（報(bào)告出品方：方正證券）

1、公司基本情況

1.1 公司簡(jiǎn)介：中國隱形正畸行業(yè)龍頭

時(shí)代天使是中國領(lǐng)先的牙齒隱形矯治解決方案提供商。時(shí)代天使科技 有限公司（簡(jiǎn)稱“時(shí)代天使”）成立于 2003 年，2006 年時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn) 版獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為首個(gè)在中國獲得專利并上市的隱形矯治 器品牌；2015 年，公司獲得松柏資本投資；2016 年開始公司逐步完 善產(chǎn)品線，現(xiàn)共有時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、COMFOS、時(shí) 代天使兒童版四款隱形矯治器產(chǎn)品。2021 年，公司成功在香港上市。 歷經(jīng)十八余年發(fā)展，公司已成為中國隱形矯治龍頭。根據(jù)灼識(shí)咨詢， 按 2020 年服務(wù)案例計(jì)量，公司以 41.0%的市占率位列中國隱形矯治市 場(chǎng)第二。

目前公司為牙科醫(yī)生提供自研的數(shù)字化正畸解決方案“時(shí)代天使隱形 矯治系統(tǒng)”。系統(tǒng)由三部分組成，包括數(shù)字化輔助案例評(píng)估支持及矯 治方案設(shè)計(jì)服務(wù)、基于專門的矯治方案定制且可拆裝的隱形矯治器、 以及云服務(wù)平臺(tái) iOrtho，幫助牙醫(yī)為患者提供全面、高效且有效的正 畸治療。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：松柏投資控股，股權(quán)激勵(lì)充分

公司由松柏投資控股，李華敏為第二大股東。2015 年，松柏投資集團(tuán) 向公司做出投資并成為公司的控股股東，截至 2021 年 11 月，松柏投 資持有 59.41%的股份，松柏資本擁有豐富的牙科及口腔護(hù)理行業(yè)投資 經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)資源豐富，能對(duì)公司進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈賦能，助力公司發(fā)展。 CEO 李華敏女士控制的天榮企業(yè)持股 14.05%，為公司的第二大股東。

公司實(shí)施一系列股份激勵(lì)計(jì)劃，吸引和留住高管及核心員工。2015 年松柏資本掌舵公司，開始實(shí)施一系列員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，包括：1） 轉(zhuǎn)讓 12.80%的股權(quán)來推進(jìn)實(shí)施收購之前預(yù)留的員工購股權(quán)計(jì)劃；2）轉(zhuǎn)讓了 8.36%的股權(quán)給包括 CEO 李華敏女士在內(nèi)的核心管理人員；3） 授予合計(jì) 6.71%的股權(quán)給高管、高級(jí)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)與員工骨干。公司于 2020 年 12 月采納三個(gè)境外股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，以取代此前的境內(nèi)股權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃。2020 年 12 月及 2021 年 1 月，公司進(jìn)一步增加激勵(lì)股份及根據(jù)股 份激勵(lì)計(jì)劃售出的購股權(quán)數(shù)目。

1.3 管理團(tuán)隊(duì)：具有口腔醫(yī)療與投資背景

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，背靠松柏資本，資源優(yōu)勢(shì)顯著。時(shí)代天使核心管 理團(tuán)隊(duì)成員穩(wěn)定、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)成員在相關(guān)行業(yè) 平均擁有約 20 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，核心管理層平均加入公司 10 年。董事會(huì) 主席馮岱先生是松柏投資集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人，擁有超 15 年醫(yī)療健康行 業(yè)經(jīng)驗(yàn)，負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃、管制及業(yè)務(wù)方向；創(chuàng)始人、首席執(zhí) 行官李華敏女士擁有近 20 年的口腔醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；首席醫(yī)學(xué)官田杰 先生擁有 20 余年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是中國最早從事無托槽隱形矯治技術(shù)臨 床應(yīng)用研究、推廣的專家之一。

1.4 募資用途：主要用于基地建設(shè)與提升研發(fā)能力

募集資金主要用于創(chuàng)美基地的建設(shè)以及提升研發(fā)能力。公司此次 IPO 所募資金將有 39.9%用于無錫創(chuàng)美基地的建設(shè)，無錫創(chuàng)美基地包括 5.6 萬平方米的廠房（預(yù)計(jì) 2023 年 12 月竣工）以及 7 萬平方米的研發(fā)中 心（預(yù)計(jì) 2024 年 7 月竣工）。創(chuàng)美基地內(nèi)的新生產(chǎn)設(shè)施全面投入使用 后，預(yù)計(jì)到 2026 年，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá) 1 億個(gè)隱形矯治器。所募資金 將有 18.3%用于提升研發(fā)能力：產(chǎn)品研發(fā)方面，公司將著力于研發(fā)新 材料、新產(chǎn)品功能及特點(diǎn)、新的生產(chǎn)技術(shù)；軟件開發(fā)方面，公司將著 力于推進(jìn)新矯治方案系統(tǒng)及人工智能與數(shù)字化正畸的應(yīng)用。此外，公 司還將投入一定的資金于數(shù)字化運(yùn)營、擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)、擴(kuò)大營銷與品牌推廣活動(dòng)、優(yōu)化醫(yī)學(xué)服務(wù)、補(bǔ)充營運(yùn)資本。

2、隱形正畸行業(yè)：空間廣闊，滲透率尚低，格局集中

2.1 隱形正畸賽道長(zhǎng)坡厚雪，中國市場(chǎng)更具發(fā)展?jié)摿?/b>

錯(cuò)頜畸形是指人的生長(zhǎng)發(fā)育過程中，由于先天的遺傳因素或后天的環(huán) 境因素等造成的牙齒排列不齊、上下牙弓牙合關(guān)系異常、頜骨大小形 態(tài)位置異常面部畸形等。根據(jù)安氏錯(cuò)頜畸形分類方法，錯(cuò)頜程度根據(jù) 嚴(yán)重程度從輕到重可分別 I/II/III 三類。安氏 I 類為中性錯(cuò)頜，主要癥 狀為牙列擁擠、上牙弓前突、雙牙弓抄前突、雙尖牙開頜、牙齒錯(cuò)位 等；安氏 II 類為遠(yuǎn)中錯(cuò)頜，主要癥狀為前牙深覆蓋、深覆合 、牙列 擁擠、開唇露齒等；安氏 III 類為近中錯(cuò)頜，主要癥狀為上頜正常但下 頜前突、下頜正常但上頜后自縮、或者兩者都有。

2020 年全球/中國正畸市場(chǎng)規(guī)模為 594 億/79 億美元，過去 5 年 CAGR 為 8.3%/18.1%。根據(jù)灼識(shí)咨詢，市場(chǎng)規(guī)模方面，全球正畸市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 399 億美元增至 2020 年的 594 億美元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 8.3%。 其中，中國市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)超全球，2015-2020 年 CAGR 為 18.1%。預(yù) 計(jì) 2020-2030 年全球/中國正畸市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 分別為 7.0%/14.2%。病 例數(shù)方面，全球正畸病例數(shù)從 2015 年的 1180 萬例增長(zhǎng)至 2020 年的 1700 萬例，對(duì)應(yīng) CAGR 為 7.7%，預(yù)計(jì) 2030 年全球正畸病例數(shù)有望達(dá) 3200 萬例。其中，中國地區(qū)正畸病例數(shù)量增速引領(lǐng)全球，中國地區(qū)案 例數(shù)從 2015 年的 160 萬例增長(zhǎng)至 2020 年的 310 萬例，對(duì)應(yīng) CAGR 為 13.4%，預(yù)計(jì) 2030 年中國正畸案例數(shù)將達(dá)到 950 萬例。

