǎn)化，這些供應(yīng)緊張的零部件均較普通陸上小型化產(chǎn)品有40%以上的溢價。不過展望2022年海上搶裝結(jié)束后，我們預(yù)計超大型化的零部件需求將回落，而4-5MW陸上風(fēng)機(jī)零部件的需求將會明顯提升。根據(jù)我們了解，領(lǐng)先的零部件企業(yè)均已經(jīng)在針對4-5MW陸上風(fēng)機(jī)的產(chǎn)品進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)或技改，除個別尚未完全國產(chǎn)化的環(huán)節(jié)如主軸軸承外，我們測算大部分零部件環(huán)節(jié)如葉片、鑄件、齒輪箱、變流器等已經(jīng)能夠滿足明年4MW以上陸上風(fēng)機(jī)占需求比例超過40%的情形，我們預(yù)計大型化零部件仍將保持溢價，但未來溢價率有望隨著大型化零部件產(chǎn)能提升出現(xiàn)一定下降。

圖表18：中國風(fēng)電需求（樂觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分

資料來源：中國風(fēng)電行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

注：預(yù)測可能存在一定誤差

整機(jī)企業(yè)在新能源發(fā)電資產(chǎn)上的布局較早、較優(yōu)，獲取資源能力較強(qiáng)，在后續(xù)發(fā)展中仍有保持高規(guī)模增長的空間。部分整機(jī)企業(yè)較早布局了新能源發(fā)電資產(chǎn)，在獲取資源上，整機(jī)企業(yè)由于其對地方經(jīng)濟(jì)的拉動作用和業(yè)務(wù)的協(xié)同能力，也能夠在地方風(fēng)電資源配置過程中獲得一定比例。根據(jù)2021年已經(jīng)披露的16個省份的風(fēng)電光伏資源競爭性配置中，遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科技、明陽智能等整機(jī)廠商一共拿到超過5GW風(fēng)電資源，占總項目比例約9%，是除大型電力集團(tuán)外重要的資源獲取方。

整機(jī)企業(yè)的電站資產(chǎn)有望持續(xù)受益于新能源運營資產(chǎn)重估，優(yōu)異回報率能夠在轉(zhuǎn)讓中獲取額外價值。自2020年年中至今，特別是“碳達(dá)峰、碳中和”規(guī)劃提出之后，國內(nèi)新能源發(fā)電資產(chǎn)的高成長性、較高回報水平和穩(wěn)定現(xiàn)金流表現(xiàn)等價值持續(xù)處于重估之中，一級市場電站交易價格均高于1倍PB，二級市場上市的新能源運營商PB估值也持續(xù)回升，目前普遍交易于2.0倍PB以上。同時由于多數(shù)資源條件下陸上風(fēng)電的回報率高出大型電力集團(tuán)的投資門檻，即通過轉(zhuǎn)讓電站也能獲取額外價值。

圖表19：2020年至今部分風(fēng)電站交易PB估值

資料來源：各上市公司公告，中金公司研究部

圖表20：主要新能源運營商PB（2020年初至今）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

塔筒行業(yè)格局較為優(yōu)異，行業(yè)近期更多擴(kuò)產(chǎn)海上產(chǎn)能。塔筒行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)形成了較為領(lǐng)先的第一梯隊，我們認(rèn)為頭部公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能布局、規(guī)?；瘍?yōu)勢和客戶綁定度有望在十四五期間繼續(xù)提升，特別是天順風(fēng)能和大金重工在陸上塔筒上的優(yōu)勢有望快速擴(kuò)大。受海上風(fēng)電需求增長預(yù)期拉動，行業(yè)近期紛紛在擴(kuò)充海上產(chǎn)能。

圖表21：上市風(fēng)電塔筒廠商產(chǎn)能情況和擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（截止2021年12月20日）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

未來一段時期陸上塔筒單噸盈利有望呈現(xiàn)回升趨勢。受原材料漲價和年初的塔筒招標(biāo)價格下降影響，以全部為陸上塔筒的天順風(fēng)能為例，公司今年前三季度塔筒盈利水平弱于往年情況，但3Q21開始隨著交付產(chǎn)品的價格回升盈利已經(jīng)出現(xiàn)改善。我們預(yù)計未來一段時期陸上塔筒的單噸盈利有望隨著原材料價格的回落繼續(xù)呈現(xiàn)改善趨勢，且2022年開始陸上風(fēng)電強(qiáng)勁的需求確定性較高，盈利再度下滑的可能性較小。

