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估值：大幅回調(diào)后性價比逐步凸顯。復(fù)盤近兩年行情變化，1）騰訊網(wǎng)易作為一梯隊龍頭受短期游戲板塊主題帶動的彈性并不大，其配置價值主要在于自身成長性、龍頭穩(wěn)定性和穿越周期的能力。經(jīng)歷21年初流動性波動后股價回落，當(dāng)前估值位于歷史中樞。2）二梯隊公司經(jīng)歷了基本面改善疊加5G創(chuàng)新周期、字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈帶動下的估值提升，二梯隊頭部估值達(dá)到30-40x超過17年高點(diǎn)。我們認(rèn)為上漲核心支撐是二梯隊頭部公司生存環(huán)境改善，即中長尾出清、短視頻紅利、內(nèi)容價值放大。年末下跌實質(zhì)是流量與產(chǎn)品階段性供需失衡導(dǎo)致。當(dāng)前看驅(qū)動20年行情的支撐性仍在、導(dǎo)致下跌的因素已改善，估值回落后性價比凸顯。 景氣度：短期向上拐點(diǎn)將至，長期增長無憂。今年Q1與四五月手游市場規(guī)模同比分別增長6.2%、9.1%，考慮到去年下半年相對不高的基數(shù)和今年下半年新品周期推動，行業(yè)增速今年逐季上行具備較強(qiáng)確定性。近兩年版號、疫情等外部因素驅(qū)動下市場忽視了行業(yè)內(nèi)生增長動力，我們看到由商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動的付費(fèi)率在快速提升，ARPPU在時長顯著回落后仍然向上，游戲付費(fèi)潛力未被充分預(yù)期。橫向?qū)Ρ热蛴螒騎OP10國家，中國游戲ARPU墊底。長期看，中國游戲市場增長將由商業(yè)模式升級、GDP增長以及用戶滲透率的緩慢提升推動，我們判斷有望長期保持2位數(shù)增長。 內(nèi)容為王時代，核心在保持存量優(yōu)勢的同時拓展新品類、尋找第二曲線。游戲是一門依靠積累構(gòu)筑壁壘的慢生意。過去游戲是渠道為王，隨著內(nèi)容精品化加深，內(nèi)容價值放大，產(chǎn)業(yè)鏈分成向上游轉(zhuǎn)移，新崛起渠道也開始重視自研能力搭建。比較游戲公司及其品類，估值最高、格局最好的中度品類目前由騰訊牢牢把控，其他廠商多在重度品類競爭。但不論是騰訊還是其他公司，在優(yōu)勢品類基本盤之上，各家都希望通過品類拓展走出第二成長曲線。當(dāng)前細(xì)分品類擴(kuò)張所反映的趨勢是精品化、頭部化和差異化，代際遷移也正在發(fā)生。 云游戲、VR和元宇宙：進(jìn)展或比預(yù)想更快。1）云游戲：近2年國內(nèi)各廠商對于云游戲的整體布局節(jié)奏較海外更積極，如直播、短視頻等平臺入局；而海外部分巨頭受挫，微軟、索尼等渠道和內(nèi)容一體化的公司發(fā)展較好。云游戲業(yè)務(wù)模式至今未有明顯變化，期待5G創(chuàng)新周期帶來玩法和商業(yè)模式突破。2）VR：Oculus Quest2引領(lǐng)了一體式、強(qiáng)參數(shù)、低價格的趨勢，爆發(fā)只是開始，國產(chǎn)設(shè)備順勢崛起，高性價比或拉動銷量。參考蘋果應(yīng)用生態(tài)擴(kuò)張路徑，出貨量高增趨勢下應(yīng)用爆發(fā)有一定滯后性。我們判斷若2021年VR出貨量超過1000萬臺，2022年有望看到內(nèi)容端爆發(fā)，且現(xiàn)有內(nèi)容公司研發(fā)競爭力仍能得到保留。3）元宇宙：概念并不統(tǒng)一，但總結(jié)來看，社交、沉浸以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是各方均提到的必備要素，且這三大要素的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備。 投資建議：推薦估值性價比高的、核心產(chǎn)品周期支撐增速逐季上行的、已有優(yōu)勢基本盤且有望拓展第二成長曲線的標(biāo)的，重點(diǎn)包括【騰訊控股】【網(wǎng)易】【三七互娛】【完美世界】【吉比特】。 風(fēng)險提示：政策監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)風(fēng)險；產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險；競爭格局變化風(fēng)險。 |
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