正畸治療主要有兩種方法：傳統(tǒng)正畸療法及隱形矯治療法，后者具備 多重優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)療法采用金屬牙套、舌側(cè)矯治器、陶瓷牙套或其他可 見矯治器。隱形矯治療法采用定制生產(chǎn)的可摘隱形矯治器。傳統(tǒng)正畸 療法為錯(cuò)頜畸形的主要療法，但存在不美觀、舒適度低、對(duì)醫(yī)生技術(shù) 要求高等多個(gè)限制因素；隱形矯治療法于 1998 年在美國首次推出， 打破了傳統(tǒng)正畸療法的限制，擁有美觀、舒適度高、就診頻率低且時(shí) 長(zhǎng)短等多個(gè)優(yōu)點(diǎn)，正逐步吸引越來越多的患者使用隱形矯治方法。

2020 年全球隱形矯治市場(chǎng)規(guī)模為 122 億美元，過去 5 年 CAGR 為 25.3%。市場(chǎng)規(guī)模方面，根據(jù)灼識(shí)咨詢，就零售銷售收入而言，全球 隱形矯治市場(chǎng)由 2015 年的 40 億美元增至 2020 年的 122 億美元，對(duì) 應(yīng) CAGR 為 25.3%。預(yù)計(jì) 2020-2030 年期間，全球隱形矯治市場(chǎng)將以 14.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)，2030 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 462 億美元。 案例數(shù)量方面，全球隱形矯治器治療病例數(shù)從 2015 年的 80 萬例增長(zhǎng) 至 2020 年的 290 萬例，對(duì)應(yīng) CAGR 為 28.7%。預(yù)計(jì) 2020-2030 年期間， 全球隱形矯治器治療病例數(shù)將以 15.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)，2030 年全球隱形矯治器治療病例數(shù)有望達(dá) 1180 萬例。（報(bào)告來源：未來智庫）

中國隱形正畸行業(yè)仍處于萌芽階段，未來有望持續(xù)高增長(zhǎng)。市場(chǎng)規(guī)模 方面，根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國隱形矯治市場(chǎng)在 2019 年成為全球第二大 市場(chǎng)，中國隱形矯治市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 2 億美元增至 2020 年的 15 億美元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 44.4%。預(yù)計(jì) 2020-2030 年期間，中國隱形矯治 市場(chǎng)將以 23.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)，2030 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 119 億美元。案例數(shù)方面，中國隱形正畸病例數(shù)從 2016 年的 10 萬例增長(zhǎng) 至 2020 年的 50 萬例，中國隱形正畸病例數(shù)占正畸病例總數(shù)的比例從 2016 年的 5.3%提升至 2020 年的 9.7%，預(yù)計(jì)到 2030 年這一比例有望 持續(xù)提升至 40%。

由于面型差異，中國復(fù)雜型錯(cuò)頜畸形患病率更高。面型分為直面型、 凹面型與凸面型三類。亞洲人多為蒙古人種，頜骨較小，大多呈現(xiàn)微 凸面型，很容易擁擠，矯正需要拔牙的概率高達(dá) 60%。而歐美人的面 型較直，多為直面型，頜骨更大，牙弓更長(zhǎng)，所以擁擠的情況相對(duì)較 低，正畸需要拔牙的比例僅為 10%-20%。第二級(jí)及第三級(jí)錯(cuò)頜畸形病 例被視為復(fù)雜型錯(cuò)頜畸形病例。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年，中國、美國 的錯(cuò)頜畸形整體患病率分別為 74%、73%。病例數(shù)方面，2020 年中國、 美國錯(cuò)頜畸形病例數(shù)分別為 10.4 億、2.45 億個(gè)。但中國復(fù)雜型錯(cuò)頜畸 形患病率遠(yuǎn)高于美國，中國復(fù)雜型錯(cuò)頜畸形患病率為 49%，美國這一比例僅為 23%。

中國隱形矯治器滲透率遠(yuǎn)低于美國。2020 年中國接受治療的 310 萬錯(cuò) 頜畸形病例中，僅有 11.0%使用隱形矯治器，而美國接受治療的 440 萬錯(cuò)頜畸形病例中有 31.9%使用隱形矯治器。

2020 年中國近四成成年人采用隱形矯治，而絕大部分青少年選擇傳統(tǒng) 正畸療法。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年中國已接受治療病例中，成年人選 擇隱形矯治的比例為 38.9%，兒童青少年這一比例僅為 4.5%，即約 95.5%的兒童青少年使用的是傳統(tǒng)正畸療法。造成這一差異的原因主 要是成人與青少年正畸需求和能力不同：1）成人矯治更多是為了幫 助改善面型、骨骼問題，從而獲得更好的美觀度，因此美觀、舒適度 高的隱形矯治器產(chǎn)品成為首選；2）成人群體支付能力高，對(duì)價(jià)格相 對(duì)高昂的隱形正畸接受度更高。長(zhǎng)期來看，隨著青少年自我意識(shí)的提 升，對(duì)正畸美觀度的需求也將逐步提高。與此同時(shí)，對(duì)標(biāo)美國兒童青 少年中約 16%使用隱形矯治器，未來中國青少年選擇隱形正畸的比例 具備較大提升空間。

2.2 供需兩端雙向推動(dòng)中國隱形正畸行業(yè)較快發(fā)展

2.2.1 需求端：經(jīng)濟(jì)發(fā)展、口腔護(hù)理意識(shí)提升、顏值經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)居民醫(yī)療保健消費(fèi)支出不斷提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù) 據(jù)，我國人均 GDP 不斷增加，2019-2020 年人均 GDP 連續(xù)兩年超 1 萬 美元；同時(shí)，全國居民人均可支配收入穩(wěn)步提升，全國居民人均可支 配收入從 2013 年的 18311 元提升至 2020 年的 32189 元，在中國居民 的生活水平不斷改善的大背景下，中國人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出也不斷 提升，從 2013 年的 912 元提升至 2020 年的 1843 元。中國人均口腔 消費(fèi)支出也不斷增加，2020 年中人均口腔消費(fèi)支出同比增加 13%達(dá) 136 元，但與韓國、美國、日本相比仍有較大差距，2020 年中國人均 口腔消費(fèi)支出僅為韓國的 5%、日本的 6%、美國的 9%，未來仍具備 較大的提升空間。

國民口腔護(hù)理意識(shí)不斷提升，口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模與口腔護(hù)理行業(yè) 銷售額持續(xù)擴(kuò)大。2017 年，全國第 4 次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯 示，我國城鎮(zhèn)居民口腔健康素養(yǎng)水平逐步提高，口腔健康知識(shí)的公眾 知曉率超 6 成，高達(dá) 94.9%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)同口腔健康的重要性。2019 年，國家衛(wèi)生健康委印發(fā)《健康口腔行動(dòng)方案（2019-2025 年）》，明 確健康口腔行動(dòng)的指導(dǎo)思想，進(jìn)一步助力我國居民口腔健康素水平的 提升。在國民口腔護(hù)理意識(shí)提升的大背景下，中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng) 規(guī)模不斷擴(kuò)大。2020 年中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1199 億元，口 腔護(hù)理行業(yè)銷售額達(dá) 491 億元。預(yù)計(jì)隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，口腔醫(yī)療服 務(wù)市場(chǎng)規(guī)模與口腔護(hù)理行業(yè)銷售額有望穩(wěn)步提升。

