最近我完成了一件對(duì)自己意義重大的事情，就是重新閱讀巴菲特歷年致股東的信（早年是致合伙人的信），并在此基礎(chǔ)上，完成了對(duì)我自己投資體系的反思、優(yōu)化和調(diào)整。

調(diào)整后的投資體系，我會(huì)逐漸分享給讀者們，讓你們有全貌地看清楚，我的投資體系是怎樣的，閱讀的思考和感悟，后臺(tái)回復(fù)巴菲特就能看到。

在看這些信的過(guò)程中，我無(wú)意中好像想明白了一個(gè)事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘錄為引子，講講我的看法。

以下是摘錄。

2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like.

翻譯：如果價(jià)格合理——這意味著很低的市盈率——我們會(huì)買(mǎi)更多那種我們喜歡的報(bào)紙企業(yè)。

以下是我的思考。

這是我第6遍通讀巴菲特致股東的信，一遍比一遍的感觸深，在我的腦海中，關(guān)于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感興趣的一個(gè)就是：

巴菲特到底是怎么給企業(yè)估值的？

最根正苗紅的方式，巴菲特在早年信中明確提出，就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）。

但是，他也明確提出，這是“理論上”來(lái)講，最正確的辦法，另外，不知道芒格在哪里說(shuō)過(guò)，他從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)巴菲特拿計(jì)算器去用DCF折現(xiàn)。

整體來(lái)說(shuō)，巴菲特對(duì)他的估值方式閉口不提，這么多年的年報(bào)，他每次都是淺嘗輒止，只會(huì)告訴我們一些“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)區(qū)間”、“每個(gè)人的估計(jì)會(huì)有很大差異”之類(lèi)的表述。

直到我看到摘錄這一段，在我腦海中很多的部分，開(kāi)始一點(diǎn)點(diǎn)串起來(lái)，我好像明白巴菲特的估值方法了。

首先，理一下巴菲特致股東信中的素材，目前我們知道的東西有：

1、理論上來(lái)講，DCF是最正確的估值的方式，但這只是理論上來(lái)講；

2、巴菲特自己從未在信中用DCF作為工具，做過(guò)估值的示例和案例；

3、芒格說(shuō)自己從未見(jiàn)過(guò)巴菲特用計(jì)算器去算自由現(xiàn)金折現(xiàn)。

根據(jù)以上3點(diǎn)，我認(rèn)為可以合理估計(jì)：

DCF只是一種思考工具（自由現(xiàn)金流數(shù)量、實(shí)現(xiàn)的時(shí)間、折現(xiàn)率），巴菲特是不會(huì)真的用這種方式去估值的。

以上已經(jīng)是很重要的一個(gè)結(jié)論了，我們接著來(lái)看，還知道哪些事情：

4、我曾經(jīng)在一本書(shū)上看到過(guò)，巴菲特曾經(jīng)告訴一位財(cái)經(jīng)記者：

他不會(huì)給不同的企業(yè)設(shè)置不同的折現(xiàn)率，用的折現(xiàn)率都差不多，但不同企業(yè)的安全邊際可以設(shè)置得不同。

5、巴菲特在早年（印象中是80年代）的信里，曾經(jīng)給過(guò)一個(gè)案例，就是如何給報(bào)紙企業(yè)估值，當(dāng)時(shí)他的說(shuō)法（當(dāng)然只是舉例，用“say…”（翻譯為“比如說(shuō)…”）這種表述方式）是：

10%的折現(xiàn)率，6%的自由現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)率，就是25倍的市盈率。

6、這幾十封信中，講       DCF（目的是說(shuō)清楚理論正確的做法）的次數(shù)，印象中不超過(guò)2次，但說(shuō)起市盈率（用以說(shuō)明一家企業(yè)股價(jià)貴不貴）的次數(shù)，絕對(duì)在10次以上。

比如摘錄這里，“如果價(jià)格合理——這意味著很低的市盈率”。

根據(jù)以上3點(diǎn)，我的猜測(cè)是：

巴菲特設(shè)定了自己的折現(xiàn)率（也就是目標(biāo)收益率），然后根據(jù)各個(gè)公司可能的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，設(shè)定好了自己的買(mǎi)入PE，這里面的關(guān)鍵變量有2個(gè)：

第一個(gè)，折現(xiàn)率。

折現(xiàn)率，反映的是對(duì)一筆投資的目標(biāo)收益率，這個(gè)變量又可以分為兩個(gè)因素：

一個(gè)因素是企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益率，一個(gè)是低買(mǎi)高賣(mài)帶來(lái)的收益率。

在巴菲特這個(gè)案例里，最終的目標(biāo)收益率是明確的：

巴菲特說(shuō)過(guò)很多次，他的目標(biāo)收益率就是15%，不清楚的是企業(yè)增長(zhǎng)和低買(mǎi)高賣(mài)在這15%目標(biāo)中所占的比例。

考慮到巴菲特“不愿持有10年，就不要持有10分鐘”的長(zhǎng)期持股理念，暫且把企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期設(shè)置為12%，低買(mǎi)高賣(mài)設(shè)置為3%（我是不會(huì)告訴你們，這個(gè)12%是我反推試出來(lái)的）。

第二個(gè)變量，是各個(gè)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，關(guān)于這一點(diǎn)，我們已經(jīng)有一些已知因素，可以作為錨定值：