圖表22：塔筒原材料中厚板價格走勢  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：天順風(fēng)能陸上塔筒單噸毛利

資料來源：天順風(fēng)能公告，中金公司研究部

注：2020和1H21運費納入營業(yè)成本

海上風(fēng)電的發(fā)展拉動海上塔筒和樁基的增量需求。海上風(fēng)電除了需要與陸上類似的塔筒外，在海面以下的鋼結(jié)構(gòu)（導(dǎo)管架/樁基）的用量一般是海上塔筒的2倍以上，即單GW海上塔筒和樁基的用量是陸上塔筒的三倍，且海上塔筒和樁基對于產(chǎn)能的選址、碼頭資源等要求更高，可以布局的企業(yè)更少，現(xiàn)階段較陸上塔筒的毛利率有一定程度的溢價。

圖表24：海上塔筒+樁基合計重量為陸上塔筒的約3倍

資料來源：海力風(fēng)電招股書，中金公司研究部

圖表25：海力風(fēng)電海風(fēng)塔筒和樁基與天順陸風(fēng)塔筒毛利率對比

資料來源：海力風(fēng)電公告，天順風(fēng)能公告，中金公司研究部

塔筒企業(yè)出口和增量業(yè)務(wù)空間較大。國內(nèi)塔筒企業(yè)從發(fā)展初期就積極發(fā)展了海外市場，后續(xù)受到海外市場貿(mào)易保護(hù)政策的一定程度阻礙，但隨著國內(nèi)廠商的競爭力繼續(xù)提升，海外出口的空間仍然較大。頭部塔筒企業(yè)也紛紛布局了增量業(yè)務(wù)，如天順風(fēng)能已經(jīng)在葉片和發(fā)電站業(yè)務(wù)上做了多年的布局，大金重工也規(guī)劃了相關(guān)增量業(yè)務(wù)。其中對于塔筒企業(yè)，電站業(yè)務(wù)有一定的協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為塔筒企業(yè)有望受益于與大型電力集團(tuán)合作共同開發(fā)的業(yè)務(wù)模式。

海纜行業(yè)具有較高壁壘，龍頭企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢：1）資金：海纜行業(yè)屬于重資產(chǎn)，需要有雄厚的資金建設(shè)生產(chǎn)基地。例如，東方電纜新建的郭巨基地投資額約為15億元；2）資質(zhì)：由于海纜維修更換成本高、難度大，因此客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求非常高，而取得相應(yīng)的認(rèn)證一般需要1-2年時間，新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)完成；3）品牌：海纜的下游多為國企、央企電網(wǎng)業(yè)主等，公司品牌和歷史業(yè)績是重要的競標(biāo)參考指標(biāo)，新進(jìn)入者難以在短期樹立品牌形象、積累業(yè)績，部分產(chǎn)能可能因此閑置；4）地理位置：海纜因大長度、重量以及運輸難度高等因素，生產(chǎn)基地需要配備碼頭，而國內(nèi)碼頭數(shù)量有限，且由政府部門審批；5）生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)：海纜長期運行于復(fù)雜的海底環(huán)境，需要具備抗腐蝕、潮濕等特性，因此對生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備要求較高，例如VCV立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線、盤框絞機(jī)等設(shè)備。

圖表26：海纜行業(yè)主要公司海纜名義產(chǎn)值情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：公司的名義產(chǎn)值可能按照規(guī)劃生產(chǎn)基地當(dāng)年的銅價來確定，故有波動。產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計為2022年底之前的情況

圖表27：2020年海纜行業(yè)主要公司中標(biāo)占比

資料來源：風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部

隨著海上風(fēng)電大型化和向遠(yuǎn)海發(fā)展，海纜行業(yè)總體呈現(xiàn)出“更長”、“更高”、“更全”的發(fā)展趨勢。十四五期間，我國海上風(fēng)電主旋律為“近海為主、遠(yuǎn)海示范”。近海一般指離岸5-70km，目前國內(nèi)海上風(fēng)電平均離岸距離大概在30-40km，近海還有不小的發(fā)展空間。隨著海上風(fēng)電越來越遠(yuǎn)，海纜相應(yīng)也需要更長。而超長的運輸距離很可能會消耗大量的電力，使得業(yè)主發(fā)電效率降低，經(jīng)濟(jì)性變差。因此遠(yuǎn)期來看，我們預(yù)計采用具有高穩(wěn)定性、損耗小的柔性直流超高壓海纜在未來將會是趨勢。