牙齒矯正成為口腔護(hù)理第一需求。2021 年，年輕用戶更關(guān)注牙齒的整齊，助力 完美微笑的正畸及牙套成為該群體的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。對(duì)口腔護(hù)理的需 求點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，牙齒矯正、牙齒健康、牙齒美白、口氣清新依次成為 消費(fèi)者口腔護(hù)理的前四大需求點(diǎn)。隨著消費(fèi)者口腔護(hù)理意識(shí)不斷提 升，牙齒矯正又成為口腔護(hù)理第一需求，我們認(rèn)為中國未來的正畸市 場(chǎng)存在較大的發(fā)展空間。

顏值經(jīng)濟(jì)下，正畸需求勢(shì)在必行，隱形矯治是更優(yōu)選擇。牙齒的整齊 度對(duì)面部曲線、笑容的美觀度有著重要影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)人們的顏值、 社交自信度等產(chǎn)生一定影響。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)信息化的時(shí)代， 顏值經(jīng)濟(jì)逐步興起，消費(fèi)者對(duì)牙齒美學(xué)的重視程度逐步提高。消費(fèi)者審美意識(shí)覺醒，對(duì)齒科美學(xué)的認(rèn)知度提升，約 58.2%的人在有 條件的情況下會(huì)嘗試齒科美學(xué)醫(yī)療服務(wù)，28.4%的人沒有嘗試過但能 夠明白齒科美學(xué)的重要程度。消費(fèi)者逐步認(rèn)識(shí)到牙齒對(duì)顏值的影響， 對(duì)牙齒矯正的關(guān)注度也大幅增加。根據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù)，2020 年牙齒 矯正的關(guān)注度流量不斷攀升。隱形矯治具備美觀、便捷、衛(wèi)生等顯著 性優(yōu)點(diǎn)，對(duì)審美意識(shí)覺醒的人群而言或成為替代傳統(tǒng)正畸的更優(yōu)選 擇。

2.2.2 供給端：技術(shù)迭代創(chuàng)新、拓展產(chǎn)品線、賦能全科牙醫(yī)

隱形矯治領(lǐng)域頭部品牌不斷精進(jìn)技術(shù)，提高產(chǎn)品矯治效果。（1）隱適 美的技術(shù)從最初簡(jiǎn)單牙齒的排齊（G1）、較復(fù)雜牙齒的移動(dòng)（G2）、前 牙牙齒轉(zhuǎn)矩的控制（G3）、開頜的治療（G4）、深覆合的治療（G5）、 到第一磨牙拔除后的治療（G6）、后牙開頜的治療（G7）、再到生長(zhǎng)期 骨性 II 類錯(cuò)頜的矯正（MA）、優(yōu)化治療牙齒擁擠反頜及深覆合（G8）， 適應(yīng)癥幾乎覆蓋了傳統(tǒng)固定矯治的所有領(lǐng)域。（2）時(shí)代天使從 2015 年至今陸續(xù)推出 A6、A7、A8 三大解決方案，針對(duì)復(fù)雜病例如骨型Ⅱ 類錯(cuò)頜畸形病例、拔除前磨牙病例、內(nèi)傾型深覆合上頜推磨牙遠(yuǎn)移病 例、III 類下頜推磨牙后移病例、雙頜推磨牙遠(yuǎn)移病例等推磨牙遠(yuǎn)移病 例推出了治療效果更好、治療速度更快的解決方案。（3）正雅現(xiàn)共有 S1-S17 共 17 種解決方法，較好的攻克了凸面畸形、深覆合、骨源性 突面畸形非拔牙病例、偏頜等復(fù)雜案例的矯治難關(guān)。

膜片方面，各品牌憑借自身研發(fā)實(shí)力不斷改善材料性能。膜片直接影 響隱形牙套的矯治效果，PETG、TPU 等熱壓膜材料是隱形矯治器的核 心材料，PETG 多用于植入式醫(yī)療器械、礦泉水瓶等的生產(chǎn)中，彈性模 量偏硬，但透明度高；TPU 是輸液管、輸血袋等的原材料，彈性和抗 斷裂性能較好，但硬度和透明度較弱。目前行業(yè)對(duì)熱壓膜材料的研究 已經(jīng)比較透徹，將兩種高分子材料復(fù)合，做成多層膜片或按不同比例 配比，可以彌補(bǔ)彼此的缺點(diǎn)，得到更好的性能。因此，各品牌都在不 斷通過添加其他物質(zhì)進(jìn)行改性或者改變材料的層次結(jié)構(gòu)來嘗試獲得 擁有更優(yōu)秀性能的新材料。

隱形矯治品牌的產(chǎn)品線日益完善，其適應(yīng)癥幾乎覆蓋了傳統(tǒng)固定矯治 的所有領(lǐng)域。（1）隱適美從品牌成立至今，共歷經(jīng) 3 次適用范圍的擴(kuò) 充，產(chǎn)品使用范圍從原先簡(jiǎn)單的恒牙列矯治，逐步擴(kuò)大至乳牙列、混 合牙列、下頜前移及開頜等。截至 2021 年 11 月，隱適美共有 5 個(gè)系 列產(chǎn)品，能滿足不同年齡、不同錯(cuò)頜畸形程度患者的需求。根據(jù) 21 年 6 月 Candidnick 的 CEO 采訪披露，隱適美系統(tǒng)幾乎可以解決 90%的 現(xiàn)有錯(cuò)頜案例；（2）時(shí)代天使現(xiàn)共有 4 款產(chǎn)品，能夠覆蓋從兒童到成 年人、輕度至重度的錯(cuò)頜案例；（3）正雅現(xiàn)共有 6 款產(chǎn)品，產(chǎn)品整體價(jià)位略低于隱適美與時(shí)代天使，但 6 款產(chǎn)能亦能覆蓋輕度至重度的錯(cuò) 頜案例。

多年來，各隱形正畸品牌不斷從解決方案、膜片材料等方面優(yōu)化產(chǎn)品 效果，同時(shí)也根據(jù)不同患者的矯治需求推出了更具針對(duì)性的產(chǎn)品系 列，擴(kuò)大了隱形矯治器可覆蓋的病例范圍，優(yōu)化了隱形矯治器的治療 效果，推動(dòng)著中國隱形矯治行業(yè)不斷發(fā)展。 我國正畸醫(yī)生數(shù)量短缺，每 10 萬人中僅有 0.4 名正畸醫(yī)生。根據(jù)灼識(shí) 咨詢，2020 年，美國全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為 15.84 萬、1.08 萬人，相當(dāng)于每 10 萬人中有 47.8 名全科牙醫(yī)及 3.3 名正畸醫(yī)生；2020 年中國全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為 27.75 萬、0.61 萬人，相當(dāng)于 每 10 萬人中有 19.5 名全科牙醫(yī)及 0.4 名正畸醫(yī)生。由此來看，中國 全科牙醫(yī)及正畸醫(yī)生數(shù)量較為短缺，一定程度上阻礙了中國正畸行業(yè) 的發(fā)展。

正畸醫(yī)生短缺系中國對(duì)正畸醫(yī)生的培養(yǎng)難度大、準(zhǔn)入門檻較高。國內(nèi) 要求候選人擁有口腔正畸學(xué)碩士學(xué)位并成為中國正畸學(xué)會(huì)或世界正 畸聯(lián)盟等現(xiàn)有牙齒正畸機(jī)構(gòu)的會(huì)員等。一般來說，中國培養(yǎng)一名口腔 正畸專業(yè)醫(yī)師需要 7-8 年，候選人同時(shí)需要額外進(jìn)修審美學(xué)科和矯正 器調(diào)整學(xué)科，高難度、長(zhǎng)周期的培養(yǎng)過程限制了中國正畸醫(yī)生數(shù)量。