因素一：美國(guó)GDP這些年的增速，大約在2%左右，考慮到上市公司是經(jīng)濟(jì)主體中的佼佼者，這個(gè)增速，大致可以作為上市公司最低的預(yù)期長(zhǎng)期增速。

因素二：巴菲特和他的老師格雷厄姆，都曾經(jīng)表示過(guò)，指望一家公司能夠長(zhǎng)久維持8%以上的增長(zhǎng)率，是不現(xiàn)實(shí)的，所以這個(gè)8%，可以大致看做長(zhǎng)期增速的上限。

這兩個(gè)因素合在一起，根據(jù)PE=1/（折現(xiàn)率-增長(zhǎng)率）的公式，就有了下表：

這個(gè)表，我猜測(cè)就可以作為巴菲特對(duì)一家公司的估值判斷。

我們看看，根據(jù)歷史材料的統(tǒng)計(jì)，巴菲特買(mǎi)入的公司的市盈率都是多少，見(jiàn)下圖。

很明顯，沒(méi)有一家是超過(guò)上表的上限——25倍市盈率的。

再進(jìn)一步，如果我們把上表的折現(xiàn)率調(diào)高到15%，即預(yù)期是：

不靠市場(chǎng)波動(dòng)賺錢(qián)，目標(biāo)收益率全部通過(guò)公司內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)，上面這個(gè)表，就會(huì)變成這樣：

再回頭對(duì)照一下上面那個(gè)圖，發(fā)現(xiàn)有意思的事情了嗎？

上面的13家公司，只有4家PE是明顯大于8%增長(zhǎng)率假設(shè)下的14.3倍PE的（14.4不算）。

而這4家的情況分別是：

可樂(lè)是巴菲特鐘愛(ài)的超級(jí)品牌，通用再保險(xiǎn)當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況是有問(wèn)題的，中美能源原因不知，而精密鑄件巴菲特后來(lái)直言“對(duì)價(jià)格的判斷出現(xiàn)了重大失誤”。

上圖中的購(gòu)買(mǎi)公司，大部分公司PE在8-15倍之間，大約就對(duì)應(yīng)上表2%-8%的增長(zhǎng)率，剛好差不多是我們上面說(shuō)的上限和下限。

我覺(jué)得這不是巧合，這有可能就是背后的估值邏輯。

我猜想，對(duì)于巴菲特來(lái)說(shuō)，估值本身是很容易的，也沒(méi)那么重要，真正重要的是，目標(biāo)公司是否能真的達(dá)到一定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，畢竟長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，是一件很困難的事情。

具體到一家公司，要實(shí)現(xiàn)預(yù)期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，這里面有幾個(gè)臺(tái)階：

首先，這公司得一直在，如果很容易就會(huì)被社會(huì)給淘汰掉，那就不行了。

要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，這公司所在的行業(yè)，得是一個(gè)穩(wěn)定存在的行業(yè)，負(fù)面案例比如馬車(chē)行業(yè)，幾乎就是一個(gè)消失的行業(yè)。

第二，光“存在”還不夠，公司所在行業(yè)的發(fā)展，至少要能跟上GDP的發(fā)展，這就要求，行業(yè)的賺錢(qián)邏輯要在。

負(fù)面案例比如報(bào)紙行業(yè)，這就是一個(gè)賺錢(qián)邏輯逐漸崩塌的行業(yè)，別說(shuō)跟上2%的GDP增速，萎縮都是難以避免的，只是不會(huì)像馬車(chē)行業(yè)那樣幾乎消失了。

第三個(gè)，在一個(gè)“一直存在，而且至少能跟上社會(huì)整體發(fā)展速度”的行業(yè)里（注意引號(hào)里的“至少”），這公司還要能實(shí)現(xiàn)高于社會(huì)上其他企業(yè)的增長(zhǎng)（注意我說(shuō)的不是“行業(yè)里”而是“社會(huì)上”），那就需要有一些別人做不到的事情，也就是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

理解了上面這些，投資者需要找什么樣的公司就呼之欲出了：

身處一個(gè)賺錢(qián)邏輯沒(méi)有崩潰的生意，而且具備良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然，你還要能看得懂，不然你也判斷不了前兩點(diǎn)。

回過(guò)頭來(lái)看，你說(shuō)投資能有多難呢？我覺(jué)得把盈利預(yù)期放低，反而可能更容易成功。

具體來(lái)說(shuō)，我們不需要判斷企業(yè)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，甚至不需要判斷長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是8%還是2%，我們只需要判斷：

1、這個(gè)企業(yè)會(huì)一直在，產(chǎn)品服務(wù)會(huì)一直被客戶需要；

2、這個(gè)企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，別人“干不掉他”，而且他還能活得越來(lái)越好；

3、買(mǎi)入價(jià)格不要太高，至少不要高于8%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，也就是25PE，如果你要保守一些，不要高于15PE就好了。（我個(gè)人對(duì)大多數(shù)企業(yè)的第一次買(mǎi)入價(jià)格為16PE）

當(dāng)然，如果你對(duì)一家企業(yè)有更準(zhǔn)確的判斷，或者企業(yè)具備一些特點(diǎn)，可以讓你更容易判斷長(zhǎng)期增長(zhǎng)情況，那就更好了。