海上風(fēng)電離岸距離增加，主纜長度距離增長超線性。在敷設(shè)220KV送出海纜的過程中因為需要規(guī)避環(huán)保、海洋漁業(yè)等區(qū)域，其實際長度一般大于風(fēng)電場中心離岸直線距離，大約是直線距離的1.5倍。另外，未來向遠(yuǎn)深海發(fā)展也有望采用柔性直流超高壓的海纜，價格和盈利性也高于220KV海纜。所以我們認(rèn)為主纜超線性增加的長度特性，疊加更高盈利水平的產(chǎn)品應(yīng)用，有望進(jìn)一步擴(kuò)大主纜市場空間，海纜在海上風(fēng)電單位造價的占比呈現(xiàn)提高趨勢。

海上風(fēng)機(jī)大型化，陳列海纜市場規(guī)模可能不會下降。隨著風(fēng)機(jī)大型化，風(fēng)機(jī)之間互聯(lián)的陣列海纜可能會從目前35KV向66KV轉(zhuǎn)變，其橫截面變寬、電壓等級變高，造價也更貴。我們統(tǒng)計了部分東方電纜2020年中標(biāo)情況，35KV海纜價格大概50萬元/MW左右，若加上敷設(shè)平均價格在62萬元/MW附近，而66KV海纜的中標(biāo)價格高達(dá)87萬元/MW，比傳統(tǒng)35KV海纜價格高出約30-40%。我們預(yù)計雖然大型化造成海上風(fēng)場機(jī)組數(shù)變少，但更高壓的陣列海纜應(yīng)用帶來更高的價格，再疊加大型化機(jī)組間距會更遠(yuǎn)，因此陣列海纜的市場規(guī)?？赡懿⒉粫陆?。

平價/省補(bǔ)海風(fēng)項目陸續(xù)釋放中，2022年為平價的短暫過渡期。2021年下半年開始，在海風(fēng)國補(bǔ)項目搶裝即將接近尾聲時，我們已經(jīng)統(tǒng)計到約5GW的平價/省補(bǔ)海風(fēng)項目已經(jīng)開始招標(biāo)或者前期工作的準(zhǔn)備，我們預(yù)計海風(fēng)平價過渡期的2022年仍有持續(xù)的項目釋放，2023年海風(fēng)裝機(jī)有望重新加速增長。

圖表28：已經(jīng)公布的部分平價/省補(bǔ)海風(fēng)項目梳理

資料來源：各省發(fā)改委，中金公司研究部

十四五期間，風(fēng)電海纜市場規(guī)模有望翻倍。基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計2021-2025年國內(nèi)海上新增裝機(jī)為10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海纜對應(yīng)市場空間從2021年搶裝時期的176億元有望提升至2025年的約348億元，十四五期間實現(xiàn)翻倍。此外，一般海纜的使用壽命在20年左右，未來可能有更換需求，而海纜敷設(shè)、維修服務(wù)市場前景也很可觀，實際風(fēng)電海纜行業(yè)規(guī)模有可能超過上述數(shù)值。

圖表29：十四五期間中國風(fēng)電海底電纜市場空間測算

資料來源：北極星風(fēng)電網(wǎng)，中金公司研究部

風(fēng)機(jī)大型化帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來幾年的重要發(fā)展趨勢。以國內(nèi)為例，自2020年開始，大型化風(fēng)機(jī)的需求隨著海上風(fēng)電的加速發(fā)展開始啟動，陸上風(fēng)機(jī)大型化國內(nèi)雖然發(fā)展晚于海外1-2年以上，但2021年開始在招標(biāo)市場中隨著優(yōu)質(zhì)風(fēng)資源區(qū)的重新利用，陸上大型化風(fēng)機(jī)有望快速提升占比。海外市場的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化早于國內(nèi)，僅看海外的海上風(fēng)電市場的增長前景已經(jīng)十分明朗，全球風(fēng)電行業(yè)協(xié)會（GWEC）預(yù)測2025/2030年海外海上風(fēng)電的需求量分別達(dá)到17.0/33.0GW。因此，無論是國內(nèi)還是海外，風(fēng)機(jī)大型化帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來幾年的重要發(fā)展趨勢，而其中對于大型化風(fēng)機(jī)零部件的配套需求也將提升，我們認(rèn)為能夠匹配這一趨勢的風(fēng)機(jī)零部件公司有望快速提升市占率。

圖表30：中國十四五風(fēng)電需求（樂觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分

資料來源：中國風(fēng)電行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

注：預(yù)測可能存在一定誤差

圖表31：海外海上風(fēng)電需求預(yù)測

資料來源：全球風(fēng)電行業(yè)協(xié)會（GWEC），中金公司研究部

圖表32：維斯塔斯歷年新增訂單結(jié)構(gòu)