隱形矯治賦能全科牙醫(yī)，突破正畸醫(yī)生人數(shù)瓶頸。隱形矯治器對(duì)醫(yī)生 專業(yè)正畸能力的要求低于傳統(tǒng)矯治方法，醫(yī)生準(zhǔn)入門檻降低，全科醫(yī) 生在進(jìn)行適度的培訓(xùn)后，輔以隱形矯治解決方案提供商的醫(yī)學(xué)與技術(shù) 支持，全科牙醫(yī)亦可上手操作，有效擴(kuò)大了能提供正畸服務(wù)的醫(yī)生群 體，打破了因正畸醫(yī)生人數(shù)不足造成的行業(yè)發(fā)展限制。

提高椅旁周轉(zhuǎn)率，賦予醫(yī)生采納隱形矯治的動(dòng)力。傳統(tǒng)正畸每 4-6 周 需要復(fù)診，每次復(fù)診時(shí)需要醫(yī)生手動(dòng)對(duì)弓絲、牙套位置等進(jìn)行調(diào)整， 單次耗時(shí)約 50 分鐘，而隱形矯治復(fù)診頻率低，僅需每 8-12 周復(fù)診， 復(fù)診時(shí)醫(yī)生對(duì)牙齒位移狀況進(jìn)行檢查，單次耗時(shí)約 15 分鐘。隱形矯 治顯著地降低患者的復(fù)診頻率、縮短就診時(shí)長(zhǎng)，有效地提高了醫(yī)生的 椅旁周轉(zhuǎn)率，有助于進(jìn)一步提高牙醫(yī)群體的生產(chǎn)力。

2.3 空間測(cè)算：到 2030 年中國隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模約為 800 億元

根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年中國錯(cuò)頜畸形患病為 74%，正畸人群總數(shù)約 10.36 億人；2020 年中國正畸病例數(shù)為 310 萬例，正畸整體滲透率約 0.3%。我們預(yù)計(jì)到 2030 年中國隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模約為 800 億元，目 前中國隱形正畸市場(chǎng)僅百億規(guī)模，未來 10 年增長(zhǎng)潛力很大。

核心假設(shè)：

1） 將正畸的核心消費(fèi)人群分為 5-19歲的兒童青少年群體，以及20-39 歲的成年人群體。人口出生率下滑大背景下，假設(shè)中期 2030 年 5-19 歲、20-39 歲群體數(shù)量大致不變；

2） 到 2030 年兩個(gè)核心消費(fèi)群體的錯(cuò)頜患病率與 2020 年的患病率持 平，均為 74%；

3） 考慮到現(xiàn)在隱形正畸主要在一二線城市，未來隨著隱形矯治的不 斷普及，市場(chǎng)會(huì)逐步向低線城市下沉，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品策略可能會(huì)更加親民， 預(yù)計(jì)到中期 2030 年成人與兒童青少年的終端平均客單價(jià)有所下滑；

4） 美國隱形矯治市場(chǎng)發(fā)展早于中國，2020 年美國市場(chǎng)中隱形矯治器 在兒童青少年、成年人接受矯治的案例中所占比例分別為 16%、64%， 以 2020 年美國隱形正畸的滲透率數(shù)據(jù)為中國隱形正畸市場(chǎng)的中期滲 透率對(duì)標(biāo)數(shù)。

2.4 競(jìng)爭(zhēng)格局：CR2 超過 80%，行業(yè)雙寡頭格局有望延續(xù)

我國隱形矯治解決方案市場(chǎng)集中度高，CR2 超 80%。根據(jù)灼識(shí)咨詢， 2020 年，就隱形矯治方案達(dá)成案例數(shù)而言，隱適美、時(shí)代天使、正雅 達(dá)成案例數(shù)分別為 13.9 萬例、13.8 萬例、2.9 萬例，對(duì)應(yīng)市占率分別 為 41.4%、41.0%、8.6%，行業(yè) CR2 達(dá) 82.4%，呈現(xiàn)雙寡頭格局。

隱形矯治行業(yè)進(jìn)入壁壘高，龍頭品牌護(hù)城河深厚，未來雙寡頭格局有 望延續(xù)。這具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）強(qiáng)大的跨學(xué)科能力形成技術(shù)壁壘：隱形矯治解決方案需要具備包 括口腔醫(yī)學(xué)、生物力學(xué)、材料科學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)及智能制造技術(shù)在內(nèi) 的跨學(xué)科能力。例如需要通過生物力學(xué)研究和臨床驗(yàn)證來優(yōu)化矯治方 案設(shè)計(jì)能力，利用人工智能和大數(shù)據(jù)分析進(jìn)行建模，預(yù)測(cè)模擬牙齒在 每一階段的位移大小與方向，從而制定出效果更優(yōu)的解決方案。

2）案例量的積累需要經(jīng)過多個(gè)產(chǎn)品治療周期：方案設(shè)計(jì)的精度與品 牌案例量高度相關(guān)，但隱形矯治周期較長(zhǎng)，且醫(yī)生與消費(fèi)者對(duì)品牌建 立信任需要一定的時(shí)間，因此品牌積累到一定的案例量前期需要大量 的時(shí)間。以隱適美為例，積累第一個(gè)全球 100 萬案例耗費(fèi)十余年，但 此后達(dá)成 100 萬案例所需的時(shí)間不斷縮短，后期公司僅用不足 1 年時(shí) 間就完成了 600 萬案例至 700 萬案例的跨越。

3）醫(yī)生熟悉品牌后會(huì)形成較強(qiáng)的粘性：隱形矯治費(fèi)用高、周期往往 長(zhǎng)達(dá) 2 年、中途難以更換品牌，因此醫(yī)生在選擇隱形矯治器品牌時(shí)往 往較為謹(jǐn)慎，頭部品牌隱適美和時(shí)代天使在牙科醫(yī)生與患者中均已積 累了較好的口碑，新進(jìn)入者難以短期內(nèi)建立高品牌知名度與客戶忠誠 度。此外，醫(yī)生選擇品牌后，前期需要一定的學(xué)習(xí)時(shí)間，在積累一定 的案例數(shù)量后才能較為熟悉地適應(yīng)某個(gè)隱形矯治品牌，因此醫(yī)生切換 隱形矯治器品牌的成本較高。一旦醫(yī)生熟悉某個(gè)品牌后，醫(yī)生會(huì)對(duì)品 牌形成依賴性。

4）規(guī)模定制的能力構(gòu)筑進(jìn)入壁壘：每個(gè)隱形矯治方案通常需要 40-60 副隱形矯治器，而每個(gè)隱形矯治器都需要根據(jù)不同患者的特定治療階 段進(jìn)行定制，因此對(duì)隱性矯治品牌的規(guī)模化定制能力提出了較高要 求，新進(jìn)入者無法在短期內(nèi)儲(chǔ)備頂級(jí)隱形矯治器設(shè)計(jì)人員、全面的數(shù) 字定制設(shè)計(jì)系統(tǒng)、充足的 3D 打印機(jī)以及其他隱形矯治器制造設(shè)備與 基礎(chǔ)設(shè)置。 頭部品牌隱適美與時(shí)代天使在方案設(shè)計(jì)精度、醫(yī)生粘性、規(guī)?；圃?、 案例庫積累等方面構(gòu)筑的先發(fā)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)鑄造了較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，短期 內(nèi)難以被超越，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局有望延續(xù)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：五大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)共筑護(hù)城河

3.1 產(chǎn)品：產(chǎn)品線全面，持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)