資料來源：維斯塔斯官網(wǎng)，中金公司研究部

注：2021年數(shù)據(jù)截止12月15日

頭部的零部件廠商在搶裝開始后持續(xù)擴(kuò)充先進(jìn)產(chǎn)能，主要側(cè)重于大型化和海上風(fēng)電機(jī)型的配套。由于2016-2018年行業(yè)的低谷期，零部件企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張不足，搶裝開始后頭部零部件企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，且由于后續(xù)“十四五”裝機(jī)展望更加樂觀，零部件企業(yè)也沒有停止擴(kuò)產(chǎn)，并且擴(kuò)產(chǎn)呈現(xiàn)出大型化趨勢。例如，1）鑄件：日月股份、金雷股份等規(guī)劃新增大型化海風(fēng)鑄件和精加工產(chǎn)能；2）葉片：中材科技、天順風(fēng)能、時代新材、艾郎科技等公司積極擴(kuò)產(chǎn)配套大功率風(fēng)機(jī)的葉片產(chǎn)能；3）軸承：新強(qiáng)聯(lián)、恒潤股份計劃擴(kuò)產(chǎn)3MW及以上功率風(fēng)電軸承產(chǎn)能，舍弗勒在積極擴(kuò)產(chǎn)主軸軸承、齒輪箱軸承產(chǎn)能；4）南高齒和采埃孚等也在積極擴(kuò)產(chǎn)齒輪箱產(chǎn)能。

行業(yè)整體融資情況較差，頭部公司表現(xiàn)較強(qiáng)，擴(kuò)產(chǎn)保持優(yōu)勢。由于歷史上風(fēng)電需求的波動性和低增速等因素，二級市場行業(yè)融資情況較差，我們統(tǒng)計2015年至2021年11月末風(fēng)機(jī)零部件公司股權(quán)融資規(guī)模僅約235億元。目前在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，多數(shù)零部件環(huán)節(jié)需要通過產(chǎn)能改造或者更多是新建產(chǎn)線滿足增量的大型化風(fēng)機(jī)配套需求，而一條標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)?；a(chǎn)線普遍需要接近10億元的投資額。因此，我們認(rèn)為頭部公司具備的較為領(lǐng)先的融資能力有望在這一輪行業(yè)變化中繼續(xù)保持?jǐn)U產(chǎn)優(yōu)勢。

風(fēng)機(jī)零部件行業(yè)格局有望在大型化過程中迎來重塑。在全球風(fēng)機(jī)大型化的背景下，特別是國內(nèi)加速滲透率提升的過程中，我們認(rèn)為領(lǐng)先的中國風(fēng)機(jī)零部件公司有望通過擴(kuò)產(chǎn)配套大型化風(fēng)機(jī)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能快速提升全球市占率，部分仍未完全國產(chǎn)化的產(chǎn)品也有望逐步降低海外進(jìn)口比例。

圖表33：中國風(fēng)電零部件供應(yīng)國產(chǎn)化情況（2019年）

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表34：風(fēng)機(jī)零部件各環(huán)節(jié)集中度情況（2020年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：出口較少的環(huán)節(jié)如葉片、變流器采用國內(nèi)市占率，其他環(huán)節(jié)采用全球市占率，數(shù)據(jù)為我們測算后的口徑，存在小幅誤差

原材料成本下降+大型化零部件溢價，2022年零部件盈利有望改善。2021年年初以來，上游大宗商品價格普遍上漲，與風(fēng)電產(chǎn)品相關(guān)的部分鐵產(chǎn)品等價格均出現(xiàn)了較大幅度的漲幅，其中4月底開始漲幅加速。不過，5月下旬開始，黑色系大宗商品期貨價格大幅下跌，已經(jīng)較高點回調(diào)超過20%。進(jìn)入下半年，由于上游限產(chǎn)和后續(xù)的限電，原材料價格仍走勢較強(qiáng)，但我們預(yù)計原材料的高價可能臨近尾聲，2022年原材料價格可能的下行趨勢有望逐漸改善風(fēng)機(jī)零部件環(huán)節(jié)的成本壓力。另外，我們認(rèn)為部分頭部零部件公司有望通過增量的有一定溢價的大型化零部件產(chǎn)品提升綜合售價，拉開與二三線公司的差距。

圖表35：風(fēng)電鑄件原材料價格走勢