產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋面廣泛。從 2006 年推出首款“時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版” 至今，公司目前共布局了 4 款隱形矯治產(chǎn)品，能夠滿足不同年齡段、 不同錯(cuò)頜難度、不同消費(fèi)能力的客戶群體需求。

1）時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版：是公司的首款隱形矯治產(chǎn)品，于 2006 年獲得國 家食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，可用于多種錯(cuò)頜畸形，如牙齒擁擠、 牙間距過寬、牙開合、深覆合、齙牙等。

2）時(shí)代天使冠軍版：于 2016 年推出，在硬膜基礎(chǔ)上增加軟膜材料， 軟膜材料佩戴一周來快速啟動(dòng)牙齒的移動(dòng)、硬膜材料佩戴 3 天來更精 準(zhǔn)的控制牙齒的移動(dòng)，因此時(shí)代天使冠軍版可以處理更為復(fù)雜的錯(cuò)頜 案例并將治療周期縮短約 30%。

3）COMFOS：于 2017 年推出，定位具有簡(jiǎn)單的錯(cuò)頜畸形的年輕人， 標(biāo)價(jià)較標(biāo)準(zhǔn)版降低約 1/3，具有快捷、舒適及實(shí)惠的優(yōu)點(diǎn)。

4）時(shí)代天使兒童版：于 2019 年推出，是中國首個(gè)專門針對(duì) 6-12 歲兒 童的綜合隱形矯治解決方案，針對(duì)兒童設(shè)計(jì)和定制附件，體積更小、 固定力更強(qiáng)。

隱形矯治技術(shù)橫跨臨床口腔醫(yī)學(xué)、生物力學(xué)、材料科學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué) 及智能制造技術(shù)五大領(lǐng)域，時(shí)代天使通過“軟件+硬件”兩大方面的 持續(xù)研發(fā)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品。在軟件方面，公司目前已開發(fā)且持續(xù)更新了多個(gè)技術(shù)及數(shù)據(jù)平臺(tái)，主要包括： 1）A-Treat 平臺(tái)：能夠記錄存儲(chǔ)牙醫(yī)的矯治方案設(shè)計(jì)偏好，為牙醫(yī)及 時(shí)提供矯治方案，降低溝通成本； 2）masterForce 系統(tǒng)：能夠可視化呈現(xiàn)矯治受力及牙齒移動(dòng)，精準(zhǔn)預(yù) 測(cè)矯治設(shè)計(jì)偏差，對(duì)這種偏差進(jìn)行彌補(bǔ)，優(yōu)化治療效果； 3）masterEngine 平臺(tái)：能夠?qū)崿F(xiàn)多場(chǎng)景下數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)提取及融合， 協(xié)助牙醫(yī)的診斷及矯治方案設(shè)計(jì)流程，公司還基于該平臺(tái)推出了智能 根骨系統(tǒng)，幫助牙醫(yī)實(shí)現(xiàn) 360 度觀察根骨狀態(tài)； 4）時(shí)代天使智美系統(tǒng)：實(shí)時(shí)交互并將牙醫(yī)的輸入與系統(tǒng)內(nèi)的醫(yī)學(xué)規(guī) 劃及積累的專家方案相整合。

在硬件方面，公司通過“正畸裝置及附件+膜片材料”兩個(gè)方面進(jìn)行 產(chǎn)品的優(yōu)化： 1）公司開發(fā)了一系列的裝置及附件，附加在公司的各種隱形矯治器 之上，優(yōu)化矯治效果。2020 年，公司發(fā)布全新的“天使扣 angelButton+ 天使桿 angelArm”隱形矯治力系統(tǒng)，與公司各種隱形矯治器的配合應(yīng) 用，能為亞洲人常見的上頜骨突出及下頜骨后縮等骨性錯(cuò)頜畸形問題 提供更好的解決方案。

2）膜片材料方面，公司自研的兩款膜片材料性能優(yōu)越，更適合亞洲 人的錯(cuò)頜矯治。時(shí)代天使基于材料學(xué)、生物力學(xué)等多方面自研兩款主 打材料：Master control 與 Master control S。Master control 的力學(xué)性能 更強(qiáng)大，能提供持久的矯治力與能量，Master control 推出之際被權(quán)威 機(jī)構(gòu) UCLA Dental Research Service Center 認(rèn)為“具有全球隱形矯治材 料評(píng)測(cè)中的最高品質(zhì)”。Master control S 則具有自適應(yīng)性、記憶性、 超彈性、抗撕裂性、抗染色性及更好的隱形效果。此外，亞洲人通常 為突面型，牙量大于骨量，正畸訴求多是前牙內(nèi)收這類復(fù)雜病例，要 求矯治器有很好的控根移動(dòng)效果，同時(shí)對(duì)矯治器材料的剛性提出更高 要求，因此時(shí)代天使的膜片硬度高于起源于歐美的隱適美，時(shí)代天使 的膜片材料更適合亞洲的錯(cuò)頜矯治。

公司創(chuàng)造性地發(fā)布了 A6、A7、A8 三大解決方案，能夠較好地解決中 國普遍存在的復(fù)雜病例。其推出的 A6 方案主要針對(duì)“短下巴”“下巴 后縮”等亞洲人突面型發(fā)病特征；A7 方案針對(duì)拔除前磨牙病例隱形矯 治，能夠有效保證支抗牙的穩(wěn)定性，使尖牙整體移動(dòng)控制、切牙轉(zhuǎn)矩 控制更有效；A8 方案則能夠有效地處理內(nèi)傾型深覆合上頜推磨牙遠(yuǎn)移 病例、III 類下頜推磨牙后移病例、雙頜推磨牙遠(yuǎn)移病例等推磨牙遠(yuǎn)移 病例。

3.2 渠道：直銷為主、分銷為輔，醫(yī)生資源是渠道力的關(guān)鍵

公司采取直銷為主、分銷為輔的銷售模式。直銷模式下，公司通過持 有第二類醫(yī)療器械經(jīng)營備案憑證的全資附屬子公司向醫(yī)院和牙科診 所直接出售產(chǎn)品及服務(wù)；分銷模式下，公司通過分銷商的渠道資源來 接觸到分散的目標(biāo)用戶。直銷模式為提供隱形矯治解決方案收入的主 要來源。2018-2020 年，直銷模式產(chǎn)生收入分別為 4.14 億、4.40 億、 5.31 億元，占提供隱形矯治解決方案產(chǎn)生收入的 89.0%、70.1%、66.4%。

直銷模式下，公立醫(yī)院平均售價(jià)高于私立診所。由于公立醫(yī)院審核、 批準(zhǔn)及結(jié)算周期相對(duì)較長(zhǎng)，公司給公立醫(yī)院的平均售價(jià)更高。2020 年， 公立醫(yī)院平均售價(jià)為 1.12 萬元，私立診所平均售價(jià)為 0.8 萬元。銷售 量方面，公立醫(yī)院銷量逐年下滑，從 2018 年的 0.43 萬例下滑至 2020 年的 0.12 萬例；而近年來私人診所的銷量大幅提升，從 2018 年的 5.81 萬例提升至 2020 年的 8.22 萬例。對(duì)應(yīng)收入方面，私人診所是直銷模 式的主要收入來源，2020 年私人診所貢獻(xiàn)收入 5.18 億元，占直銷收 入的比例達(dá) 98%。

時(shí)代天使為牙科醫(yī)生提供操作更加簡(jiǎn)單、高效、精準(zhǔn)的隱形矯治產(chǎn)品， 持續(xù)賦能牙科醫(yī)生： 1） 借助可視化功能幫助醫(yī)生進(jìn)行方案設(shè)計(jì)。公司通過數(shù)字化系統(tǒng)讓 牙科醫(yī)生看到 3D 治療過程及治療的可能結(jié)果，牙科醫(yī)生能分析多 種不同的矯治方案，并根據(jù)具體的情況為患者選擇最合適的方案。 2） 提高椅旁周轉(zhuǎn)率。時(shí)代天使隱形矯治器無需醫(yī)生將矯治器粘接在 患者牙齒上也無需手動(dòng)調(diào)整弓絲，可以減少患者在整個(gè)治療過程 中的就診頻率和時(shí)長(zhǎng)，提高醫(yī)生的工作效率。 3） 擴(kuò)大正畸治療服務(wù)的醫(yī)生群體。傳統(tǒng)正畸治療只能由專業(yè)正畸醫(yī) 生參與，而時(shí)代天使隱形矯治器通過全面的醫(yī)學(xué)服務(wù)及技術(shù)支持， 讓全科牙醫(yī)也能參與，降低了正畸治療對(duì)牙科醫(yī)生技術(shù)能力的要 求，擴(kuò)大了能夠提供正畸治療服務(wù)的牙科醫(yī)生群體數(shù)量。

在一系列賦能的作用下，公司服務(wù)的醫(yī)生群體數(shù)量不斷增加。越來越 多的牙科醫(yī)生了解并認(rèn)可時(shí)代天使隱形矯治器產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，公司服務(wù) 的牙科醫(yī)生數(shù)量逐步增加，從 2018 年的 1.15 萬位增加至 2020 年的 1.99 萬位。

醫(yī)生切換品牌的成本高、意愿低，公司日益龐大的服務(wù)醫(yī)生數(shù)量筑造 長(zhǎng)期發(fā)展壁壘。1）錯(cuò)頜矯治整個(gè)周期往往長(zhǎng)達(dá)兩年，矯正途中醫(yī)生 較難更換治療方法，因此牙科醫(yī)生在選擇隱形矯治品牌時(shí)高度謹(jǐn)慎； 2）隱形矯治過程精細(xì)，需要精準(zhǔn)的矯治力才能達(dá)到理想位移，對(duì)產(chǎn) 品品質(zhì)要求較高，且治療結(jié)果遵循“循證醫(yī)學(xué)”，產(chǎn)品的效果與口碑 積累大多需要 5-6 個(gè)矯治周期，而時(shí)代天使產(chǎn)品已經(jīng)在牙科醫(yī)生和患 者中建立了良好的口碑，新進(jìn)入者難以短期內(nèi)突破；3）醫(yī)生若上手 新的矯治系統(tǒng)要一定的時(shí)間，達(dá)到一定案例積累量后才能較為熟練的 進(jìn)行操作，整體時(shí)間花費(fèi)較久，因此醫(yī)生切換品牌的意愿相對(duì)較低。

3.3 研發(fā)：擁有最大亞洲人種數(shù)據(jù)庫，形成正反饋機(jī)制

公司持續(xù)加大研發(fā)投入，以計(jì)算機(jī)科學(xué)及軟件開發(fā)為重點(diǎn)。正畸治療 涉及口腔醫(yī)學(xué)、生物力學(xué)、材料科學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)及智能制造技術(shù)等 一系列相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)，因此需要持續(xù)且深厚的研發(fā)投入來保障技術(shù) 的領(lǐng)先性。公司為研發(fā)計(jì)劃投入大量資源，2018-2020 年公司研發(fā)支 出分別為 0.50 億、0.81 億和 0.93 億元，研發(fā)費(fèi)用率為 10.3%、12.5% 和 11.4%。截至 2020 年底，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共有 123 人，占同期員工總 數(shù)的 9.4%，其中軟件與算法人員占比最高為 67%，碩士、博士學(xué)位人 員占比 38%。未來，公司研發(fā)投入重點(diǎn)為計(jì)算機(jī)科學(xué)及軟件開發(fā)，不 斷改進(jìn)數(shù)據(jù)分析及機(jī)器學(xué)習(xí)能力。

公司投入大量資源與國內(nèi)最知名的口腔機(jī)構(gòu)開展合作。2015 年，公司 正式啟動(dòng) A+計(jì)劃，推動(dòng)公司與高校、口腔醫(yī)院、醫(yī)學(xué)院校及其他研究 機(jī)構(gòu)的合作。2015 年公司便與南京醫(yī)科大學(xué)附屬口腔醫(yī)院合作設(shè)立口 腔正畸數(shù)字化診療中心，此后陸續(xù)推進(jìn)了與四川大學(xué)華西口腔醫(yī)院、 上海九院、江蘇省產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院、浙江大學(xué)等機(jī)構(gòu)的合作。公司通 過在臨床口腔醫(yī)學(xué)、生物力學(xué)、材料科學(xué)、智能制造技術(shù)及計(jì)算機(jī)科 學(xué)方面的研發(fā)活動(dòng)，推動(dòng)數(shù)字化正畸及人工智能技術(shù)在牙科及口腔領(lǐng) 域的應(yīng)用、以及隱形矯治器材料與制造技術(shù)的創(chuàng)新。

公司擁有最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。公司 2006 年推出首款隱形矯治器產(chǎn)品后，隨著產(chǎn)品線的不斷完善以及技術(shù)的持 續(xù)更新迭代，公司案例數(shù)量不斷攀升，達(dá)成案例數(shù)從 2018 年的 7.77 萬例提升至 2020 年的 13.76 萬例。產(chǎn)品經(jīng)過 15 年的發(fā)展沉淀，截至 2021 年上半年，公司累計(jì)擁有約 70 萬亞洲人種的案例數(shù)據(jù)庫。全球 隱形正畸龍頭隱適美在全球的累計(jì)案例約 1000 萬例，其中亞洲案例 的數(shù)據(jù)量與時(shí)代天使相當(dāng)。公司專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)能在充足的亞洲人種 案例基礎(chǔ)上對(duì)產(chǎn)品與技術(shù)進(jìn)行持續(xù)的優(yōu)化更新。而隱形矯治本身的周 期一般長(zhǎng)達(dá) 2 年，新進(jìn)入者無法在短期內(nèi)完成案例數(shù)據(jù)的積累，公司 已經(jīng)具備了較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)難以被超越。

豐富的數(shù)據(jù)庫成為公司正反饋機(jī)制的基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)庫越齊全的品牌，能 更好的借助大數(shù)據(jù)與人工智能幫助醫(yī)生處理患者錯(cuò)頜數(shù)據(jù)，因而可以 獲得更多醫(yī)生的認(rèn)可。醫(yī)生認(rèn)可度提升直接帶來品牌用戶數(shù)增加，案 例數(shù)量不斷積累，算法精度得到不斷優(yōu)化，對(duì)應(yīng)的矯治方案精準(zhǔn)度越 來越高，產(chǎn)品的品牌力因而不斷提升，在此背景下，選擇品牌的醫(yī)生 與用戶數(shù)量越來越多，正反饋機(jī)制逐步形成。

3.4 生產(chǎn)：具備大規(guī)模、高精度的智能定制能力

隱形矯治對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)能力提出較高要求。每位患者的牙齒情況不 一，因此隱形矯治器的生產(chǎn)過程涉及個(gè)人定制化生產(chǎn)工藝。在矯正方 案設(shè)計(jì)中，每一個(gè)牙齒都是獨(dú)立的受力個(gè)體，正畸時(shí)牙齒的位移為毫 米級(jí)位移，對(duì)矯治器的精度提出較高要求。此外，一份矯治方案往往 涉及幾十副矯治器，因此需要企業(yè)具備大規(guī)模的精準(zhǔn)生產(chǎn)能力。

公司積極布局自動(dòng)化生產(chǎn)線，生產(chǎn)效率大幅提升。2010 年公司將制造 中心搬至無錫，2011 年在無錫生產(chǎn)基地建立了 3D 打印基地，開始將 3D 打印技術(shù)應(yīng)用到標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程。2017 年公司建立第一條自動(dòng)化 生產(chǎn)線，并在 2018 年投產(chǎn)，幫助公司快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模定制。公司部署 的第四代 3D 打印機(jī)是目前最先進(jìn)的隱形矯治器生產(chǎn)設(shè)備之一，通過 自定義的內(nèi)置參數(shù)能夠滿足公司大規(guī)模生產(chǎn)需求，生產(chǎn)速度比行業(yè)平 均快 25%-50%。公司的隱形矯治器主要通過自動(dòng)化生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)， 促使公司的生產(chǎn)效率翻倍，同時(shí)最大限度減少人為誤差。

建設(shè)無錫創(chuàng)美基地進(jìn)一步提高公司產(chǎn)能。2018-2020 年，公司產(chǎn)能不 斷提升，年產(chǎn)能從 2018 年的 680 萬個(gè)提高至 2020 年的 2190 萬個(gè)。 2018-2020 年產(chǎn)能利用率分別為 99.6%、76.9%和 74.0%。產(chǎn)能利用率 略有下滑主要系：1）新建自動(dòng)化生產(chǎn)線在調(diào)試階段利用不足；2）疫 情影響生產(chǎn)設(shè)施的利用率。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司計(jì)劃 建設(shè)總面積達(dá) 12.6 萬平方米的無錫創(chuàng)美基地來擴(kuò)大自動(dòng)化生產(chǎn)線總 數(shù)，提高公司總產(chǎn)能。2020 年 6 月，無錫創(chuàng)美基地已正式開工建設(shè)。

創(chuàng)美基地計(jì)劃在 2026 年實(shí)現(xiàn) 1 億個(gè)年設(shè)計(jì)產(chǎn)能。公司計(jì)劃 2021-2023 年每年為創(chuàng)美基地的新生產(chǎn)設(shè)施購買兩條自動(dòng)化生產(chǎn)線，各條自動(dòng)化 生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 1000 萬個(gè)/年，成本為 3000 萬元，預(yù)計(jì)使用壽命 為 10 年。因此，公司預(yù)期在 2021-2023 年總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá) 500 萬、2500 萬和 4500 萬個(gè)，預(yù)期產(chǎn)量為 375 萬、1875 萬和 3375 萬個(gè)。此外，公 司計(jì)劃于 2026 年之前擁有合計(jì) 11 條自動(dòng)化生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)隱形矯治器 年設(shè)計(jì)產(chǎn)能 1 億個(gè)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.5 營銷：B 端與 C 端結(jié)合，提升醫(yī)生與消費(fèi)者認(rèn)知度

3.5.1 To B：采用學(xué)術(shù)營銷，打造品牌專業(yè)度

公司采取學(xué)術(shù)營銷方法，與醫(yī)院、專業(yè)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等開展合作，通過共 同組織舉辦學(xué)術(shù)會(huì)議、開展專業(yè)隱形正畸培訓(xùn)、舉辦學(xué)術(shù)座談會(huì)、出 版發(fā)表隱形正畸相關(guān)文章等形式，直接面向牙科醫(yī)生進(jìn)行隱形矯治器 產(chǎn)品的營銷，擴(kuò)大產(chǎn)品的學(xué)術(shù)影響，提高品牌在醫(yī)生群體中的知名度 與認(rèn)可度，進(jìn)而增加公司服務(wù)的牙醫(yī)醫(yī)生人數(shù)，帶動(dòng)牙醫(yī)主動(dòng)向患者 推薦公司的隱形矯治產(chǎn)品。

2014 年起，公司開始組織并主辦年度學(xué)術(shù)會(huì)議 A-Tech 大會(huì)，借助 A-Tech 大會(huì)召集隱形矯治行業(yè)專家及牙科醫(yī)生，向參會(huì)者分享隱形矯 治行業(yè)及公司的最新成果，為參會(huì)者提供了思想交流的平臺(tái)。長(zhǎng)期來 看，A-Tech 大會(huì)能夠促進(jìn)行業(yè)資源整合，鼓勵(lì)產(chǎn)學(xué)研合作并促進(jìn)技術(shù) 發(fā)展與創(chuàng)新。

公司開展多個(gè)培訓(xùn)項(xiàng)目，為牙科醫(yī)生提供數(shù)字化隱形矯治的培訓(xùn)課 程，向更多牙科醫(yī)生宣傳隱形矯治器治療的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而擴(kuò)大公司服務(wù) 的醫(yī)生群體。2017 年以來，公司開始與美國加州大學(xué)洛杉磯分校牙科 研究服務(wù)中心合作，為牙科醫(yī)生提供數(shù)字化正畸方面的認(rèn)證培訓(xùn)項(xiàng) 目；2019 年，公司與中國牙病防治基金會(huì)推出“育龍計(jì)劃”，為正畸 學(xué)研究生提供現(xiàn)金、標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字化隱形矯治器治療培訓(xùn)。

3.5.2 To C：多種方式并舉建立品牌認(rèn)知度

通過“微笑測(cè)試”來做市場(chǎng)教育，普及整齊牙齒的重要性。公司官網(wǎng) 首頁設(shè)置笑容燦爛、露出潔白整齊牙齒的面部圖片，并通過“美麗” 等字眼，暗示消費(fèi)者口腔和“美”息息相關(guān)。接著通過“微笑測(cè)試”， 設(shè)定從早上 6:00 至晚上 12:00 的 10 個(gè)生活場(chǎng)景，讓消費(fèi)者切身體會(huì) 整體美觀的牙齒對(duì)生活的重要性，進(jìn)而喚醒消費(fèi)者潛在的隱形正畸需 求。

借助新媒體營銷，打開產(chǎn)品知名度。公司在小紅書、微博、嗶哩嗶哩 等新媒體渠道進(jìn)行廣告投放；鼓勵(lì)素人和 KOL 進(jìn)行矯治經(jīng)驗(yàn)分享，截 至 21 年 11 月，小紅書上搜索“時(shí)代天使”，有超過 2 萬條筆記；公 司也借助醫(yī)美機(jī)構(gòu)和專業(yè)牙醫(yī)對(duì)產(chǎn)品功效特點(diǎn)進(jìn)行宣傳。在新媒體渠 道品牌宣傳的推動(dòng)下，C 端消費(fèi)者對(duì)隱形矯治的接受度提高，對(duì)時(shí)代 天使產(chǎn)品的認(rèn)可度特逐步提升。

與體育總局合作，深化品牌形象。2017 年 9 月，時(shí)代天使與國家體育 總局達(dá)成合作，為他們提供牙齒正畸及口腔護(hù)理方面的專業(yè)服務(wù)，讓 他們?cè)诒荣愔懈幼孕牛诘巧腺悎?chǎng)及領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)上展示中國奧運(yùn)冠軍燦 爛的笑容。公司與體育總局達(dá)成合作后，一方面能加大品牌曝光，另 一方面也能借助體育明星這一符號(hào)化的群體，寓意體育健兒堅(jiān)持追尋 的精神與時(shí)代天使一次次修改打磨研發(fā)技術(shù)、創(chuàng)造產(chǎn)品與設(shè)計(jì)治療方 案的極致精神契合。

4、財(cái)務(wù)分析：成長(zhǎng)性較強(qiáng)，盈利能力維持較高水平

收入保持較快增長(zhǎng)，拓展口腔掃描儀業(yè)務(wù)。2018-2020 年，公司總營 收分別為 4.88/6.46/8.17 億元，2021H1 公司總營收為 5.71 億元，同比 增加 85.0%。分業(yè)務(wù)來看，公司隱形矯治解決方案是收入的核心來源， 在總收入中占比超過 90%。2018-2021H1 公司隱形矯治解決方案收入 分別為 4.65/6.28/7.99/5.33 億元。2021 年公司與松柏牙科簽訂口腔掃 描儀買賣協(xié)議，獲得在中國獨(dú)家銷售其子公司生產(chǎn)的部分口腔掃描儀 的權(quán)利。2021H1 公司口內(nèi)掃描儀業(yè)務(wù)收入為 0.29 億元，占總收入的 5.0%。

公司成本主要包括原材料與耗材和員工成本。成本方面，公司的成本 開支主要包括原材料與耗材、員工成本、生產(chǎn)成本、折舊及攤銷開支 以及交付成本等。其中，原材料與耗材和員工成本為主要成本，2020 年占比分別為 50.4%和 27.2%。 公司整體毛利率較高，提供隱形矯治解決方案毛利率穩(wěn)中有升。 2018-2021H1，公司整體毛利率分別為 63.8%、64.6%、70.4%和 66.1%。 分業(yè)務(wù)看，提供隱形矯治解決方案毛利率有所增加，主要因?yàn)?nbsp;3D 打 印機(jī)單位租賃成本降低、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及采用自動(dòng)化生產(chǎn)線帶來的 效率提升；提供其他服務(wù)的毛利率有所下降，主要由于新冠疫情的影 響所致；銷售口內(nèi)掃描儀的毛利率較低，為 17.8%。

銷售及營銷開支率：公司的銷售及營銷開支主要包括員工成本、廣告 及推廣開支、差旅及招待支出、培訓(xùn)開支以及折舊及攤銷開支。 2018-2020 年，公司的銷售及營銷開支率為 16.7%，19.0%和 18.2%。 2019 年同比有所提高主要因?yàn)閱T工成本增加、廣告及渠道開支增加以 及培訓(xùn)開支增加。2020 年銷售及營銷開支率略有回落主要由于新冠疫 情爆發(fā)導(dǎo)致公司線下營銷活動(dòng)減少。2021H1，公司銷售及營銷開支率 為 16.9%，同比提高 2.6 個(gè)點(diǎn)，主要因?yàn)槿ツ晖诰€下營銷活動(dòng)受到 限制。

行政開支率：公司的行政開支主要包括員工成本、股份支付、專業(yè)服 務(wù)費(fèi)、折舊及攤銷支出以及差旅及招待支出。2018-2020 年行政開支 率分別為 22.0%、21.1%以及 18.9%。公司行政費(fèi)用率所有降低主要由 于 1）疫情期間，政府救助政策使社會(huì)保險(xiǎn)供款減少；2）疫情導(dǎo)致公 司活動(dòng)支出（包括差旅及招待支出）及專業(yè)服務(wù)費(fèi)用減少。2021H1 公司行政開支同比增加 80.9%至 1.1 億元，對(duì)應(yīng)行政開支率同比下降 0.44 個(gè)點(diǎn)至 19.5%。

研發(fā)費(fèi)用率超 10%：公司的研發(fā)開支主要包括員工成本、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、 折舊及攤銷開支。2018-2020 年，公司研發(fā)開支分別為 0.50 億元、0.81 億元和 0.93 億元。公司的研發(fā)開支逐步增加主要由于：1）為增強(qiáng)研 發(fā)能力，公司增加研發(fā)人員數(shù)量、提高研發(fā)人員薪酬水平；2）公司 研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生的技術(shù)服務(wù)費(fèi)增加。2018-2021H1，公司研發(fā)費(fèi)用率分 別為 10.3%、12.5%、11.4%和 10.4%。

2021H1 經(jīng)調(diào)整凈利率略有下滑，但仍處于較高水平。2018-2020 年， 公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為 0.92 億元、1.3 億元、2.27 億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào) 整凈利率分別為 18.9%、20.1%、27.8%。2021H1 公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為 1.57 億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率為 27.5%，同比下滑 2.7 個(gè)點(diǎn)。

2020 年公司經(jīng)調(diào)整股本回報(bào)率為 57.4%。2018-2020 年，公司經(jīng)調(diào)整 凈利率分別為 18.9%、20.1%和 27.5%，但是經(jīng)調(diào)整凈利率的提升對(duì)經(jīng) 調(diào)整股本回報(bào)率的正面影響部分被資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿比率的下降所 抵消。2018-2020 年，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 1.22、0.97 和 0.79，杠桿比 率為 3.11、2.90 和 2.61。因此，2018-2020 年，公司經(jīng)調(diào)整股本回報(bào) 率為 71.8%、56.9%和 57.4%。2021H1，公司經(jīng)調(diào)整股本回報(bào)率有所下 降，主要因?yàn)楣旧鲜泻筘泿刨Y金大幅增加導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，以 及公司上市募資后杠桿比率下降。

5、盈利預(yù)測(cè)

營業(yè)收入：我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年，公司營收有望達(dá) 12.09 億、15.91 億和 20.20 億元，同比增長(zhǎng) 48.1%、31.6%和 27.0%。分業(yè)務(wù)看，隱形 矯治解決方案營收為 11.29 億、14.92 億和 18.97 億元，同比增長(zhǎng) 41.4%、 32.1%和 27.1%；其他服務(wù)營收為 0.80 億、0.99 億和 1.23 億元，同比 增長(zhǎng) 354.4%、23.8%和 24.8%。其中，隱形矯治解決方案的增長(zhǎng)主要 由達(dá)成案例數(shù)的增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)，冠軍版、兒童版、COMFOS 增長(zhǎng)預(yù)計(jì)較 標(biāo)準(zhǔn)版更快。

毛利率：我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年，公司整體毛利率為 68.1%、68.8%和 69.7%。雖然 2021 年公司新增毛利率水平較低的口腔掃描儀銷售業(yè)務(wù)， 但隨著公司創(chuàng)美基地自動(dòng)化生產(chǎn)線不斷投產(chǎn)，公司的生產(chǎn)效率將不斷 提升，同時(shí)在規(guī)模效應(yīng)作用下，公司的平均生產(chǎn)成本有望持續(xù)降低， 我們預(yù)計(jì)隱形矯治解決方案毛利率有望穩(wěn)中略升。

期間費(fèi)用率：由于公司持續(xù)投入資源教育消費(fèi)者和培育醫(yī)生群體，預(yù) 計(jì) 2021-2023 年公司銷售費(fèi)用率為 17.5%、17.1%和 16.8%，維持在較 高水平；由于公司管理水平的提高和規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司管理費(fèi)用率為 16.6%、13.5%和 13.4%，有望逐年下降；由于公 司持續(xù)保證研發(fā)投入，預(yù)計(jì) 2021-2023 年研發(fā)費(fèi)用率將會(huì)在 10%左右。

凈利潤(rùn)：在上述假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司歸母凈利潤(rùn)為 2.36 億、3.64 億和 4.86 億元，同比增長(zhǎng) 56.8%、54.2%和 33.5%；經(jīng)調(diào)整凈 利潤(rùn)為 3.22 億、4.30 億和 5.69 億元，同比增長(zhǎng) 42.0%、33.3%和 32.5%。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。